集中投资

一丝不苟的工作加上机敏睿智的脑瓜，可以胜过不能清楚认识自己界限的天才大脑。

——查理·芒格

集中投资是一种知者甚少的投资组合构造方法，它被沃伦 · 巴菲特、查理 · 芒格、伯克希尔 · 哈撒韦公司长期副手卢 · 辛普森以及本书中介绍的其他一些著名投资家们所采用，并产生了规模庞大的投资回报。尽管在市场沉浮中不时地盛行或落伍，但是作为一项饱含争议的话题，多年以来，集中投资的策略已经被巴菲特和芒格采纳并取得了成功。市场向好时，集中投资很受欢迎，因为它能放大收益；但当市场转坏时，这种策略经常被抛弃——尽管这听上去有点事后诸葛亮——因为它加大了波动。

为了长期取得丰厚的投资回报，人们会控制赌注规模及投资组合专注度，现在是时候重温相关话题了。首先，我们要介绍关于集中投资的一些学术研究，并就其长期投资回报与分散投资进行对比。我们关于集中投资的讨论核心是凯利公式。针对一项投资机会，将给定概率 （即盈利与损失的可能性） 和风险收益比 （即潜在的回报比潜在的损失） 作为变量，这一公式可以计算出合理的投资规模，提供一套回报最大化的数理框架。对任何投资者而言，最美妙的事情莫过于拥有盈利可能性大，且潜在收益远超潜在损失的证券。给出有利的参数输入，凯利公式计算出的仓位规模惊人的庞大，远远超出共同基金或者其他激进管理的投资产品的仓位规模。此外，一些学术研究指出，在集中投资的每一笔投资都足够分散 （不投资相同行业等） 的条件下，投资中持有的股票数量只要超过一个很小的数额，投资优势就会减弱。而且，数目相对较少的股票 （10至15只） 构成的投资组合，与广泛分散的指数基金相比，产生的投资回报差异巨大。 因此，如果投资者想要寻求超越指数表现的投资回报，集中投资有助于实现这一目标，尽管这种投资策略是一把双刃剑。

投资者可以运用基于传统证券分析的价值投资方法来鉴别潜在的投资机会，并通过输入有利的凯利公式参数 （高盈利概率，高风险收益比） 来确定投资规模，凭借集中度高的投资组合，来最大化超额收益。

我们有一些独到的途径去接触巴菲特内部交际圈的一些投资者。本书将介绍几位长期 （至少10至30年） 通过运用集中投资的管理方法取得辉煌业绩的极为成功的投资家。这些投资家的一个共同特征就是都拥有不竭的资本来源，这保证了他们能够承受投资回报的巨大波动，并改变了他们的投资行为。很多人都寻求规避波动性，他们将方差的增加视为风险的扩大。而我们考察的投资者，则倾向于寻求波动。与此同时，在他们参与投资的市场中，他们依然能取得亏损程度有限的投资回报。

这本书介绍了八位在集中投资领域风格不同的投资家。这些接受采访的投资家和捐赠基金都处于现代。其中一位投资家，约翰 · 梅纳德 · 凯恩斯，在目前看来已经成了历史人物，但他是许多集中投资观念的早期运用者，这些观念也被他的继承者们所采纳。本书的目的是梳理产生惊人投资回报的投资原则。尽管这些投资家们在不同的时代开展投资活动，却都在长期中——我们将“长期”定义为至少20年——使他们的投资组合翻了很多倍。考虑到他们都有不竭或者近乎不竭的资金来源，书中的投资家们在现实中并不常见。我们将不竭的投资来源假设为允许他们践行集中投资理念的一个重要因素。本书同样提出了用于确定投资组合中每笔投资规模的数理框架——凯利公式。从这些伟大的投资家们那里总结的结论，和凯利公式指出的结果不谋而合。

