对冲基金奇才

神奇公式

当我打电话给那些认识的对冲基金经理，想让他们给我推荐一些本书可采访的对象时，乔尔·格林布拉特的名字出现了好几次。其中有一位对冲基金经理说道，“格林布拉特写过一本书，名字叫做《你可以成为股市天才》。”对此我低声嘀咕了一下，但那位对冲基金经理却说，“是的，我知道这个书名有点过，但这真是一部很好的书。我想正是那本书使不少人进入了对冲基金这个领域。”事后我读了这本书并发现该书确实不错，很简洁清晰地阐述了一些深奥的交易术语（如剥离、合并、重组、配股、存根股票、认股权证等）。

本书的附录中展示了格林布拉特提供的他旗下基金——哥谭资本的过往业绩。该业绩始于1985年止于1994年，年均复合收益刚好50%（未计提管理费），表现非常稳定，最低年收益率为28.5%。哥谭资本的这份业绩单是我所见过的最好业绩单之一，但是为什么该基金却在1994年被突然关闭呢？从格林布拉特的书中明显可以看出他没有没有离开过这个市场，这个事情让我很困惑。但是当我了解了该基金关闭的原因时，觉得一切都是合情合理的。因为哥谭资本的业绩一直很好所以总资产规模也在不停地增大。但当格林布拉特觉得基金的规模已经影响到收益时，他决定对该基金进行清盘，此后十年他一直与其搭档罗布·戈尔茨坦继续使用原有策略管理自己的本金，这些策略格林布拉特曾在他的《你可以成为股市天才》一书中详细地阐述过。关于这次交易成绩并没有公开资料，但格林布拉特私底下告诉我他们的业绩比原来的基金稍差一点，但我们认为他们一直都做得很好（远比大多数对冲基金同行的表现要好）。

格林布拉特的第二本书《战胜市场的小册子》起源于一个研究项目。2003年格林布拉特雇用一名程序员来协助他们开发测试他们交易系统的实际绩效表现，该系统主要由两个指标组成，其中之一为上市公司的收益率（反映股票的估值程度），另一个为资产回报率（代表公司的优质度）[1]。计算机按照这两个指标对所有股票进行排名并选出排名靠前的股票进行投资，实际测试的效果甚至比格林布拉特他们预期的还要好，他们把这个合并的指标命名为神奇公式。该名字含蓄地嘲笑那些大肆广告的商业化市场指标，但一方面也表达了他们这套指标令人惊奇的绩效表现（实证证明）。事实上，格林布拉特和戈尔茨坦对神奇公式感到非常自豪并建立起了一个同名的网站，该网站以神奇公式选出的股票为基础来提供进行股票投资组合管理的服务。

由于该研究项目的初步成功，格林布拉特决定继续深化研究，后来哥谭资本又花费了数千万美元来开发测试一套更复杂的价值投资系统。该系统所运用的指标原理上与神奇公式相类似，但形式上更为复杂，结果上也能更为精确地衡量股票价值。总之深化研究的效果很好，格林布拉特及其合伙人决定将哥谭资本的投资策略由原来的特殊场景投资策略变更为分散的系统价值投资方法，新方法有着更大的资金容量，从而消除了他们当初决定关闭哥谭资本的原因。2009年哥谭资本重返全球资产管理市场，发行了两只多/空策略基金，一只大盘、一只中小盘。这样在退还了投资者资金的15年后并且曾相信自己会永久离开资产管理业务，格林布拉特与戈尔茨坦以及一支十人组成的研究分析师团队秉承同样的核心原则再次介入了资产管理业务，当然这一次的交易是基于多元化、系统化的价值投资方法而不是原先的方法。

格林布拉特和他的团队下一步开始应用系统价值方法来构建价值加权指数，该指数的绩效表现大大超越了所有现有的股票类指数的表现。基于这些研究哥谭资本陆续发行了好几只基金以及通过委托账户管理来交易这些新一代的价值加权指数，这些指数包含美国股市和全球股市，按照股票市值进行分离。格林布拉特团队发行的基金为共同基金以及其他机构股票指数投资者提供一种更好的投资选择。这个新的投资方法正是格林布拉特在其第三本著作《为小投资人量身定制的投资秘籍》中所谓的最大秘籍。之所以公开这个秘籍是因为格林布拉特相信别的共同基金开始研究与运用这个创新方法只是个时间问题，但是哥谭资本的独特研究能力和流程能够保证其持续的投资优越绩效表现。

当你年轻的时候，你想过未来要做什么样的事情吗？

可能没有。我对自己不想做的事有比较明确的想法。我获得MBA学位后接着去了法学院，主要是因为我不想去投资银行工作，那里每周要工作90～100个小时。然而当我意识到自己对成为一名律师没有兴趣时，一年之后我就退学了。

是什么让你对股票市场产生了兴趣？

在我大学三年级的时候，我读了篇《福布斯》杂志上关于本·格拉汉姆的文章，引起了我强烈的兴趣，从此以后我开始阅读所有我能找到的关于本·格拉汉姆的资料。在大学期间，我们学习有效市场假说，其实那个不是特别地吸引我。这个理论和我在市场中所看到的并没有逻辑上的一致性。一年内市场上有许多翻倍或者被腰斩的股票。而有效市场理论的前提是这些股票所有价格的高点和低点都是有效定价的，这点对我来说似乎难以置信。当我读了格拉汉姆的文章，我心想这是符合逻辑的，股票的价格一直围绕价值波动。

在那之前，你对股票市场有任何兴趣吗？

那时候我对赛马和赛狗的兴趣要大于对股票市场的兴趣。

你去过赛场吗？

当我可以溜进去的时候我就去赛场，经常是赛狗场，因为看门人管得不太严，你可以偷偷溜进去。

你在赌博上有什么诀窍？

很遗憾我没有。我永远不会忘记我的第一次大赌注。有一次，我和堂兄一起去了赛道，发现一只狗跑得比其他所有狗快12秒。然而令人费解的是它的赔率是99:1。这看起来对我来说是不错的赌注。我不知道为什么其他下注者会这么愚蠢。但最后那只狗输了。在比赛结束之后，我才发现这只狗是在非常短的距离情况下跑得比其他狗要快12秒，但这次是它第一次跑长距离。这次经历告诉我，我应该去做更多的研究。

你什么时候第一次开始投资股票？

在我读本·格拉汉姆著作之后去法学院之前，我开始运作一个基金来购买那些价格低于清算价值的股票，格拉汉姆称之为纯净利（net nets）。我专门做过对股票交易价格低于它们清算价值的研究，并最终成为我的硕士论文的方向。我与两位来自商学院的朋友理查德·佩纳和布鲁斯·纽伯格一起开展这项工作。当时我们没有资金购买数据库，但大学图书馆有过去十年左右的标普股票手册，我们就从这些手册中手动收集数据。我们只看了大约15%的股票因为手工获得数据真的很让人麻木。当时宾夕法尼亚大学有一台DEC10计算机，有4倍这个房间的大小。我们把所有的数据输入计算机并且发现格拉汉姆在许多年前写的公式仍然运作得非常好。通过使用格拉汉姆的方法构建的股票投资组合的市场表现比通常的股票指数的表现要好。这项研究成果发表在1981年夏季的《证券投资组合管理》杂志上。在去法学院之前，我从父亲的朋友那里筹集了25万美元来开始运作一个基金，这个基金主要用来购买那些交易价格低于清算价值的股票。

