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附录一 我的投资实践总结（2008—2015）
2008年：只有价值投资才是不可战胜的
发表于 2009-01-03 09:33
2008年的熊市必将让许多人刻骨铭心，一生难忘，因为这是百年一遇的熊市。但是对于价值投资者来说，我深信其重要的意义将超过净值的缩水或亏损，因为熊市将教会价值投资者在今后的岁月中如何正确地运用价值投资的原则与策略，包括我自己在内。
当价值投资者备受质疑、甚至指责时，我深信那绝对不是价值投资的错，而是由于我们在运用价值投资时，在认识上出了差错。但是这种错误并非是致命的，没有什么了不起。
由于认识的不同，价值投资者通常对投资策略的探求需要一个过程，即便沃伦•巴菲特也是如此。实际上，巴菲特早期的成功主要来自于套利技巧、短期交易以及清算等方式，对购买价格低于账面价值的公司充满兴趣。但是当巴菲特接受查理•芒格的建议，买入喜斯糖果时，则标志着巴菲特买入优势企业的开始，但是这时距离巴菲特学习本杰明•格雷厄姆的方法已近20年。
1988年巴菲特买入可口可乐时，是以其13倍的市盈率来交易的，而市场也是以以前市盈率的10倍进行交易的，这就意味着巴菲特坚信对可口可乐的交易是在预期该公司未来的收益基础上获得巨大折扣的交易，最后证明他的做法十分正确。在20世纪90年代，由于巴菲特有太多的资金可供其支配，寻找优势企业已相当不易，巴菲特更加注重安全性，尤其在90年代后期，由于互联网公司的狂热，巴菲特则进入债券、白银、固定收入证券以及外汇领域的投资，去回避投资互联网公司的巨大风险。所以芒格说，巴菲特的投资技巧在65岁后更是百尺竿头更上一层。芒格又说，如果巴菲特只停留在其早期的认识水平上，这个纪录也就不过如此了。
尽管巴菲特每个时期的投资风格有所不同，但是坚持一定程度的安全性始终贯穿他的投资主线，这一点正是我们所要着重学习的。因此，对照巴菲特的投资历程，我们这些初学者又有什么可羞愧的？重要的是，在经过了艰难曲折之后，在进一步加深对价值投资理解以后，能够提高对价值投资新的认识，在正确的时间做正确的事，复杂的事简单做，尽量少犯错误。
学习价值投资好在哪里？好在可以绝缘于市场的情绪旋风之外，好在可以利用那些基于感情而不基于逻辑分析的投资者的非理性行为。
价值投资的精髓是什么？就是把买股票当做买企业，或者说是视股票如同企业，以具有宽大的安全边际的价格买入，不做差价，长期持有，与企业一道成长，从而获得该企业真实的获利能力和经营业绩相对应的收益。这并非很难理解和应用。但是看似简单的问题，由于人性，实际上会变得很复杂。
说它复杂，是因为一部分价值投资者进入市场时，其人性的弱点也暴露无遗。不然，日常中我们所听到的怎么都是“涨了多少”或“跌了多少”的提问，而很少听到“公司的价值是多少，准备多少价格买，有多大的安全边际”等。即使是完全遵循巴菲特的投资方法，也不能保证就能盈利，因为与投资密切相关的还有：如何不被市场的情绪所迷惑，是否独立思考，有没有坚定的信念和勇气等。这一些独立于投资方法、投资策略以及投资技巧的品质，又往往决定了投资成败的关键所在。所以，一个人终其一生，是要跟“自己”斗，而不是跟市场斗、跟别人斗。市场可能永远无法击败“自己”，但是“自己”却常常击败自己。因此，当我们说“战胜市场”这句话时，毋宁说是战胜了“自己”。
一个投资者的品质相当关键，像巴菲特，他很知足，热爱他所做的一切，诸如与人打交道，研读大量的公司年报以及报刊杂志。作为一名职业投资人，他既讲原则，又不乏灵活性，同时深具耐心、信心与勇气。他经常列出他的失败和错误，但从不辩解。他乐于自我解嘲，并且客观地赞美他的同事。作为一个伟大的公司研究者，他总是有备而来，满载而归。这些优秀的品质值得我们一生仿效。
因此，在我看来，真正的价值投资者肯定是由特殊材料构成的，彼得•林奇是这样，约翰•聂夫也是这样，成功的投资家都是这样，惟其如此，价值投资才是不可战胜的。
最后，我真诚地希望在2009年里，所有的投资者都能够视熊市为一笔巨大的财富，百尺竿头更上一层。
2009：桑麻日已长，我土日已广
发表于2009-12-28 08:45
对我而言，光芒四射的2009年注定将成为我记忆中难以磨灭的一年。因为在这一年中，我的田园里满眼秋色，硕果累累，就像陶渊明在他的诗歌中所描述的那样：“桑麻日已长，我土日已广。”
2009年，我的股票收益率确实在75%左右，但是我以为这并非就是所谓的“丰硕”，它并不值得称道，就像中国价值投资实践者李剑所说的，这样的收益不是太好但也不算太差。更重要的在于，我自己都觉得对价值投资的理解又提高了一步，我的许多博文可以大致证明这一点。当然，所有的这一些又可以直接归功于我不停的阅读与学习。
2009年，我阅读过的重要的投资著作不下30部。虽然是囫囵吞枣，但是对于我这个非财经投资专业出身的门外汉而言，却显得无比珍贵。它使得我能够穿越时空，直接与那些大师“对话”，从而直接聆听到他们的谆谆教诲。如果没有阅读到这些著作，也就无以进一步理解价值投资，当然也就没有我的这些文章了。
对于我，过去许多不能解决的难题，后来几乎都从这些著作里找到了。如果还有许多无法解决的问题，那也只是因为我还没有阅读到另外一些重要的著作，或者是暂时不能领会而已。
当对冲基金Sellers Capital Fund创始人马克•塞勒尔说，大量阅读书籍、杂志、报纸并不会赋予你高过他人的强劲优势，只能让你不落在别人后面时，我很释然。我确实没有高过他人的强劲优势，但是，我想如果我还能做到“不落在别人的后面”，我就无比喜悦了。
我从未奢望成为沃伦•巴菲特或者查理•芒格，实际上，我只希望学到他们的一点皮毛就感到很幸运了。我的终极目的是，使自己的精神能够突破重重的牢笼，以获得田野上的自由空气，而不至于轻易地被绑架。因此，我仍然需要不停地阅读，一旦停止了阅读，则可能无异于行尸走肉了。所以对于我，不是阅读得太多的问题，而是阅读得太少的问题。
举一个例子来说，当我阅读一些名博，比如sosme、豹豹等人的博客时，我就常常看不懂。因为看不懂，干脆就不去看，如果勉强去看，走火入魔了反而不好。然而看得懂这些博客的却大有人在，这就让我不得不佩服了，这也充分验证了自己不过只是菜鸟的水平而已。既然如此，我还有什么理由不加快阅读速度以免“落在别人的后面”呢？
回想12年前，我刚进入股市的时候，在其后的足足5年里，从我所接触的所有投资者中，没有一个人能够告诉我应该如何正确投资，如何正确对待市场。被告知最多的就是，股票涨了就应该买，而跌了就应该卖，当然其后果也是显而易见的，涨的时候赚的不多，而跌的时候却输得不少——连一只菜鸟也不如。
2002年，有一本书改变了我的投资轨迹。这本书就是《投资策略——沃伦•巴菲特的成功奥秘》，作者是丹尼尔•希尔，由新疆大学出版社出版。我的感受如同我在一篇文章中所写的，这本书让我大开眼界，世间居然还有如此精妙的“圣经”，足以让我来到那一片“新天新地”。
在学习实践价值投资的头几年中，因为无法领会其中精髓，我也曾遭遇过挫折。当然，估计今后挫折仍然会发生。不过总体来看，我的投资水平明显提高，成效显著，因此我看到了价值投资的有效性，这也是我之所以愿意继续努力不辍阅读的原因，这也是我愿意满怀热情继续撰写博文的原因。成功的事情要重复做，而失败或错误的事情则要少做或者不做，现在已成为我的准则之一。
