集中投资

第2章 约翰· 梅纳德· 凯恩斯：投资哲学家

我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金投入你认为自己有所了解，并且对其管理信心十足的企业中。指望广泛投资那些你不甚了解，也没有理由抱有信心的企业，借此把控风险，是一个错误。

——约翰·梅纳德·凯恩斯

自1929年9月3日收盘价的最高处开始，道琼斯工业平均指数开始了一段愈演愈烈的下滑，并开启了20世纪最严重的一次金融危机。在第一次世界大战结束之后的那段时间中，乐观的情绪弥漫。在随后持续了将近10年的“兴旺20年代”里，投机浪潮高涨，道琼斯指数大约涨了10倍——这是当时记录中的最长牛市。危机的信号在1929年10月开始显现，当时一阵突发的抛售使得股票市场向下重挫14.7%。虽然在随后的一周里，市场反弹回高位，但是从10月11日开始，股市又开始下滑。市场在经历来来回回、上上下下的拉锯战之后，于10月24日，著名的“黑色星期四”这一天，坚定地开始了跳水，股市再次下挫6%。尽管股市距离顶点已经深跌了21.6%，但在接下来的几天中，市场依旧加速下滑。 10月28日，黑色星期一，股市狂泻12.8%；10月29日，黑色星期二，股市继续暴跌11.8%。恐慌的情绪跨越了大西洋，之后扩散至整个世界，伦敦证券交易所与纽约那边一起开始崩溃。最终， 1929年11月13日，市场看上去好像已经触底，此时距离9月的高位，股市已经下跌了47.8%。然而事实并非如此。在之后的一年中，虽然市场有了一些小的反弹，但是从1930年末的几个月开始，股市再次开始疲软不振。 1931年年初，股市自峰值重挫55.4%，而到了年末，股市自峰值重挫了79.4%。 1932年7月8日，美股市场才真正见底。在这2年零10个月的跨度中，股市较1929年9月的巅峰，跌幅达到了惊人的89.2% （见图2.1） 。

在这期间，约翰 · 梅纳德 · 凯恩斯，这个构筑了所谓的凯恩斯经济学基础的英国经济学家，正管理着自己的资金、两个保险公司、朋友的几个投资组合以及母校剑桥大学国王学院的资产。 1929年商品市场渐显颓势之前，凯恩斯一直在橡胶、小麦、棉花和锡等期货标的上进行投机交易。正如他一贯的傲慢自大，凯恩斯相信，自己拥有的关于经济周期的“卓绝认知”——他将之描述为“领先普通大众而先行预见经济未来的方法”——会让他领先其他的市场参与者。然而，当他持有的商品资产开始缩水时，凯恩斯开始意识到自己进行了错误的交易。与此同时，凯恩斯关于“风险对冲”的观点——资产组合中某一部分的损失，总是会被其他部分的收益所抵消——也遭遇了失败，当他布局在股市中的投机性股票头寸一路崩溃时，本应该保护他的商品头寸同样溃败。凯恩斯坚信市场的暴跌只是导致短期经济衰退的一般性商业周期的尾声，并坚持做多。到了下一个年代的初期，当形势渐渐明朗——这次暴跌不是普通的经济衰退时，凯恩斯所有的商品头寸已经损失殆尽。 20世纪20年代早期，凯恩斯曾经身心俱疲。这回，他第二次筋疲力尽。从峰顶到谷底，凯恩斯的资本缩水了80%。资产组合中唯一让他保留颜面的是巨额持有的分红的公共事业股票。这次大崩盘带来了矫正性的影响。凯恩斯开始变得谦逊， 研究课题逐渐脱离自上而下的宏观经济预测和市场择时。截至1932年，凯恩斯在预测货币市场和商品市场上先大赚一笔，后大赔一笔。他最终转型研究价值投资哲学，并将余生致力于此。

