集中投资

第8章 格伦· 格林伯格：偶像破坏者

作为一名集中投资者，你“最好真正知道自己在说什么”。

——格伦·格林伯格

2008年1月14日，因为受够了一系列对股东来说是“零回报”的并购，格伦 · 格林伯格 （Glenn Greenberg） 和他在酋长资本管理公司 （Chieftain Capital Management） 纽约总部的同事们写了一封信给康卡斯特 （Comcast） 公司董事会的首席主管 J. 迈克尔 · 库克 （J. Michael Cook） 。酋长资本的员工们将康卡斯特股价45%的大跌称作“康卡斯特灾难”，要求董事会罢免现任首席执行官布莱恩 · 罗伯茨 （Brian Roberts） ，换一个能“为股东专注于最大化康卡斯特市值”的“非常合格的CEO”。

我们想要并且应该得到康卡斯特董事会所能找到的最好的CEO，而根据布莱恩· 罗伯茨的表现，他不是理想人选。

在由总经理约翰 · 夏普洛 （John Shapiro） 和托马斯 · 斯特恩 （Thomas Stern） 共同署名的信中，酋长资本提出了一系列抱怨。

投入资本回报率的表现很贫乏，高价并购被证明是浪费资本，（资本支出）膨胀，自由现金相应降低。虽然通过管理使康卡斯特的经营现金流在过去十年里增长了10倍（主要是通过并购），但这并没有为股东带来任何回报。

酋长资本提出的解决方法是公司对管理层制定更严格的财务制度，并且更严格地管理公司的资本支出。从实践上说，这意味着限制罗伯茨在并购以及其他“低回报投资”上的支出。酋长资本指出，康卡斯特公司“在过去十年中花费了800亿美元用于并购，并定期为有线电视和媒体财产支付超出经营现金流20倍的费用”。

其结果是每股现金流和资本回报率的稀释，考虑到康卡斯特所有资产现在的市场估值仅为预期经营现金流的5.5倍，结果对其价值也有着难以置信的破坏。

酋长资本要求公司发放“有意义的股息”，并把债务提高到“合适的水平”。康卡斯特董事会刚刚批准了一项70亿美元的股票回购计划。酋长资本认为单有这个行动还不够，因为回购需要好几年时间才能完成。

对于酋长资本来说，这封信是一次不寻常的公开行为，因为众所周知，酋长资本并不是一个激进的公司。它在和康卡斯特董事会的代理权之争中胜出的概率看来不大。康卡斯特公司是由首席执行官的父亲拉尔夫 （Ralph） 于1963年创立的，罗伯茨家族通过双层股权投票结构控制着公司。罗伯茨家族的超级投票股可以使罗伯茨获得三分之一的投票，尽管其在经济利益上只等价于公司发行在外的30亿股票的百分之一。酋长资本强烈要求公司废除这个双层股权投票结构，认为罗伯茨家族的投票地位“和21世纪的公司治理相悖”。

对于管理层来说，股东价值的最大化是后考虑的事情。因为受到超级投票股的保护，管理层完全可以忽略股东的利益。

罗伯特家族不太可能会自毁双层股权使自己失去对公司的控制。酋长资本唯一的希望就是公共舆论和康卡斯特糟糕的股价表现使得罗伯特家族开始关心公共持股者的利益。《纽约邮报》中的一封匿名信暗示酋长资本写的信更多地与自己基金的表现有关，而不是康卡斯特公司的表现。信中说酋长资本对康卡斯特公司的大量持股，“可能被认为是对一个公司的持股权重太大”。

酋长资本持有的康卡斯特股票是格林伯格和公司在投资组合中有史以来最大的单个头寸。基金持有6020万股康卡斯特股票，这仅是康卡斯特公司发行在外股票的2%，却大约是酋长资本50亿资本的30%。早在6年前的2002年，在20世纪90年代末，技术、传媒和通信行业经历突然高涨和大跌之后，公司就投资康卡斯特了。格林伯格之前已经成功投资了几个有线公司，并且有自信在康卡斯特上的投资会同样成功。康卡斯特股票在2006年表现一流，全年差不多上涨66%，格林伯格将大部分原因归功于市场认识到公司的低估值，而不是强劲的潜在商业表现。酋长资本抓住了开始卖出的机会。之后，基于错误的新的预期模型，合伙人改变了主意并且相信康卡斯特“涨了66%后更值得买入”。格林伯格说：“太相信财务模型是一个严重的错误”。

2007年对公司来说是糟糕的一年。模型中的很多假设都没能成为现实。股票表现不好，我们度过了一个糟糕的2007年。我们好像不是在根据新信息来建仓。

康卡斯特向酋长基金证明了高度集中的投资组合的危害。康卡斯特持续下跌到2008年，全年给酋长资本的客户带来34%的损失。毫无疑问，这导致了关系紧张，并最终导致了格林伯格和其他合伙人一年后在2009年的决裂。在他的行动公开化之后，康卡斯特静静地发生了很多变化。一位新的首度财务官，迈克尔 · 安琪拉基斯 （Michael Angelakis） ，加入了公司并为资本支出、运营预算和并购制定了规则。本来全部基于未计利息、税项、折旧及摊销前利润计算的报酬被扩展为包括更合适的业绩衡量尺度。股票回购和股息增长变得有规律且可预测了，虽然还是很贫乏。自由现金流首次成为公司表现中的可圈可点之处。

虽然康卡斯特产生大量的自由现金流，但他们并不返回其中的大部分。他们只是逐渐缓慢提高股息并回购股票。与有线行业中的其他公司和康卡斯特过去相比，公司杠杆水平很低。他们想为买入东西积蓄火力。他们有意建造帝国大厦。

格林伯格在2014年早些时候辞职，在此之前康卡斯特提议收购时代华纳有线。他认为这笔交易是一个战略性错误，因为它会吸引越来越多的监管。格林伯格说宣布这笔收购会重新引起奥巴马当局在“网络中立”名义下对有线电视进行监管的兴趣：

