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第8章 迈克尔·普拉特
风险控制的艺术与科学
迈克尔·普拉特在年轻的时候职业方向就明确了。他说：“我的生活很简单，我从没有费力去想我想要做什么。在我12岁的时候，我想成为一名交易员。当我13岁的时候，我就已经开始了。”普拉特从高中到大学一直很成功地交易股票。但这中间有一次例外，他的股票账户在一天内损失了一半的钱，这一天是1987年10月19日，股市崩盘。这个插曲令普拉特经历了一生中唯一的一次巨额损失。
在1991年普拉特从伦敦经济学院毕业后，加入J.P.摩根交易各种固定收益衍生品。在这个公司八年的职业生涯中，他获益良多。他的成功让他一路晋升到伦敦的董事总经理，负责自营的相对价值交易。普拉特在2000年离开了J.P.摩根，与威廉·里夫斯一起创办了兰冠资本（BuleCrest）。这家公司非常地成功，在良好的管理下，在2012年年初，公司资产价值增长到约290亿美元，员工将近有400人。公司的资产主要在两个项目中，一个是由普拉特主导的任意策略，另一个是由2001年加入公司的勒达·布拉加领导的系统性趋势跟随策略。
任意交易策略的年平均净回报不到14%。[1]兰冠资本的特色不在于它的回报，而是它杰出的风险控制。在11年的运营中，任意策略最大的峰谷权益损失不到5%。请注意，这个交易记录的时间涵盖了2008年的金融危机，那时许多对冲基金都目睹了单日更大的损失。由普拉特主导的任意策略的风险回报异军突起，损益比达到5.6。（不同于以波动率为基础的风险收益测度，损益比是以损失为基础的，想要了解更多，请参见附录A。）
兰冠资本所实现的一直低风险数据不是偶然的，而是因为普拉特非常着迷于风险控制。这渗透进他的交易以及策略设计的方方面面。通过三个过程的分散化组合，任意策略保持着很低的损失。他们让七个小组采用不同的策略，交易不同的行业。并且对每个交易员的风险控制十分严格，并组成了一个七人风险管理小组。普拉特非常看重风险控制。
我在他们公司日内瓦的办公室见到了普拉特。我们在一间令人难忘的会议室里交流，因为这个会议室的颜色不同寻常，是橙色的。当我们讨论到交易策略时，普拉特的说话速度介于匆忙的纽约人与著名的联邦快递广告中的经理之间。当我们谈到四脚的固定收益交易时，跟上他的速度就成为了一个挑战。
你是如何对市场感兴趣的？
我一直喜欢智力游戏。在我十岁的时候，我的父亲给了我一个魔方，36小时后，我可以在不到一分钟之内，从任何一个方向来解决它。我一直认为金融市场是最大的谜题，因为每个人都想要解决它，而一旦解决它，等待我们的将是无限的财富。当你要解决任何一个谜题时，你要从“我确定知道什么？”的问题开始。我有什么基础可以开始分析呢？当你发现自己在金融市场中什么都确定不了时，这十分令人震惊。我唯一可以确定的一件事就是市场趋势，因为我可以在任何时期观察到任何金融市场中的趣事。你可以回顾一下150年前的棉花期货，到处都是趋势。股票、债券、短期利率，所有的品种都一样。
市场趋势看起来不合逻辑。因为市场已经反映了所有的信息，接下来在价格水平变动前，他们将静静地等待下一步的消息。但事实并不是这样。趋势的存在是因为我们的大脑并没有正常工作。我们根据过去所有已知的信息对未来进行预测。我们对过去的记忆只是一个框架。我们不可能谈论所有的细节，但我们会记得要点。我们详细记录了正在发生的所有的事情，因为它们瞬时发生在我们周围。结果是当你回忆过去的时候，你有许多的空白，因为你只保留了一个编辑过的总结。填补这些空白的方式与用水泥补墙一样。你在过去的回忆里填补空白的材料就是今天。所以你现在的感觉、现在的想法、现在发生的事，都将用来填补过去的空白。
众所周知，人们总是记错过去。有一个著名的实验，大约200个人观看一辆汽车运行的演示，汽车一路开到街的尽头后，向右转，接着撞上了一个行人。其中一半的人在街的尽头看到了停车标志，另一半人看到的是让路标志。然后参与实验的人就被问了一些有关他们看到东西的问题。对于每组的成员，其中一半的人被问到停车标志，另一半被问到了让路标志。而后，所有的参与者又看了一遍两个近乎相同的演示，并被要求选出他们之前看到的那个。这两个演示幻灯片的唯一区别就是，一个是停车标志，另一个是让路标志。大多数人被问到与他们所看到相违背的问题后，都选错了他们所看到的演示幻灯片。关键是一旦人们遇到了矛盾的信息后，他们就会记错他们几分钟前看到的事物。因为他们用最新的信息来填补他们记得不清楚或者至少不能百分之百确定的记忆。他们用现在的信息来填补过去记忆的空白。