和伟大的价值投资者和价值哲学家本杰明 · 格雷厄姆一样，凯恩斯也不得不对付其投资生涯的几次市场灾难，包括第一次世界大战后期、大崩盘、大萧条和第二次世界大战。很明显，凯恩斯没有留意格雷厄姆的伟大著作《证券分析》，在大卫 · 多德 （David Dodd） 的协助下，这本书于1934年出版。与格雷厄姆不同，凯恩斯最终转向了基础投资风格，通过内在价值——依靠未来现金流测算出来的数值——来度量证券的市场价格。和格雷厄姆一样，凯恩斯也泾渭分明地区分了投机和投资，在1936年出版的旷世著作《就业、利息与货币通论》里面，凯恩斯将投资称为“投资企业”。

如果用“投机”一词描述预测市场心理的行为，用“投资企业”一词描述预测资产预期收益率的行为，那么，投机的结果不可能永远优于投资。在世界著名的投资市场——纽约，投机的影响力十分巨大。甚至在金融领域之外，美国人也过分地热衷于追踪大众的观点；这一国民弱点在股票市场遭遇到应得的惩罚。和许多英国人目前正在做的一样，对美国人而言，投资很少是为了“收入”；除非抱有资本升值的希望，否则他们不会乐意进行一项投资。换句话说，当进行一项投资时，美国人将其希望寄托在基于传统估值基础的资产价格升值上，而非预期收益率。按照上面的定义，他是一名投机客。

这些定义——投资是指“对一项投入的整个存续期间的可能收益率进行预测”，投机是指企图“稍微领先于公众，而预见基于传统基础的估值变化”——与格雷厄姆给出的定义十分贴近。格雷厄姆忠告说，“经营一项投资，是在经过透彻的分析后，恪守安全的原则，并能带来可观的回报。不满足这些条件的操作，都是投机。”他后来在关于投机的简介中做了精辟的阐述，“基于价格变动进行的操作，就是投机。”

凯恩斯独立地发展了自己的观点——证券的价格有别于其内在价值。格雷厄姆在《证券分析》一书中也有相同看法。而且，凯恩斯似乎拓展并超越了格雷厄姆的观点，并发展了自己对价值投资的独到理解。正是由于其投资哲学，凯恩斯被描述为“史上最具创新意识的投资家之一，影响了从沃伦 · 巴菲特到罗伯特 · 席勒 （Robert Shiller） 一代的投资者和经济思想家。” 包括巴菲特、乔治 · 索罗斯和大卫 · 史文森 （David Swensen） 等在内的许多投资者，都认为在自己的投资的过程中受到了凯恩斯的影响。巴菲特对凯恩斯的投资哲学尤为推崇，他在伯克希尔 · 哈撒韦公司的致股东信中详细介绍了自己从青涩的价值投资者，到掌握类似凯恩斯价值投资战略的整个发展史。 1991年，在引用凯恩斯的一封信之前，巴菲特将他描述为一个“实践中的才华与思考中的智慧相匹配的人”。引用的这封信，是凯恩斯于1934年8月15日写给其商业合伙人，省际保险公司的主席弗朗西斯 · 斯科特的。努力阐释自己投资哲学的巴菲特，认为凯恩斯的信“将自己的想法全都说出来了”：

随着时间流逝，我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金投入到你认为自己有所了解，并且对其管理信心十足的企业中。指望广泛投资那些你不甚了解，也没有理由抱有信心的企业，借此把控风险，是一个错误……一个人的知识和经历无疑是有限的，而那种能让我在任何给定的时间下，都对之抱有十足信心的企业，很少能超过2至3家。

