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第11章 托马斯·克劳格斯
计划不如变化
托马斯·克劳格斯习惯事先计划好一切。财务安全对他来说非常重要。他计划先读一个应用科学学位，再读MBA，考一些他认为有助于职业成功的证书。他也确实这样做了。在获得了化工工程学位后，克劳格斯花了两年时间在相关领域工作，接着中断职业生涯去哈佛商学院学习，在得到MBA后，克劳格斯回到了他以前的公司罗门-哈斯（Rohm＆Haas），一步一步晋升，15年里，他做到了欧洲区的经理，被认为是公司CEO的几个有力竞争者之一。他财务上安全了，职业生涯也处于上升态势，他喜欢他的工作和同事。一切看来都有条不紊地向前推进，除了……
克劳格斯有另外一个爱好，热衷于炒股，自从孩提时就被股市吸引，他一直严格地将收入的三分之二进行投资。由于收益很好并且每年追加的投资不断，这些年来他的股票账户余额保持稳定增长。事实上，克劳格斯发现他的股市投资收益比他在化学公司的经理收入还要高。他决定终止成功的职业生涯转而做投资经理。他说这是他做过的最艰难的决定，采访中他提到对这个决定的犹豫不决带给他很多困扰。
在过去的19年里，克劳格斯已经实现了17%的平均年化复合净值增长率。经他审计的个人账户表现更好，在发起基金前的7年间达到了平均33%的复合增长率。纵观他26年的投资生涯，克劳格斯有5年是亏损的；2年表现平平：3%或更少；显著亏损的几年分别是1991年收益下滑了12%，2008年基金亏了25%，2011年基金下滑了近9%。但在这几年中，随后一年的收益都达到了之前亏损的两倍还多（除了2011年、2012年的收益现在还无从知晓），比如经历了惨淡的2008年后，2009年他的基金上涨了56%，是表现最好的一年。
克劳格斯是个天生的逆势操作者。当别人赚钱很容易时他的业绩经常落后很多，在别人恐慌抛售时他赚钱却很容易。作为他投资经历的一个真实写照，科技股泡沫最后一年（1999年）克劳格斯整体有小幅亏损，而同期标普P500指数却上涨了21%，但在2000年到2002年的熊市中他收益颇丰。在市场熊市过程中，只有2008年，克劳格斯未能免俗地与大多数投资人一同亏了钱。
甚至即使在牛市中克劳格斯做得也很好，但收益的原因也不是想象的那样。关于这一点，克劳格斯在20世纪90年代获得了18%的年化复合收益（他的基金在1993年建立），尽管那段时期股价稳步上涨，但他的收益主要是通过这段时期的净做空实现的。克劳格斯高度灵活的风险暴露水平（区别于大部分的股票对冲基金而言）是他的一个特点，而且保持着稳定的长期收益，这些都很吸引投资者，特别是那些管理多个投资组合的投资人。克劳格斯的对冲基金公司——GMT，管理着包括在岸和离岸基金在内共计50亿美元的资金。
克劳格斯的公司在亚特兰大，十年前当我给那里的一个区域性的对冲基金组织讲课时曾经与他交谈过。我这次采访克劳格斯是在他去纽约参加一个会议期间，我们在会议进程结束后碰面，找到了一间方便亲密交谈的空会议室。会谈时不时被打断，保安一会儿进来问我们是谁，一会儿又不时查看我们的交谈是否结束。
你什么时候开始对股市感兴趣的？
我的父亲投资于股市。当我还是一个孩子时，我就看到我的父亲每天都在阅读报纸上的股票报价。我很好奇他所做的事情，我常问他关于股票的事情。我记得我买第一个股票是在9岁的时候。
一个9岁大的孩子怎么买股票呢？
我有一份上门送报的工作，我父母为我开了一个保管人账户。
你父亲帮你挑选股票吗？
不，他给了我一份标普的股票目录。我翻阅它发现有两家我知道的公司，Wheeling Pittsburgh钢铁和McCrory折扣便利连锁商店，所以我买了它们。这两家公司最后都破产了，我在Wheeling Pittsburgh钢铁上赚了一点点钱，但一直持有McCrory直到它破产了。
我的父亲生于大萧条时代，他有很强的忧患意识。某种程度上——我不知道他是怎么做的——他把他的不安全感传给了我。我从很早开始就知道我想要实现财务独立，这对我来说很重要。我记得当我还是大一新生时，我就做了30年的财务计划以管理我的储蓄和投资，我计划着通过储蓄每年收入的2/3，再获取一年10%的投资收益的话，我可以在53岁时成为百万富翁。我选择化工工程专业也是因为我擅长数学和化学，工程师的收入还不错，就这么简单。我的整个目标是一年赚够12000美元，在大学期间我有好几次都想转到商科去。