巴菲特非常疑惑，价值投资并不难懂，也不会教你亏钱，但是为什么许多人就是不愿意去做。如果不知道价值投资还尚可，如果知道了又不去做，实在难以理解。对此我深有同感。价值投资是什么？简言之就是购买优质的便宜货，如同我们上街购买正宗商品，越便宜越好一样。总不见得有人在购买商品，比如电器、食品时，因为价格越涨就越高兴，所以买得就越多？又有人总是担心，如果大家都学习了价值投资，那怎么办呢？如果出现了这种情况，那么就会出现如同本杰明•格雷厄姆所说的，收益率肯定会降低，但是价值投资却依然不会失效。而实际上希望所有的人都学习价值投资，这是不可能的。
哪些人可以算得上价值投资者？只要能够以商业的精神，也就是以做生意的眼光购买股票的人，都可以算得上价值投资者，而价值投资的文章就是写给这些人看的。中国凌通价值投资网创立者董宝珍更是把价值投资又提高了一个层次。他认为，价值投资的实质是人生境界和人生态度，学习价值投资就是在学习做人。对此我十分赞同。因此，不要指望一个赌徒去学习价值投资。对他们讲价值投资，如同不能给一条鱼讲在陆地上行走的感觉一样。
2009年，我总共写了130多篇文章，这些文章涉及了我所知道的许多方面的问题，但是对于市场问题却极少涉及，这是因为评论市场并非我的长项。我只知道把握好价格与价值的关系，就可以大致看清当前的市场了。比如对于2009年年底的股价水平，我认为基本上没有被严重高估，但是也绝对不便宜，有些股票如创业板实际上正处于一种危险之中。因此，我应该做的就是继续持有原先买进的股票，然而却绝对不能再买进其他的股票，除非它们严重低估。
关于投资与投机，这应该是我涉及最多的话题。我不反对真正意义上的投机，因为真正意义上的投机大体上接近于价值投资，他们同样讲求策略、时机与纪律，绝不同于赌博。但是我总觉得通过股票价差投机并不适合大多数人，因为对于大多数人而言，代价太大。投机只适合那些经验丰富并且有相当能力的少数人。一般的投资者，包括我自己在内，选择在较低价位买进后就长久地趴着不动，可能收益会更好些。本杰明•格雷厄姆认为，一个谨慎的投资者可以获得成功，只要他们在股票实际价值有保障的价格下购买，并且在市场进入严重投机的阶段减少股票持有量，就可以做到。
130多篇的文章，确实能够使得“我土日已广”了。但是由于水平有限，有时时间仓促，思考不周，自然是良莠不齐，谬误不少，难免贻笑大方。但是有写总比没写的好，写出来了让人家批评，本身就是一件好事。不过幸运的是，我的许多可爱的博友们并不介意我的水平和谬误，他们有时善意地批评指正，让我十分感动。我在凌通价值投资网结交的朋友们，比如雨花石、阿童木、想想再行动等，更是不遗余力地介绍我的文章，在此都致以最衷心的感谢！
祝大家在新的一年里万事如意，心想事成！
2010：东风随春归，发我枝上花
发表于2010-12-23 08:23
2010年即将很快过去，2011年即将很快到来，又是难忘的一年,但却似曾相识。
记得在2010年9月份时曾写过一篇文章，表达了我对市场的看法，至今我依然保持这种看法。那就是，2010年的A股市场极类似于20世纪90年代后期的科技股行情。当时市场的一个显著特点是，估值出奇地宽阔，不同股票的估价高的极高，低的极低。并且高估最厉害的股票一直是表现最好的，而低估最厉害的股票则一直是表现最差的。于是，在那个时期，有两位最著名的投资者在惨遭巨亏之后分别结束了自己的投资生涯。一位是对冲基金老虎基金管理人朱利安•罗伯逊，因为拒绝投资科技股而关门，一位是曾任索罗斯助理、杜肯资本管理公司创始人斯坦利•德鲁肯米勒，因为积极投资科技股而亏损。那时，股市大起大落，几乎所有的投资者不管采取什么投资方法，似乎都难以挥洒自如。
共同基金先锋集团创始人约翰•伯格曾说价值投资是“次优”的投资哲学，虽然这句话是针对那些缺乏必须的训练进行价值投资的人而言的，但是对于许多价值投资者来说，似乎也是如此。正如传奇价值投资者、Baupost基金管理公司总裁塞思•卡拉曼所说的，历史上价值投资者在大部分时间都是跑输的，他们只会在一年中例如百分之一或二的时间内跑赢，所以2008年和2009年年他们跑输并没有特别意外。另一位投资者美国金融专家詹姆斯•奥肖内西在科技股上涨、价值股不动以后，最终只好退出了他自己成立的基金。因此，后来他在所著的《华尔街股市投资经典》一书中提出了一个解决方案：最好的投资策略是“价值型、成长型与市场走势结合起来的复合策略”。
但是无论如何，我对价值投资的方法深信不疑，因为价值投资永不过时。努力以相对于潜在价值大打折扣的价格，买进优质资产或企业，完全符合商业精神，并无什么不妥之处。按照卡拉曼的说法，便宜的东西有时之所以存在，是因为金融市场缺乏效率的缘故。当然，有许多投资者缺乏利用这些市场的无效所必需的耐心和自律。
价值投资可能在不同的时段或跑赢市场，或跑输市场，其原因在于投资者的情绪在不停地变化。但是如果要降低风险，那么就应该进行细致的基本面分析，严格评估风险与回报的配比情况，尽力为我们每一个持仓创造安全边际。同时还要专注于事件驱动型投资，持续监控我们的仓位，以承担有限的风险追求优异的回报。当大象赫然出现时，就应该奋力出击，而当市场没有吸引力时，就应该持有现金。当许多投资者对某个价值被低估的领域的厌恶程度达到极点之时，就是价值投资者买进的最好之日。
对于股票买卖，我一向没有什么作为，不过依据卡拉曼的投资哲学，2010年来也只是在7、8月间买进了两个公司的股票，一是通策医疗，一是巨星科技。
关于通策医疗，目前已确立了以地区总院+分院的二级发展模式。有人研究，医疗服务生命周期曲线中蛰伏期较长，成长期先发优势明显，如果在企业达到可复制阶段前夕（临界点）投资将享有可观的回报。这个临界点到来的次序是，专科连锁→高端医疗→大型综合性医院→健康管理业务。这个行业成长性良好,现金流健康， 但投资标的稀缺。通策医疗目前拥有13家医疗机构，而杭州口腔医院更是重中之重，是公司利润的主要来源。杭州口腔医院现有椅位300余张， 在职员工近600名， 年门诊量近50万次，位居全国口腔医院前五位。受益于政策的推动，公司外延式扩张的动能得到增强，业绩呈现出加速增长的势头。2010年11月，通策医疗收购昆明口腔医院，预示着这种外延式扩张的重大突破，它不仅扩大了公司业务规模，而且表明公司医院集团化的经营模式迈出新的一步。这是一个很显著的驱动型事件，它极大地增厚了公司的内在价值。
关于巨星科技，它是亚洲最大的手工具出口型企业。近年来，巨星科技跨越了中国手工具行业在国际市场上靠价格取胜的低层次竞争平台，在激烈的市场竞争中逐渐站稳脚跟，并与国际手工具巨头相抗衡，在国际市场竞争中立于不败之地。巨星科技之所以能够做到这些，源于其不断地进行科技创新。经过十多年的努力，巨星科技在国内已拥有控股子公司11家，其手工具销售额从1993年的1600多万元发展到2008年的20亿元。巨星科技企业核心价值在于掌控销售渠道，其各个产品可以通过这个渠道源源不断得流向世界各地，但是营销成本却不会增加。这样的经营模式，就是中国制造的成本优势与世界巨大的市场需求的无缝对接。它能够持续优化产品设计、保障供应链流畅运作、严格质量管理。其抗风险能力较强，不同于一般简单的工具制造商，因此有人称之为机械板块的消费股。而与此同时，通过技术研发的累积，企业本身也发生质变，产品质量正往世界一流上挺进。