1938年，第二次世界大战前夕，一次严重经济衰退开始考验凯恩斯的投资哲学，他写道，他提倡“仔细地挑选一些投资机会……那些与往年相比更便宜，更具有潜在内在价值的机会”。 1988年，巴菲特指出，凯恩斯起初是“市场择机者 （倾向于商业及信用周期理论） 。在深思熟虑之后，转向为价值投资”。此外，凯恩斯选择的价值投资之路，其风格在于长期持有那些能不断成长的公司的股票，这一点和巴菲特如出一辙。自1932年开始，凯恩斯已经成为一名坚定的集中投资家。在经历过1938年第三次严重的经济衰退之后， 凯恩斯弥补了资产的亏损，在他去世的时候，还留下了价值约44万英镑的证券资产——这些证券在2015年价值3000万美元，此外他还收藏了大量的艺术作品和罕见手稿。 1946年，这些艺术作品在进行遗产估值时，作价3万英镑；当1988年重新估值时，价值达到了惊人的1700万英镑 （约6800万美元） 。这一章我们将考察凯恩斯作为一名投资家的进化历程以及他对集中投资理论的贡献。

声名显赫的经济学家

即使面前是浩渺的苍穹，我也未曾感觉过任何的卑微。

——凯恩斯

第一勋爵凯恩斯，英国科学院院士，于1883年6月5日出生于英格兰剑桥。父亲约翰 · 内维尔 · 凯恩斯 （John Neville Keynes） 是剑桥大学的一名教师，教授经济学和道德科学。母亲弗洛伦斯 · 艾达 · 凯恩斯 （Florence Ada Keynes） 是一名社会改革家。当时英国正处于维多利亚女王统治下的“维多利亚时代”，这是一个固守道德观念，享有强权和平，社会普遍繁荣的年代。与此同时，美利坚合众国正在享受其“镀金时代”，而欧洲也正处于其“美好年代”。作为三个孩子中的长兄，凯恩斯成长为一名出类拔萃的好学生。他获得了伊顿公学奖学金，来到这所私立寄宿制男校学习。由于培养了诸多皇室成员，英国首相及其他名人，伊顿公学被冠以“英格兰政治家的摇篮”的美誉。 1902年，在出色地完成了数学、古典文学及历史等课程后，凯恩斯从伊顿公学毕业，并拿到了剑桥大学国王学院的奖学金。在这里，凯恩斯依旧保持着作为学生的聪慧，并于1904年5月被授予数学类的一等文学硕士。虽然还没计划好毕业后做什么，但是凯恩斯对自己的未来信心满满， 1905年，他在给朋友林顿 · 斯特雷奇 （Lytton Strachey） 的信中写道：

我想管理一个铁路公司，或者筹备一只信托财产，至少也要能“骗取”一笔公共投资；掌握这些事情的原理，如此简单而且极其有趣。

1906年，凯恩斯参加了英国文官考试—— 一门英国官僚体制选拔人事的竞争考试。凯恩斯很失望自己只考了第二名，虽然这已经是惊人的成绩了。之后，他来到伦敦，在主管英属印度的印度事务部任职。凯恩斯很快对这一角色感到厌倦，两年之后，他重新回到剑桥大学学习概率论，参与到由其父亲和经济学家亚瑟 · 庇古 （Arthur Pigou） 共同资助的项目中。 1909年，凯恩斯在《经济学人》上发表了第一篇学术论文，之后被正式邀请到剑桥大学担任经济学讲师，其讲授课程由伟大的经济学家阿尔弗雷德 · 马歇尔 （Alfred Marshall） 资助——马歇尔是当时那个时代最具影响力的经济学家之一，也是当时英格兰主流经济学教材的作者。 1914年，第一次世界大战爆发，凯恩斯被英国财政部征召，协助调拨战时财政资金。在这个职位上，他一直待到了1919年5月才离开。在接下来的两个月里，也就是在英格兰的夏天，凯恩斯写下了《和平的经济意义》。书中严厉批评了凡尔赛和约——由协约国及战败国德国共同协商缔结——该和约对德国提出了压榨性的赔偿要求。凯恩斯在书中预测，凡尔赛和约里过度严苛的赔偿条款会给德国带来灾难性的经济动荡，潜在里甚至会在20年内引发另一次世界大战。这本书畅销全球，使凯恩斯成为了具有深远影响的人文经济学家。等到凯恩斯的论断最终被证明是正确的时候，他已经成了享誉世界的天才和名人。