你管理那只基金多长时间？

大概两三年吧。当我有了自己第一份全职工作时，我觉得自己不太适合维持那只基金继续运作了。

那支基金表现如何？

一共大约44%的累积收益。

既然你所运作的基金有这么良好的一个开端，你是否考虑过将它作为你的事业而不是去找一份全职工作？

我当时想我还有很多东西需要学习。但那是一个非常好的管理别人资金的经验，并且感受了那种感觉。

你的第一份与投资相关的工作是什么？

我在仅有一年的法学院学习后，找到了一份在贝尔斯登做期权交易的暑假工作。

那时你知道一些有关期权的知识吗？

没有，我最后做了远期兑换，这是一个风险较小的套利交易[2]，并想通过这些交易获取18%～19%的年化收益。

当时期权市场是不是低效率的？

不是，原因是当时市场利率很高。套利收益大约相对于在市场利率基础上加上5%～6%。坦率地讲，那些套利交易相当机械。在当时办公桌上还没有可以显示期权价格的屏幕。我只好跑到楼层的另一边去拿打印出来的期权价格，看有哪些期权相对于股票价格具有投资吸引力，然后跑回座位尝试进行这些交易。尽管这样能有趣地学习期权，但在夏季结束时我知道我没有用交易期权来谋生。

在完成夏季工作后你做了什么？

我在一家叫Halcyon的投资公司找到了一份工作，这是刚刚启动的一家做风险套利的公司，我去做分析师，实际上这家公司有三名合伙人，而我是唯一的一名分析师。他们给我了22000美元的年薪，这数字在当时大概相当于刚毕业的MBA学生平均工资水平的一半。我之所以选择这家公司是因为我喜欢成为一家创业公司的唯一一名分析师。我想这样我能学到很多东西。

事实上你在并购套利方面并没有经验，这会不会是你找工作的一种障碍？

正因为这样，所以才对应的是22000美元的工资水平。他们显然不希望花很多钱，不想找有经验的分析师。我认为他们只是想找一位有潜力的分析师。

那时是什么时候？

1981年12月。

具有讽刺意味的是，你职业生涯的开始正好是在股市主要底部形成之前。

是，这很有趣。在当时因为这个市场已经13年没有上涨了，所以没有多少人想去华尔街工作。

你在第一份工作上获得了什么经验？

在当时，并购套利还是未知领域，市场效率很低并有很多投资机会，因此即使是平庸年份也有60%～80%的回报。

只是做些普通的并购套利交易吗？

我们就做简单的风险套利，当时有较大的利差存在。但我一直认为风险套利交易中的风险/回报完全没有吸引力。按照格拉汉姆的方法，如果你为某样东西付了相对便宜的价格，那么你能够获得非对称的正向收益，并拥有较大的潜在收益。风险套利的风险收益特征恰恰相反，如果并购获得通过，你可以获得1～2美元，但是如果交易失败，就会遭受10～20美元的交易损失。直觉上我并不喜欢这种交易机会，即使从平均上来讲如果你有很多笔交易，这种交易的整体回报也不错。我一般对风险套利所涉及的一些其他事情比较感兴趣，如敌意收购，它意味着另外一个竞购者也会参与进来，或者并不仅仅局限于现金支付的交易。

另外，我夏天在贝尔斯登进行期权交易的经历对我工作的帮助也很大。在风险对冲中，时间因素非常重要。何时交易才能结束？如果你在回答这些问题中有优势的话，那么你就可以通过相应期权交易来获利。同时，如果知道一笔交易会以什么样的价格成交，那么可以在期权市场中发现很多交易机会。另外，还可以利用期权来对冲并购交易可能失败的风险，实际上可以构建很多有趣的组合。

你有没有同时参与一些其他事件驱动型的交易？

我们在Halcyon时做了一些，但当我开始自己的基金时，我对特殊情况交易更感兴趣，这时候会发生一些新的情况并且通常的规则暂时并不适用。这可能是资产剥离，或者是新证券的发行，或者是资产重组，或是两级收购——一般的华尔街分析师并不具备评估这些事物的能力。相反我喜欢这些复杂的场景，如果此交易涉及400页的文档，我会很感兴趣去阅读并分析这笔交易，因为我知道其他大多数人都不会去读它。

你怎样从一个在Halcyon的分析师到开始你自己的基金？

是这样的，我的一个朋友，也是我在《投资组合管理》期刊上发表文章的共同作者之一，布鲁斯·纽伯格当时正在麦克·米尔肯工作。当我在Halcyon工作大约3年后的一天，在我与布鲁斯的电话交谈中，偶然谈起如果我可以募集几百万美元，我就准备自己出来干。布鲁斯第二天给我回了电话，并且说“麦克说可以让你尝试一下”。米尔肯最终提供了我所要求的两倍投资资金，当时我只是想以700万美元开始。其实当我还在Halcyon时，我已经开始用我自己的账户进行交易，并且获得超过100%的年化收益。

你能举个你初始基金中进行的关于特殊状态交易的交易实例吗？

一个很有趣的例子是万豪的资产剥离。20世纪90年代初的房地产市场下滑让万豪遭遇不少麻烦，万豪的主营业务是酒店管理，但同时又拥有很多旗下酒店的所有权，这让它们陷入困境，于是万豪准备出售这些酒店的资产。因此它们将这些酒店的资产和债务打包剥离到一家新的公司——万豪之家，而保留优质业务——万豪国际。酒店管理这项主营业务实际上是一个典型的巴菲特式的业务，而且还剥离了所有债务，因此这是一次非常漂亮的操作。然而这次交易让我感兴趣的却是我称之为“有毒废物”的万豪之家资产，万豪之家资产杠杆高，属于冷门业务且无人问津。

那万豪之家哪里吸引了你？

首先吸引我的是大多数看过相关报道或者分析过万豪之家资产负债表的人对这个资产不会再有太大的兴趣，因为我认为他的资产结构确实非常难看，很难引起别人注意，但对我来说确是一片沃土，等着我去探索。同时，我认为机构投资者也会抛售万豪之家股票因为它仅代表了10%～15%原始公司的资产，并且很有可能因为资产规模对于机构投资者而言太小而无法持有。另外，万豪之家的业务与原有业务也有区别，大多数投资于母公司——万豪国际的投资者是对酒店管理业务感兴趣，因此它会抛售万豪之家。缺乏市场新的购买兴趣并且原有股东也会抛售他们的股份，这意味着万豪之家的股价很有可能被低估，因此这无疑值得仔细去研究。

因此你发现了什么？

我发现内部人士在这个过程中持有大量万豪之家的股份。主导整个剥离操作的决策者将会去实际运作万豪之家这个“糟糕的业务”。如果万豪之家真的糟糕地如同媒体所报道的一样，那么此操作决策者选择运作万豪之家这一资产就显得不合乎情理。另外，万豪家族仍然留有万豪之家25%的所有权。我还发现万豪之家资产杠杆巨大。当时预期股票交易价格为每股3～5美元，但其负债却约为每股20～25美元。举例来说，假设每股价格为5美元而负债为25美元，则意味着新公司的每股总资产为30美元。公司股价相对于总资产很低，意味着如果总资产增值15%，则对应股票的价值将翻番。当然，如果公司经营不好，则高杠杆会使股价跌得更多。但我认为股票上行的潜力要远远高于下降的潜力，股价总归不会低于零吧。另外大量内部人士持股，我相信万豪之家这笔交易不会失败，而且该交易还要求优质资产——万豪国际提供万豪之家6亿美元的信用额度。