美国著名的棒球运动员劳伦斯•皮特说：“放眼望去，一切景象都再次觉得似曾相识。”但是不会轻易改变的是我们自己。李白在《落日忆山中》写道：“东风随春归，发我枝上花。”相信价值投资随着时光的发酵只会越做越好，不会越来越差。
值此新年来临之际，顺祝支持并关怀我的博客的朋友们心想事成，万事如意！
2011：江南莲花开，红花覆碧水
发表于2011-12-20 19:15
2011年，尤其是下半年以来，随着投资者对严重经济危机的恐惧不断增强，恐慌性卖盘不断地涌出，在这种情形下，股票价格自然是下跌后再下跌，我的股票资产同样遭遇重创，浮亏了21.01%。不过，趁着市场剧烈混乱、股价大幅下跌的同时，到目前为止，我又增加了35%以上的仓位。
当市场发生极端情况时，人性中的动物精神会表现得淋漓尽致。看过《动物世界》的人都知道，动物在遭遇危险时，第一反应就是一哄而上，四处逃命，而当发现猎物时，又总是蜂拥而上，你争我夺。古斯塔夫•勒庞的名著《乌合之众：大众心理研究》虽然写于1895年，但是今天依然常读常新。
股票市场就是由数以千万计的人对一些事件同时做出的反应，由这么多的人组成的市场就是一个群体。读过勒庞的书都知道，市场本身就是一个具有多重性格的复合体，其特点是难以捉摸——时而狂躁不安，时而绝望压抑，时而又萎靡不振。即便是图表、指标或技术分析，也不过是在描述着市场的情感状态罢了。而群体在其中却注定要经受“理性个性的丧失以及情感和思维沿不同方向的发散”。群体最显著的特征是，个体一旦被改造成群体的一员，他们就会“拥有共同的思维，使得他们的情感、思维和行为模式，完全不同于他们孤立状态下的情感、思维和行为模式”。按照勒庞的说法，其结果就是“在文明的秩序上倒退若干轮”。
由于人性中动物精神的一再呈现，因此亚当•史密斯在《金钱游戏》中一针见血地指出：“群体（或者说公众）行为和市场行为大多属于投机行为——从特征历史上看，群体的行为基本都是错的。”投资大师伯纳德•巴鲁克很早就意识到“群众永远是错的”，他曾这样说，有两件事对心脏不利，一是跑步上楼，一是顺着人群奔跑。群众往往集体走向疯狂：当牛角持续上顶时，由于突然某个事件的折断，很多人会裸泳；而当熊爪不断下抓时，很多人会悲观失望，以为韶光永远不再。
巴鲁克之所以能够在大崩盘前抛出，是因为他比本杰明•格雷厄姆更加深刻地认识到人性，虽然格雷厄姆在基本面分析要远远超过他。对冲基金经理、Baupost基金管理公司总裁塞思•卡拉曼接受采访曾说，价值投资具有“遗传基因”。当市场开始下跌时，很多人惊慌失措反应过度，但是他可以坦然应对，而很多人却处于和人类本性的斗争折磨中。投资是经济学和心理学的交集。“投资需要学习经济学和心理学。”卡拉曼经常这样告诫商学院学生。
实际上，感知风险与实际风险往往是逆相关的，也就是说，市场今天看上去越危险，明天就越有望产生越丰厚的回报。恐惧一直是培育未来牛市的最佳养料。价值投资者正是因为清楚地认识到这一点，才使得他们当中的许多人“基业长青”。然而，在极端市场中，价值投资却往往容易遭遇质疑，这是因为很多人的短视所致。他们确实也观察到连价值投资者也发生损失了，但他们却忘记了投资本身就是一种长期的行为。如果把投资的时段拉长，价值投资的优势就能够得到充分的呈现。
价值投资是什么？就是以低于内在价值的价格买入资产，确切地说，就是“以五角买入一元”。价格由最恐慌的卖方所决定，而价值则是由现金流以及资产所决定，与卖方无关。对于价值投资者而言，唯一的困难是不知道价格会下跌到多低，因此必须准备好承受下跌。为承受下跌，价值投资必须要求尽可能宽阔的“安全边际”，安全边际是一种价值的缓冲。
“华尔街教父”格雷厄姆指出：“价值低估的证券是受到多种因素才被低估，其中最常见的情况是，投资前景既非一片光明，也非漆黑一片。如果购买价格足够低，即使公司盈利稍微下降，也不妨碍投资者取得满意的回报。这样，安全边际的存在也就达到了其目的。”
足够的安全边际很难寻找，投资者平时也难以判断股票的价格是否低于内在价值，不过在极端的市场就容易得多。因此，价值投资策略需要逆向投资原则。在市场极端下跌争相抛售时，许多质地优良的公司股票也随之冰摧玉碎，这时就是出手的时机。下跌的时间越长，可以从容买入的机会也就越多。当然。事情并非如此简单，只有当分析证明公司确实存在良好的获利前景时，才值得出手。也并非只是简单地购买便宜股，按照耶鲁“财神爷”大卫•史文森的说法，真正的价值是通过购买价格低于公允价值的资产，而非简单的购买便宜股获得。购买价格低于公允价值资产的理念具有前瞻性，因为它考虑了风险调整后的预期现金流。
价值投资确实很难，如同史文森所说的，投资者必须具备非凡的技能、过人的智力和旺盛的精力，否则，等待他们的可能只是失败。此外，价值投资往往不受主流投资所青睐，利用这些机会需要信念和勇气。虽然约翰•伯格曾说价值投资只是“次优”的策略，但它仍然是成功投资中最可靠的策略。价值投资永不过时，更不会像有人所说的“破产”，这是因为总是有人愿意视股票为企业，总是有人愿意“以五角买入一元”……价值投资确实很难，但是“难”并不意味着不适合，如同简单不等于容易。
关于中国市场是否适合价值投资的问题，段永平先生说得好：“如果有人认为中国还不适合（价值投资），那说明他还不懂投资。因为它早晚是会适合的，都一样的。全世界买的人都是一个理由，就是只要给它足够长的时间，它体现出来的是一个价值。”
我曾经读过南朝萧衍的《夏歌》：“江南莲花开，红花覆碧水。色同心复同，藕异心无异。”萧衍为我们描绘了一个夏之良辰美景：夏天来了，碧水之上，莲花盛开，其光灼灼，其色夭夭。对我而言，价值投资就是那朵最璀璨的莲花，我深信不疑。
2012：回归
发表于2013-01-02 12:55
2012年终于完美谢幕了。回顾整个2012年，市场悲观的情绪似乎演绎到极致，动物精神纵横肆虐，恐慌性卖盘不断涌出，上证指数重返10余年前的点位。于是市场一片惊呼。
但是许多人或许并不知道，日本的股市也曾经历了26年的原地踏步之旅，在此期间，投资者一分钱都没有赚到，而在另外一个时间跨度长达18年的周期中，投资者不仅没有赚到一分钱，反而损失了78%的本金。美国股市则经历了两个投资者颗粒无收的18年——从1929年开始的18年以及从1965年开始的18年。巴菲特说过，在过去两百年美国的历史中，曾经出现了15个金融危机，在19世纪有6个衰退，当时称衰退，现在叫恐慌。恐慌会不时地发生，但关键的问题是，恐慌不等于一个没有止境的无底洞，每个世纪里都有一些不景气的年头，但好年份多于坏年份。熊市时需要乐观，真正的“悲观”应该发生在牛市之时。因为大牛市到了极致就会发生逆转，迅速演变成大熊市。同样的，大熊市到了极致，也会发生逆转，迅速演变成大牛市。
为什么会发生如此深重的危机？根本原因是过去极度的投机。正所谓两年狂欢，换来了五年梦碎。市场没有新鲜事，总是在周而复始地进行着。牢记这一些非常重要，因为历史是会不断重复的，忘记了这些则会处于危险境地。
当市场极端下跌之际，价格是由最恐慌的卖方决定的，而价值则是由现金流和资产决定的，与卖方无关。在这个时候，需要摆脱大众极端情绪的影响而采取与之相反的行动。唯一的困难就是不知道价格会跌到那里。如果试图采取这种投资策略，则必须做好承受价格进一步下跌的准备。