非理性市场

市场的非理性会比你持续得更久，而我仍然有办法应付。

——凯恩斯

凯恩斯作为经济学家和学术人员的公众生活被完整地记录了下来。而他作为投资家的生活，则描述得远远不够。财经记者约翰 · F. 沃斯克深入研究之后，在其书《凯恩斯的财富之路》中，介绍了凯恩斯的投资成就。沃斯克阅览了大量材料，他甚至从剑桥大学国王学院的图书馆找来了100年前凯恩斯的讲义，以考证凯恩斯在四分之一个世纪里的投资记录。他在研究报告中指出，凯恩斯在1919年一战尾声的时候，开始在股票、债券、货币及商品上进行投机交易。青年时，凯恩斯曾在投资方面有所涉猎。到了1919年，他开始用自己的初始资本进行投机交易。直到1921年，38岁的凯恩斯才开始担任投资经理这一正式角色。 1910年，凯恩斯在剑桥大学教授关于股票市场的课程，他将之描述为“实践性很强的一门课程，无法通过书本或者讲义真正地贯通”。 1911年，凯恩斯第一次获得了管理资金的经历——他被委任入选了国王学院的资产委员会，该委员会的任务就是管理学院财产和基金。当时，委员会将国王学院的大部分动产以现金方式持有。凯恩斯力推将这些钱投资出去。在当时，这种投资意味着买进、持有债券，股票市场不在考虑范围之内。那个时候，股票被认为是个人投资者投资的领域，普通股不被视为机构适合持有的资产。

凯恩斯没有继承什么遗产，作为低级职员，薪水也不丰厚。他开始通过办讲座和兼职家教来挣钱。此外，《和平的经济意义》出版后带来的版权费，出席演讲、发表经济论断的收入等，给他带来了一笔充足的资金——4000英镑，大约相当于今天的30万美元。凯恩斯的经纪商允许他以10倍的杠杆开展交易，就这样，凯恩斯利用这笔不多的资金，开始在货币市场上进行投机交易。凯恩斯相信，自己在财政部的经历、为写《和平的经济意义》所做的研究、在概率论方面的成果和教授经济学课程的经验将给他提供“超群的知识”，助他在新生的货币市场上取得成功。一战爆发之前固定的外汇汇率现在已经开始自由浮动，而且变得很不稳定。凯恩斯利用自己在货币市场的交易行为，来表达他对国内战后观点的宏观经济评价。他预期通货膨胀将会摧毁法郎、德国马克、意大利里拉以及它们相应的经济体。与其观点相一致的，凯恩斯开始做空这些货币——因为预期货币贬值，他先抛售这些货币并买进美元，以期将来在更低的价格上重新买进这些货币并借此获利。到了1920年的复活节，凯恩斯账户上的资本已经增值到14000英镑 （约合90.5万美元） 。