如果市场今天走高，那么你会预测它将继续上涨，因为你当时的感觉才是最重要的。因为你的错误记忆，今天就变成了你对过去的感觉。所以一切都是关于今天的。如果今天价格上升，那么明天也将上升。在这个意义上讲，金融市场是自我指导的。
我对市场存在趋势的原因有不同的理解。我认为市场存在趋势是因为基本面的一些潜在的重要变化还没有充分反映在市场里，或者是因为他们期望基本面会如此改变。但任何的主要趋势都会有基本面的催化作用。
市场最初的趋势可能是由于基本面的原因，但价格的变动幅度太夸张了。在某种程度上，价格今天的上涨仅仅是因为它们昨天的上涨。
除了市场趋势，你还确切地知道其他的吗？
多样化工作。市场趋势和多样化工作是系统趋势追随策略的基础。它不包含任何经济信息。
但是有两个开放式的问题存在，一个是，你是如何精确地把握趋势而不受不利因素的影响，另一个是，你如何能将风险管理地如此有限？
首先，系统性的趋势跟随策略在150多个市场中交易。其次，研究小组用历史的相关系数来加权这些市场。如今，随着风险偏好和厌恶文化的发展，多样化就很难实现了。大约在20年前我开始交易时，美国和欧洲的债券市场并不怎么相关。但是现在，它们完全是联动的。
所以在这种极度相关下，你是如何进行多样化的？
看来你对多样化有疑问。最近，所有的事情要么运行，要么等待。我们有一段时间都在运行趋势跟随策略，赚了十亿美元。这真的只是一次交易，不是吗？
那正是我的想法。那你是如何控制风险的呢？你在市场逆转，一切事情都不利的时候，是如何保护自己的？
有许多处理这个问题的方法，但主要是通过响应曲线，当趋势过度变动的时候，我们的系统将结清头寸。当市场逆转时，我们又会重新建仓。这并不是一个秘密。我们与我们的投资者分享这个信息。但我们如何判断市场在什么时候是过度的，如何建仓平仓呢？这实际是无止境的数学研究，当然也是独有的。小组不停地探索市场间的联系，建模，实践他们能想到的所有分析。这个程序实际上有上百万行代码。面对如此多的相关市场，这已经是最好的方法了。我们在过度趋势中的最大保护就是平仓。如果趋势仍在继续，那就太糟了。大部分时间，这个决定是正确的。它在大逆转中拯救了你的利润。
趋势跟随系统的致命弱点是如果进入了波动市（whipsaw market）。[2]你的系统是如何在这类市场中避免更多损失的冲击的。
如果我们认为趋势变弱，那么系统将保持轻仓。
你的系统趋势策略已经很完善了，还是在不断更新？
策略一直是不断更新的。这是一个研究的战争。Leda建立了一个超凡的精英团队来改进我们的策略。
这意味着如果你的系统一直是不变的最终它会被淘汰？
没错，我听说一个著名的商品交易基金的初始系统，现在疯狂地波动，并且毫无利润可言。
在最近的一次飞机旅行中，我读了迈克尔·科维尔写的《完整的海龟交易系统》（Complete Turtle Trader，这本书讲的是理查德·丹尼斯和比尔·埃克哈特用最初由理查德·唐奇安发明的简单突破系统的变体，来训练一批交易员。在这本书中，科维尔详细地解释了曾经非常神秘的系统实际规则。我非常熟悉交易突破系统，我也知道通过计算机测试，它并不是一直都这么好用。他能在波动率大的时候，赚得微薄的回报。因此，我很好奇地想要知道，海龟系统做了什么样的改进让它从一个平庸的系统，变成了一个很有效的系统。所以，当我读这本书的时候，我记下了所有有关基本突破系统的修正规则。当我看到这些修正后，它们看起来都不重要，我不理解为什么会有这么大的影响呢？科维尔在结尾提供了一个附录，涵盖了许多海龟交易系统的记录。他在书中提到其中一个交易员的记录是最好的。我查看了他从20世纪80年代中期开始的交易记录，在初期的记录中有许多巨额回报。接着我看了它最后八年的记录，粗略估算了一下这个时期他的年平均回报率只比短期国债利率高2%左右，但波动率很大。[3]在20世纪90年代前后，跟踪记录都表现很好，但从那以后，表现就每况愈下。我相信，大多数投资者不会忽略令人印象深刻的良好交易记录，而且没有意识到这些杰出的表现已成过去，最近的成绩实际上是截然不同的。