我在2012年的投资收益是+27.71%，但这是在很少的时间里取得的。许多人很奇怪我为什么会在2011年亏损，而能在2012年盈利。用波士顿资产投资管理公司GMO的联合创办人杰瑞米•格兰桑的话说，就是有着强烈的价值偏好的人往往会受到“诅咒”：总是行动得太早。由于太早买入，只好眼睁睁地看着它们便宜以后更便宜。
当时情况就是这样，几只股票在我买进后跟随着市场剧烈地下跌，虽然我加大了投资的力度，然而投资越加大，亏损的也就越多，于是就出现了雪崩式的浮亏。不过，这些股票在2012年极端恶劣的环境中反而停止下跌了。不仅如此，其中几只股票的市场表现良好，呈现了价值回归的趋势。我一向很少持有市场表现很好的股票，因为表现很好的股票一旦演变成表现很差的股票时，其收益很容易被荡涤一空。2012年7月，我在接受雪球访谈时，曾谈到应该集中精力买入失宠的公司。“集中精力买失宠”不是我的发明，菲利普•费雪很早就提出过，许多著名的价值投资者也身体力行过。但是由于人性的原因，实施起来殊为不易。
这是类似于“均值回复”的问题。可以说，均值回归在2012年中得到了淋漓尽致的体现。均值回归代表了金融市场上的某种“万有引力定律”，这表示收益通常会很神奇地回到某种均值水平。一个重要的问题是，投资者为了获得长期超额收益，是不是一定要投资于股票市场某几个业绩比较好的板块呢？不是，因为没有一个持久的系统性偏差会支持某个特定的板块。即使时间长，均值回归也会使得每个板块风水轮流转，只不过每个板块持续的时间不一样而已。所以，当许多人说某某股票或板块可以“穿越牛熊”的时候，显然忘记均值回归这个基本原理。因此我们就有了经常观看列车驶入悬崖的惊心动魄的画面。
就像苹果会落到地面一样，股票市场中疯狂的板块最终会落到均值水平——今年涨多了意味着明年可能要跌，反之亦然。与此同时，即使是获得最好的收益，最终也会落到正常的水平——今天的好收成意味着明年可能是坏收成。
均值回归有时可能在很长的时间后才会发生作用，但它是一个历史客观存在的原则，即使再聪明的投资者，一旦忽略它，就可能带来很大的风险，因为它将持续存在。许多著名的投资者比如约翰•博格、彼得•林奇以及杰瑞米•格兰桑等，他们总是将投资押在均值回归的定律上。
在此有必要重温杰瑞米•格兰桑关于价值投资的精彩论断。根据格兰桑的观点，最成功的价值投资者都是最勇敢的投资者。价值投资的巨大优势就体现在，当你拥有的便宜股票的价格出现下跌时，股价越跌，吸引力越大。这与动量股票刚好相反，那些股票如果下跌就会失去动量评级，因此毫无吸引力可言。只是对价值型股票实施逐级摊薄，需要承受许多压力。格兰桑观察到，至少在过去的60年里，那些能很好掌控这个问题、能够买入更多下跌股票的投资者，他们都以最出色的业绩和商业上的成功脱颖而出。对这些人而言，每次市场的大幅下跌都意味着绝佳机会的出现：如1972—1974年间和2000—2002年间出现的50%的跌幅。1972年和2000年的价值投资者也能够以自1945年以来相对总体市场的最大折扣买入价值型股票。对那些继续下跌的价值型股票实施逐级摊薄买入，最终能够极大地提高原本就已经非常强劲的回报。拥有最低市净率的股票是那些被市场认为拥有最招人厌恶资产的股票，因为市场先生并不总是像一名完全的白痴。当然，市净率和市盈率都是风险指标。买入这些股票或向下摊薄都要遵循一个选股的基本原则，即不仅要在压路机面前拾取硬币，而且要在压路机面前拾取1000元的支票。只是必须记住，它绝对不是免费的午餐。
2012年以来“逆向投资”似乎很有市场，不过我相当怀疑能有多少人准备实行之。举例说，投资于资金正在流出的领域显然很愚蠢，投资于某个股票后不涨反跌显然更愚蠢，这些都是不受欢迎的行为。在某些人看来，投资这些东西是很冒风险的。因为大多数投资者的安全感来自于随大流，他们不可能认为这样的东西会存在丰厚的机会。
关于逆向投资，塞思•卡拉曼根据他几十年的投资经验，教导我们一定要注意三点：第一，“逆向投资”很有挑战性，千万不要盲目地认为逆向是很重要的。绝对不要赌所有不受市场追捧的领域都能咸鱼翻身，因为通常某种投资领域不受市场追捧是有充分原因的，投资者必须认识到这个领域可能没有机会东山再起了。第二，估计其他投资者的心理很重要：当前的趋势已经持续了多久？这股趋势的推动力量是什么？可能持续多久？因为太早出手就等于犯错，所以，逆向投资者学会揣度卖方的心理是非常明智的。第三，在降低风险方面，价值评估是极其重要的。投资者决不能误以为某一证券的价格下跌了，它就变成了便宜货。判断价格是否被低估的唯一方法，是将其价格与其潜在价值相比较。逆向投资者倾向于在疯狂的下跌中大量买进非常便宜的资产，这样的话，就能期待丰厚利润的价值实现期的到来。
2012年我读了不少有关企业研究和管理的书，其中有一本很有趣，那就是国际组织心理分析研究学会创始人曼弗雷德•弗里斯的《至高无上的囚徒》。曼弗雷德既是组织行为学者，又是精神分析师，有管理思想界的“弗洛伊德”之称。他很喜欢通过某种临床的方式发现一些企业家的秘密。在他看来，企业家作为“创造性破坏者”往往都是十分复杂的人，他们的“动机、欲望和愿望经常不一致，自己深感困惑；经常顶着巨大的压力；经常用看似不理性、冲动的行为让人感到不安”。他们控制欲强、猜疑心重、渴望别人的仰慕、诿过他人、主动进攻以及人格分裂。
曼弗雷德并非要贬低企业家这个人群，而是要揭示为什么具有“病态”人格的人群才能成为创业者。在创业初期，这样的组织似乎有着奇怪的效率，但是随着公司的发展，复杂性不可避免，任人唯亲、不接受批评、不接受标准的制度和流程、信息不能共享，这时就站到公司发展的对立面上去了。“让公司站稳脚跟的企业家，随着公司的发展和成熟，无意识地将公司推向毁灭的境地。”尽管曼弗雷德花大量的篇幅讨论了企业家们的精神阴暗面，但他毫不否认企业家对社会的贡献。了解企业家的内心特质和行为模式有用吗？很有用。对于合作者来说大有裨益——股东或许可以看清企业所处的发展阶段，经理人则更能更好地与企业家相处，使企业不至于折戟沉沙。
以上就是我在2012年的最大体会。顺祝大家新年快乐！
2013：“我们还是迂回前行”
发表于2013-12-31 17:14
2013年即将过去了，每年这个时候都要写点什么，虽然没有新意，但这次也不能例外。
一、短期投机风潮经常取代长期投资
2013年以来的股票市场与过去没有什么不同，那就是一些股票疯狂上升而一些股票不断下沉，巨大的反差使得动物精神毕露无遗：贪婪与恐惧同时显现，混乱与清醒交替进行。市场显得那样有效，高估最厉害的股票似乎表现得永远很好，低估最厉害的股票似乎永远表现得很差，股票越来越与其代表的企业脱钩。价值投资的方法似乎再一次宣告“滑铁卢”，从而沦为市场嘲笑的对象。
约翰•伯格在他的新书《投资还是投机》中开篇就指出，在他漫长的投资生涯里，他目睹了传统审慎的长期投资是如何被激进的短期投机风潮所取代的。股票价格通常是转瞬而逝和虚幻的，而均值回归是金融市场的铁律。当我们眼睁睁地看着一节节“列车”争先恐后地呼啸着驶入悬崖后，不会有什么好心情。投资者通常的顽症是“钱烧口袋漏，一有就不留”。到了夜晚12时，灰姑娘的南瓜马车自然是会消失的。本杰明•格雷厄姆说得对，对于“投资品”，只有当投资者以哲学家斯宾诺莎所说的“居安思危”的态度去挑选它们时，才有可能做出稳健的选择。我深信，只要你的买入的价格不是过高，那么你的下跌风险就很有限；假如你用打折的价格买下来，那么你就有了实实在在的安全边际。