凯恩斯在独立投资公司的创办计划书中概述了自己的宏观经济投资哲学。这家投资公司是他和别人共同创办的一个投资载体，并于1924年在伦敦证券交易所上市。凯恩斯将自己进行市场择时的投资方法称为信贷周期投资理论。在之后对这种理论进行解释的时候，凯恩斯写道，“信贷周期的实践含义就是，需要在熊市中卖出市场龙头，而在牛市中买进它们。考虑到交易费用以及损失的利息，投资人需要凭借卓绝的投资技巧在市场中大赚一笔才行。”凯恩斯在管理国王学院的资产和其他两个早期投资载体的时候，将这种投资方法付诸实践。 1920年，凯恩斯和一位在英国财政部认识的股票经纪人朋友——“狡猾的”奥斯瓦德 · 托因比 · 福克 （Oswald Toynbee Falk） ，合伙设立了一家非正式的财团。财团管理着他们自己的以及来自布卢姆茨伯里文化圈 （Bloomsbury Set） 的几个朋友的资本，以进行外汇市场投机。 （布卢姆茨伯里文化圈是一个非正式的社交圈，成员主要有著名的英国作家、知识分子、艺术家等，甚至包括弗吉尼亚·伍尔芙、爱德华·摩根·福斯特、里敦·斯特拉奇等。他们都在伦敦布卢姆茨伯里附近生活、工作或者学习。） 这一财团类似于现代的避险基金，在当时很罕见。财团的机构投资经理们偏好投资债券和房地产，其交易过程十分简明。财团在设立之后的几个月内，迅速取得了收益。然而好景不长， 1920年5月，“对德国的一阵突发的乐观情绪”驱使萎靡的欧洲货币开始提振。杠杆过高的财团以及过度自信的凯恩斯无奈爆仓。凯恩斯的保证金账户峰值资金达到14000英镑，如今却亏损13125英镑 （850000美元） 。经纪商要求凯恩斯追加7000英镑 （450000美元） 的保证金。凯恩斯却无力支付：他现在已经囊中羞涩到需要父亲来接济他的日常开销。面对外汇市场的突发反转，凯恩斯没有屈服。这个极度自信的37岁男子请求著名金融家欧内斯特 · 卡塞尔（ Sir Ernest Cassel ） 支持他的投机交易。凯恩斯告诉卡塞尔，“我有很大的把握，只要你敢于冒这次险，也许几个月之后，就会获得极其丰厚的回报。”卡塞尔是当时一位十分著名的商业银行家。就像伯纳德 · 巴鲁克（ Bernard Baruch ）发表过的那番著名断言，卡塞尔“年轻未成名而取得成功时，人们叫他赌徒；当他的生意范围扩大时，人们叫他投机家；当其业务领域继续扩张时，人们叫他银行家。事实上，一直以来他都在做着同样的事情”。尽管凯恩斯自己也承认，“我并未将任何资本置于风险下，可依旧损失殆尽”，卡塞尔还是选择支持他。凯恩斯带着卡塞尔贷给他的5000英镑以及从出版商那里预支的1500英镑，再次杀回货币市场。虽然年初的时候，空头的立场让他惨遭爆仓，可这次凯恩斯还是坚定地继续做空欧洲货币。他对于长期经济表现的预测终于被印证了——通货膨胀横扫了战后的欧洲，有几种货币甚至贬值到穷途末路。在偿清卡塞尔的贷款后，凯恩斯的资本从1920年年中的负净值，达到了1922年的22558英镑——大约相当于今天的180万美元。

1921年7月，第一个财团破产之后，凯恩斯建立了第二个投资载体，A.D.信托投资有限责任公司。这家信托投资公司主要从事大宗商品交易，也进行部分股票交易，企图通过买卖绳索、金属、石油、食品、棉花等重建战后欧洲所必须的物资来进行获利。在凯恩斯看来，商品市场目前缺乏效率，而且供求失衡导致定价偏差。他还认为投机客们很好地履行了“风险承担者”的职责，当寻求避险的商品生产者们推动价格失衡时，这些投机客就开始出手建仓。因此，凯恩斯“只通过经营风险并将某个季节的收益与其他季节的收益进行均衡，就可以赚取丰厚的回报。就像保险公司一样，对于一幢房子着火的概率，公司不需要比投保人了解得更细致，但是公司依旧可以赚取收益”。与此同时，凯恩斯建立的这家信托投资有限公司也交易股票、债券、房地产和黄金。凯恩斯利用商品市场上的头寸，来为股票市场上的头寸套保避险，他将此称之为“对冲风险”。凯恩斯认为，通过把对冲性的资产——如果其他资产价格下跌，这种资产价格会上涨——纳入投资组合，他可以使投资组合规避已知的那些风险。根据“风险对冲”的理念，凯恩斯在买进一家公司的股票后，为了规避公司生产所需的核心原材料价格上涨带来的股价下跌，他需要在商品市场立即买进这种原材料。例如，在买进汽车制造商的股票后——凯恩斯非常喜欢的一类科技行业——他需要在商品市场上买进用来生产汽车电池的铅，以此进行套保。如果铅的价格下跌，汽车制造商的股票股价将会上涨。如果铅的价格上升，凯恩斯持有的股票头寸的损失将被其持有的商品合约的收益对冲。尽管其投资策略是投机性的，但是凯恩斯关于“对冲风险”的见地，或多或少地与后来现代资产组合理论的发展不谋而合，后者正是通过分散投资互不相关的资产来达到降低投资风险的目的。直到1927年11月前，凯恩斯一直担任着信托投资有限公司的董事，退休时，他卖光了自己所有的股份。公司在1923年至1927年间一直运转得很好，每年分红达到了10%的收益率水平。辞职时，凯恩斯的个人净财富已经膨胀至39550英镑——大约相当于今天的360万美元。