我们有点跑题了。我问您如何对市场感兴趣，而你却告诉我你对智力游戏有兴趣。但我们从没有实际谈论过，你第一次是如何进到市场中来的？
我的祖母交易股票。我是通过她接触到股票的。她是一位长期投资者，而且做得很好。她是一个女强人。她感兴趣的不是为我烤一个蛋糕，而是我想交易哪只股票。我告诉她一家信托储蓄银行的股票要上市。“它将会溢价发行，因为它现在的价格便宜，所有人都会买它的股份。”祖母表示，“好吧，我会买它。”她问我，“你想买多少股？”我回答她，“尽我所能。”她表示，会借钱给我。我用她的名字填了申请表。我们以每股0.5英镑的价格购买了500～1000英镑的股票，我不记得具体的数额，最后股票以0.99英镑的价格发行。
你是如何想到要买股票的？
我读到的。当我十二三岁的时候，我看了一本叫《投资者纪事》（Investors Chronicle）的杂志，里面有关于股票、期权和公司分析等有趣的文章。从那以后，我每周都要看。到了14岁，我对每个公司的数据都了如指掌。当时，英国正在经历私有化的阶段，我买了当时上市的所有股票后转手。我大概赚了有20000～30000英镑。
这全都发生在你还在读高中的时候吗？
是的，我进了大学以后继续交易我的账户。1987年股市崩盘，我受到了重创。
谈谈你的那段经历吧。
星期一的早上醒来，我瞥了一眼窗外，伦敦看起来正经历着某个飓风。树被拔地而起，到处像被炸弹炸过一样。我心想，“真是一个恐怖的早晨。”我打开收音机，听到了股市正在崩盘。
那时你投资了多少钱？
我的全部。我那时还不理解正确的多样化和资金管理。当我去看股票的时候，我的账户已经减值了50%。我的经纪人告诉我，“不要卖，不要卖。”
那你做了什么呢？
我卖掉了所有的股票，承担了损失。
这是一个特殊的例子，平仓的行为实际是错误的。
我心想我过去有30000英镑，现在我有了15000英镑。再接下来的几年中，我的大学生活仍会很愉快。
这种情况持续了多久？
没多久。我又买了一些暴跌的股票，没多久它们就反弹了不少，我也因此赚回了一些钱。
目前为止，我们只谈论了趋势跟随系统。兰冠资本有多少交易是系统性的？
截至2011年年末我们运行了大约290亿美元的资金，这些资金平分在系统和任意的方法中。有趣的是，在过去的三年中，2008～2010年[4]，我们在两个策略下得到的回报一样，而且人工操作的部分夏普比率更高。
你们在哪个市场中用任意策略进行交易呢？
最大的三个是固定收益，信用以及新兴市场。
股票呢？
除了一个小项目，我们不交易股票。
为什么不交易？
它太定性了，我更喜欢定量的方法。
股票不能定量吗？
我们有一个小项目，系统性地交易个股。这基本上就是一个智能庄家。它以其他股价作为输入变量，模拟每只股票的价格。它寻找的是分歧。如果富达国际决定结清一只股票，其抛售行为就会推动股价与一篮子股价不符。我们就会买这个股票，卖那个“篮子”。其他股票发生这种情况，我们也会做同样的事情。
所以它基本上就是一个统计套利方法。
确实是这样，我们做了惊人的工作来定量地挑选个股。
这意味着有许多条死路。
是的，有很多。
我记得你曾经有过其他的股票策略。这个策略怎么样了？
我们确实有这种策略。这是为了想要用相对价值方法投资股票的投资者所提供的市场中性策略。它确实赚钱了，但没占到前25%。我希望我们的产品能占到前25%，而不是后50%。2007年8月，我们在这个策略中大约有90亿美元的敞口。我们坐在那里，看到LIBOR突然上涨了10个基点。这在我的交易生涯中从来没发生过。这种感觉真的糟糕又可怕。[5]
十个基点听上去不多啊。
是的，但是没有任何原因。我看了一下银行资产账户的杠杆统计数据。一家英国银行是60倍的杠杆。它的资产占世界GDP的7%，是英国GDP的1.5倍多。因为它们的敞口太大，所以银行不愿意相互借钱。但这感觉不对。
几个星期后，我去卢加诺（Lugano）的投资者会议做了一个演讲。每当谈及全球市场时，我从不做任何准备。这只是一个即兴演讲。当我演讲的时候，我发现自己正慷慨激昂地表示自己是如何相信全球将进入信用危机。我说，“问问那些在信贷市场中的人是什么感觉，就像问一个从第50层楼窗口跳下来的人，在经过第10层的时候是什么感觉。他现在很好，但很快就不是了。”我听到自己正在用意识流讲话。