为什么不转呢？
我来自一个理工科背景的家庭。我的父亲是一名兽医，我的叔叔有一个是一名心外科医生，另一个是工程师，我自然被期望从事自然科学或工程类专业，商科太简单了。但我不是一个很好的工程师，大学时候成绩好是因为我学习非常刻苦。我父亲也吓唬我说好的学习成绩非常重要，我进大学时，他就说，“汤姆，进大学就像进了一个监狱，周五晚上或者周日晚上你可以出来放放风，但你一出来就再也不是第一了。”我记住了这些话。但在我心底里，某种程度上来说，我喜欢商科。我的计划是读一个MBA。我想如果我有一个化学工程师的学位和一个MBA学位的话，我就可以在化学公司做管理工作了。
在我工作两年后，我决定去读商学院，我申请了哈佛商学院。我记得大部分同学收到哈佛商学院录取通知书时家人都很高兴，但得知我被录取后父亲一点也不高兴。我不能决定是不是去读。就读哈佛商学院的消息传到我的公司后，一个副总裁邀请我一起吃了午饭。我想，这个家伙以前都不知道我的存在，他叫我一起吃午饭完全是因为我被哈佛录取，也许我应该去读书。
你的父亲受过高等教育，是一名兽医，为什么他反对你去哈佛呢？
他不愿意我放下年薪15800美元的工作去读书。我父亲是一个相当吃苦耐劳的人，他直到20多岁才开始读大学，他觉得那之前他必须留在家中，照顾家里的农场，照顾他的母亲。我的父亲衡量所有事情都是通过钱。夏天的时候，我会在农场里帮他做些伐木等工作，他带着我记录这些木材，教我认识树木，我们穿过广袤的胡桃树林，我父亲会自豪地跟我说：“多漂亮的树啊，值3000美元呢！”
不算孩提时的股票投资，你什么时候开始投资股市呢？
我从未想过靠工作薪水赚足够的钱，所以从工作的第一天起我就开始投资，我做好存钱的思想准备了。我计划靠收入的1/3加上财富的3%来维持生活，财富的3%是基于我每年收益至少增长10%得出的，所以事实上，我计划靠收入的1/3来维持生活。
什么时候你从一个纯多头的投资者转为投资策略中很注重做空的人呢？
在1986年，我强烈觉得市场是超买状态，我喜欢风险，我喜欢沉浸在市场的兴奋中，我觉得我没有任何理由再置身事外了，我觉得股票太贵了，所有我开始做空。
1986年什么时候？
1986年早期。
所以你几乎提前了一年半开始做空？（市场直到1987年开始下跌）
是的。市场崩溃前的大部分时间里，连劣质的股票也涨势凶猛。我记得1987年夏天我和朋友们在网球场（他开始流露出一丝苦笑），因为我损失了很多资金所以我不得不向我母亲借钱来追加保证金，她是唯一一位可以借钱给我的人，我父亲根本不可能借给我钱。
市场崩溃之前，你一直保持做空？
是的。
所以即使市场走势和你的判断相反，你也……
是的，我被套住了。
你从不纠正你自己吗？
当然纠正。事实上，打网球的时候，我告诉我的好友，我错了，我可能会输光所有的钱。
在1987年10月19日的暴跌中你是持空单的，那天有什么令你印象深刻的事吗？
市场在暴跌，我想我应该买进一些股票以降低我的空头仓位。我印象最深的是我下了一单，在32美元的位置上买进Mead Paper股票，但实际成交的价格是27美元，市场在迅速下跌。
市场下跌时你买回所有卖空的股票了吧？
我想我不可能买回所有的，因为大部分我做空的股票都是垃圾股，我想不需要迅速买回平仓。我喜欢的不是买回股票平仓，而是买进我真正喜欢的股票。
但你卖空的股票中在那天肯定有一些跌幅超过30%。
我在做空这些声誉不佳的公司，其中一些可能被操纵了。我想在1987年10月19日那天只有两家公司股价上涨，我卖空了其中一个，最终也确实跌下去了。一直以来我试图做多或者做空那些我长期看来一定会涨跌的股票——那些我感觉基本面完全不能支撑现有价格的股票。
在1987年，你从被追缴保证金到收益丰厚，1987年的经历对你有什么影响吗？
1987年是我在股市赚到的钱第一次超过公司薪酬的一年。我开窍了，那之后每年我在股市中赚到的钱都超过了我的薪酬。
你是怎么从一个化学工程师和化学公司欧洲区经理的职业转向了做投资经理的呢？
如果你在我离开罗门-哈斯的前一年问我会不会离开，我会告诉你，我不会离开，因为我想做罗门-哈斯的CEO。我投资股市的原因是我喜欢它带来的刺激以及我想要的财务自由，我知道我不可能通过薪水来实现我的财务目标。我正走在康庄大道上，我的投资运行良好，赚的钱比我的薪水还要高，我的净资产达到了160万美元，我想160万美元的3%是48000美元，我可以依此生活。一旦意识到这一点，我突然间，因为经济上的考虑而继续工作的压力小了很多。想到这，我一次次问自己，什么时候才是你做自己喜欢做的事情的时候？答案总是，再晚一些时候。我确实想住在罗门-哈斯的所在地费城吗？不一定，我的财务状况至少可以维持我3～5年自由生活的想法使我心痒难耐，整整一年的时间我都很烦躁。