康卡斯特已经占有20%的家庭有线电视市场了。从这笔收购中不会再有任何更大的效益了，并且他们已经在能够提供宽频服务的地区覆盖了50%的家庭。他们不悄悄地执行基于使用的定价策略，反而提出个大议题要扩大公司，将重点放在覆盖70%— 80%的家庭用户上。他们突然就暴露出自己的一个缺点，他们将被重新监管，因为每个人都会意识到他们控制了太多宽频用户并能够通过定价剥削用户。我认为他们这是自作自受。

洞察家族生意

一开始格林伯格并没有立志成为一名投资者。离开安多弗 （Andover） 的高中后，他到耶鲁学习英语。他选了一门数学课，但在第一学期末就退课了，因为他实在学得太烂。他说耶鲁的英语系很好。他在越南战争期间毕业，之后在纽约当了三年老师。他不知道自己想做什么，但他知道自己不想永远做个老师。一次偶然的机会，他所在学校的校长建议他去商学院深造。格林伯格家族通过他的母亲控制着金贝尔兄弟 （Gimbel Brothers） ，一家1887年成立1922年上市的美国百货公司。金贝尔在1923年买下了萨克斯百货公司 （Saks & Co.） ，并开张了标志性的萨克斯第五大道精品百货店 （Saks Fifth Avenue） 。其从1920年开始感恩节游行的传统被梅西百货 （Macy’s） 在1924年抄了过去。 20世纪30年代，如果按收入来计算，金贝尔百货是世界上最大的连锁百货公司，而格林伯格家族控制着将近20%的股份。金贝尔公司的股票在1971—1973年表现很差，从50美元一股跌到了10美元以下。家族希望在商学院学习的格林伯格能在毕业后进入家族企业。不幸的是，格林伯格“对零售业的兴趣小于零”。

在商学院的课程中，格林伯格被要求写一份商业计划流程书。他找到管理金贝尔百货的叔叔，问他自己能不能写一写自己的家族公司。他的叔叔欣然同意了。格林伯格会见了公司的市场营销、推销和财务各部门主管。他对公司的情况非常不满，并写了一份“措辞严厉的控诉书”。格林伯格认为金贝尔百货“管理得很糟糕”。

他们错过了进军郊区的全过程。然后当他们进入郊区时，却选择了像布里奇波特（Bridgeport）、康涅狄克（Connecticut）这些没有很多可支配收入的地区。他们在曼哈顿（Manhattan）的86大街开了一家店，事后被证明是个错误的选择。

他们的应收账款体系不能正常运行，所以他们只能勾销大量的应收账款。而股价基本上在熊市中崩溃了。

他的叔叔读了这份报告，并“感谢”格林伯格“提及了任何一个他能想到的人名”。这终结了所有让格林伯格进入家族企业工作的声音。

不久之后，投资者劳伦斯 · 拉里 · 蒂施 （Laurence Larry Tisch） 出现在大量持有这家公司股票的人员之列，他是白手起家的百万富翁，以在股价低潮时买入衰落的家庭企业股票然后将其转变为估值高出许多的赚钱企业而闻名，蒂施之后还扮演了哥伦比亚广播公司 （CBS） 救星的角色。他试图成为这家连锁百货公司的蓄意收购者和资产清算人。他想收购公司，并对公司在纽约的被低估的地产进行清算。格林伯格说蒂施的逼近让他的家庭“心惊胆战”。他们雇请投资银行家来提出战略选择上的建议，并认定布朗威廉逊烟草公司 （Brown & Williamson Tobacco） 是潜在的救星。布朗威廉逊公司在1973年买下了公司，支付每股23美元的价格，并买下了格林伯格家族在公司的全部股份。格林伯格为之前没有迫于家族压力成为商人而感到庆幸，否则他刚工作6个月就要失业了。

布朗威廉逊公司对金贝尔公司的收购事后被证明是一笔灾难性的投资。他们被迫关闭了所有的金贝尔门店，因为他们找不到一个买家。萨克斯品牌的商店仍然存在着，尽管从那以后它们换了一个又一个所有者。

成为资金混管经理

金贝尔公司的被收购让格林伯格得以解放，并开始思考自己到底想做什么。在商学院期间他上过萨缪尔 · 斯图尔特 （Samuel Stewart） 博士教的金融学导论。萨缪尔 · 斯图尔特创立了瓦萨奇咨询 （Wasatch Advisors） ，这是一家成功的总部位于犹他州的共同基金，格林伯格还和斯图尔特成了亲密的朋友。在课上，斯图尔特要求学生在几周内做一些证券分析。格林伯格分析了环球航空公司 （Trans World Airlines） 的股票，当时这是美国四大国内航空公司之一。斯图尔特让全班写报告说明为什么要或者不要投资，格林伯格发现这“很有趣”：

基本上只要看一看企业然后决定你想不想持有股票。这很舒服。这对我来说很容易。

根据这次经历，他决定在银行投资部门找一个工作。他申请了花旗银行和摩根担保信托。两个公司都向他提供了职位。他接受了摩根担保信托的工作，从1973年开始在它们的投资研究部门工作，职位是传媒行业分析师，正好是传媒公司于20世纪60年代后期上市之后。格林伯格的研究范围囊括了广告代理商，像美国广播公司 （ABC） 、哥伦比亚广播公司 （CBS） 和大都会美国广播公司 （Capital Cities） 这样的电视运营商，像邓白氏 （Dun & Bradstreet） 、尼尔森 （Nielsen） 和商业清算出版集团 （Commerce Clearing House） 这样的信息公司以及像甘尼特 （Gannett） 这样的连锁报商。他指出，尽管这些都是“相当好的企业”，但他们对公众来说很新，因此会被误解。格林伯格是少数几个能看出这些公司能从高进入壁垒中获益的人之一。