你没有计划谈这个？
我从没计划过。我不停地讲述信贷市场是如何准备走向自我毁灭的。房间里大约有200个人。当我结束时，一切如死一般寂静。他们真的以为我失去理智了。
你预测会发生什么？
我说即将会发生全球的信用危机，股市崩盘，以及转向债券的避险投资。
你调整了自己的投资组合来反映这些预期吗？
没有，在我做演讲时，我才醒悟过来。回到办公室，我在想90亿美元的股票将进入信用危机，我不想要这些垃圾。我让基金经理来到我办公室，对他说，“注意，8月情况不太好。”“这个策略在8月价值损失了约5%。坦白的讲，我不再信任这个策略。一场信用危机即将发生。你手上的东西是有毒的。让我们停止这个策略吧！”
即使市场是中性的？
是的，因为我担心缺乏流动性。
事实上，2007年8月，许多统计套利和一些市场中性基金都完蛋了。那个月市场中型基金5%的损失其实很正常。
我对损失没兴趣。在10年多的时间里，我们任意策略从波峰到波谷的最大损失低于5%，而这个策略在一个月损失了将近5%。让我非常气愤的是一个绝对回报的家伙开始将他的回报跟所有的回报做比较。我的回答是，“你不能相对于任何回报，我的朋友。你不能仅仅因为哪个适合你，你就投身于哪个游戏中。你在绝对回报的游戏中，你却用相对字眼，这意味着我们不再需要你。”
是什么让您如此确信信用危机的爆发？
你到处都能看到系统中巨大的过度杠杆。当LIBOR涨了10个基点时，我仿佛看到了第一个裂缝。
那以后LIBOR的流动性怎么了？
它一路下行。LIBOR-OIS的利差开始扩大。
OIS是什么？
OIS是指隔夜指数互换，它是隔夜借贷利率的加权平均数。LIBOR-OIS利差反映的是非流动性溢价。如果你将钱贷出去90天，那么你就会要求一个补偿，因为你不能立刻收回它。我将钱借给你90天所要求的利息比隔夜要求的多。我可以在90天内每天按照隔夜的方式借钱给你，但我也可以选择中断贷款。如果我放弃了这个权利，我就需要一些补偿了。因为人们都很自信，所以这个中止权利的市场价格也就是LIBOR-OIS利差，过去几乎为零。后来，当流动性突然枯竭，这个权利就变成了200个基点，而后又涨到了300多基点。实际上，你最后的本金都可能拿不回来。
不管怎么说，当这个裂缝在市场中出现，我就知道我不能再持有股票了。所以接下去的六个星期，我全部结清了90亿美元的敞口。这个策略中止，钱也全部还给了投资者。我细心关注着市场，在2008年年初，我将公司大部分的资金转移成了两年期国债。我清除了所有的货币市场基金。我让所有的交易员都慢慢结清了头寸。我抛售了对银行的所有敞口，最大化地做多了固定收益产品。趋势跟随系统也进行了类似地处理。我开始反转，从做多变成做空股票和商品，同时大量地做多固定收益。这看起来是相同的交易，不是吗？
所以在2008年年末，市场崩盘时，您的头寸方向十分正确。
2008年，兰冠资本到那时为止，为投资者赚了从开创以来最多的钱。尽管我们能为投资者赚很多钱，但许多投资者还是赎回了，因为他们无法从其他人那里拿到现金。我们一个月大约赚了五亿美元，而在数月里支付了十亿美元。这让人有点郁闷。
这听起来不会郁闷吧。最主要的是当其他人损失的时候，你们在赚钱。你根本不需要担心资金的问题，因为如果你们表现得好，资金总会有的。
确实是。我们没有限制赎回起了大作用。[6]当投资者开始回到对冲基金时，我们的净投资额变得异常巨大。根据德意志银行的调查研究，2010年对冲基金的净资金流入总共有550亿美元。每9美元的流入，就有1美元进到我们的基金里。
你们不仅在2008年做得很好，当2009年股市强劲反弹时也一样。2009年的哪些交易赚钱了？
我们在市场巨大的看涨看跌期权的偏离中获益。虚值期权的行权价史无前例的高。所以我们做空了许多虚值期权，并通过在平价期权中保留多头头寸来保护自己。由于2008年的危机，曲线末端十分得宽。做空的虚值期权的损益平衡点很高，要达到这个点，除非另一个大危机发生达到亏损的位置。不过我不认为2008年危机以后的六个月还会有下一个危机产生。
将军战斗到最后，投机者交易到最后。你们是如何在所有的市场中都能将风险管控得如此好呢？