是烦躁决定了以后你去做什么吗？
是的。最终我决定管理资金，就像管理我自己的钱一样。我在1990年用300万美元创办了一只对冲基金，部分是我的钱，部分是朋友和家里的钱。
第一次管理一只基金，经历了什么？
我辞去了欧洲区的职位，每一个人都跟我说我多聪明能干，在家独自管理一个投资组合。但我觉得自身价值没有实现。九个月后，我对自己说，克劳格斯，你是一个社会人，你犯了一个大错误。
是什么让你觉得你犯了一个错误呢？
我想应该是孤独。我在罗门-哈斯工作了17年，我很想念我的朋友们。
在你管理这只基金的这九个月里，业绩怎么样？
前六个月我取得了正收益，但接着我开始退还资金。当我开始严重怀疑全职管理一只基金的决定是否正确时，基金仍然有小幅上涨。
我不确定我想要做的事情，如果我继续下去并赔了钱，我感到有责任去弥补投资者的亏损。为了赔付他们，我有可能搭上我过去14年的全部积蓄。
你有发现管理资金跟自己之前想象的有所不同吗？
管理其他人的钱让我压力很大。如果你有十年的投资期，你可以做出很多好的投资决定并赚取很多钱；如果你只有三年，你仍可以做得很好；但是，如果你只有区区三个月，那么任何事情都有可能发生。
为什么你认为只有三个月的投资期？
因为我开始怀疑我是否要继续。
你关闭了这只基金吗？
是的，在第一年年末的时候我关闭了它。
是什么最终促使你关闭这只基金的？
我跟朋友谈了我的感受，罗门-哈斯听说我做得不开心，主动提供我一份工作。我决定接受并关闭掉我的基金。
当你关闭你的基金时，你感觉怎么样？
这对我而言是很大的冲击。我圣诞节前后拿到罗门-哈斯的聘请书，我从不会忘记当我读那封聘书时的落寞感。这是一份请我去香港担任亚洲区主管的聘书，而我根本不想去亚洲。
在你接受重回公司的聘用前，你有同公司讨论过工作的具体细节吗？
那时还没有。他们只跟我说想请我回去，并提供我一份很重要的工作，而且我还很可能是罗门-哈斯CEO的竞争者之一。说句实话，他们只是急需一个合适的人去亚洲，而公司有资格的人又都不愿意去。他们的想法是汤姆想回来，太好了，他想挣钱，我们派他去亚洲，事情完美解决。对他们来说，这也很清楚。
我走出房间，把一块上面写着“待售”的广告牌放到我的房子外，但我内心却很彷徨。我的一个儿子是体操运动员，而且他是州冠军，所以我就有一个担心：卖掉房子我的孩子们到时去哪做体操呢？于是我感觉极其不安，所以我拨通了罗门-哈斯CEO的电话，跟他说：“你介意我先去香港看看吗？”他回答说：“当然可以，去吧。”
当我到达机场排队登机时，我仍不确定我的真实想去。我走出队伍，然后又折回来，然后又走出去，不过最终我还是登上了飞机。
你对香港印象如何？
非常拥挤。我想给当地的一所学校捐赠一架蹦床，他们却跟我说没有地方放（回忆此事时他笑了很长时间）。我并没有因此抓狂，我决定不管怎样我还是要去香港，我设法使自己对去香港这件事能够兴奋起来，但还是没能做到。我还是决定再去香港看看，但基本上就是第一次访问的一个翻版。我花了5个月的时间设法使自己适应香港，我变得抑郁并且瘦了45磅。
朋友，你确实不想要这份工作。
这是我人生中第一次决定要做一件内心不愿意做的事情。我的身体甚至也不听使唤了，我并没有意识到这点，但香港我再也不会去了。罗门-哈斯有一个教练专门负责评估各位经理，看看他们是否有成为公司CEO的潜质。在这段时间，她也通过电话询问了我很多的问题，她说：“汤姆，我认为你患有严重抑郁症，你需要看看心理医生，而且不能再拖了。”她给我找了一个医生，医生强制给我注射了抗抑郁剂。最终，我回到了罗门-哈斯，那时我的体重很可能下降到了135磅，看起来像要死了一样，我告诉他们说我不能接受在香港的工作。
你什么时候开始走出抑郁的呢？
在我拒绝那份工作后我很快就走出来了。
就这样？
嗯，再加上抗抑郁剂的作用吧。我有一个曾经得过抑郁症的朋友，他一知道我也正经受抑郁症的折磨，就给我建议到：“汤姆，看看，这就是你要做的，我遍寻秘方，现在我可以告诉你对付抑郁症只要吃药就好啦。”在我服用抗抑郁剂两个礼拜后，乌云散去了，我又重见光明了。