二、不要让一项投资置自己于死地
我在2013年的股票收益率是22.74%，在这个跌宕起伏的投资环境里，我已经很满意了，因为它是在一个低风险的投资组合中取得的。我赞成这样的说法，若是以高风险的组合取得20%的收益，毋宁以低风险的组合取得15%的收益。
衡量一项投资是否稳健，并不能仅仅强调公司的前景和收入，更在于这项投资是否可能置自己于死地。我的这个投资组合变动很少，依然以细分市场的隐形冠军企业为主，既称不上“新经济”，也算不上高科技。其中既有手工具，又有纽扣；既有管道，又有内饰；既有医院，又有中药，还有叉车和银行。这个组合谈不上有多完美，会产生多大的“想象力”，如果在鸡尾酒会上一定羞于出口，但我欣赏逆向投资的基本原则：任何时候都要去竞争少的，也就是人少的地方寻求机会。这是许多大师级投资者比如霍华德•马克斯、彼得•林奇、约翰•邓普顿的致胜秘诀。
投资的本质是回归中值或零和游戏。塞思•卡拉曼说，当下跑赢大盘的品种，不可能永远保持高位。若某个板块跑赢大盘的时间相对较长，这样的表现一定是从未来“借”来的，将来“还”的方式要么是在未来长期跑输大盘，要么是通过暴跌实现。但是人的天性使人们很难去接受最近表现很差的品种，而这正是长期投资成功的关键。
三、牢记复利的力量与复亏的残酷
在大多数情况下，市场总是让人感觉危机四伏，也就是说不确定和不稳定是常态的，但是要解决这个问题，需要良好的策略和心态。股票的上涨或下跌会让大多数人高兴或不高兴，其实上涨并不等于公司的经营就好，下跌也并不等于公司的经营就差。无论是高兴或不高兴，归根结底还是价格。若投资者果真视股票为公司，以价值为导向，就不该出现高兴或不高兴的情绪。最终，当你十分清楚你所投资的公司正在全力以赴的时候，你的内心将非常平静。
有一点必须永远牢记，那就是复利的巨大力量和复亏的残酷性。复利是那么的生机勃勃：若每次赚5%，只要14.5次，资产翻倍。若每次赚6%，只要12次，资产翻倍。若每次赚7%，只要10.5次，资产翻倍。若每次赚8%，只要9次，资产翻倍。若每次赚9%，只要8.5次，资产翻倍。若每次赚10%，只要7.5次，资产翻倍。若2次盈利50%，资产是原来的2.25倍。而复亏却是那么的凄惨悲哀：若每次亏5%，只要13.5次，资产腰斩。若每次亏6%，只要11次，那么资产腰斩。若每次亏7%，只要9.5次，资产腰斩。若每次亏8%，只要8.5次，资产腰斩。若每次亏9%，只要7.5次，资产腰斩。若每次亏10%，只要6.5次，资产腰斩。若2次亏损50%，资产仅是原来的0.25倍。
四、价值投资并非只是买入优质股票
价值投资的方法并非只是买入优质企业的股票然后长期持有这一种。巴菲特在他的《格雷厄姆和多德村的超级投资者》演讲中让我们看到，价值投资的方法并不相同：有的投资者持有令人费解的“粉单股票” （注：指那些选择不在美国证券交易所或NASDAQ挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票，也被称为垃圾股）；有的投资者专注于大市值股票；有的投资者进行全球投资；有的投资者集中精力于某一市场比如房地产或能源；有些人运用计算机筛选程序，去发掘从统计学角度来说便宜的公司；有些人则评估“私募市场价值”——业界愿意支付的整体公司的购买价；有些人是激进的股东维权者，积极活动要改变公司；而有些人则寻找已具备价格催化因素，并能部分或全部实现的低价股票，例如公司分立，资产出售、重要的股份回购计划或者新的管理团队。
尽管有这样或那样的不同，但是有一点大致是相同的，那就是，承认股票价格与商业价值间的差异、遵从安全利润率的原则，以及实施逆向投资的策略。很难说哪种方法最优，例如，若要使用购买被低估的优质股票的方法，则必须考虑这种方法可能无法经常使用。许多人并没有特别的耐心等待更低的价格，以获取更大的安全边际。即使真的能够等待到极富吸引力的价格，又没有特别的耐心等待价值的回归。就算这两者都做到了，却有可能出错而被市场迎头痛击。
五、有一种策略叫做“什么也不做”
我们总是不断地寻找既符合自己偏好又能够理解的廉价投资，但是深度价值却只有在市场极端下跌或极端事件发生时才会出现。当没有极富吸引力的投资机会时，应该现金为王。按照塞思•卡拉曼的说法，持有现金是什么都不做、直至极富吸引力的投资机会出现的安全投资之道。它提供了虽然很有限但是正的收益率、本金的彻底安全以及完全即时的流动性。在没有更好的投资选择的情况下，微小的正回报并且几乎不存在风险的现金，并不是一个很糟糕的投资对象。之所以采取这种做法，不是因为投资者做了一个由上而下的资产配置决策决定持有现金，而是基于从下而上寻找廉价投资得出的结果。
不过，持有现金说起来容易，做起来很难。知道在没有更好的投资机会的情况下应该持有现金是一回事，真正将这种想法付诸于实施又是另一回事。当别人都因为投机而大赚特赚的时候，一般人很难无动于衷。塞思•卡拉曼发现，推动投机的不是投机的诱惑，而是想做一些什么的愿望。
什么也不做也是一种策略：什么都不做，意味着寻找潜在的投资，并排除那些不满足标准的投资。困难的是，什么都不做看起来就像无事可做，而这会让人觉得不舒服、没有作为、没有想象力、没有激情，并且可能在一段时间内的投资表现落后于大市。
六、最终获胜的是最受鄙视的股票
有“价值”本身就意味着成长，而没有成长则无所谓有价值。但是考虑到经济或行业周期等作用，即使是最优秀的企业，也会出现盈利增速减缓，甚至负增长的情形。这本来是很正常的事，但是股市的目的似乎就是要促使企业的财务增长。
实际上，赚取非正常利润的企业往往会承受巨大的竞争压力，从而容易丧失其盈利能力，并且犯下错误。增长只是事情做对后的结果，本身不应成为刻意追求的目标。著名学者尤金•法码与肯尼斯•弗伦奇发现，收益率在达到年均40%的临界值时，将出现强烈的均值回归趋势。他们还发现：“盈利率偏离均值越远，均值回归的速度就越快。而且在盈利率低于均值时，回归的速度较快。”因此，如果一定要预测未来的话，至少应该以理智为出发点，而不是幻想。不过，高预期增长率的股票通常具有较高的历史增长率，低预期增长率股票的历史增长率也较低。市场往往擅长于以历史增长率推导未来增长率，这是一种“代表性”心理缺陷——以外表而不是现实判断事物。所以，有人只要看到快速增长的企业就会得出结论：这是高增长的企业，那是低增长的企业。于是，最受羡慕的股票是那些以往在市场和财务上有上佳表现且价格较高的股票，而最受鄙视的股票是那些以往业绩较差且价格相对较低的股票。
然而，实证表明，最终获胜的是最受鄙视的股票，而不是最受羡慕的股票。难怪塞思•卡拉曼会说，未来的机会在最受唾弃的股票里！
七、不要随意放弃自己的投资理念