最终发生了什么？

就如预期一样，大多数机构投资者在低价位卖出他们的股票。然后股票在四个月内几乎翻了三倍。

你能举另一个特殊场景交易的案例来阐明你的方法？

在20世纪90年代初，富国银行遭受一些危机。富国银行本身拥有着非常优质、长期、稳定的手续费收入业务，但那时加州正处于严重的房地产市场衰退阶段，而富国银行却拥有大量的高集中度商业地产贷款，这给银行造成不小的麻烦。后续有两种可能，其一是尽管不太可能但如果房地产市场持续严重低迷，以至于富国银行的手续费收入将不敌商业地产贷款的亏损，而耗尽其资本金。另一方面如果富国银行能幸存下来，那么其股票交易价格将会远高于当前80美元的水平，因为80美元的交易价格已经反映了市场对未来的担心。当时我从风险/收益的角度分析认为存在两种情况：①如果富国银行倒闭它的股价将下跌，②如果没有则股票将上涨。但通过购买超过2年期的LEAPS并持有到期，我可以把1:1的风险/收益转变成1:5的风险/收益。如果这家银行幸存下来，股价将会翻倍，那么我在期权上的投入资金将会翻5倍，如果它失败了，我只损失我在期权上的本金，另外我认为银行存活的概率要远超过50%，因此应当购买该行的股票。然而从风险/收益的角度，期权是个更好的选择。最终，在期权到期之前股票价格已经翻番。

在1995年你将资金返还给投资者后，又继续使用相同的策略交易了多久？

大概有10年吧。然后我们逐渐过渡到使用系统化的价值投资方法中去。

为什么转变呢？

这并不是对投资原则的转变，我一直是一个价值投资者。哥谭资本和在返还外部投资者资金后的哥谭资本一直都使用集中的投资组合。这个组合中包含两类资产头寸，一类是普通头寸，即对价值没有明显的刺激因素，另一类是特殊状态资产头寸，这类资产存在着可能改变价值的刺激因素。我们的投资方式之所以转变到目前的模式是因为我一直想测试我所用来进行教授及资产管理的方法。2003年我与罗伯·戈尔茨坦雇用了一个程序员来回测我们评估股票的方法，工作的第一步便是测试本·格拉汉姆所倡导的购买廉价股票的思想。

你如何定义股票廉价与否？

这里有很多衡量价廉的方法。我们使用收益率，把它定义为息税收前利润（EBIT）与企业价值（EV）的比值。

在《战胜市场的小册子》书中，格林布拉特对企业利润率进行了如下定义：

利润率等于企业税前营业利润（EBIT）与企业总价值（股票总市值+净生息债务）的比值。基于某些原因，我们更多的使用这个比值，而不常使用大家通常所使用的市盈率（价格/收益比率）或是价格收益率（收益/价格比率）。利润率描述的是相对于这家企业的总价值，它的赢利能力如何。

在计算企业利润率时，我们使用企业总价值而不仅仅是股票总市值（即股价乘以流通盘股票数），因为企业总价值既考虑了企业总的所有者权益也考虑了由于发展业务的需要企业进行的债务融资。使用EBIT除以企业总价值，我们就得到了如果购买整个企业能带来的税前利润率，即税前营业利润除以股票市值与相关债务之和。这样，企业利润率就可以让我们比较那些不同债务水平及不同税收比例的公司了。

例如，购买一幢办公大楼需要花费100万美元，其中80万美元为抵押贷款，20万美元是净股本。股本价格为20万美元，但企业价值是100万美元。如果这幢大楼产生的EBIT（扣除利息、所得税之前的利润）为10万美元，那么息税前利润/企业价值比率（EBIT/EV）或者税前利润率将会是10%（$100000/$1000000）。然而，如果只考虑净资本回报率，对于这些相同的资产由于使用债务水平不一样，所得到的回报率将出现明显偏差。假设80万美元抵押贷款的利率为6%，公司税税率为40%，那么20万美元净资本的税前收益率将会是26%[（10-80×6%）/20]。而随着债务水平的变化，这个股本的税前收益率也将一直变化，但是大楼100万美元的总价值和10万美元的息税前利润是固定不变的。换句话说，市盈率和价格收益率会受到债务水平和税率变化很大影响，而EBIT/EV却不是。

我们选择了2500家美国最大的上市公司，首先我们根据息税前利润/企业价值的比率对这些公司股票进行了排序。我们使用Compustat公司的Point-in-Time数据库，对于任何一个过去的时点，它的数据都是真实的，因此测试中不存在未来数据问题。数据库中的数据始于1988年，因此我们就从那个时间点开始进行我们的测试。

沃伦·巴菲特对格拉汉姆的方法的改进是购买廉价业务当然很划算，但如果可以购买到价廉的优质业务，那就更好了。巴菲特用来判断一个公司是否是优质公司的指标之一是有型资产的回报。在我的书中，我使用简森口香糖店的例子来阐述这种方法。每家简森口香糖店的投入是40万美元，包括了库存、展览柜等所有成本，而每年的利润大约为20万美元，相当于50%的资本回报。然后我把它与另外一个叫作Just Broccoli的生意做比较，JustBroccoli也需花费40万美元开设新店，但是每年只有1万美元的利润，或2.5%的资本回报率。很显然能贡献50%资本回报率的业务要好于只能贡献2.5%资本回报率的业务。看待这个问题的另一个视角是每家公司都需要一定的固定资产和营运资金来维持运作，那么如何才能有效地将固定资产和营运资金转化成利润？所以我们使用的第二个度量方法即是有型资产的回报率。

在《战胜市场的小册子》书中，格林布拉特对资本回报率的定义和解释如下：

资本回报率等于税前运营利润（EBIT）除以有型总资产（净营运资本+净固定资产）。使用这个比率而不是更为常用的净资产收益率（ROE，收益/股本）或是资产收益率（ROA，收益/资产）有很多原因。

使用EBIT（扣除利息、所得税之前的利润）而不是财报公布的收益数据是因为每家公司所处的债务水平及税率都不一样。使用EBIT数据能够让我们分析并比较不同类型公司的营业利润，并且不会因为税率和债务水平的不同而产生影响。这样对于每家公司，我们都可以把其实际营运收入（息税前利润）与产生这些收入所需的资本（有形资本）进行比较。

使用净营运资本+净固定资产（即总有型资产）来代替总资产（使用在资产收益率的计算公式中）或净资本（使用在净资本收益率的计算公式中），这里面的逻辑是保证公司业务运营所需要的资本。使用净营运资本是因为公司需要为其应收账款和库存提供对应的资金（对于超过公司运营所需资金之外的资金不被计算在内），这里不考虑应付款项，因为应付款实际上无息贷款（在我们的计算中，负债表中短期的有息债务都被排除在计算之外）。除了营运资本外，公司还必须为开展业务所必需的固定资产等提供资金，如房地产、工厂和设备等。固定资产的折旧也需要加入到净营运资本需求中去。

我们选用了同样的2500家公司，并根据它们的资本回报率进行排序。然后我们将这收益率与资本回报率这两个排名相组合。实际上，我们给这两个排名相同的权重便可以得到最好的既便宜又优质的股票组合。如果一家公司的收益率排名第1，资本回报率排名250，那么合并综合排名分数便是251。我们不是寻找最便宜的公司，也不是寻找的最好的公司，我们是要寻找最好的组合，物美价廉的公司。在这本书里，我把这种组合排名称之为神奇公式。

在23年的回测数据中，通过神奇公式从1000只大市值股票当中选出的前30名股票作为投资组合，其收益率要比标普500指数多出接近1倍（19.7%对9.5%）。（从2500只最大的公司中选出的投资组合的绩效表现更好，但有的股票可能市值偏小流动性也较弱。）2000年以后的数据更有趣，在2000～2009年该公式仍能带来13.5%的平均年化收益率，尽管同期标普500指数每年下跌接近1%。

价值投资的威力在高校教育中广为推广，价值代表股票的本质。股票的交易价格最终会向其价值靠拢。我们把神奇公式筛选出的股票分成十等份，每一个等份250只股票，然后我们持有这些股票一年，看看每个等份的表现。我们每个月都重复这个过程，并得到新的排名。在过去的23年，我们每个月都这么做。最终的结果很有趣，等份1的收益率击败等份2，等份2击败等份3，等份3击败等份4，以此类推直到等份10，等份10中的股票我们认为是业务糟糕，但却非常昂贵。等份1与等份10之间的收益率差别巨大，等份1的年均回报为15%，而等份10则平均每年下跌0.2%。