那是你唯一一次抑郁吧？
是的，唯一一次。
为什么你认为自己患有抑郁症？是因为你被安置到一个你不想去的地方吗？
促使我患有抑郁症的是一种矛盾，一方面我设法强迫自己去香港，另一方面当时我根本就不想去。尽管如此，我仍不确定我为什么这么不想去。
现在你知道其中的原因了吗？
是因为我将要放弃我的梦想。在我内心里，我想完全独立，只不过还没完全实现。
这段经历中，你学到了什么吗？
是的，它教会我面临改变生活的决定时，我们要使自己的内心和精神层面相调整一致的重要性。
你是什么时候开始成立一只新的对冲基金的？
1993年1月。
这大概是在你推掉罗门-哈斯那份工作后的一年半吧，为什么你等了这么久呢？
经过了第一次的不确定性，这一次我要确信我的决定没有错。
关于管理其他人的钱你有什么担心没有？
如果我付出100%的努力来管理你的资金，而我却亏钱了，我仍能够直视你的眼睛对你说：“我尽自己所能了。”对此我不会感觉歉疚。但是如果我没能付出100%的努力，那么管理别人的钱就会非常困难，如果真是这样的话，我相信我不会在这行呆太长的时间。对我来说，一旦确信自己想管理的资金时，80%的担忧都没有了。
同样的原因使得我们并不想去设置基金赎回门槛[1]，2008年的时候我们为此而遭到了巨额的资金赎回压力。当然，我设法说服投资者不要撤资，就像结果证明一样，投资者如果2008年不赎回的话，他们的业绩会好许多。人们经常会做一些并不符合他们利益最大化的事情，如果投资者想赎回，然后我说他们不能，因为有一个赎回限制条款，而同时我亏了他们的钱，那种感觉跟投资者决定保持他们的资金在基金里而产生亏损完全是两码事。
再次归来独立创业经历的感觉怎么样呢？
我十分享受。
什么东西改变了呢？
仅仅是时间。我开始习惯单干，而且我喜欢投资。
你的投资哲学是什么呢？
我是一个均值回归的推崇者，我们使用标准差来定义极端边界。[2]打个比方，这里有一幅标普指数自1932年以来的数据图（我不想追踪到大萧条以及更早期，因为我认为这会造成对数据信息的干扰）。使用95%的置信区间，当前的下边界是895，而上边界是2522。我们的观点是你要在下边界时尽可能持有最大的多头头寸，而在上边界时应该持有最大的空头头寸。
但是很明显，也会出现很多次市场可能要在边界之外停留很长时间吧。
对的，那就是我们可能会赔钱的时候。举个例子，高科技泡沫时我们总体是净空头，而当时市场还继续攀高。
基于极端边界的市场头寸管理，你是怎样对你的风险规模进行调整的呢？
在下边界时，我们会采用130%的多头和20%的空头；在中间均线位置，我们会是100%的多头和50%的空头，这样我们就保持有50%的净多头而不是0，因为要考虑到股票价格长期增长的趋势；而在上升边界时，我们会采用90%的空头和20%的多头，也就是70%的净空头。我们净头寸随着市场下降而增加，相反随着市场上升，我们净头寸会减少。我们用纳斯达克和罗素2000指数做了同样的计算，最后基于各自当前价格和价格带的关系开发出一套头寸目标方案。
除了基于价格位置对组合净头寸进行调整，你的投资方法中还有什么其他的考虑吗？
在决定好组合净头寸后，我们同样会做行业的分析，设法确认哪些行业适合投资以及哪些行业被高估了。
除了喜好做多估值比较低的行业而做空估值比较高的行业，你有没有例外呢？
有的。这个估值相对高低仅仅是一个投资指南，挖掘基本面因素更加重要。打个比方，巴西现在可能会显示估值较高，但如果基本面都比较好的话，我们也不会去做空的。
下一个分析的步骤就是指明为什么一个行业或股票高估或低估，以及我们能否找到一些因素可以改变那些？这就是我们花90%时间所在的地方，寻找异常情况，当我扫描季度收益时，我会特别留意那些收益超过正常50%或低于正常30%的情形。举例来说，目前Rock Tenn，一家造纸公司，季度收益非常高，所以我就想查明究竟为什么。
原因找到了吗？
这个造纸类的股票已经持续四五年被低估，我之前也考虑找一个原因去购买一些这类股票，但发现这并不是一个很好的行业，我也不能找到一个购买的理由。随着时间的推移，有两件事情发生了，一个是由于这个行业现在不景气，因此没有一家公司扩充过产能；另一个就是行业内存在并购机会。正是由于这些原因，从而出现了一个拐点。定价朝着利于供给者的方向转变，当产能只有60%的时候，企业的议价能力要比90%的时候高得多。我没想要长期持有一家造纸公司，只是想暂时购买它，这也就是我为什么买了Rock Tenn公司股票的原因。