在他第一次向信托委员会做展示时，他的小组领导在他即将开始展示时走到他身边，问他准备说些什么。格林伯格回复：“我准备说这个行业很好，这些垄断报商的未来很明亮。”

他的上司说，“你不能这么说，你要包装好自己的语言，要保守一点。”

格林伯格回答说，“好吧，谢谢你现在告诉我这些，在我面对信托委员会展示前两分钟。”这位26岁的年轻人已经对在会议上进行展示感到很紧张了，要改变内容已经太晚了，所以他只能按原计划进行展示。委员会对他的展示一定印象深刻，因为加入公司一年之内他就被调去研究林木产品、造纸和建筑材料行业，据他说这在当时是个大行业。这些公司的股价已在1973到1974年的衰退中大跌，而格林伯格对它们的前景很乐观。当经济强劲反弹时，他推荐的股票“好得难以置信”。

由于格林伯格的出色表现，摩根担保信托任命他为“资金混管经理 （money mis-manager） ”，这是格林伯格对自己职位的戏称。他加入了退休金投资部门，受命管理一个由许多账户资产混合在一起组成的混合基金。他还被委任负责打理一些大的退休金账户。他的第一项任务是陪同部门主管向退休金基金的投资者们解释为什么摩根担保信托因为持有“漂亮50” （Nifty Fifty） 股票而损失了半数资金。顺便提一下，现在是这位“年轻少尉”管理你的账户。“漂亮50”是指60年代和70年代间机构投资者持有的50只最受欢迎的大市值股票。这些股票的特点是价格相对盈利极度偏高，而对它们的普遍看法是它们是可以买入并一直持有下去的“一次决定”股票，因为它们的业务一定会长期增长。在1974年的股灾中，这些股票跌得尤其惨。格林伯格和他的老板一起飞到各地去见客户。通常来说，基金经理是和每个公司的退休金管理员见面的，但这次股灾对公司的退休金资产影响太大，以至于问题上升到董事会层面。格林伯格回忆道，每个公司都非常担心，因为他们必须支付一大笔钱以达到退休金义务的规定。这样的行动将对它们的财务报告产生不利影响，而当时股票市场的情况已经很萧条了。飞遍全国去会见这些董事会主席们，听部门主管一次次试图解释为什么“漂亮50”股票仍值得持有，为什么在这些股票上亏了这么多钱，这对格林伯格造成了很大的影响。被迫面对这些使他损失了很多钱的人对他而言是一次对成长影响很大的经历。

格林伯格发现摩根的研究部门分析师和基金经理的关系也很紧张。研究员访问公司，和管理层会面，然后构建财务模型。他们认为基金经理们应该听他们的。而基金经理可以从很多经纪人那里获得研究报告，或者让银行的推销人员打电话告诉他们。结果，他们经常忽视内部研究人员提出的建议。分析师们感到不为投资经理所尊重，这造成了双方在相处时的紧张气氛。

有人认为，如果基金经理们自己开会讨论他们持有最多的股票而不让研究员参与，这会是一个好的主意。他们这样见面了。第一个被讨论的是IBM，被持有最多的股票。没有任何人对此发言。那一刻，格林伯格意识到这些管理了基金10到15年的基金经理们对他们所持有的公司一无所知。他们一点也不关注公司。他们甚至不知道公司的业务。所以没有任何可以讨论的东西。他想，如果他被问及任何造纸业公司，这个他作为研究员刚刚关注过的行业，他能对是否应该持有这个问题发表长篇大论。这次经历给他留下了深刻印象，那就是一个投资者应该既是分析师又是基金经理。两个角色都是投资过程中的重要方面。如果没有分析师发现的事实，没有分析师从与管理层会面上得到的印象，没有对两者的紧密研究，基金经理就无法做出好的投资决定。这个经历告诉了格林伯格自己想成为什么类型的基金经理。

亚瑟·罗斯的网球鞋

在摩根担保信托工作5年后，格林伯格发现自己留在公司再也学不到如何管理资金了。他想为值得自己学习的人工作。他加入了中央国立戈特斯曼 （Central National-Gottesman） 的家族办公室，它的总部在纽约，由一位不太出名的基金经理亚瑟 · 罗斯 （Arthur Ross） 管理。格林伯格认为罗斯是一位“杰出的投资者”。

没人因为他管理着私募资金而听说过他，他没有被写进书里或被报纸引言，但他确实是位非凡的投资者。有一个故事讲的是，有一天，一位戈特斯曼家族的成员来到罗斯的办公室问，“亚瑟，你成功的秘诀是什么？”罗斯说，“网球鞋。现在离开我的办公室。”然后这个人就离开了办公室，并说，“网球鞋？我没有明白。”所以他走下大厅来到罗斯的一位分析师的办公室说起，“亚瑟跟我说他成功的秘诀是网球鞋。”其实他想说的是， 10只股（ten issues和tennis shoes发音相近）。他持有10只股票，仅仅10只。

从前格林伯格只专攻一个行业——传媒或者造纸——现在他要成为一个通才。即使如此，罗斯非常需要了解一个企业，他称之为企业的“血与肉”。罗斯欢迎他的分析师发现自己的投资机会，但罗斯在分发任务时是根据自己感兴趣的事。他喜欢把分析师喊到自己的办公室，然后一个接一个地对分析师所负责的行业进行提问。分析师不能带任何笔记进来。他会一直提问直到分析师答不上来。一旦发生这种情况，他会狂怒不已。他问的问题很好，并且坚持精细到不可思议的程度。罗斯教格林伯格成为一位“非常、非常认真和有思想的分析师”。格林伯格会思考一切罗斯可能想知道的事，并且相信这最终让他成为一位更好的投资者。最重要的是，他学会鉴别使投资概念成立或不成立的关键因素。格林伯格在罗斯身边待了5年。在那里时，他也为自己做投资，但所有与家族有关的投资都是罗斯做的。除了罗斯外没有人为家族做一笔交易。罗斯的投资组合换手率极低。“他几乎不交易。”格林伯格说，“他是位真正的投资者。”