既然在等份之间有这样稳定的相对表现，那为什么不买等份1的同时卖出等份10的股票呢？这样应当能比单独购买等份1的股票有好的收益/风险比吧。

我的学生以及数百封电子邮件都问了同样的问题。典型的想法是：“乔尔，我有一个很好的主意。为什么你不简单购买等份1和卖出等份10呢？你将获得超过一年15%的收益，并且你还没有任何市场风险。”这个策略会有一个问题，就像在2000年一样，那年你所做空头寸的涨幅要远比多头头寸涨幅多得多，因此你有可能损失掉100%的本金。

这个观察阐明了一个非常重要的要点。如果我写一本关于某个策略的书，这个策略每个月甚至是每年都有效，那么每个人都会开始使用它，这样它就会很快失效。价值投资并不总是奏效。市场并不总是认同你的观点。从长时间周期来看，股票交易价格大致围绕价值波动，但在短期内有时甚至会长达2～3年，价值投资并不有效。实际上这是个好事情，我们的价值投资方法时不时失效刚好正是这个策略长期奏效的原因。我们的公式会迫使你去买那些失宠的公司、股票，而一个读报的人从不会想到购买它们。持有这些股票的投资组合有时可能会在2年或3年时间里表现不佳，因此大多数人无法坚持这样的策略。一个策略一两年甚至更短的时间表现不佳后，大多数人通常会放弃这个策略，而转向近年来表现不错的策略。

除非你有足够的信心，否则很难遵循价值投资方法。在我的书和课程里，我花了大量的时间试图让人们明白实际上我们只是在平均价格以下购买了高于平均水平的公司。如果这个方法对你有意义，那么你就会有信心长期坚持使用这个策略，即使它偶尔并不奏效，而这需要你明白你正在做什么。

当我们拿到10个等份的完美排序结果时，我和我的合伙人罗伯·戈尔茨坦相互看了下并说，“这非常有趣。”实际上我们并没有花费很大的力气来得到这个结果。但我们认为通过进一步细化，我们可能会通过使用系统性的价值方法来管理资金。我们现在有10位分析师，通过仔细审查股票池内的每家公司的利润表、资产负债表以及现金流量表，我们找出真正的现金流，真正的资产和负债。目前为止我们的数据库涵盖超过了4000只的美国和外国股票。

是预估吗？

不，是根据历史数据的估计。

相比于你书中所描述的神奇公式，这个更为复杂的分析系统还加入了什么元素？

如果你从我们的股票池中构建一个分散化的投资组合，那么合适的股票数目就比较重要了。通常一个分散化的投资组合需要至少20或30只股票。

尽管系统化的价值投资方法也能奏效，但是它的收益率还是达不到你在你的原来基金中所使用的高集中度的特殊状态交易方法。

是这样的。但如果你只有6～8组主要头寸，当其中一到两组表现不佳的时候，你就会很沮丧。通过我们现行的系统化价值投资方法，我们可以做多上百只股票同时做空上百只股票，这样一年可以稳定获得15%～20%的回报。投资收益低波动性意味着较高的复利效应。我想如果一切重新开始，也许我仍会使用最初的投资方式。但现在我管理更大数额的资金，所以会更偏好稳定的复利收益，即使这意味着放弃一些额外的回报。鉴于这种投资偏好，系统化的价值投资方法具有非常大的吸引力。方法与方法间没有优劣之分，只是不同。这只是一种进化，而非流程改变。我们仅仅把过去赚钱的方法系统化了。方法还是保持不变，区别仅在于我们现在更分散化、条理化，当然主要得益于我们的分析师团队。

我认为你现在的方法还可以管理更多的资金。

是可以的，虽然这不是最初目的。我们的主要目标是尝试减少波动性。人们还不能完全体会到不亏钱的重要性，亏损需要更大的赢利来扳回。假如你亏损了50%的资金，你就需要100%的收益来弥补亏损。如果你投资收益波动很大，那么这种波动会导致较大的损失，而这些亏损需要更大的收益来弥补。然而如果你建立一个更分散化的多/空投资组合，你的资金曲线就会很平滑并能保持一个稳定的年化收益率。当我们开始这项研究时罗伯和我都没有想到我们会因此全职投入到这个策略管理中来，研究表明这个方法比我们预期的效果更好，而且可以有效地应用于大型的投资组合。正是因为这些成果，我们陆续发行了好几只多/空型股票基金，以及一些分散化的类似指数基金的产品。

就像之前所说的做空排名靠后的股票组合，同时做多排名靠前的股票组合也可能会使你破产，那么在你的多/空基金中采用了什么样的不同策略来避免这个陷阱？

罗伯和我直接管理这个风险。尽管我们有六位全都比我聪明的技术人员来协助我们，但他们都没有任何的金融背景。我们有意识地选择这些没有金融背景的人，因为罗伯和我想自己来做投资组合经理。我们想创造出在基于特定限定条件的最好的投资组合，管理多空股票的beta值，限定行业的最大权重以及单只股票的最大头寸，我们希望建立一个非常分散的投资组合。在我们的小市值股票投资组合中，单只股票最大多头头寸不超过整个组合的0.6%，而最大的空头头寸则更小。

你的多头型股票指数和现有的指数有什么不同呢？

大多数投资者都有过糟糕的选择。如果使用标普500指数作为基准，总体上70%的共同基金经理跑不赢大盘，主要是因为基金费用降低了基金的总回报。你可能会想我在那跑赢大盘的30%的基金经理里挑选会更好。然而问题是，在过去3年、5年乃至10年做得很好和未来继续做得好之间并没有相关性。

既然投资者不能预测哪些基金经理做得将比市场要好，显而易见的结论是简单地去选择那些具有成本低、税收效率的指数基金。这在道理上也说得过去。选择指数基金也有一个问题，因为最受欢迎的指数如标普500和罗素指数通常都是非常低效的，因为它们是市值加权模式。在一个市值加权的指数中，一只股票价格越高，在指数中所占的百分比就越大。因此，根据定义，一个市值加权指数会相应地拥有很多估值可能偏高的股票，而估值偏低的股票则相对较少。当然，等权值指数法也会包含一定的估值误差，但当所有股票的权重都相等时，相对于市值加权法固有的系统估值误差，这些误差是随机的。

我们可以通过对比市值加权指数与对相应股票进行等权值处理后两者的收益率差别来理解这两种模式的区别。基于过去40年的收益率数据，每年等权值法的收益率要比市值加权法高2%。不过等权值法需要面临的一个问题是，编号500的股票比编号1的股票的规模要小很多，如果太多的人试着采用等权值法，那么大量的买盘就可能会使较小规模的股票价格失真。此外，因为价格是不断变化的，需要更多的交易成本来维持等权值指数。由于存在这些问题，罗布·阿诺特想出了一个基于基本面的指数（RAFI FTSE指数），这个指数是使用上市公司的销售规模、账面价值、现金流和股息分红等来衡量一个公司，而不是他们的市值。由于使用在指数中的加权因子和公司的总价值相关，总价值大的公司将在指数中占较大的比例，同时因为并没有直接使用股票价格数据，因此估值误差也是随机的，类似于等权值指数，这种指数的收益率表现也要比市值加权指数高2%左右。