尽管已经从A.D.信托投资有限公司辞职，凯恩斯仍然通过个人账户在商品市场进行投机交易。长久以来，凯恩斯一直同时持有商品市场和股票市场的头寸，而“大崩溃”来临的时候，“对冲风险”理念的缺陷被残酷地揭示了。一般说来，商品市场和股票市场的盈亏会向着相反的方向变动，但恐慌蔓延下的无差别抛售，使得凯恩斯持有的两种资产的价格同时开始下跌。由于投资了保证金账户，在合约中嵌入杠杆交易，凯恩斯第二次被市场击溃。与凯恩斯已经没有联系的A.D.信托投资有限公司也在这次大崩溃中破产倒闭。这次打击，让凯恩斯威风扫地，锐气尽失。

投资家

除了投机交易固有的不稳定性，人的天性中也包含着不稳定性——我们很大一部分的积极行动都取决于一种自发的乐观情绪，而不是基于数理的预期。无论道德行为、享乐行为，还是经济行为，都是如此。我们许多积极行动的决定，其完全的结果将在之后的数天中逐渐呈现。这些决定，只能被理解为动物精神的结果——一种自发的想要有所行动而非保持沉默的迫切欲望，而不能被解释为量化收益与量化概率叠加的加权平均的结果。企业无论显得多么真诚和坦率，都只是假装受自己的招股章程中的条款驱动。比远征南极还要难做到的，就是在准确计算未来收益的情况下进行投资。因此一旦动物精神开始黯淡，自发的乐观开始减弱，留下我们凭借基于数理的期望开展投资，那么企业将会衰退并破产——尽管与之前的获利期望相比，这种对蒙受损失的惧怕并没有一个更合理的基础。

——凯恩斯

1929年的“大崩溃”促使凯恩斯由宏观经济投机家向基础投资者转变，但这一过程似乎在早些时候就已经开始了。和之前A.D.信托投资有限公司的合伙人福克一起，凯恩斯在1923年又建立了一家投资载体，叫作P.R.金融公司。尽管凯恩斯只负责管理其中三分之一的资本，但是P.R. 金融公司持有的许多头寸都和之前的A.D.信托投资有限公司一样，而且在1928年也遭遇了相似的命运，被彻底摧毁。但是在破产清算前， P.R. 金融公司挣扎着熬到了20世纪30年代中期。 P.R.金融公司在20年代初期主要投机于商品市场和货币市场，后于30年代初期转向投机于股票市场。在这一点上，它与凯恩斯持有的投资组合相比并无特殊之处。真正让P.R. 金融公司变得有趣的是，它存续了足够长的时间来呈现凯恩斯崭新的投资策略。在持有的商品市场头寸表现萎靡不振的同时， P.R.金融公司持有了一些美国公用事业公司的股票。这些股票带来了股息分红，而且没有20世纪20年代末期的商品合约那样崩盘。直到1936年破产清算前， P.R.金融公司持有的商品合约亏损不断扩大，然而在股票市场头寸的支撑下，整个证券组合的净值于1929年开始触底回升，那个时候，股票头寸已经占据了投资组合的绝大部分。到了破产清算时，持有的资产价格已经回升到面值附近——就是投资者最开始为股票支付的价钱——因此P.R.金融公司的投资者们差不多收回了投资成本，这在当时那个年代实属难得。沃斯克对此评论说：“P.R.金融公司诞生之初，看上去像一个激进的套保基金，最终看上去却像一个保守的、倾向股息分红的共同基金。”