借用巴菲特的话，绝大部分投资者宁愿以普通的方式失败，也不想尝试以不寻常的方法成功。投资确实不简单。在一个艰难的环境里，放弃自己的理念很容易。不过联系“多巴胺”进行思考也并不奇怪。多巴胺是身体内自然生长的一种化学物质，并通过多种方式影响大脑的运行。多巴胺在熊市中，尤其在账户余额每日或每周逐级下降时，会刺激大脑做出战斗或逃跑的选择。因此，如果投资者不能保持纪律性，并在市场动荡时保持头脑冷静，那么将很难有效地应用价值投资的方法。有趣的是，有人一边在扬弃价值投资，一边却在谈论价值投资。于是“价值投资”成为投资行业中被滥用程度最高的术语，甚至于各种各样的策略都冒用了价值投资之名。
塞思•卡拉曼曾认定有几种“价值骗子”，或许可以帮助我们剥去他们的伪装：1.只会吹牛；2.破坏价值投资中的保守规则；3.使用夸张的企业评估；4.对证券支付过高的价格；5.没有为自己的客户提供安全边际。其实，投资不需要伪装或冒进，有时只需要诸葛亮般的坚贞与淡定：“我正在城楼观山景，耳听得城外乱纷纷。旌旗招展空翻影，却原来是司马发来的兵……”
八、问题在于读书不多而想得太多
与往常一样，2013年我又读了不少书。有些人总是认为读书无用，我不这么看。实际上，在股票市场能否长久地生存，与投资者的本身竞争力有莫大的关系。我很奇怪有些人会谈论企业的竞争力，却极少谈论个人的竞争力。个人竞争力的表现之一就是大量的阅读。市场竞争异常激烈，若投资者没有优势，那么可能难以跑赢平均水平。当然，阅读得多，也并不意味着就能做好投资，但是没有阅读却可能一事无成。杨绛先生说得好：“你的问题主要在于读书不多而想得太多。”
以下介绍几本书。
《聚焦：决定你企业的未来》，这是一本定位理论发展过程中非常重要的著作。它以大量数据和实践案例，说明聚焦为何对企业和品牌至关重要。作者艾•里斯指出，只要存在竞争，就没有任何企业能100%地赢得某个市场，所以必须聚焦。自出版以来，书中所列举的正反例子都得到实践的验证。这是一本理解如何构筑护城河的好书。
《隐形冠军：谁是最优秀的公司》，作者是德国作家赫尔曼•西蒙。这是一本研究能够“潜滋暗长”的企业的重要著作。这些企业在国内或国际市场上占据绝大部分份额，但社会知名度很低。不过他们会向毛竹一样，关键时刻能够一破冲天。他们保持对狭窄市场的专注，然后通过地域的扩张来实现增长，不搞多元化。
《价值：公司金融的四大基石》，作者介绍了四种常常被忽视的公司金融原则，即“四大基石”：价值核心原则、价值守恒原则、期望值跑步机原则、最佳所有者原则，并通过一些实际案例来阐述这些原则的具体应用情况，让我们理解了什么才是破坏价值创造的战略、财务和经营决策，什么才是创造持久公司价值的决策。
《安东尼•波顿的成功投资》，安东尼•波顿素以逆向投资而著称，投资策略几乎无懈可击，但却在中国投资中败北。价值投资者在国际范围内投资是很正常的，这在《格雷厄姆假如活着》一书中已有很好的论述，关键的问题还是在于企业的管理者。因此巴菲特将人的因素作为竞争的首要优势是很有道理的。
《马丁•惠特曼的价值投资方法》，惠特曼是“秃鹫”投资的代表。秃鹫者，其爪锋利专以腐肉为食。惠特曼也是这样，专注于企业的破产重组，在企业的破烂堆里挖金子。惠特曼的文字难涩，又独创了许多概念，因此要读懂他的书并非易事。若能结合他的另一本《攻守兼备》以及《秃鹫投资者》中有关他的章节一起阅读就容易得多。
《约翰•邓普顿的投资之道》，邓普顿以挖掘廉价股票和逆向投资而闻名。早先有一本《邓普顿教你逆向投资》，讲述的是邓普顿投资生涯中可圈可点的成功业绩，这一本“成功之道”则更具体地描述了邓普顿整个投资生涯的发展轨迹，揭示了邓普顿的投资理念与方法至今仍影响深远的原因所在。
《对冲基金风云录II悲剧英雄》，一本可以与《拯救华尔街：长期资本管理公司的崛起与陨落》和《从800万到200亿：朱利安•罗伯逊和他的老虎基金》相媲美的书。巴顿•比格斯不愧是大手笔，他塑造了乔•希尔和米奇•科恩两个对冲基金经理的形象，将虚构与写实的手法巧妙结合，向我们展示了一个真实而残酷的对冲基金世界，让人掩卷沉思。
最后让我以《查泰莱夫人的情人》的开头作为本文的结束语：“我们身处一个悲剧性的时代，但我们不愿凄凉。浩荡灾难席卷而来，我们站在废墟上，重新建立小小的栖息地，养育小小的希望。这是一项艰苦卓绝的工程，没有通向未来的平坦大道，可我们还是迂回前行，或者翻越高山峻岭。因为我们总得继续生活，不管天地如何变迁。”
2014：异彩与衰朽
发表于2015-01-12 08:51
有人以为我是一个职业投资者，其实我只是一个业余投资者。因为没有为他人理财，所以并不存在投资业绩之压力。但是，由于我的许多资金来源于我的家庭，我必然对他们有所交代。我一直认为，投资能够获得家庭的有力支持，绝对是一种优势。如果连家庭也反对你的投资，说明你的投资一定是哪儿出了问题。当我视我的投资组合为一个“家庭投资基金”时，这份“年度报告”就被赋予另一种含义了。所以，它的第一读者理应是我的家人。
截止2014年12月31日，我的投资浮盈为39.23%，这是在没有使用财务杠杆的情况下取得的。目前持有8个股票，这些股票持有的时间或长达6年或短至半年，基本上是一个低估值低风险的投资组合，平均市盈率在21倍左右。如果扣除通策医疗，则市盈率下降为15倍左右。这个组合变化很小，分布于银行、管道、叉车、医院、中药、纽扣以及汽车内饰等子行业。2014年全年只卖出一个，只买进一个，因此保持着很低的换手率。囿于文章篇幅，我只能概述其中的几家公司。
1.伟星新材。我并不喜欢买进同一集团旗下的公司，但伟星新材却是一个例外。伟星新材与伟星股份同属伟星集团。这个集团有四个公司，其中伟星新材和伟星股份已上市，形成了“伟星系”。伟星新材是国内最早、规模最大的塑料管道生产商之一，是国内PPR管道行业的技术先驱与领军企业，垄断了华东市场。公司的给水管道系统、地暖系统、同层排水系统、城市排污排水系统、地源热泵系统被广泛应用于居民住宅、商业建筑、市政工程、工矿企业，是鸟巢、水立方、世博会等国家重点项目的供应商。伟星新材不是单纯的制造商，同时还是零售商和服务商。目前伟星新材拥有30多家销售公司和办事处，1000多家一级经销商，20000家营销网点遍布全国各地。伟星新材的“星管家”为消费者提供了一个安全的用水环境，通过推广，争取提升整个行业的服务水平。除提供免费试压服务外，还免费上门为客户鉴别产品真伪、施工完毕后提供完整的管路排布图，为日后检修提供保障等服务。
市场总是认为，伟星新材的产品是建材，因此其增长性需要依靠房地产的繁荣才有可能得以持续，这完全是线性思维。他们大概忽略了仅城市内涝，未来城乡地下水网大规模的建设，就可以使得伟星新材的前景有无限之广阔。自伟星新材2010年3月上市以来，截止2013年，其营业收入复合增长14.65%，净利润复合增长16.76%，完全超出市场预期。伟星新材的毛利率一直维持在37%左右，2010—2012年的净资产收益率徘徊在13%，2013年提升到17%，而其负债率仅15%左右，经营十分稳健。我在2013年11月买进时，出价相当于其市值的43亿元，而今已超过60亿元。
2.招商银行。我一直坚持把金融股纳入我的股票组合。银行是万业之母，并不像保险、证券等那样靠天吃饭。银行的产品是金钱，很难想象哪个人不需要金钱。我一直以为，一个长期投资组合若缺少银行股，可能就不是完整的组合。招商银行排行中国第六大银行，是中国最早的零售银行，有低资金成本之优势，经营相当稳健。不过，银行股最让人厌烦的地方是，每当金融危机时，它总是首当其冲。银行股一般以市净率估价。2007年，招商银行最高每股46.33元，相当于市净率的8.56倍，而2014年8月份时仅0.96倍。这是什么概念呢？2005年，中国建设银行引入美国银行作为战略投资者，出价是1.15倍市净率。当时有些人斥建设银行为“卖国贼”，几年过去了，只是不知道那些“爱国者”做何义举？最近几年，银行股包括招商银行真正成为市场的“弃儿”，因为投资者恐惧不良信贷和地方债务，恐惧金融海啸。