所以，基于基本面的指数可以和等权值指数的效果一样好，同时也可以容纳更大的资金规模。

完全正确。我们可以创造一个指数，然后对指数的编制方式进行一些改变，以达到分配更多资金到更便宜的股票上。所有现存的指数如罗素价值指数，都是市值加权法。例如，罗素1000价值指数是从罗素1000中的公司选取大约650只股票。这些股票具有较低的股价净值比以及其他一些他们考虑的价值因子，但然后他们用市值法来加权这些股票。相反，我们在比较便宜的公司上配置更多的权重，这是完全不同的事情。我们发现，在过去的20年中，基于相同的beta和波动性，通过我们的方法构造的指数平均每年收益率要比标普500指数高出7%。

除了构建指数，我们还将一些基金和约100只通过我们的方法选出的估值偏低的股票放在一起来看看效果。有趣的是，在今年的前六个月，我们投资在美国股市的价值选择基金在大约1300只同类基金中排名第一，而同时我们的国际选择基金是同类400只基金中表现最差。使用相同的策略，但在不同的市场中表现差别是如此之大，对此我感到非常有趣。

这种情况暗示着什么？

我们国内市场的价值选择基金在同类基金中是表现最好，但只优于市场5%；国际选择基金，在同类中表现最差，但只比市场低了5%。这告诉你其实没有人在真正地挑选股票。如果我们能在1300只基金中做到第一，但只跑赢市场5%，在另一类400只基金中表现最差，但也只低于市场5%，说明几乎每个人都依赖指数进行投资。

你同时运作大市值股票基金和小市值股票基金，你认为中小盘股中有更多的机会吗？

虽然我不认同罗素3000指数中存在小型股异常现象，但我仍然认为关注小型股非常重要，因为这些非热门的公司更有可能被误估。误估包括低估和高估，所以平均后可能并没有方向上的偏差，但中小股票一直是用来寻找被低估股票的沃土，因为中小股票被研究的相对较少。

你发起的价值投资者俱乐部背后有什么故事？

1999年我们有一个投资思路，在我看来那可能也是我们基金这些年来最好的投资想法之一了。我们当时感觉我们是华尔街上为数不多发现这个机会的投资公司之一，然而我的一个合伙人——约翰·佩特里在雅虎留言板上发现一个帖子，它也精确地分析了这个交易机会。这是一个有趣的同时也是很复杂的资本结构，如果你正确分析它就会发现，股票交易价格只有公司现金价值的一半同时公司还有非常不错的业务，但这非常隐蔽。然而，有人却在雅虎留言板公布了它，当时约翰和我有相同的反应，嗯，很明显，有聪明人在。我们认为，如果将这些愿意彼此分享想法的人聚集在一起，这将是件非常有趣的事。

我们一开始通过预审来确定参加小组的人选。我在哥伦比亚大学交了不少年的书，如果你想参加该俱乐部就得提交一篇关于某个公司的投资报告，并能够在我的课上获得A+分数。可能我的课上每年只有两三个学生才能够到达这个等级，但他们确实是一群相当聪明的人。所以，事实上我们将这个俱乐部的门槛设置得很高。

谁来判断最初的提交报告是否足够优秀，能够进入这个俱乐部？

当时我和我一起创立这个俱乐部的合伙人约翰·佩特里共同决定。

俱乐部有多少人？

我们将人数限制在250个。

你肯定收到了大量想加入俱乐部的申请。

是的。这些人中很多都不错，但我们是在找那些更优秀的。

但是，你怎么有时间来审查这些报告呢？

开始我参与了一些。但现在由约翰·佩特里和一些与我们关系密切的投资经理组成的委员会来处理这些工作。委员会委员名单都是匿名的，只有我们知道他们是谁。

俱乐部有没有形成一个不错的投资思想的来源？

是的，好处之一是我们见过一些非常有才华的人。我们甚至帮助其中一些人开始筹建他们自己的基金。我们支持的人并不是些大人物，他们只是对投资很有热情。他们中的大多数人选择运作少量的资金并获得更高的回报率，而不是建立一只大基金。

所以，现在很多成员是对冲基金经理？

我们原本想找些个人投资者。其实，第一个激发我们产生这个想法的人，也就是那个在雅虎留言板上发布对复杂交易做分析的那个人，是在一个超市工作。他是一个很聪明的家伙，现在的工作是一名分析师。俱乐部里的人有着不同的背景。虽然我们预想这是一个为个人投资者设立的俱乐部，但很快吸引了很多想要分享投资思想的专业人士。现在这250个成员里大概有一半是职业投资人。

一旦加入了价值投资者俱乐部，他们还会继续发表新想法吗？是什么激励他们这么做？

这里没有会员费，但是，我们要求每个会员每年提出两个投资想法，并对另外20个想法进行评级。如果你愿意分享你最好的投资想法，那么你可以留下；如果不愿意，将会被要求离开俱乐部。

网站只对250个俱乐部成员开放吗？

目前，出于教学目的和吸引人才，对于非会员，如果注册了，可以看90天或45天前所发表的观点。如果这些想法都是基于价值投资理念，因此一些前面的观点依旧有效。

投资者犯的三个最大的错误是什么？

首先，屈从于情绪。投资者做出的投资决策往往是基于对价格行为的一种情感反应或者是在报纸上看到或听到的新闻。其次，缺乏相关的知识。如果你不能评估一个公司的价值，你对投资哪个公司就没有依据。估价一个公司相当困难，大概不超过1%或2%的投资者有能力正确地评估公司价值。如果你不能知道一只股票大概值多少钱，你就不会在其价格远低于价值时大量买入。最后，对基金经理近期的表现分配太多权重。

我们无意中开展的一个实验能够生动地演示大多数投资者的错误投资行为。在我写完《战胜市场的小册子》后，我们建立了一个叫magicformulainvesting.com的网站。当时，我并没有打算管理外部资金，但是很多投资者在读了这本书后，要求我们在实现这些策略方面给予帮助。因为我一直有设立一家慈善经纪公司的想法，这个公司允许投资者从基于价值投资理念的股票池中选择他们自己感兴趣的股票，因此我们与创立了DLJ管理公司的布莱克·达西一起建立了这家经纪公司。我们建议投资者们至少挑选20～30只股票，这样他们可以实现分散而不是过度地依赖少数股票。布莱克建议我们还可以添加另外选项，允许投资者选择我们来管理他们的投资组合，而不是自己挑选股票。结果不到10%的人决定自己选择股票，而超过90%的人选择让我们替他们管理投资。

我们研究了这些个人投资者如何管理自己的投资组合，投资组合中的股票选自与我们构建的自动组合完全一样的股票列表。自己管理的账户表现要差于“专业”托管的账户，在头两年间差距超过了25%。我认为这事很奇怪。我们建立了一个有效的对照实验，一组自我主动管理的投资者，一组是自动管理的投资者。两组都有相同的原则和相同的候选股票，但投资者主动管理的投资绩效非常差。

为什么他们做得这么差？

一些方法对大多数个人投资者而言都适用，即当市场下跌时他们降低头寸。当个股或投资组合整体表现不佳时，他们更倾向于抛出。他们比我们从候选股票名单中随机选择的绩效要差的原因在于他们抛售了那些短期下跌的股票，因此他们也错过了一些大黑马股票。

你犯过的最严重错误是什么？

我们发现了一个企业，Key3Media，它有不错的有形资本回报和经营杠杆。这是一个交易展览公司，过去经常承担计算机经销商展览会，计算机经销商展览会是最大的技术交易展览。它们在拉斯维加斯承租展览租场地，每平方英尺费用大约为2美元，然后以62美元的价格转租出去。这个公司也是Ziff-Davis即将剥离的资产。因为某种原因我们能够在剥离前以每股3美元的价格进场，这是一个相当便宜的价格，我们大概持有了10%的头寸。几个月后，它以每股6美元首次公开募股，这让我们的股票迅速翻倍。在几个月里，股价再次翻番，所以那时这只股票的价格已经是我们入手时的四倍，资产也相应增加到我们投资组合的40%。这个企业后来业务开始有点变化，但最糟糕的损失还是在9月11日前两天，这家公司做了一次大型的并购。9·11事件后人们基本上不再旅行，因此2美元租进62美元转租这一业务也失去了市场，利润伴随着营业额的减少不断下跌。此外并购过程中也提高了经营杠杆，利润率更是被稀释。当我们彻底清空我们仓位时，所有的纸面利润都回去了同时还亏损了一点点本金。