那个头寸随后发生了什么？
尽管我们在我们目标价位平掉了一部分，我们仍然持有大部分。相比我们最初的购买价位，现在股票已经上涨了50%多。
由于酒店保安频繁地进出以及克劳格斯也显得比较疲劳，我们决定第二天再继续采访。我们约在第二天会议午餐的时候。不知什么原因我居然忘记了以前的经验教训，与克劳格斯约在酒店的餐馆里继续我们的会谈，随着会谈的进行周围环境变得愈加吵闹。回来听采访磁带录音时，我想估计只有FBI才能破解出访谈内容。通过不断的聆听，我终于搞定了绝大多数的访谈内容。这绝对会是我最后一次在餐馆里进行访谈。
我研究过你的净头寸，很惊奇地发现在科技股泡沫尾声时你只持有一个轻微的净空头头寸。你的长期估值模型在那个时点难道没有提示一个更大规模的净空头头寸吗？而且，市场在那个点位应当已经靠近你的价格区间的上边界了。
我们本来是要加大净空头头寸比例的。我们1999年第四季度的目标头寸是70%的净空头，然而，亏损如此之快以至于我们不得不平掉部分仓位。每天我走进办公室都会发现又亏损了1%，这时我会想，“也许我最终是正确的，但是现在我们不得不缩减头寸规模。”因此，头寸每下跌1%，我们就减少头寸规模2%。因此，到1999年第四季度我们持有的是70%的空头和50%的多头，也就是20%的净空头，而不是预想中的70%。
我想过在市场最终下跌时补回卖掉的空头部分头寸，但是最后我没有这个勇气，人们总不停告诉你应该在它们下跌后去开空。但我现在可以告诉你，当股票价格在80美元的时候如果没有去做空，那么当它跌倒50美元的时候，心理上很难再去开空。
你有一些明确的风险管理的规则吗？
对于大多数人来说，风险控制意味着他们要计划好如果市场走势与预期不一致时应当采取什么样的办法。首先我当然要设法避免遇到那种境况。我们对危险的定义是一个月超过7%的亏损并且不知缘由。如果你回顾我们基金的历史，你会发现90%的月度收益都是在-7%～7%之间。所以如果某个月亏损在7%之内，我们仍然在一个正常的区间内，而一旦超过7%，这就意味着肯定发生了什么，如果你能查明原因，那么我可能就会按兵不动，但如果你不能，那么我就只有减少头寸了。
所以一旦某个月下跌超过7%，你仅采取防御策略吗？
不是的，不一定。我们在2008年9月的时候跌得很惨，我开始降低头寸，但那时股票的价格看起来简直荒唐至极，我感到我错了，所以我停了下来。多头亏损跟空头亏损完全是两码事。
因为对于多头头寸，价格下跌有限，但是对于空头头寸，这个风险是无限制的，是吗？
也不仅仅是那样，从客户角度来说也可能完全不同。1999年第四季度，当市场高攀往上而我持有净空头赔得惨不忍睹时，许多其他的对冲基金却赚得盆满钵满。这时你的投资者就会发现，你在赔钱，而其他人却在赚钱，他们很可能会赎回他们的投资，要知道，从投资者关系角度来看在一个上升的市场持有空头是很难立住脚的。在2008年，我们也赔钱了，但其他人也在赔钱，在这种情况下要保持住你所管理的资产相对要容易得多。
听起来你的风险管理过程很随性，当损失开始变大并超出以往时，主要还是取决于对自我的信任度吧。
是的，要做到这一点很难，我们花费了很多努力去避免那种状况的发生。你想要构造一个能经受得住40多米的潮汐波动变化（即市场大波动）的组合，对我来说首要关注的风险因子就是杠杆，在一些极端时刻，我们的净头寸通常要低于传统共同基金的净暴露，比如在2008年时我们的净头寸是75%的多头，而一般的共同基金却高达100%，所以你知道孰重孰轻啦？
从事后的收益情况来看，你认为你1999年犯过什么错误吗？
由于1999年的经历，我对我的投资流程做了一点改进。最开始的时候，我使用90%的置信水平来定义组合中我将会最大持有净多头或净空头的边界，但现在看来，我应该加大置信度到95%。部分原因是考虑到在极端情况下你愿意承担多大的风险，并且这时市场可能继续保持不变的趋势。我当年的问题就在于我太早就达到了最大的空头头寸。
但就选股来讲，我并不认为我们哪里做得不好。在2000年年初，我设法查明1999年究竟什么地方不对，我看着被我称为“极速飞车”的屏幕。这是一些设法跳过大峡谷的公司，但很可能他们也能跳出去。这个屏幕显示的股票只有两种特征，一个是公司股价超过5倍的账面价值，二是这些公司都在赔钱，而我的工作就是找到那些跳不过大峡谷的公司股票并且做空它们。