他创造的纪录是非凡的，我仍然把它当成对自己的一个激励。没有卖空也没有对冲或其他东西。他就是一位机敏到不可思议的投资者。

工作10年后——5年与罗斯工作， 5年在摩根担保信托工作——格林伯格认为自己可以开公司了。

格林伯格和约翰 · 夏普洛在1984年创立酋长资本管理公司。公司一开始就管理着4300万美元，其中3000万是金贝尔家族的钱，这在格林伯格还在为罗斯工作时就由他管理着，另外1300万美元是一位父亲和两个儿子的，他们是由格林伯格的哥哥介绍给他的。这位父亲和他的两个儿子刚刚卖掉了给加利福尼亚州学校午餐提供肉馅的绞肉生意，每人突然拥有了400多万美金。他们从1984年开始时就和格林伯格一起投资。市场很快掉头向下。酋长资本亏得很少，但仍是亏了。每个月，这位父亲都会打电话向格林伯格询问下个月他的账户会怎样。格林伯格努力解释投资不是这样来的。三四个月后，这位父亲取出了他的资金，然后两周后大儿子也同样做了。酋长资本在头五个月里就失去20%的资金，三分之二的外部资金。小儿子联系到格林伯格，说他会给格林伯格一年的时间，因为仅凭几个月的表现就断定格林伯格的能力是不公平的。

在开头的下跌后，酋长资本的第一年最终表现强劲。 （告诉格林伯格他将观察一年的小儿子从那时起就一直是客户，并且“拥有很大的账户”。） 随着客户们向他们的朋友们介绍这家公司， 资金开始涌入公司。尽管如此，在最开始的8年里，酋长资本只为拥有高资本净值的个人管理资金。 1990年，格林伯格和其他年轻校友一道被邀请回耶鲁参加“回到课堂”周末活动。管理耶鲁捐款基金的大卫 · 史文森 （David Swensen） 讲了捐款基金的投资策略。史文森已经掌管捐款基金多年，将基金的四分之一投入股指基金。格林伯格认为这不合理。他认为，“就算绑住手脚我也能打败市场。”格林伯格举手发言，“耶鲁一直是卓越的代名词。我不相信他竟然乐意于只得到市场回报。你可以做得远比这好。”会谈结束后，史文森走近格林伯格并安排和他一起午餐。经历一年半内一系列午餐后，史文森最终请求格林伯格管理一些耶鲁的资金。格林伯格说，结果最终是一段“很棒的关系。我很荣幸能成为耶鲁捐款基金管理层的一员”。酋长资本的记录和耶鲁的背书让它很容易筹得资本，但重点总是在投资表现上——而不是资本集中。

在创造总共26年里扣除费用前18%的年度回报率的业绩纪录后，格林伯格和其他合伙人在2009年分道扬镳。夏普洛离开后成立了一家新公司，并命名为酋长资本 （Chieftain Capital） ，而格林伯格则留在原公司，并把公司名称改为勇士咨询 （Brave Warrior Advisors） 。格林伯格说两家公司的持仓“非常不同”。勇士寻求拥有高出平均水平增长率的优势企业。他解释道，投资权益的基本原理在于资本增长，“我不认为买入一个勉强过得去的公司能让资本增长得比市场还快。”

和夏普洛及酋长公司分开后，格林伯格的投资组合向更多各类的企业开放了，包括科技类公司。他说差别不是出于哲学的改变，而是工作环境的改变。

现在和我一起工作的是将近30岁和30多岁的人们，他们处在人生中享受努力工作的阶段。他们渴望创立一番事业。他们涉及面很广。我们有很严格的审查程序。他们也懂得科技，并且帮助我了解像谷歌（Google）、远景打印（Vistaprint）、万事达（MasterCard） 及威朗（Valeant）这样飞速增长的公司。

我发现不必和合伙人讨论决策使工作更容易。从1992年到2008年我们一直持有20%的现金，这影响了我们的投资表现，也反映出不同自我间的冲突和判断上的差异。

格林伯格的价值理论

当被问及如何从投资者的角度形容自己时，格林伯格说，如果“纯”价值投资意味着机械地关注一些像市净率或市销率这样武断的指标，那么他不是一个“纯”价值投资者。他不会去找“烟蒂股”或者去看公司的清算价值或破产价值。少数几次他偏离自己的思想买入了一些看起来清算价值真正便宜的股票，但都表现不好。他倾向于买盈利可能持续增长的成长股，一旦对这些股票业绩成长预期有正的变化，其股价就会翻倍。

如果一个公司增长了1到2个百分点，你怎么知道它不会再跌1到2个百分点？这个误差幅度并不大。当你谈到一个很少上涨的没价值的股票，问一句，“它会上涨吗？”你怎么知道它不会开始下跌？

乐观者说，“如果它不是上涨两个百分点而是四个，而税前利润由1%变为2%，怎么办？”但它也有可能向相反情况发展。这是风险更大的赌博。我寻找这样一种情况，如果事情继续按现状发展而事情变得更坏的风险很小，如果事情向好的方向发展而能赚很多钱。换句话说，这是一个很有利的风险/回报平衡。

他提了一个他所偏爱的投资种类的例子，这是他在20世纪80年代早期最大的头寸之一：戈塔斯－拉森海运 （Gotaas-Larsen Shipping） 。格林伯格说这个公司给人的感觉是一家油轮公司，但实际上它是一家液态天然气船舶租赁公司。它通过和对方签订取走或支付合约——顾客使用轮船或支付一定罚金给出租人——将轮船出租20年给AAA评级石油公司来将天然气从印度尼西亚运到日本。格林伯格说这个公司的价值可能通过将租金折现来确定，因为租金是公司现金流的主要部分，并且受到保障。 （公司还拥有皇家加勒比巡航线三分之一的所有权，事实证明这很有价值，不过当时其价值还没被证明。） 格林伯格说他认为这个租赁能带给股东15%的收益率，他问自己，“我还要知道其他东西吗？”他说这个投资非常赚钱。