所以，这次经历的教训是什么？

事情随时会发生，不要爱上任何头寸。即使你玩的是赚到的钱，也要始终保持一定幅度的安全。即使股票相对于9·11事件之前仍然在打折，但在股价翻了两番之后，已经明显缺乏吸引力了，我们本应当兑现部分利润。此外，经营杠杆是双刃剑。引用霍华德·马克思的话：“经验就是你没得到你所想要的时候，得到的一些东西。”

你如何衡量风险？

作为一名价值投资者，我着眼于长期的损失风险。根据我的安全边际，如果我持有股票二三年，并且我的预期是错误的，我能损失多少？我不会去看股票在过去三个月的波动，这对我来说没有太大的意义。我认为波动被如此广泛地作为一种风险度量仅仅是因为它容易度量，而不是因为它是一个很好的资金永久损失风险的度量。下行波动仅仅是风险的一个方面，不一定是最重要的，而上行的波动根本就不是什么风险，除非你是空头。

你教什么课程？

我在哥伦比亚商学院教书。在最初的四年，我教一门叫证券分析的课，在过去的12年，我教一门叫价值和特殊境况投资的课。其实它们没什么大不同。

你教给你学生什么？

巴菲特说过，如果他要教一门商业课，他会教两点：如何对一个企业估价，如何看待估价。那就是我所做的。在第一节课上我就会指出，虽然他们都很聪明，而且国内也有很多其他很好的商学院，那些学生也非常聪明，但大多数MBA涉足投资市场会失败。因此我解释到智力不能被认为是在这个市场中成功与否的关键因素。我认为，那些成功的人和失败的人之间的区别在于他们如何看待市场。每个人每天都被价格波动、价格波动的解释、宏观事件和其他大量的信息轰炸。你需要一个方法来削减所有的信息并看到事情的本源。这一切又回到格雷厄姆看待市场的方法。在短期内，价格会随情绪波动，但从长远来看，它们回归价值。价值投资指出哪些企业值得投资并且成本较低。

我告诉学生，如果他们做好估值工作，市场本身会证明他们是正确的，我只是没有告诉他们在何时。可能是几周、几个月，甚至是几年。但一般来说，如果你已经做好估值工作，98%的情况是市场会在两三年的时间内认同你。这是一个非常强大的观念。这给你了耐心。当然，如果你的估值工作做得不好，你可能会陷入麻烦。但是，如果你坚持那些你已经很好地理解了的事情，做好评估工作，再给自己一个足够的安全边际，并对自己的工作有信心，最终，你将会做得很好。

对于很多企业而言，可能很难预测他们未来的增长率和正常赢利水平。我的学生有时问：“如果一个企业处在竞争激烈的行业，或者技术发生重大变革，或者不断有新产品即将推出，或者其他一些情况导致很难估计未来的收益，你会怎么做？”我告诉他们，跳过这个公司，找一个可以分析的公司。清楚哪些是你不知道的很重要。正如巴菲特所说：“在华尔街没有所谓的打击。”如果你愿意你可以观察尽可能多的候选对象，但只有当一切都如预期时才开始行动。

我教给学生另外重要的一点是，你不仅要考虑你的机会是否正确，同时也要考虑你现在投资后未来那些会被放弃掉的机会。如果你现在的机会不是那么诱人，那么你可能还需要再等6～12个月来完成投资。否则，如果你将你的资金全部投入到现在的机会中，那么你可能没有资金再来投资未来更好的机会，或者你不得不以低价卖出你现在买的头寸以腾出资金。这就是为什么我设定我的最小预期回报必需要高于6%，即使当前的利率水平接近零。此外，我通常需要预期收益率要比6%高出很多，因为假定6%是无风险回报。所以，我不会投资预期8%的机会，除非我有很高的信心认为它会随着时间而增长。我需要一个“安全边际”，就像格雷厄姆说的。我将正常收益与无风险利率或者6%进行比较，以较高者为准。我的机会不仅仅是我的选择现在是正确的，而且是我认为我的选择在可预见的未来的某些时候也是正确的。

你对你的投资者关系有什么经验？

早在1988年，我创立哥谭资本后的几年，最早的一只FOF基金成为我的一个投资者。当时，我们只给投资者发送季报。然后FOF对我们说：“我们需要更经常地给我们的投资者汇报，我们能不能得到月度数据？”我同意了。他们投资的第一个月，我们涨了1.1%，我觉得已经相当好了。但是我接到了这只FOF基金负责人的电话，他说：“你知道，我们投资了很多像你们一样的公司，平均来看，他们上个月上涨了1.2%。你们的表现不佳归咎于什么？”

我是好几个数十亿美元规模的投资机构投资委员会中的一员。从我直观的经验来看，如果一个投资经理连续四五个季度表现持续优异，而另一个投资经理却表现不佳，一个正常的反应是，“一个家伙知道他在干什么，而另一个不知道。”不仅仅是我所在的投资委员会这样反应，统计表明，资金总是追逐绩效好的投资经理，也就是说，大多数FOF基金仅仅追逐那些近期表现好的基金。实际上抵抗这种诱惑很难，因为你得到了所有的这些数据，你的信托责任要求你努力做到最好。从最早投资我们的FOF基金以来，这25年间投资领域越来越机构化了，机构投资者越来越关注数据分析、基金的短期业绩表现，实际上相当于投资的时限变短了。

那会有些什么影响呢？

实际上由于大家的投资时限在缩短，采用更长期的投资方法的优势反而增加了。你可能会认为随着不断增长的数据库运用，爆炸式的计算能力，互联网的可用性，以及很多很聪明的数学人才参与到金融市场，在过去20年表现很好的投资因子可能随着时间的推移而表现趋于平庸。但事实上，我们所用的估值指标确实反而已经表现得更好，而我们的估值指标均基于长期因子并且需要些耐心来等待这些因子奏效。其中的原因，我想是由于现在的市场机构的资金扮演着越来越重要的作用，市场机构化缩短了投资时限——亦即投资经理必须要在比以前更短的时间里来取得业绩。大多数经理不能够花两年来等待投资开始获得收益。他们必须现在就要表现得很好。如果近期表现得不好，他们的机构和个人客户就会离他而去。这就是为什么如果公司未来一到两年的预期业绩没有像过去那样好，或者公司可能面临近期的不确定性，那么他们的股价通常一致被低估。即使一个投资经理知道他应该关注些长期因素，投资者却通常要求他要在短期内表现卓越。

所有的统计都表明资金追逐那些去年表现好的投资经理，而离开那些去年表现不好的。但通常随后的表现是去年表现好的通常会表现得更糟糕。如果你看看经理人过去3年、5年、10年的投资回报率，实际上先前表现好的经理人与后来3年、5年及10年表现好的经理人之间基本不存在相关性。然而，回报率通常是投资人来做投资决定的依据。如果你是个投资人，通常你不知道投资决定的思维过程，所有你看到的就是结果。问题是，在推断未来谁会做得更好的时候，过去的结果非常具有误导性。

过去和未来表现之间缺乏相关性的一个原因是：如果投资者追逐表现良好的经理人，近期有更好表现的经理人将会吸引到更多资金，这将给运营这些资金带来难度。就像巴菲特所说的：“资金规模过大是良好投资回报率的敌人。”有很多很好的投资想法非常难。如果投资者不断地堆钱，那些经理人不得不将这些超额的资金投资出去，由于市场容量问题，他们通常会将资金投入到一些他们并不是非常精通的领域。