当时，网络公司的商业模型是不断增加的市场份额，公司实际盈亏无人关注，只要你能够增加你的市场份额。实际上，你亏损的越多，意味着你越激进，市场份额也相应越高。一般来说，当我查看我的“极速飞车”屏幕时，通常有60家左右的公司，而到1999年年底，已经有180家公司，在这180家公司里，又有将近2/3的公司自上个季度以来股价翻番。我对自己说，我就做这些就好了，这可是这个星球上最好的空头交易机会啊。我最终总结出如果时间往复，我会继续做空那些类型的股票，因为有99%的概率你可以保证稳赚不赔。因此对我来说如果因为1999年的经历而改变我的投资方式，我认为是错误的。
你认为你的确没有做错。
是这样的。你赚到了钱不等于你是对的，同样输了钱也不等于说你是错的。所有的事情都围绕着可能性。如果你打一个赌，并有80%的可能赢的机会，如果你最终输了，这并不意味着是个错误的选择。
我完全同意。投资者容易犯的一个很大的错误是，评价一个投资是不是正确仅仅看最后的结果。结果的产生有很多的随机因素，同样的条件可能导致不同的结果。如果2008年重现的话，同样的初始条件有时候可能导致市场很快触底反弹，有时候导致大的萧条。我评价一个交易决定是对是错不是看赢了还是输了，而是说如果面对同样的情形是否依然做出同样的决定（假设你已经有了可赢利的投资流程）。
2008年是你第一次有大幅亏损，那时市场和其他的对冲基金经理也在大幅下跌。2008年有什么不同吗？
它已经跌到了我们的最大化净多头头寸指标以下。如果当前的指标值处于较低的四分位，也就是说，股价很低，我们应该大举买进，如果市场继续大幅下行，我们就会像其他人一样亏钱。相反如果指标处于较高的四分位时，然后市场大幅下跌，那么我们的表现将会远超基准。
我注意到你在20世纪90年代后期的大部分牛市中也是净空头，而且做得很好，你是怎么在剧烈上涨的市场中净做空又获得很高的收益的呢？
筛选股票。当市场大幅下挫时，就像2008年年底和2009年年初，经常就是因为流动性问题。流动性衰竭将引起市场全面下跌，人们此时卖出股票不是因为他们愿意而是他们不得不这么做。相反在市场上涨时很少出现这种情况，人们不会一拥而上不停地购买一切，总有一些股票在下跌，有意思的是找出可以做空的股票要比找做多的股票容易得多，找出坏的公司也比挑出好的公司要容易，找出坏的管理层比挑好的也容易。
在2011年9月，距离上次采访克劳格斯9个月后，我又电话追加了一些问题。
你现在有85%的净多头，鉴于现在的美国经济和欧盟稳定性，这看起来有很高的风险。什么促使你这样看涨？
净风险头寸规模主要是由均值回归模型决定的，但我不认为经济像媒体渲染得那样糟糕。我们跟踪大量的基础指标，观测实体经济到底运行怎样。举例来说，今年铁路运输同比上涨2%，公路运输上涨4%，这些都说明经济不再萎缩，航空的运载量表现得相当好。酒店的RevPAR（每个房间的收入）上涨了7%，你看到的这些基础指标都在告诉你经济没有那么糟糕。尽管我们仍在努力消除房地产泡沫，我不认为营建和新屋开工会下降很多，因为它们已经如此之低，除了上涨别无他途了。
这是我听到的关于美国经济最乐观的评价了。
我并不是说我很乐观。如果你阅读当前的这些数据，很难说美国经济处于麻烦之中。但如果你看财政预算、贸易逆差和政府开支数据，局面就有点失控了。我们一定需要压缩政府开支，否则它会拖累经济，就像一个家庭一直以透支信用卡来维持生活，它最终一定是要还账的。
即使当前经济还算平稳，如果通缩迫在眉睫，难道不能中和一些你的看多观点吗？
确实，这正是我所思考的。我现在持有大量多单，但如果看看身后，我会看到巨大的乌云，不知道风暴什么时候袭来，也许六个月，也许六年。在欧洲，市场已经惩罚了政府，事实上如果我们不提前采取些行动，同样的事情也可能发生在美国。到目前为止，政客们在债务问题上无力缩减开支或提高政府收入。政客们仅仅在有人质询时，也许是市场、银行家或者他们以外的其他人，对危机做出一点反应，也只是作秀而已。西方世界有很大的债务问题，管理水平很差。
你将会怎么办呢？一方面你所有的指标显示经济比人们想得要好一些，另一方面，身后的暴风雨袭来时市场会大幅下跌，至少刚开始时。
我们尽可能聚焦在表现尚好行业的公司，而不是整个经济，我们希望国际经济环境会继续转好。
你觉得哪类公司会较少受到经济紧缩的影响？