现代资产组合理论告诉我们，市场是有效的，任何击败市场并取得超市场收益的企图都只是蛮干，与其回报相比，代价十分高昂。然而，事实表明，至少有一小部分激进的投资经理的确击败了市场表现，并在长期中取得了丰厚的利润。本书和其中介绍的投资家赞同有效市场理论支持者有以下两个主张：

1. 市场基本是有效的。

2. 如果你是一名查理· 芒格所称之的“一无所知”的投资者，就应该把市场视为有效市场。

换句话说，想要取得击败市场的投资回报，需要努力工作和渊博的知识。如果你缺乏这些要素，那你最好还是进行分散化投资或者投资指数基金。然而，如果你拥有必要的知识，能够努力地工作，也拥有本书中描述的一些其他特质，那将你的精力专注在少数几只股票上，对你而言更为有利。集中投资的程度因人而异，本书中的投资家们一般将投资专注在5至20只股票上。投资的股票数目越多，分散投资的好处就越多，投资组合的波动性就越小；但是，在很多情况下，长期的投资回报也越低。在巨额下注和高波动性之间的权衡是投资者自己的选择，但无论是凯利公式，还是书中的投资家们都指出了巨额下注和更高程度集中投资的优势。

读者们可能相当惊讶，下注的规模究竟是怎样计算出来的。这里就再提一次，巨额的下注取决于适当有偏的概率，这些类型的概率分布并不常见，但是数理推导和投资家们都认为，当不寻常的风险收益比出现时，应该巨额下注进行豪赌。有一件重要的事情需要注意，这里的风险指的是资本永久损失的风险，而不是学术研究中常用到的波动性的概念。如果资本永久损失的概率很小，本书中的投资家们在寻找投资机会时，愿意承受短期中暂时的巨额资本损失。也就是说，他们企图寻求有着充分安全边际的投资机会。在这种情况下，公司的资产，或者特许经营权，又或者非杠杆的资产负债表，都能给他们的资本投入提供保护。

书中的投资家们来自不同背景，从英语专业学生到经济学家，不一而足。但不知出于什么缘故，他们最终在投资哲学方面不谋而合。是性格使这些投资家们具有共同之处，并区别于那些在股票市场上碰运气的投资群体。 2011年，当被问及对成功的投资家而言，智慧和投资纪律哪个更重要时，巴菲特回答说，性格才是关键：

我可以告诉你们一个好消息，想要成为一个伟大的投资家，你不需要极高的智商。如果你的智商达到了160，可以卖给别人30点智商，因为在投资活动中，你不需要那么多。你真正需要的是正确的性格。你需要能够将自己从别人的观点或看法中抽出身来。

你需要能够看清一家企业，一个行业的真实情况，并且能独立评估一家企业，而不被别人的看法所左右。这对大多数人来说都很难。很多人有时候都会产生羊群心理，特定情况下，这种心理将演化成妄想的行动。在互联网泡沫等事件下，你可以看到这一点。

……

具有优势的投资者是那些颇具性格，能看清一家企业、一个行业，不在意身边人群的看法，不在意自己在报纸上读到了什么报道，不在意自己在电视上看到了什么描述，不听那些把“某事就要发生了”挂在嘴边的人说的话。你需要基于存在的事实，得出自己的结论。如果你缺乏足够的事实达成某一结论，那就忘了它。对下一个投资机会重复这种做法。你还需要有能够远离人们眼中简单事情的意志力。很多人不具备这种能力，我不知道为什么会这样。人们问过我很多次，这种能力是你与生俱来的，还是后天习得的。我不确定我是否知道答案。我知道的是，性格很重要。

芒格对巴菲特的观点进行了如下评价：

当然，巴菲特的看法有些偏激；智商在投资中是很有帮助的。但他讲对了一点，就是性格这种东西无法传授。一丝不苟的工作加上机敏睿智的脑瓜，胜过不能清楚认识自己界限的天才大脑。

在第一章中，我们将介绍卢 · 辛普森——巴菲特称他为“投资大师之一”。