我们谈到了很多宏观问题，因为它们十分有趣，但风险管理才是最重要的。风险控制全部都是自下而上的。我们从开始就创建了一个好的运行模式，所以我们的风险非常分散化。我们在固定收益方面有专家。我们也有在斯堪的纳维亚利率上的专家，还有短期市场、波动率曲面套利、欧元远期交易、通货膨胀等方面的专家。他们都得到了资金配置。通常，我们每管理十亿美元，我就会分出15亿美元。因为人们不会一直都配置全部的风险。我假定他们平均会用2/3的资金。规则是假如一个交易员损失了3%，他就要还给我一半的资金。如果他又损失了剩下的3%，那就要全部还给我了。他的账户被拍卖。需要他账户中品种的交易员可以将其划入自己的账户，剩下的就会被平仓。
那个交易员怎么办了？流落街头？
这取决于他是怎么达到这个损失的。我不是一个不讲情面的人。我不会说，你赔了钱，所以永远离开这里。他可能是被卷入了一场风暴。一个交易员可能持有一些合理的日本市场头寸，但发生了核事故，他损失了很多钱。我们可能会重组他管理的资产，但那要看情况。这也是一种直觉。我是如何衡量这个家伙的呢？
初始资金配置损失的3%？
没错，但这绝不是中止。我想要他们在犯错的时候，减小投资比例，在做对的时候，增加投资比例。如果一个交易员有1亿美元的配置，并且赚了2000万美元，那么它的止损点是2300万美元。
你们有将止损提高到某一固定的点上？
没有，我们每年都会调整。
所以每年1月1日，交易员就从3%的止损开始？
是的，除非他们承担着一些收益和损失。有一年，我的一个交易员赚了5亿美元。他将得到一份巨额的激励奖金。我对他说，“你真的想按全部的5亿美元计算吗？你觉得保留1亿美元，我按4亿美元的赢利计算如何？这样你还有很大的空间。”他回答说，“这太酷了。我愿意这么做。”这样他的第一个止损点将是损失1亿美元加上他新分配的资金的3%。
按连续3%的损失削减交易员的资金结构令最后的表现具有不对称性。损失有限，获利无限。事实上，你将交易员的结构构建像期权一样。
完全正确。
除了广泛的分散化和每个交易员两个3%的风险控制结构，你们的风险管理策略还有其他内容吗？
我们有一个七人的风险管理团队。
他们在关注什么？
他们主要监控的是相关性的破裂。
难道不会反过来吗？较高的相关性不是会增加风险吗？
不会，因为我们大部分的头寸是价差。所以较低的相关性会加大头寸的风险。最大风险是价差风险。如果假设IBM和Dell的相关系数是0.95，我能用相对小的风险建立一个很大的价差头寸。但是如果相关系数降到了0.5，我就会在十分钟之内被踢出局。当价差风险放大后，你会发现自己的风险比想象中大得多。控制相关性是管理风险的关键。我们通过一系列不同的方式来关注风险。
风险管理团队还关注其他方面吗？
他们根据所有历史情境对头寸进行压力测试。他们也检查了投资组合来寻找敞口中会影响表现的漏洞。他们询问交易员，“如果你会损失1000亿美元，这将是从哪里来的？”交易员会知道。交易员经常会在他的账户中保留一些有点刺激的头寸，而且他会知道那是什么。所以你只需要让他告诉你。不管怎么说，我们已经知道在头寸报告中大部分的漏洞会有什么结果。我们希望我们的风险监控系统能捕捉到95%的风险。这只是最后的检查。
还有其他有关风险的部分吗？
长期波动率可以在所有的情境下起到很好的保护作用。通常，我们对长期波动率持中性态度，我讨厌做空虚值期权的行权价。但2009年是一个例外，像我们之前讨论的，因为虚值期权定价过高，我们做多实值期权来对冲它们。我认为这个虚值头寸最后会变得一文不值，事实证明确实是这样。
你在工作中挑选了很多交易员。当你聘用一个交易员的时候，你希望得到什么呢？
我想要知道都会发生什么的庄家，而不是从未做过交易的分析员，他们用电脑进行计算，得出市场应该到的位置，而后进行大笔的交易，被套住，不会止损离场。他认为错的一直是市场而不是他。庄家知道市场一直是对的。不论你是什么原因亏了钱，你都是错的。做市商对此要牢记于心。他们知道价值在市场压力下是不相关的，全都是头寸的作用。他们知道市场将会逆向交易。他们将其建入自己的账户。它也确实如他们所想成功了。我在寻找这类人，在伦敦星期天早上他们的孩子仍在睡觉时，而会登录扑克网站，这样就能收拾那群周六晚上回家的美国醉汉。我聘用了一个这样的家伙。他通常在每个星期天的早餐前，从玩扑克牌的醉汉手里，赢5000～10000美元。因为这群醉汉不擅长玩扑克牌，但他们的信心却因酒精膨胀了不少。这就是我想要的交易员，了解什么是优势。相反，分析员除了自视甚高以外，不会想其他事情。