解决问题的公司。一个例子是Celanese公司，它们低成本地从天然气中提炼出乙醇。如果能够从低价的天然气中制成乙醇，那么就可以大幅降低乙醇目前的价格，甚至汽油的价格，那么我们就可以在巨大的燃料市场中分一杯羹，而不管经济表现如何。
你看好哪些国家的长期表现？
中国算是一个。同时，我们也看好印尼，15年前其经济还处于瘫痪状态，但现在它的财务状况良好，出口也在增长，这些年经济一直运行良好。我们也看好巴西、新加坡和哥伦比亚。
哥伦比亚？这很意外。
十年前，你在哥伦比亚挖井的话绝对会中弹，哥伦比亚武装力量控制着全境，现在政府将军人安置在训练基地。Putumayo盆地开发不过四五年，仍有大面积未开采的油气田，在过去的三年中，哥伦比亚的原油从日产60万桶上升到95万桶，我想产量还将保持快速增长，像农业等其他产业也是如此。已经改善的安全环境使得哥伦比亚的经济得以重生。
你的投资组合中新兴市场与发达市场比例分配怎样？
现在的话，大概30%的资金投资于新兴市场，和以前比例差不多。
你怎么挑选股票？你能举个例子解释一下你的思考过程吗？
我可以用我们目前最大的持仓，美国联合航空作为例子。一般都会认为航空是个糟糕的投资，你从来也不应当考虑拥有这些股票。事实上沃伦·巴菲特说他有一个全职员工专门用来提醒他不要再买航空股了。
我的儿子也有同样的观点，他说，“怎么变成百万富翁，”回答是，“如果你有数十亿家产，购买一家航空公司即可。”
航空股广泛不被看好的原因有很多，资金问题、员工问题、难以管理、需要对接低效的政府空中管制系统等，尽管有这么多问题，它们仍然能赚很多钱，除非工会又开始罢工要求涨薪了。
这是一个解释性的“看多”观点，所以为什么联合航空是你持仓最重的股票呢？
这是一个有争议的持仓，但这也是看准后搏击制胜的方式。我的观点是航空公司赢利率低要归源于以前的行业管制，管制带来了航空业的繁荣，因为价格受到了保护，但是也导致了高昂的成本结构。当航空也解除了管制后，那些赫赫有名的公司都有着很高的成本结构，同时也不得不对抗像西南航空这样新进的竞争者，因为他们没有经历过价格保护伞阶段，这种保护伞导致了效率低下。
两件事情的发生改变了航空业的投资业貌。第一，除了美国航空，几乎主要的运输公司都陷入破产，这要求他们重新架构成本。第二，行业向下整合成三个玩家：联合航空、德尔塔航空、美国航空。在这三家中我最看好联合航空的航线结构，联合航空及其子公司控制着美国飞往亚洲运力的50%，飞往欧洲运力的40%。我相信假以时日联合航空的运营利润将会上升到10%，这看起来并不多，但对航空公司来说已经很好了。这将带给联合航空6美元的每股收益，以当前20美元的股价计，这个收益显示PE只有3.3倍，我不去想PE最终会有多高，但即便达到8～10倍，我也有机会赚到两三倍。
你能给我再举一个挑选股票的例子吗？
我努力做的另一件事是寻找一些石油公司，这些公司的股价仅仅反映当前的产量，而没有考虑进行中的未来可能带来巨大收益的开采项目。这也相当于免费得到了一个期权。举例来说，我们持多Petrominerales，一个哥伦比亚的日生产原油4万桶的公司，Petrominerales公司在该地区还有60万英亩的产油油井的租赁权，它也有大量的钻井设备在勘探新油田，但市场没有考虑这个额外的价值。这种类型的交易最好在一次下跌后入场。Petrominerales在秘鲁也有资产，最近它的一个竞争者在秘鲁挖到了一口干井，这使得该区域所有相关的石油公司的股价都大幅下挫，我们利用这次机会入场买进了股票。
这种类型交易的另外一个极好的例子是加拿大天然资源公司。当它宣布一个新的油砂项目时我们已经持有一个很大的头寸，这个项目有可能带来每年10亿美元的现金流，即使很明显也很清楚这个项目将会启动，但市场仍然没有什么反应，人们倾向于用基本面的数据进行分析以筛选股票，比如价格与现金流比例或者其他一些指标，但这些指标是挑选不出这些股票的，因为它们的预期的价值并没有反映在统计数据中。
这种类型的交易思想是仅仅适用于石油公司，还是可以有着更广泛的运用？
更广泛的思路是找到公司中隐含的期权机会，它还没有产生当前的收益，但很有可能产生未来的收益——这个概念也可以应用在其他行业中。比如说，近些年，苹果的估值仅仅按照它已发布的产品来进行，并没有考虑到未来新产品发布会带来的潜在的收益，尽管苹果的创新能力一贯良好。