最近有个关注经理人在2000～2009年回报率的研究报告。研究表明，排名前1/4的经理人中，有97%的比例在这十年间，至少有三年排在经理人排名的后半部。更令人惊讶的是，排名前1/4的经理人中，有79%在这十年间，至少有三年排在经理人的末1/4，并且他们中近一半有至少三年排在最后十名。你知道，投资人不会一直投资于末1/4排名的经理人，更不用说后十名的。然而，这些经理人却是整个期间业绩表现最佳的。

这里还有另一个有趣的统计。那些表现最好的共同基金在十年间每年上涨约18%，但平均来看，尽管这期间市场变化不大，而那只基金的投资者平均损失8%。这是因为，每次基金表现好的时候，人们投钱进去，每次它表现不好的时候，人们又赎回。资金进出时机如此差劲，以至于从平均来看，尽管基金平均年收益18%，但那些投资者却整体依然亏损。我认为这个案例说明了一切，机构投资者犯了和散户同样的错误。

资金的投资人应该关注过程，经理人如何挑选股票以及如何管理投资组合，而不是关注回报，这没有预测价值。只有你的确信任了他的投资决策过程，你才有机会挑选一个可以在未来跑赢大盘的经理人。可能挑选一个优秀的经理人和挑选一只好股票一样难。

你认为对于多头基金，周期性表现不佳几乎是不是一个长期表现较好的基金经理的一个自然特征？

这是个有趣的问题。我想说的是，要击败市场，你必须做一些不同于市场的事情。如果你要做一些不同的事，有时你就会明显表现不佳。例如，如果你是一个价值投资者，当市场对一些影响因素做出反应，如情绪和动量，价值投资方法这时可能会表现很糟糕。

你是怎么参与到教育改革的？

我是一个资本家，要使社会成为一个公平的系统就必须保证每个人都有一个公平的机会。尽管制度是如此设计的，但大多数穷困家庭的小孩很难受到良好的教育。如果你在寻找慈善的平台，你想让你的资金花在最值得花的地方，教育是实现这个目标的最好方法之一。

我开始资助长岛地区一个七年级的班级，这是一个迫切需要资助的社区。我拜访这个班级很多次，显然很多小孩在阅读和数学方面落后一般的四五年级的孩子。这个特别慈善项目是在孩子们放学后或上学前一点时间来辅导他们，但孩子们还是浪费了大量在学校的时间，因为他们落后得太多。资助了几年后，我拜访了这个项目的负责人——格里·豪斯博士，和她说我想从幼儿园和小学一年级就开始这项资助，这时候这些孩子落后得还没这么多。她说这是个好主意，但他们的慈善对象是初中和高中的孩子。

在豪斯博士的建议下，我最后联系了约翰·霍普斯金的罗伯特·斯莱文博士，他可能是当时国内顶尖的教育研究者，他已经搭建了一个针对幼儿园和一年级学生的阅读和数学项目。我看了这个项目的统计结果，这个项目取得了显著的效果。这个项目叫“全体成功”。我问斯莱文博士：“你怎么能真正让所有人都成功呢？更多的资金会有帮助吗？”他说：“当然，如果这些钱用在正确的地方。”

我回到了那个我一直在资助的七年级班级的学校，告诉校长：“给我一个小学，我将一直资助直到孩子们能够阅读。”他拒绝了我。在其他一些努力失败后，我终于在皇后区找到一所感兴趣的学校，然后我们在那里针对幼儿园到五年级的学生启动了这个项目。在这个项目的第二年，他们学校就获得了一个奖项，成为国内进步最大的学校之一。

每个孩子你花了多少钱？

每年每个小孩1000美元。

就这么多！这个项目的本质是什么？

我们针对数学和英语提供辅导，辅导老师均通过“全体成功”项目培训。我们也有专业人士来监测孩子们，这样能保证需要帮助的孩子都能及时得到帮助。因为那些繁文缛节，我们不能通过公立学校体系聘请教师，所以我们免费提供教师。因为公立学校制度的官僚体系，我碰到了很多麻烦。因此我约见了乔尔·克莱因，[3]他建议，我应该考虑建一所特许学校，这可以让我们灵活聘请我们自己的老师。

2006年，约翰·佩特里和我成立一家特许学校，我们把它当做一个样板，如果成功了可以扩展到其他学校，因为我们从一开始就从可复制性这个角度来设计这个项目。我们聘请了伊娃·莫斯科维茨来运行这个项目，一个会给人带来惊喜的人。伊娃目前开设了9个特许学校，还有4个将在明年开始。

你们目前有什么成绩？

由于纽约州的法律，你只能开设小型的特许学校。我们从幼儿园和一年级开始，然后每年加一个年级。在纽约州法律要求下，如果我们规模大到一定程度，我们会自动被加入工会。这些法律阻止了特许学校进一步发展。由于测试等级是三～八年级，目前我们只有四所学校达到了测试等级。那四所学校去年在测试中击败了斯卡斯代尔、Great Neck以及那个区所有顶尖学校。

这四所学校在哪？

全在哈莱姆区。

鉴于你的成功，会不会有太多家长申请让他们的孩子就读你的学校？你有没有遇到这个问题？

进入我们特许学校的唯一途径是碰运气，大概九个小孩争取一个名额。

你认为《等待超人》这部电影怎么样？

“成功哈莱姆”仅是电影中所描绘的学校之一。同时还有另一个优秀的纪录片——《彩票》，它只专注于谈“成功哈莱姆”这类学校。

你认为你的项目有没有希望改变公立学校的经营方式？

我认为最终可以。美国幼儿园～12年级的教育是一个6000亿美元的业务，慈善不能成为答案。慈善所能做的是展示正确的方式。特许学校是公共学校，但它们都是独立运行的。伊娃和其团队已经表明教育不好不是孩子们的错。我们有和公立学校一样的孩子，因为我们是通过随机抽号的方式得到他们。这并不是说父母不关心他们，这也不是因为我们没有足够的资金，事实上，我们以人均更少的资金来运营我们的学校。所以结果是，我们有相同的孩子，相同的父母以及花费更少的钱。如果我们的特许学校能够继续被证明是成功的，那将可能消除掉公立学校办学不成功的主要借口。我并不是说这是一件容易的事，实际上这是一个非常艰苦的工作。目前的教育体系运行得并不太好，要想取得成功仍有很多障碍要克服。我们的目标是，我们可以让公立学校来采用一些我们已经证明有效的做法。

你所做的到目前为止，在政治方面有没有什么影响？

很多教育者和立法者参观了我们的学校，我认为他们已经惊呆了。这是一个很棒的开始。我们展示了多年的成功，因为我们的目标是分享我们所做的一切，所以我认为我们将有一定的影响力。

鉴于目前美国教育体系的不佳情形，你会不会有这样一种乐观的心态，即你的努力和其他人的类似努力将会给教育体系带来一些有意义的改善，比如说在未来的10年？

这是我们的目标，也相信会达到。我们将做好我们的部分，同时也有很多其他人在做类似的事情。我们分享我们做这些事情的成功经验，也从别的特许学校借鉴成功经验。相关的问题不是特许学校平均表现得如何好，而是会不会有一些特许学校表现得更好。目标应当是发现那些有效的做法，并扩大它们的规模。这就像资本主义，你要找到赢家并且复制他们。