你说的有道理，但在系统趋势上，你还是需要分析员。
那完全是另外一回事。我们谈论的是人工的任意交易策略，另一种做研究提出理论的是市场宏观分析员。
你能举一个具体的例子来解释这个观点吗？
我提到了自己知道的一个特殊的对冲基金经理，我认为他非常出色，并在很早就正确地使用了主要的宏观主题，但他的交易却偏离了其正确的观点。
有很多像他这样的人。有许多人，如果你听到他们的观点，你就能用他们的观点赚比他们更多的钱。我四处打探，进行信息的寻宝。我和很多人交流过，不时就会有人说些什么，而我知道我会因此而比他们赚更多的钱。在20米的地方对酒杯进行射击，与近在咫尺射击有很大区别。
我想要那种当他进行一个好的交易的同时就立刻开始考虑如何对其进行对冲。他们只是有妄想症。庄家误入歧途的概率远小于分析员。我聘用过一个非常聪明的研究员。用他的观点，我赚的钱可能比他多50倍。我也曾经聘用过一个经济学家，这是我最大的错误。他只在公司工作了几个月，非常固执己见，总是认为自己是对的。问题出在他们的自负上。你会发现分析员和经济学家在赚钱的方式上非常自负，因为他们从不会承认自己是错的。
你提供资金的这群人成功的比例是多少？
非常高。庄家很可靠。其中一个没成功的交易员是我之前提到过的固定收益分析员，他是我唯一聘用过的分析员。我非常喜欢他，也凭借他的观点赚了不少钱，但是他无法继续进行交易了。
你也许可以让他只进行研究。
我其实很希望他能继续在公司工作，只是他对自己太失望了。他决定去做一名老师，通过对社会做些贡献，来得到一些成就感。
所以他在什么地方失败了？对趋势判断正确，却没能做好交易？
他非常擅长识别相对价值机会和错误定价，但对宏观一无所知。你可以竭尽所能进行分析，但没有东西可以对冲你的错误。如果利率下降时，你认为它们会上升，我不关心你做了什么交易，你一定会输钱。如果你足够的聪明来实践交易的话，你就可以少输点钱，但你仍会输钱。
其他失败的交易员呢？
我聘用的三个庄家都失败了。其中一个离开只是因为过于谨慎而为赚得比较少。其他两个确实输钱了。
失败的交易员与主要的成功者有什么区别吗？
这些言过其实的前庄家，在自己的头寸下投入过多。他们太自负了，只是不想承认错误，所以一直不平仓。
那公司的风险监控呢？
实际上他们只是负责止损。我不会干涉交易员。一个交易员要么就是独立的，要么是不存在。如果我开始微观管理交易员的头寸，那就变成我的头寸了。那为什么我还要付他这么高的激励费用呢？
在你的交易书中，定向交易和相对价值交易之间，有明确的划分吗？
这要看情况。有时，我完全不做定向交易，有时，定向交易主导我的账户。基本上，我喜欢买低价的东西，并以公允价值出售。你如何执行这个交易才是最重要的。如果我有了一个宏观的想法，我就会有20个不同的方法来实践它。关键的问题是，哪个方法能给我带来最好的风险收益比？我最终的交易很少会是单边的做多或做空的交易。
作为一个交易员，你是如何描述自己的？
我无法忍受任何的交易损失。我最讨厌的就是输钱，它像杀了我一样。并不是实际的损失，而是扰乱心理的事实。你输掉了枪里的子弹。你进行了一项愚蠢的交易，在10分钟内损失了2000万美元，一切就结束了。你感觉自己像一个傻瓜，无心做其他任何事情。接着在你的枪没有子弹时，一个大象从你身边经过。令人惊奇的是，这种事情会频繁发生。在这场游戏中，当大的交易机会出现时，你想参与进去。根据生活的80/20法则，在交易中，你的80%的赢利，来自于你20%的交易。
你们是如何避免或者最小化损失的？
我不交易，除非我已经做了所有的研究，并且真的有了一个想法。如果我进入一个交易，执行的时候，感到不舒服，我将会立刻转向平仓。同样，我每天也会关注着账户中的每项交易，问自己，“今天我会在这个价格进入市场吗？”如果答案是，“不，”那么这个交易就不存在了。我的大部分交易都阻止了我继续交易，我停止交易是因为时机而不是损失。如果我真的喜欢某项交易，并且重仓，但一个月以后，它还是没有改变，我脑中的警钟已经敲响了。我对自己说，你真的有一个不错的想法，只是市场跟随罢了。