有时候未来的机会可能与资产增值而不是增长的现金流相关。比如说我们持有的Paramount资源公司，公司购买了很多有可能发现油田或气田的土地，如果找到感兴趣的地理位置，就租下土地，然后就是等待。一旦附近区域被石油公司发现，并开始打井钻探的时候它们就马上转卖。如果你看Paramount的财务数据，你永远不会想买这只股票，它一直很贵，因为手握资源自己却不开发，所以它的真实价值并没有显示在数据中。你必须要研究它们的土地储备来发现股价到底值多少钱，而不是通过现金流贴现模型来评估它的真实价值。
还有其他的隐含这种免费期权的例子吗？
Celanese，我之前提到过的，当前的市盈率在10～11倍之间，它有一种制造乙醇的新工艺，可以完全转化。我想市场还没完全重视这种工艺的价值，它还未形成产品，直到明年底才会有第一家公测来转化生产。如果一个产品需要等上一年之久的话，市场通常不会考虑到它的价值。
另一个例子是过去的五年里我们大量持有新兴市场移动通信公司股票。一些发达国家的移动手机拥有率超过了100%（一些人有不止一部电话）。一个简单的投资想法是，鉴于手机的用途如此之广，新兴市场的手机拥有率目前是60%，但未来应当会很贴近发达国家的水平。
里面的原则就是我们寻找那些预期未来产生巨大收益，但当前市场价格还未反映这种状况的公司股票，这很可能是我们在选择股票过程中最为重要的想法。
克劳格斯分享了重要的经验，既有股市中的具体方法又有针对所有投资者都适用的策略：根据机会大小来调整风险规模。在股票投资过程中，克劳格斯风险头寸的理论值包括从70%净空头头寸到110%的净多头头寸，具体取决于在95%置信区间下当时的价格水平。当股价降至长期价格区间的下轨时，克劳格斯最大程度地持有多头，相反，当股价接近长期价格区间的上轨时，他会最大程度地持有空头。根据机会调整风险头寸规模的投资收益状况要比固定头寸规模方法有了很大的改进。
克劳格斯选股的一个主要方法是寻找那些当前价格未反映出未来潜在收入增长的股票，这可能由多种因素产生，例如新产品、新技术、资产价值升值等。克劳格斯说如果项目收益要等上一年以上，市场定价是不会考虑这个项目的。克劳格斯认为这些交易机会就相对于市场提供给你了免费的期权——你只付了一个相对当前财务数据合理的价格，而免费得到未来可能的优良业绩增长机会（像新产品）。基本面分析是识别不出这些股票机会的，因为上涨潜能的因素并未反映在当前的数据中。
交易者常犯的一个错误是，用结果来判断一个交易正确与否。如果我提供给一个公平的掷硬币机会，赔率是2:1，你可以愿意参加，尽管你可能会猜错结果，但仍然是个正确的决定，因为总的来说，重复参与多次，你将一定会获得利润。同样的，一个失败的交易也可能蕴含着正确的投资决定。克劳格斯在1999年年末做空了他称之为“极速飞车”的股票，但这个交易决定并不错误，因为克劳格斯发现做空这些公司会是一个赢利的策略。没有办法提前预知单个交易是不是赚钱。交易者需要知道有些好的交易也是会亏钱的。当一个赢利策略按计划被执行的时候，交易亏钱不一定是交易本身出错了。
另一方面，一个赚钱的交易也可能是一个很糟糕的交易决定。举个例子，在2000年1月时买进互联网股票，2000年2月时卖出清仓，从结果看这是一个很聪明的交易。但在相似的情形下这也可能是一个很糟糕的决定，市场在3月初涨到顶部，但也很可能在1月初就涨到了顶部，即使这笔交易是赚钱的，但如果相似的投资做了很多次，就可能产生巨大的净亏损。
交易是由多种可能性组成的。任何交易策略，无论多么有效，都有可能在特定时间是亏损的。交易者经常混淆赢钱亏钱的交易与好的坏的交易。一个好的交易也可能亏钱，坏的交易也可能赚钱。一个好的交易在重复多次后最终是赚钱的（合理的风险水平下），尽管每一次它都有可能亏钱。一个坏的交易在重复多次后最终将是亏钱的，尽管每一次它都有可能赚钱。一个类似的例子是，尽管玩老虎机可能成功过，但这仍然不是什么好的赌博，因为重复多次后，输钱的可能性极大。
[1]赎回门槛是很多对冲基金的招募说明书中都有的一个法律条款，如果在同一赎回日超过特定比例的资产被要求赎回时，允许基金实行更为严格的赎回政策。一个赎回门槛的例子通常是这样规定的，投资者在单一赎回日的所有赎回整体不超过10%。如果投资者的赎回超过了这个限制，他们会被要求按照将10%的赎回规定按比例分配，未满足的部分在剩余的赎回期内继续照此赎回直至所有的赎回请求被执行完毕。
[2]特别地，克劳格斯用1932年以来的价格对数据得到拟合最好的回归曲线，接着计算95%的置信区间，在拟合曲线两侧等距画出置信区间定义出的两条轨道。