但是，你相信这种模式及其成就可以克服这方面的政治障碍吗？

不幸的是，目前，教师工会抗议我们尝试开办的每一个新学校，因为他们不想要竞争。教师工会不支持我们，这也意味着他们反对我们这个过程中的每一步。如果我们能在他们攻击中生存下来，并且仍在这儿10年（我相信我们会的），那么影响应该会是巨大的。如果伊娃可以在30～40所学校中复制他们到目前为止所取得的成功，这将会改变这些争论。我想很多已经被改变了。

有没有政治家支持你所做的？

尽管在很多经济问题上，我不太同意奥巴马总统的做法，但是在教育问题上，我认为他作为一名民主党人已经做了很多改革。民主党人一般把持教师工会，但奥巴马总统不同意他的党派的一贯立场，支持改革。我对他的一些做法非常赞赏。如果他们采用赞成改革的政策，通过激励各州，“登顶竞赛”项目将对支持纽约州的特许学校很有帮助。

在我采访了格林布拉特的一个星期后，我坐在哥伦比亚商学院他的班级里。在这个特别的日子，格林布拉特邀请了一位客座教授，用了前半部分的时间来回答学生的问题。形式是，格林布拉特会回答那些他认为巴菲特会回答的问题。由于格林布拉特的投资理念是如此地接近巴菲特，他的学生会很困惑他会像巴菲特那样回答问题还是按他自己的方式，虽然在许多情况下，可能没有太大的差别。以下是格林布拉特在课堂上评论的节录：

·我的大儿子，现在上大四，专业是歌剧演唱。大概半年前，他和我说：“老爸，在未来的五六年内，我可能会饿死，所以我应该也要学一些与投资相关的东西。”我从6月份开始教他。股价从那时开始剧烈波动。他说，我教给他的那些东西，在他观察市场的前五个月都经历过了。他选的一只股票从16美元跌到9美元，然后涨到18美元，然后又回到16美元。在那段时间，企业没有什么变化，但股价变化剧烈。大家都说：“太多人在研究股票，不再有更多的机会了。”其实，到处都是机会。

·为了取悦你的投资者而改变你的投资风格将注定你会失败。

·如果可以，实际操作自己的账户。事实上，没有什么能比在你操作账户亏损的时候能学到更多的东西，而且只有在你做得好或者做得不好的时候能够真正了解你自己的情绪。

·巴菲特说：“时间是劣质企业的敌人，是优质企业的朋友。”

·看重资本回报率很重要的一个原因是，它让你走出价值陷阱。

·当里奇·泽纳在这儿的时候，他谈到了Computer Associates这家公司。他讲了他给这家公司12个大客户打电话的故事。客户都说他们讨厌这个公司，他们讨厌产品，他们讨厌服务，他们讨厌这个公司的一切。他后来问，如果这家公司的头号竞争对手免费提供软件和服务，他们会转向竞争对手公司吗？12个人都说：“你疯了么？我们不能转变。我们不能因为需要转向那家公司而好几天都不做生意。”这就是一个关于绑定度高的企业类型的例子。

格林布拉特提供了关于价值投资的三个关键经验：

1.价值投资是有用的；

2.价值投资不是一直有用；

3.第二条是第一条为什么正确的一个原因。

用低价投资好的企业，在长期将会跑赢大盘——这是格林布拉特追随巴菲特的方法。这个方法的有效性不会随着时间流逝，因为价值投资方法的周期性表现不佳的时间长度（几年）以及严峻程度会使得一般投资者很难坚持这种方法。虽然许多基金经理人也可能认识到价值投资的优点，但是他们用这种方法也会有麻烦，因为投资人容忍低于基准表现的时间跨度在缩短。事实上，只要低于基准表现一年，机构投资者越来越可能从这些基金经理手中赎回资金，而更不用说两年表现不佳了。这意味着如果基金经理选择价值投资方法，那么有些时候可能会有较大的资产赎回风险。这么多的投资者和经理人不擅长基于一个长期视野来做投资决策相应地创造了一个时间套利的机会——一个基于必须长期持有的投资方法。

格林布拉特相信，有效市场假说并不是一个解释市场如何运作的准确模型。格林布拉特的看法是，虽然市场最终将在一个公允价值区域进行交易，一个符合有效市场假说的价格，但在这期间，有时可能长达好几年，股价可以大大偏离其公允价值。对格林布拉特来说，一个更合理的模型是价格围绕公允价值进行交易，但也经常会有显著的偏差发生，这主要是因为投资者情绪的大幅波动。格林布拉特援引格雷厄姆“市场先生”这一著名比喻，假设市场先生是你的商业伙伴，这个伙伴容易受到市场情绪影响，他想要出售股票给你或者从你这儿买股票。就像格林布拉特在《战胜市场的小册子》中所表述的：

有时候市场先生心情很好，他会给股票一个远远高于公司真实价值的价格。在这样的日子里，你应当出售手中这个公司的股票给市场先生。在其他日子里，他心情不好，他会给股票一个远低于公司价值的价格。在这些日子里，你可以利用市场先生的不理智，从市场先生那里买入股票。

你不用一定要交易。格林布拉特建议：投资者应该等待合适的机会和合适的时间。按照巴菲特的话来说：“在华尔街没有所谓的罢工。”格林布拉特说：“你可以多看几个发球，但只有一切都在你的方向上时才挥杆。”

格林布拉特认为，投资人所犯的最大错误之一是，用过去的业绩作为选择基金经理的参考。格林布拉特引用实证证据表明：过去和未来的经理业绩排名之间没有有意义的关联性。他建议选择基金经理要基于他们的投资过程，而不是他们的投资回报。

因为过去的表现不具有预测功能，格林布拉特认为，平均来看指数基金相比共同基金是更好的投资选择，因为他们的费用更低，税收也更优惠。尽管有这些优势，格林布拉特认为大多数流行的指数基金都有结构性缺陷。最流行的股指如标普500和罗素指数，均是市值加权法，这意味着股票越被高估，其占用的资金也就越大，越被低估，所占资金反而越低，这明显不够合理。等权重指数法避免了这个问题，其年化回报率要比加权指数平均高出约2%。格林布拉特认为，价值加权指数法（不要和市值加权指数混淆）可以增加额外的重要改进，并可以成为多头股票基金的投资者的最有吸引力的选择。

格林布拉特的富国银行交易阐明了一个结论：在基本面上公司如果有个或是大赚或是大亏的情况时，其期权价格可能被远远低估，也就是说，一个二元结果的场景[4]。在这个交易中，不能确定富国银行能否经受住严峻的房地产低迷的考验，但如果它做到了，其股价将会飙升。这种二元结果会使得一个长期多头期权头寸具有特别吸引力，因为它有很大的上涨潜力，但风险有限。更广泛的收获是，期权定价主要是基于数学模型，而不用考虑特定的基本面。如果你能确定基本面上有一个巨大的向上或向下同等的机会，那么期权交易可以提供一个非常有吸引力的收益风险比机会。

尽管这不是一个与大多数投资者相关的心得，但它对基金经理至关重要：警惕不要让资产规模大到影响你的收益。鉴于哥谭资本第一个10年壮观的历史记录，格林布拉特很容易便可以让基金成倍增长，并在这个过程中收取高额管理费用。但相反，他选择退回投资者所有资金来保持资金在可管理的范围内（只剩下他自己和他搭档的钱），这样就不会干扰策略执行或者影响业绩表现。

[1]格林布拉特对这些术语的定义和常见概念不一样，在本章后面有充分详细的解释。

[2]一个正向转换由一个多头头寸对冲一个空头头寸组成（空/多在相同的期限和停止日）。如果合成的空头头寸可以实现净信用溢价，它提供了一个锁定，无风险收益。

[3]摘自《战胜市场的小册子》，作者乔尔·格林布拉特（霍博肯，新泽西：约翰-威利出版社，2006）。约翰-威力出版社授权转载。

[4]摘自《战胜市场的小册子》，作者乔尔·格林布拉特。