招商银行的经营发生了很坏的变化吗？没有。唯一变化的只是投资者的情绪。实际上，自2008年以来，截止2013年，招商银行的净利润从211亿元上升到517亿元，六年翻了145%，复合增长16.1%。招商银行一直保持充分的预期损失抵补能力，2013年不良贷款率为0.83%，不良贷款余额183.32亿元，不良贷款覆盖率266%，资本充足率11.14%，并且总资产首次站上4万亿元的级别。重要指标良好，整体风险可控，并未如许多人想象中的那么岌岌可危。
我在2008年底买进招商银行时，其市值为1600亿元，虽然而今已超过3500亿元，但是觉得仍然没有反映出其内在价值。近年来，招商银行每年分红都在每股0.60元以上，就让它的股价不要上涨吧，每年获得9%以上的收益率不是问题，比存银行要合算得多。
3.安徽合力。我很少买国企股，但是安徽合力可能是个例外。安徽合力是叉车等产品的领先生产商，处于国内第一、全球第八的行业位置，市场占有率24%。不过，与国际巨头相比，经营规模仍有一定差距。叉车属工程机械行业，但近年来由于仓储物流业的快速增长，驱动叉车的强劲需求，合力产品的认同度又高，因此合力能够快速增长。为此，我不会把叉车简单地视为叉车，而是视为物流装备。
2013年国内叉车销量32.86万台，增长13.8%；合力叉车销量7.35万台，增长16%，增速高于行业水平。合力管理层不赶时髦不追风，以产品、质量和效益说话，形成了稳健的经营风格，值得信赖。在过去10年中，截止2013年，合力创造了营业收入复合增长17%，净利润复合增长15%优秀业绩。2013年，合力的经营性现金流量余额高达6.63亿元，在主营增加5.66亿元的情况下，存货仅增加4030万元，应收账款仅增加6194万元。2011年7月，巨星科技收购与合力共占半壁江山的杭州叉车。当时预测杭叉2011年每股收益1.095元，巨星科技出资2.49亿元，以每股13.98元的价格控股20%。这意味着巨星科技以杭叉每股收益的12.76倍买进。而合力2013年的每股收益0.98元，当年合力的股价一直处于10元以下，6—8月的时候甚至处于7、8元之间。当时如果以每股8元的价格买进，则意味着只有每股收益的8.16倍；就算以每股9元的价格买进，也只有9.18倍，比巨星科技的出价不知道要合算多少。不久前，安徽省已明确提出引入战略投资者参与国企改革，提升公司经营效率，因此合力又具有国企改革之预期。
4.桂林三金。医药股在一个股票组合中不可或缺。我一直认为，中药最具民族性；中药品牌最具独特性；中药市场前景广阔，又具可持续性；同时又最能体现行业细分的专注性。药品成千上万，而中药制药通常只在某一领域内深耕细作。像桂林三金，在咽喉口腔用药和泌尿系统用药方面，就形成了很强的竞争优势，其核心产品西瓜霜系列、三金片已成为全国同类中药的第一品牌。西瓜霜系列以OTC为主，可以直接在超市货架上购买，类似消费品。慢性咽炎通常很难根治，只能靠药物缓解症状，因此需要不断用药，而西瓜霜就是一个选择。三金片则以处方药市场为主，在临床泌尿系统感染中成药领域极具领先优势，目前已入选国家基药目录。在临床治疗严禁滥用抗生素类药物后，三金片可大显身手。其他的如眩晕宁、脑脉泰等品种正在培育之中。
过去8年，截止2013年年底，桂林三金营业收入复合增长7.75%，净利润复合增长10.06%，属于适度增长的那种。不过许多人对此不感兴趣，他们只青睐所谓的高增长，因此桂林三金的市场表现平淡。2013年显然是个转折点。这一年，桂林三金实现了上市后最好的增速水平:营业收入14.5亿元，增长11%，其中三金片贡献约6亿元，西瓜霜贡献约5亿元；净利润4.2亿元，增长率却高达27%。桂林三金一向稳健，低负债，现金流充沛，主业鲜明。2012年底我刚买进时，市值为70亿元，而今已超过百亿元。
结束语
金融市场具有惊人的均值回归的力量。几年前，我曾经写过一篇《再过一千年也不会改变的话》的文章。在那篇文章里，我以塞思•卡拉曼的一节旁听课为例，影射有人坚决不买银行股。其实根本不是我有多高明，而是像塞思•卡拉曼那样的大师级投资者早已洞见了其中真谛：投资者一般都趋向于跟随市场趋势走，喜欢对最近表现出众的证券下注。他们通常憎恶最近表现不佳的证券。那些表现不佳的市场板块和资产类别通常都会遭遇资金流出，而资金流出则进一步恶化下跌的趋势。但是从历史的经验来看，不受市场追捧的证券在一段时间的表现不佳之后，通常会立即成为业绩冠军；而那些表现很好的证券在一段时间的出色表现之后，则几乎总会堕入深渊。这些本来都是很容易预见的因素，但是人类的天性使得大部分投资者难以从中获益，因为大部分投资者只记得最近表现良好的证券。
这就是本杰明•格雷厄姆引用贺拉斯诗句“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽”的深刻含义。
2015：春暖花开君尚在
发表于2015-12-31 15:19
2015年的股票市场很神奇，因此我的收益也很神奇，竟然能够获得了104.09%的投资收益。这也是我最近八年来最神奇的回报，神奇到让我都不想公开。
虽然貌似神奇，但是我首先仍然要归功于过去七年中的不断买进，使得持股的成本相对较低廉。其次要归功于在市场高涨时神奇的撤退。其三还要归功于在市场暴跌后神奇的出击。其四是神奇地拒绝使用财务杠杆进行融资。听起来确实很神奇，而背后基本上都是价值在驱动。
我的这个投资组合是在过去七年熊市中不断创建而成的。其中招商银行买于2008年底，伟星股份买于2009年，通策医疗和巨星科技买于2010年，桂林三金和丽鹏股份买于2011年，伟星新材买于2012年，安徽合力和宁波华翔买于2013年，等等。除了后来巨星科技和丽鹏股份被剔除后，其余8只股票一同华丽地进入2014年下半年以来的牛市。
买入这些股票基本上都遵循“一年只买一两个股票”的投资方略，并且从未一次性重仓，许多股票买入的时间都延续时间较长。在极端熊市里构建投资组合的好处是，基本上无需考虑估值问题，因为所有的股票几乎都被严重低估了。因为低估，所有买进的股票都是物有所值或物超所值的便宜货。
当牛市演进至狂飙时，当所有的人都轻而易举地获得巨额收益时，肯定就是兑现利润、现金回笼之日。2015年5月26日，当上证继续飙升时，动物精神毕露无遗，这意味着极不寻常的事件将要发生，于是我卖出了4只股票。6月9日，当上证冲击至5100点以上时，我又继续减持了2只股票。考虑到招商银行的估值优势，所以继续持有。彼时因为通策医疗和伟星股份停牌，无法减持，另当别论。
这一切仍然是基于对市场昂扬情绪和公司内在价值的角度来考虑，并非说明我有多么高明。其中包含了卖出三原则：股票价格与公司的内在价值严重错位、股息收益率明显下降，以及股票价格看起来不再便宜。