为了做交易，你需要什么？
为了在市场上赚钱，你需要三样东西。一个适当的基本面故事，一个看起来会持续的好趋势，市场按照你认为的方式回应消息。牛市会忽略所有坏的消息，而任何一个好消息都会成为进一步上涨的原因。
你能举一个市场对消息的回应与你的预期相反，从而影响交易的例子吗？
2009年，预期收益率曲线会扩大，我做多了一个两年期债券的一年期远期，做空了一个十年期债券的一年期远期，但我认为后续的很多消息都不利于我。当我看着屏幕一个接一个的消息时，我在想，我的头寸要遭殃了。但实际上没有。在许多这样的例子出现后，我认为，无论发生什么情况，收益率曲线都不会变得更平了。所以我加大了四倍的头寸。这是一次大交易。尽管在我退出时息差为110基点，实际的息差从25基点涨到了210基点。
还有其他市场行为是交易催化剂的例子吗？
当整个欧债危机开始蔓延的时候，欧元汇率从1.45暴跌到1.19。所有人都持悲观态度，我也一样。我认为，在这场交易中已经赚了很多钱。欧元的汇率将降到1。我应该加仓。我和其他人一起喝了酷爱（Kool-Aid）饮料。当我看着屏幕时，欧元突然回到了1.21。这不应该发生。我脑子里的前市场庄家部分开始运转，所有人都在交易。所有人相信。所有做多欧元的人现在已经离场了。仍然还有交易盈余。如果欧元再次突然反弹，这对所有人难道不是一个灾难吗？
有什么消息引起欧元的反弹吗？
没有，这只是价格行为与市场共识的结合，足以让我结束交易。我喜欢知道市场共识是什么，因为当共识转变时，你真的可以赚最多的钱。
你是如何得到共识的？
很难得到。如果你问人们他们的头寸，他们不会明确地告诉你，不是吗？我最喜欢问的问题是，“你的观点是什么？”你问他们这个问题时，他们会觉得很重要。如果我问一个对冲基金经理对三个月内30年期债券未来的走势怎么看，他会开始讨论推动利率上涨的因素，我知道他在做空债券，因为他的三个月预期与当前头寸之间的相关系数是1。这是毫无疑问的。如果他做多，那么它就会讲一些支持利率下降的故事。令人惊奇的是，仅仅询问他们的观点，你就能得到关于他们仓位的信息。
你有过在市场突然逆转时，在错误的方向大量持仓的情况吗？如果有过，你如何处理的？
我曾经同我资助过的一个慈善团体ARK旅行过一次，帮助他们设计一个为孩子提供食物的项目。结果非常成功，资助了60000个儿童。那时，我在欧洲利率期货上建立了巨额的多头仓位。当我在飞往南非的途中，欧洲央行（ECB）出人意料地上调了利率。这是一次严重的打击，也可能是我唯一一次对ECB判断出错。飞机一降落，我就接到了助理的电话，告诉我ECB刚刚上调了利率，问我想怎么做。
我问，“我们损失了多少？”
他回答说，“大约7000万～8000万美元。”
我说，“如果他们开始上调利率，他们不会在25基点上停止。我能预见，到了这个周末为止这项交易的损失将达到2.5亿美元。按市场价格将所有的仓位都迅速了结。”
当我犯错的时候，我唯一的本能就是平仓了结。如果我一条路跑到黑，那么现在看起来这真的是一个错误，我可能不是唯一一个受到震惊的人，但我最好做第一个卖出的人。我不在乎价格是多少。在这场游戏中，你今年有权利保持20%的收益，但你也想要每年都拥有这样的权利来实现它。你不可能一直膨胀下去。
你认为交易员——不一定是与你一起工作的交易员，会犯什么样的错误，使他们陷入困境呢？
我认为交易员会犯得最大的两个错误是他们没有做好足够的准备工作以及他们对风险的态度有点太随意了。
我知道，你听说过上千次，但是风险控制对于交易的成功真的是至关重要。对普拉特而言，它是“最重要的事情”。普拉特是一个风险控制大师。他说，“我最讨厌输钱了。”这种风险厌恶也强烈地充斥在他的交易方法中。
最小化损失的原则渗透在普拉特的交易习惯中。从交易执行的那一刻起，风险管理就开始了。普拉特会表达一个交易的主题，比如预期利率会下降，他会在相同可能的回报下执行交易来实现风险的最小化。因此普拉特很少会通过单边的多空仓位来执行趋势交易。他更可能会使用多头仓位或者复杂的价差结构，来实现潜在的等价回报，但是能保持理论的有限风险。当然，普拉特会在单个交易上严格限制最大损失，但却不止于此。如果他进入交易后，觉得不舒服，他会立刻退出。普拉特止损的大多数交易并没有达到他们的止损点。如果一项交易在一段合理的时间内没有成功，那么普拉特就会结清头寸，而不是给他们更多的空间去达到最初的止损点。普拉特每天会重新评估他的每个头寸，问自己他今天是否会进行同样的交易。如果不是，他会结清头寸。