格林伯格还提到另一个例子：房地美在1989年的上市。 （房利美已经上市了。） 这个行业的基本模式是两个竞争者，房利美和房地美，买下抵押贷款然后发行抵押贷款支持证券。他们会收到抵押贷款面值0.23%的费用作为保证贷款信誉的补偿。格林伯格回忆道，房地美的经常性费用“大约是5个基点”—— 0.05% ——而他们在抵押贷款上的损失在1到5个基点之间，视所处商业周期而定。这样公司就有23个基点的收入和6到10个基点的损失，余下的部分就是利润。鉴于只有两个竞争者和一个处于增长的市场，这看起来是不会输钱的生意。之后房地美取得发售可赎回债券的资格，并通过持有抵押贷款加大了资产负债表的杠杆。这使它有机会用现金流进行收益率大约为20%的再投资。“再投资收益为20%的生意可不多”，格林伯格说。

情况令人难以置信。他们将全部的现金流投资用于买入抵押贷款和卖出可赎回债券。

格林伯格说房地美被认为是一只利率敏感型股票，“它从未卖过高几倍的价钱，它随利率的上下交易。如果利率上升，股价对盈利的倍数就下降。”他画出房地美和可口可乐公司过去10年的盈利图表，时间从1989年到1999年。他将图表给别人看并问，“哪一个是可口可乐，哪一个是房地美？”他说没人可以说出它们的不同，但是可口可乐的价格是盈利的很多倍，而房地美的倍数相对不高。“房地美是一个被严重曲解的企业，”他说。格林伯格说酋长资本在房地美“真正大涨”前持有了将近9年。

他说戈塔斯－拉森海运和房地美代表了他偏好这种情况的理念：可能增长而不太可能出错的企业。

当然，你必须仔细盯着它，但这就是我对价值投资者的看法，这与传统的格雷厄姆和多特不同，他们的故事都发生在20世纪30年代。这完全不同，几乎毫不相关。在别人请我为与权益投资有关的一章写序之前，我从未读过格雷厄姆和多特的《证券分析》。你能说一些套话，“这很有意义，这是一种好的思想。”但这真的跟我无关。

格林伯格采用电子搜寻似的策略来寻找自己想买的企业。他读报纸，翻阅许多志趣相投的投资者的13F文档——关于投资经理持仓的季度文档。他也看衰落和被淘汰的产业。当石油和天然气价格在2014年后期崩溃时，他开始搜索石油天然气相关公司。 （他指出这个不是他最爱的行业，因为这个行业是资本集中、周期性的，并且受价格左右的行业。） 他也保存了一个以前考查过的公司名单，这些公司是他认为具有卓越管理层的一流公司，只不过目前价格太高。

当他发现一个喜欢的公司时，格林伯格就开始对公司的业务进行分析。他会让他的团队开始构建财务模型。其中一位分析师负责整理历史数据，要“将数据尽可能地清洗干净，使它们不对未来有暗示，而只是帮助大家更好地理解公司”。他喜欢将数字手写在一个黄色记事簿上，而不是输入电脑数据表里。

约翰（夏普洛）和我都是使用黄色记事薄的人。我们经常在黄色记事薄上做分析。这让你对事物的大致正确性很敏感，而多变量、600行的模型则相反，它们恰恰让每件事都出错。模型一代的年轻人认为如果模型包含了所有假设那它一定是对的。我认为建模会分散解决管理层面对的战略问题的精力。

他也会看年报和许多季度盈余公告和业务陈述的抄录本。

我喜欢阅读抄录本。通过阅读一年有价值的抄录本，我对管理层和商业潮流都有了很好的把握。

格林伯格试图将财务、报告和业务陈述精简为一篇论文。

这是一个有优势的企业吗？它面临多少竞争？可以提价吗？在现在的价格水平上是否可以获得有吸引力的收益率而不用承担太多风险损失？我们判断的第一件事是这是否是个好企业。如果不是，我们就放弃它。

他会检阅团队的模型，这会让他找到问题从而让他更好地理解公司。例如，他会问，“为什么2008年的利润会保持得这么好？”或者“为什么这家公司增长速度下降这么多？”或者“为什么他们在这家公司能获得如此高的资本收益？”他希望自己的团队能思考企业的关键问题，而不是纠结于模型的细节。他希望他们理解使公司获得高收益的因素，以及这些因素是否能长期存在。

这是思考问题然后得出正确结论的过程。很多时候这最终导致了对人的判断。我相信管理公司的人是诚实可信的吗？或者我是否认为他们是上进的？或者我是否认为他们是脱离实际的？或者我是否认为他们试图筹钱以使生意火热起来？

就像他的导师亚瑟 · 罗斯一样，他不喜欢团队在回答问题时靠猜测。他很看重将细节做对。

尽管我认为大致弄对就是我们要做的，但我仍然坚持要他们弄清细节并小心处理数字。我不希望他们回答问题时说“我认为……”“我感觉……”或者“我猜……”。不，我们不会根据你的猜测投资大笔资金。我希望你们真正了解，并且整理出最新的公开数据。不要用过时的数据。

如果格林伯格和团队仍然对机会感到兴奋，他的一个分析师就会给公司以前的雇员、主管、竞争者、私有公司、监管者以及行业专家打电话。

我们自己动手。我们和很多人交流，我们希望这些人没有其他居心而只会告诉我们公司的真实情况。“竞争动态是什么？CEO会关心股东吗？”不管关键问题是什么，我们努力想从知识丰富的局外人那里了解更多信息。通常他们都已经退休并乐意聊天。我们已经对行业进行了研究并且问了很多好的基本问题，所以他们看起来很享受教育我们的快乐。我们有很多次这样的交谈，这越来越成为我们业务过程中的关键因素。