6月15日，惨烈的股灾1.0正式来临，接下来就是狂风暴雨，惊涛骇浪，多少财富在顷刻之间就灰飞烟灭。上证连续剧跌了30%以上，股票也剧跌了50%以上，有的甚至下跌70%以上，市场呈现出极端恐惧的悲观情绪，高度杠杆化终于露出了其狰狞面孔的一面。
巴菲特最有名的口头禅是，他人恐惧我贪婪。他人的极端恐惧，则意味着重大的机会可能来到。于是从7月7日开始，我买进了爱尔眼科、伟星新材等股票，但仍然保持了20%左右的现金。当8月第二次股灾继续去杠杆时，我又继续买进一些。
回顾2015年的整个投资过程，基本上可以算是持盈守成，毫发未损，躲过了罕见的股灾，这是不幸中的万幸。截至2015年年底，我的投资组合中持有伟星股份、伟星新材、通策医疗、爱尔眼科和绿景控股。
虽然利用杠杆买进股票能够扩大盈利，这是简单的道理，但我不会用。关于这一点，请看巴菲特的2005年《致股东的信》中的一段话：“我们对于伯克希尔为了并购或经营的目的而发生任何大量的债务根本不感兴趣……如果我们在资产负债表中加入适当的财务杠杆能够安全地增加盈利，但成千上万的投资者将其很大一部分资本净值投资到伯克希尔股票之上，公司的一个重大灾难就会成为这些投资者们个人的一个重大灾难。”事实上，高度杠杆化使得无数“大户”被消灭、无数私募被清盘。这直接验证了大师的忠告：“再长一串让人动心的数额乘上一个零，结果也只能是零。”
本杰明•格雷厄姆指出，个人投资者应该始终如一地做一个投资者，而不应当成为一个投机者。也就是说，他应当能够证明每一次买入和每一次付出的价格，都经过了理智客观的论证，他将从中赚到更多钱，这一点使他感到满足。
有时候赚多赚少并不重要，重要的是能够在证券市场活得长久，活到春暖花开，这才是真正的神奇。但是也有人说，历史给人类最大的教训是忘记了历史的教训。观察2015年以来的整个市场，所言不虚。实际上，历史的经验和教训最值得总结，并且应该永远铭记在心。
1.只做少数派，不做多数派
多数派通常会全身心地追逐市场巨额回报，他们要求自己不管是市场强势还是低迷都要做到出色，他们非常容易受到市场的诱惑，做与众相同的事，走一条简单的路而不是寻找最佳路径，追涨杀跌，短期内也会获得可观的收益。而少数派只寻求价值，只关注价值，进行购买行为的时候会寻找一个安全边际，尽量以便宜的价格买好公司，只求适度的回报，知道复利的神奇力量，逆向思考，独立特行，远离市场，做与众不同的事。
2.只做“不知道派”，不做“知道派”
正如霍华德•马克斯所说，“知道派”似乎什么都知道，他们知道市场未来走向，知道经济运行脉络，知道投资的本质，知道如何把握市场趋势。而“不知道派”似乎什么也不知道，但是却知道要把风险控制置于首位，还知道投资需要一贯性，最后还知道预测并不是关键所在。因为世界非常难以预测，预测极不可靠。他们不知道未来会怎样，但是知道现在处于什么位置。
3.只做理性派，不做情绪派
如果一个人非常容易情绪化，不能控制自己的情绪，那么就有可能买在顶部，而卖在底部。市场顶部的时候通常情绪乐观高涨，股价也随之飙升；市场底部的时候通常情绪悲观沮丧，股价也随之萎靡。情绪化严重的人，极其容易在极端的情形下做错误的事情，做与正确相反的事。而一个成功的投资者通常都不会情绪化，他们理性，能够控制自己的情绪，不受市场情绪左右，在极端的情形下做正确的事情。
4.只做保守派，不做激进派
激进派往往信心暴满，自负异常，认为可以做到自己一切想做的事，于是频繁交易，决策频出。而保守派知道自己是有缺陷的，智力不足，甚至情感残缺，因此他们从不展示自己的聪明才智，没有征战股市的欲望和行为，也没有太多的技术和战术，清楚并固守自己的能力范围。通常一年只会作出几个有限的决策，主张在一个小范围之内专注某些公司，在充分认知之后做一个根本的、大的决策，此后就像一只呆鸟似的等待结果。
我的思考：七年坚守，只等花开
初稿发表于2015-5-19，修改于2016-9-2
据说有一种蝉，在地下蛰伏的时间会长达十七年，然后才化羽破土而出，求得一夏之光明。但是，为了等待一个汹涌澎湃的牛市，却不一定需要花费那么长久的时间。
实证研究，一般情况下，从一个牛市的结束，再到另一个牛市的开始，大致需要六至八年。牛市时，股票价值通常都高估得吓人，因此实在不值得买。只有熊市时，股票价值才会严重低估，因此最值得买。买股票就应该在最没有人买的时候买，因为那时最便宜。卖股票就应该在最有人买的时候卖，因为那时最合算。其实这是最简单的道理，最符合基本的常识。然而因为人性的缺陷，使得大部分人选择在熊市时放弃，而在牛市时参与。逆向思维在此得到淋漓尽致的呈现：做与众相同的事情，一般只会得到与众相同的结果。只有做与众不同的事情，才有可能得到与众不同的结果。
买在血流成河之时，卖在群情激昂之日。熊市时，最需要做的是将现金转换为股票，做一个股票的净买家。当然，其前提必须是所投资的标的有足够的便宜，其股价至少下跌70%甚至90%以上。牛市时，最需要做的是将股票转换为现金，做一个股票的净卖家。必须注意的是，买进时应该遵循逐步买进的策略，这个过程可能长达数月甚至几年。卖出时也应该遵循逐步卖出的策略，这个过程同样需要数月甚至一年。一旦我们持有时，就必须选择坚守。只要所选择的公司品质优良，就应该无惧市场的波动。它可能几年不涨，但是公司如果一直实施优厚的分红，获得高于银行利率的收益率，其效果同样惊人。而一旦我们卖出时，就必须选择等待。这样的等待将会十分痛苦，因为放弃了投机等于毁灭了人类的天性，无异于与人性为敌，所以很少有人能够真正做到。
投资最难是坚守，只要坚守有一定的回报，我就会十分满意。纵观最近七年，我的投资回报分别是：2008年-24.26%，2009年74.82%，2010年31.92%，2011年-21.01%，2012年27.69%，2013年22.74%，2014年39.23%。其中5年正收益，2年负收益，7年累计总收益300%，怎么计算的？年复合增长不过17.05%。但是到了2015年，期间虽然历经了股灾1.0和股灾2.0，全年收益仍然是104.09%。那么8年累计总收益就是614.3%，年复合增长25.47%，仅仅一年所创造出来的回报就使得整个组合总收益翻了一倍，年复合增长增加了8个百分点。这就是“等到花开”的无穷魅力。
当然，与那些每年动辄就获得200%或300%收益的人相比，不值得一谈，因为他们追求的是相对表现。但是对我而言，追求的永远是绝对表现。价值投资者，尤其是个人投资者，应该追求的是绝对表现，而不是短期内投资的相对表现。
基金或机构需要追求相对表现，他们一般不愿也没有能力忍受长期不佳的业绩表现，因此他们会投资当前流行的证券。如果不这样做，他们的短期业绩将会面临危险，客户将会流失。而价值投资者，特别是个人投资者，只需关心是否实现了自己的投资目标，而不是把自己的投资回报与整个市场或者其他投资者相比有怎样的表现。他们通过买入低估的证券，然后当价格越来越体现价值的时候卖出，以获得出色的绝对回报，这才是他们唯一关心的事情。一般来说，以绝对表现为中心的投资者通常眼光看得更远。
著名的价值投资者彼得•林奇发现，在20世纪80年代股市兴旺的5年中，股票年均涨幅26.3%，遵守纪律坚持计划的投资者能够获得几倍或更多的收益，但这些收益绝大部分来自于40天。若你在这40天中离开了股市，以图避开市场回调，那么你只能得到4.3%的收益。所以，我要做的只能就是，七年坚守，只等花开。