可能普拉特在兰冠资本的任意策略中最有效的风险控制就是在资本退出前，对交易员的损失进行极其严格的控制。仅仅3%的损失就足以引起交易员配置中50%的减少，而同样小比例的额外损失，就会让交易员失去全部的资金配置。这些严格的规则，让交易员免受超过5%的损失。（两个连续3%的损失，少于5%因为第二个3%的损失是基于原始资本的50%。）在他自己的交易书中，普拉特和他的交易员一样遵循相同的规则，但是他未达到过3%的损失点。
你会认为这样极端的损失限制，会让交易员，甚至策略很难赚到钱。看起来资本配置被削减前有3%的灵活性，令交易员能承担的风险太少，这很难让他们得到更多的回报。那么任意的策略是如何实现了每年14%的净回报？关键是3%/3%的风险规则应用于交易员的初始本金。所以这个规则当然会激励交易员在开始时就非常小心，对交易非常谨慎的选择，严格限制交易的损失。一旦交易员获得成功，随着交易的收益增加了最初3%的可损失空间，他们的安全缓冲器扩大了。尽管有最初的高度损失限制，一旦他们赢利了，交易员就能承担更多的风险，从而创造出实现更大回报的潜力。从本质上讲，获利增加了风险承受力，这也保持了收益无限的潜力，同时交易员的资本风险控制策略也确保了资本的保值。
有很多显而易见的原因来说明风险控制的重要性，包括避免账户无能的损失，最小化情感的痛苦，限制巨大损失的负面影响，因为巨大的损失需要更大的收益来回本。但是普拉特指出了一个更不明显的原因，损失的交易给交易员造成了心理障碍，经常会导致错失赢钱交易的机会。普拉特绘声绘色地描述了一个交易员在引起一个很愚蠢的损失后的心态，他说，“你感觉像一个傻瓜，无心做任何其他的事情。接着在你的枪没有子弹时，一个大象从你身边经过。”他说交易遵循的是80/20法则——交易员80%的利润，来自于20%的交易。如果交易损失的心理影响会使交易员错失这20%中的交易，那就是一个大问题了。
普拉特非常重视市场对消息的反应情况。他举了一个有趣的实例，不利的消息源源不断地传来，但是市场却没有不利于他的头寸。普拉特发现了市场对这些消息的无作为，证实了他的交易观点。所以他加重了四倍的仓位，使其成为他最赚钱交易中的一个。
尽管兰冠资本的系统趋势跟随策略与任意策略的风险回报不同，但它仍是表现最好的趋势跟随策略之一，实现了最大损失在13%以下，年平均净回报为16%。当被问到与其他的趋势跟随策略相比他是如果实现卓越表现时，普拉特提到了两个关键因素。第一，当趋势过度发展时，他们的系统不会等待趋势反转的信号出现，就结清头寸。第二，有连续不断的研究和改变来改善系统。系统的交易是一个动态而非静态的过程。普拉特认为不会改变的系统最终会被淘汰。用普拉特的话说，系统交易是“一场研究大战”。
[1]由于司法的特定配售规则，兰冠资本不能提供交易的统计数据。我们的数据是从其他可靠的来源中获得的。
[2]波动市中价格上下不断地波动而且会突然扩大振幅。在趋势反转前，这些市场会显示趋势信号，令许多趋势系统经历了连续的损失。
[3]因为期货的保证金只占他们管理资产的一小部分，商品交易顾问（CTAs）通常赚到近似于短期国债利率的利息收入。因此，只有超过短期国债利率的回报才是CTA所实现的alpha。
[4]这个访谈是在2011年5月进行的。
[5]第1章中的科尔姆·奥谢也提到这件事特别的严重。
[6]限制赎回是对冲基金章程中的常见条款，当赎回金额超过一定的数额，比如每季度管理资产的10%，基金就可以缩减投资者的赎回。一旦投资者赎回的资金超过了这个限额，条款生效，对冲基金在赎回期只能按比例满足投资者的赎回要求，最多达到最大的赎回限额。没能在当期赎回的资金，将在接下来的赎回期，同样的条款下被陆续返还，直到全部赎回要求被执行为止。当这个条款写入章程时，投资者有时需要花一年甚至更多年的时间来收回所有的钱。在2008年年末到2009年年初，金融危机的时候，由于流动性紧缩和普遍的市场恐慌，大量的投资者赎回资金，超乎寻常多的基金执行了这个赎回条款。