然后他自己和公司谈。如果他对公司非常热心，他会想尽快见到管理层。他可能在有机会见面前就买入股票，不过通常他会等待。会面会产生一份完整的财务分析和一个包含和管理层谈话的模型。

格林伯格不需要庞大复杂的模型。他提出他的假设，然后由团队建模。他希望在看到输出的模型时能知道什么被包括进去以及什么被省去了。

有多少现金流是用股票与其他东西产生的？我们怎么对那个新药做假设？我们假定数据正确还是不正确？所以我不做模型，但我要确认所有的输入都是我认为合适的。

在检查完公司、人员，以及与没有偏见的人员通过电话以后，就是判断了。

有正面信息，有负面信息。我怎么权衡它们？我是否认为负面信息让我望而却步？我是否认为价格太吸引人了以至于尽管有一两个负面消息我仍然应该买进？这是最最重要的问题。这是最难办的事。你不能把它记在一本指导手册或备忘录上留待他人来解答，就像我不能通过听毕加索的演讲或买一本刻板的指导书就学会像毕加索那样画画。

格林伯格不把自己限制在某一类估值标准中，但他经常会看自由现金流收益。

格林伯格认为公司如何使用自由现金流是一件关键的值得考虑的事。他指出，一个市盈率倍数很高的好公司，比方说市价为40倍盈利，如果疯狂地回购股票，那就是在烧钱。另外，另一个生意兴隆的公司如果把现金都堆积在资产负债表中或者为并购支付过高价格，那也不是在为股东利益着想。

不存在真正的公式。一方面是要理解企业到底干些什么，一方面是要理解机会在哪里，还有一方面是要理解管理层可能会做什么。

他对收益率的长期要求并不严格。“这要视市场情况而定。”格林伯格说。他用的一个估值方法是寻找那些在第二年自由现金流收益率能达到10%左右，同时潜在增长率只要达到5%的企业。他发现万事达就是这样一个机会，尽管它的增长率更高。万事达股票在2010年大跌，而当时杜宾修正案——多德－弗兰克金融改革法案的一部分——通过了。杜宾修正案要求银行限制处理借记卡时的刷卡费，这是对零售商征收的一点费用。他立即意识到万事达是一个非凡的企业。他知道世界范围内仍有85%的交易是通过现金发生的，并认为世界将不可避免地进入“刷卡”时代，这将产生一条很长的增长之路。研究点在于杜宾修正案将在多大程度上影响到万事达的业绩。更具体地说，万事达从借记卡交易中赚得多少？还有杜宾修正案将减少多少它的收入？

格林伯格意识到市场对借记卡交易费率降低的影响估计错了。零售商支付给万事达和银行大约借记卡交易面值1%的金额。万事达处理借记卡交易，然后将大部分收费汇给银行。要知道它们会放弃多少扣减并不是件容易的事。市场认为交易费率由1%降到0.2%、 0.3%意味着万事达将变得“一塌糊涂”。格林伯格接了很多市场参与者的电话，“这是万事达的末日。”情况并不明显，但万事达只收取交易费用的很小一部分，大部分给了银行。格林伯格相信银行并没有办法让网络分担费用降低的损失。

仔细研究这家公司后，格林伯格还发现万事达事实上可能从监管变化中获益。借记卡只是它业务的一小部分，却是维萨 （Visa） 卡更大的业务。对主要竞争者不利的东西对万事达可能就是有利的。虽然万事达的利润比维萨低得多，但利润会随着业务的增长而增长。格林伯格计算出杜宾修正案的变化会导致盈利增长中断六个月。在重新加速到15%的增长率之前，万事达将会以7%的增长率增长一年。这是格林伯格千载难逢的机会：一个“两年自由现金流收益率为10%的真正伟大的增长型企业”。

格林伯格在2010年发现了另一个这样的机会。这看起来跟他平时的作风相偏离——一只以广告为基础经营网络业务的科技股——但他不能忽视这只股票看起来有多廉价。它的交易价格是500美元，而每股现金就有100美元，每股还有30美元的盈利，而每年的增长率为20%。这只股票就是谷歌，一家网络搜索公司。格林伯格知道网络已经占有了人们三分之一的闲暇时间，却只获得了15%的广告支出。他的逻辑是，广告费用会跟随人们的眼球移动，而拥有大部分搜索收入和一半数码广告收入的谷歌将成为主要受益者。“很明显它们将飞速成长。”格林伯格说。他承认像谷歌所属的这类正经历高增长和高收益的行业通常会引来竞争，但他相信谷歌有无与伦比的竞争优势。

你要仔细研究搜索行业然后问，“我是否相信谷歌的搜索业务是一项伟大的特许经营业务，并可能持续很长很长时间？它是否有必应（Bing）和雅虎（Yahoo！） 所不具备的优势？”事实上，雅虎现在甚至没有自己的搜索业务。

这就像房地美和房利美组成的双头垄断市场。谁不喜欢竞争对手少、业务特别突出并且有足够理由相信收入能增加，且具有别人所无法比拟的优势的企业？

格林伯格对这个机会的估值是用500美元的股价减去每股100美元的现金，相当于用400美元的有效价格买入每股30美元的盈利和每年20%的盈利增长。结果是：在两年时间内谷歌的市价可能为盈利的大约10倍。

格林伯格在谷歌上建仓后，股价就飞快上涨，然后他卖出了一大部分。之后股价又开始下跌，他的公司刚好在另一次上涨之前又重新买入，然后格林伯格在这次高点时全部卖出。此后的几年，股价一直震荡，直到2015年早期格林伯格才看到新的机会。格林伯格说公司从2010年来市值翻了一倍，但一分为二的股票拆分使得每股价格几乎和2010年的一样。每股价格500美元，和2010年他买入股票时的价格基本相同。每股盈利重回30美元，每股有现金75美元。谷歌股价震荡的原因，根据格林伯格的分析，是公司没有使用现金做任何事情，所以尽管收入快速增长，但利润却缩小了。他指出，尽管从每股数据的角度看股票的前景非常相似，却存在质量上的差别，使得谷歌的增长机会变少。

我们的网络广告收入继续增加——我们的收入加倍——所以网络收入占全部广告收入的比例高了很多。这一比例长期增长的可能性正变得越来越小。尽管说得很多，但没有其他特别的业务能真正起作用。

格林伯格说谷歌的关键问题在于管理层。

我从没见过这样一个公司，公司的收入每年增长18%或20%，费用每年增长25%到30%，而公司还认为自己具有很大的优势。 5年 过去了，他们的所有收入仍然从搜索业务中获得。我甚至无法想像如果公司是由商业人士来经营的话能赚到多少钱。他们少赚了太多钱。

他对谷歌管理层的主要担忧在于其对资本分配的立场。

他们在期权价格处于底部时重新定价。他们分割股票以使自己在卖出股票后仍然保持控制权。他们支出资金却不告诉股东们为什么支出或者他们的战略是什么。他们在收入快速增长时稀释了利润，而不是增加经营杠杆。他们的资产负债表是负杠杆的，这对权益回报有坏处。拥有20%投资价值的现金却不用来赚任何钱，这对回报实在是有坏处的。

他谈到了谷歌目前的机会，“你会花多少钱买这样一个被锁住的箱子，灭火器在往里面倒钱，但你却不能阻止。谷歌就是这样。”

与巴菲特共进早餐

1997年，格林伯格的朋友卢 · 辛普森安排格林伯格和沃伦 · 巴菲特一起吃早餐，以庆祝格林伯格的50岁生日。他刚刚对三个有线电视公司进行了大笔投资，想和巴菲特讨论这个行业。格伦伯格在得克萨斯州乡下发现了第一个有线电视公司——TCA有线。他认为这家公司的地理位置很好，因此建了仓。当一位客户听说格林伯格持有这家公司后，又联系上他并告诉他另一家有线电视公司——美国西部传媒集团 （US West Media Group） ，这位客户曾是那里的一个主管。格林伯格和他的团队研究了这家公司，然后买入了大头寸。最后，格林伯格把目光转向了加拿大并发现了肖氏通讯 （Shaw Communications） —— 一家经营良好的有线电视运营商。这三个有线电视总共占了公司40%的资本。当时《商业周刊》的封面故事是“有线之死 （The Death of Cable） ”，配有一张卫星天线坐在有线电视盒上的图片。格林伯格说，由于卫星运营商为视频分配行业带来的新竞争，有线电视股票“便宜得难以置信”。他的团队认为有线电缆有许多不同于卫星的优点。他们认为未来是高速网络服务的。

那时卫星天线有一些严重的问题。房子里的每个电视都要调到相同的频道，而且不能收到无线电台。暂时还有很多问题限制了卫星的渗透。但使我们感到兴奋的主要还是宽带包含的机会。

每个在家里使用网络的人都会拨号，很明显每个人有朝一日都会使用高速数据服务。比起电话公司提供的DSL服务，有线电缆是一个好得多的服务平台。宽带提供了非常好的机会。这是我们对这个行业信心的基础。

这个见解使得格林伯格和他的团队在这三个有线电缆公司上建立了大量头寸。他知道巴菲特是《华盛顿邮报》的股东和董事会成员，而《华盛顿邮报》通过第一电缆公司 （Cable One） 涉足有线电缆行业。早餐后，他抓住机会问起巴菲特对前景的看法。

巴菲特驳斥了这个机会。他担心有线电缆公司不能产生任何自由现金流。他讲了喜诗糖果 （See’s Candies） 的例子，他在1972年为这个公司支付了2700万美元，而公司在接下来的25年里挥霍了超过10亿美元的现金流。他说，“我总是跟钱走。”

格林伯格惊呆了。早餐结束后离开时，他使自己冷静下来，想着，“好吧，那是他的观点。我们的观点是对有线电缆公司的持仓很好。”格林伯格知道这些有线电缆公司需要投入一大笔钱来更新自己的系统，这样才能发送宽频和卫星通讯公司竞争。但是几年后它就会成为“能产生大量自由现金流的好企业”。尽管巴菲特对此表示担忧，格林伯格仍坚持持有这些电缆公司。

格林伯格的观点最终被证明是对的。在大举投资期间有线电缆公司都没有自由现金流，但最终它们扭转了局面。他并没有等待太久，因为他的两个头寸很快就被人以巨大溢价买走了。 TCA有线三年后被考克斯公司 （Cox） 以四倍于格林伯格成本的价格收走，而美国西部传媒集团也被AT&T公司以四倍于格林伯格成本的价格买走。他说肖氏通讯一度曾涨到“6到8倍，但最终还是以4倍的价格卖掉”。很幸运有线电缆公司赶上了90年代后期的通信、传媒、科技泡沫。最终，仅存的几个上市有线电缆公司，像康卡斯特，股价都跌回了地面。

格林伯格说这是一件逸事，说明了一个集中投资者“最好知道自己在谈些什么”。

你最好真的深入研究过东西，因为有时你会听到别人说，“天哪！你怎么会这样做？这个想法很糟糕。”如果你对自己的分析没有自信，或者你没有把分析做对，要么你会被震出仓，要么会得到昂贵的证明，证明你对公司的了解不足。

对组合中的头寸了解得多，就会让你避开很多噪声。

这就是做一名集中投资者的美好之处。你可以调查所有事情，但你不必对所有事情发表观点。在你说“哇哦，我相信这是一个很好的机会”前，你不必下结论。你不用对自己感到不确定的东西胡乱猜测。

格林伯格偏爱持有高度集中的投资组合。对酋长资本来说，那意味着公司持有不超过10个头寸，有些头寸大小占到投资组合总资本的15%到20%。他指出将投资标的缩减到10个最好的很难。

我会考虑所有的加减和不确定性，最终决定哪10个我看中的股票是我一直认定的和最值得加入投资组合的。

他有一个简单法则来支持自己的安全头寸。

持有集中头寸的诀窍是买一个你不会亏太多，同时你知道自己为什么有可能赚很多的公司。

他说集中投资者应该关注稳定的公司，避免那些变化很快的行业。他记录了一个观察名单，上面的公司满足以下条件：牢固的特许经营；有一些可持续的竞争优势；竞争不太多和以股东回报为导向的杰出管理层。他通常不会投资周期性行业，但有时也有例外。

在受商品价格冲击的周期性行业上下大赌注，对我来说不是安全的投资方式。在我们的观察名单上也有一些周期性公司，像哈利伯顿公司（Halliburton）和约翰·迪尔公司（John Deere），但大部分我们感兴趣的公司是像万事达和谷歌这样非周期性的公司。成功的投资者是想明白了这个问题的人。

与巴菲特似乎永远持有一个公司不同，格林伯格强调一个足够长的时间周期。

我们可能会持有一些公司。但一定是在某个价格上。事情就在于在对的时间、对的价格上找到对的公司。我们不会永远持有它们。我们的时间窗口是两到三年。如果公司持续成长而估值并未上升，那我们可能持有10年。但我们进入一项投资时的思考过程是，“我们考虑未来两到三年，我们能获得可观的回报率”。我们对公司更加了解，然后静观其变。

管理集中投资组合的一个结果就是偶尔盯市或未实现的损失。对于以合理价格出售的企业，对它们建仓后很可能会遇上大跌。格林伯格把这些看作机会。一个例子是他在美国控股实验室公司 （Laboratory Corporation of America Holdings） ——通常称作实验室公司 （LabCorp） 的持仓。实验室公司是美国两个国家临床实验室之一，提供对许多种疾病的检验。格林伯格在2002年8月股价为34美元时建仓。几乎马上，实验室公司就公布了令人失望的第三季度财务。到2002年10月，股价几乎跌了一半到18美元。酋长资本开始建了5%的仓位，所以跌到18美元使得仓位降到了投资组合的3%。

如果你买进股票后股价下跌是因为你错误地分析了企业的价值、遗漏了一些细节或新出了一项大大降低企业价值的监管规定，那这就是一个问题。

但如果原因是市场处于慌乱，而你确定你的分析是对的，那这就给了你一个真正赚一笔的机会。

他们重新检查了对实验室公司的研究，发现原因只是市场对一些地区性竞争者开始在当地市场超过实验室公司的消息反应过度了。格林伯格说市场认为实验室公司没有还手之力，所以他们就感到恐慌并卖出股票。他的团队做出结论认为实验室公司仍是一个很好的企业。

那一年它有每股2.3到2.4美元的自由现金流，所以34美元的价格还不错。它的价格大概是盈利的13倍，这比我们以前付的价格要高。它跌到自由现金流收益率为12%到14%。这是一个疯狂的价格。

格林伯格在远低于之前的价格上买入了巨大的头寸。在一年后的季度电话会议上，他淡定地指出作为导致之前的突然下跌主要原因的竞争者甚至连名字都没有被提及。

甚至没人问“光谱实验室（Spectrum Labs）发生了什么？它们还存在吗？”他们关注实验室公司。而现金流持续上升。它完全没受影响。

现在它的股价为116美元，这是团队中的一个大赢家。

最终它被证明一次好的投资。比起只在34美元时买5%，下跌使我们有机会赚了更多的钱。

格林伯格把投资组合中股价的波动看作围绕核心头寸变得便宜或昂贵而不断买入卖出的机会。他不认为集中使他的投资组合更具波动性。他紧密关注大头寸，这让他感觉他对公司正在发生的事很了解，也对应该怎样随时交易更清楚。

让我们以房地美为例。我们发现它的交易价格随利率变化，尽管它的盈利并不受影响。这意味着在利率上升期间，股价会变低，而在利率下降期间，股价会变得相对高。

当股价上升，而上升的原因只是利率下降时，这就给了你调整头寸的机会。然后在利率上升时这又给了你买回的机会。所以我们对我们的组合见机行事。

他指出，尽管许多成功的股票市场投资者是集中的，但许多人在气质上不适合集中投资。集中投资需要对投资过程的自信和随后的判断力。所以一个人必须有耐心，因为投资可能不会在几个月内而是会在许多年后得到回报。在这个过程中，每个头寸都有“专家告诉你为什么你完全错了”。

当我听关于万事达的电话时，所有的支付专家都预言维萨和万事达的末日到了。“这是一个真正大的负面消息，他们不能安然度过危机。”这些就是行业专家。我知道什么？我从没有在这个行业工作过。许多人因为怀疑而苦恼着。而如果你买的东西跌了，突然负面评论就变得更响了。它跌得越多，负面评论就越多，担心和忧虑开始浮上心头折磨着你。你开始感到，“好吧，这是一个信号。有人比我知道得更多并且正在卖出。”

他说当这种情况发生时，很少有人会在本性上想坚持赌下去。

就算你做了很多工作，你知道事情还是可能会出错。你知道一些你不喜欢的趋势。你知道这会有一些风险。最后你还是赌你是对的，同时你也知道你可能是错的。

格林伯格在坚持到底阵营中是坚定的。几乎没有人有自信忽略巴菲特对有线电缆股票上的建议，或支付专家对信用卡交易费用的看法。他的自信源自哪里？

如果你仔细检查了许多公司并说，“好家伙，这种情况真的很特别。我确实知道为什么它的价格如此。我知道它有什么优势。我对管理层的确很有好感。所以与其买入2%的仓位，我要投资10%的资金，而我只要再找9只这样的股票”，你会感到自信很多。