凯恩斯开始怀疑自己无法利用他所拥有的关于经济周期的“超群知识”来进行投资获利。当他回顾自己作为宏观经济投机客，利用自己的信贷周期投资理论进行投机的业绩表现时，凯恩斯指出，“我们没有证明在交易周期的不同阶段，借助市场整体的系统运动买卖股票可以在总体上进行盈利。”到了1930年，可以清楚地看到凯恩斯转变了其投资哲学。当时， P.R.金融公司的其他董事打算在最低价清空持有的股票头寸，凯恩斯坚持说，“如果现在退出，我们这个错误的想法将成为现实，等到我们重返市场时，一切都将太晚。市场一旦复苏，我们必将被远远甩在身后。我们继续持有这些股票的话，即使市场没有回暖，那也没什么，我们不会蒙受更多损失。”

到了1934年8月，凯恩斯已经完全改变了自己的投资方法。凯恩斯在1934年8月15日写给斯科特的一封信，充分显示了他的价值投资观念，其内容得到了巴菲特的赞同和支持。在信中，凯恩斯写道，“随着时间的流逝，我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金投到你认为自己有所了解，并且对其管理信心十足的企业中。”他将自己之后在管理国王学院财产方面所取得的成绩，归功于新的投资决定——找到那些相对于内在价值被低估的股票，集中资金买进，耐心持有数年。尽管1934年的时候，凯恩斯和斯科特有过通信联系——大约在1934年格雷厄姆的《证券分析》出版的时候——也不排除他读过格雷厄姆和多德著作的可能，但是凯恩斯似乎是在没有和格雷厄姆进行联系，且没有读过《证券分析》的情况下，自主转向了内在价值投资道路。 1925年，凯恩斯在论文中引用了1924年出版的一本书， E.L.史密斯 （E.L.Smith） 的《普通股的长期投资》，书中倡导人们买进美国企业的股票，以分享“工业增长的剩余索取权”。凯恩斯认为英国的一些公司同样能“提供高于债券的溢价回报和收入，提供真实价值的投资机会。”

2015年，剑桥法官商学院教授大卫 · 钱伯斯 （David Chambers） 、伦敦商学院荣誉退休教授埃尔罗伊 · 迪姆森 （Elroy Dimson） 和剑桥大学博士后研究生贾斯汀 · 富 （Justin Foo） 共同发布了一项关于凯恩斯投资记录的研究，三位作者基于档案证据和统计证据指出，凯恩斯转变投资风格的关键一年是1932年。在1932年之前，凯恩斯倾向于买进相对市场来说涨了太多的股票，这种股票往往在他买进后就趋于下跌。尽管这些股票在合适的时机被卖出——凯恩斯卖出后，这些股票就呈现出下跌走势——但是持有期间的损失还是让凯恩斯饱受打击。

凯恩斯的投资收益情况在1932年之后显著改善，这时候，他已经基本上改变了投资方法。 1932年之后，凯恩斯依然买入相对市场已经上涨的股票，但是这种上涨比以前更温和。在买进之后，这些头寸不断地带来了可观的收益。当凯恩斯卖掉这些股票时，它们仍然在缓慢地上涨。钱伯斯等人总结道，凯恩斯缺乏作为一名市场择机者的技能。但是之后，这个起初依靠自己“超群知识”预测宏观经济景气状况的自上而下的投机客，表现得更像一个自下而上的基础投资家——寻求买进基础稳固，支付股息红利，长期前景向好的公司的股票。通过重仓那些拥有自己能理解的财务报表并且出售自己能客观评价的产品或服务的公司的股票，凯恩斯获得了不菲的收益。 1936年，在《就业、利息与货币通论》的序言中，凯恩斯写道，“困难不在于想出新主意，而在于摆脱旧观念。”这时的他，最终完全摒弃了市场择时投机客的身份和宏观经济信贷周期理论。

凯恩斯式的内在价值

当拥有的信息发生改变时，我就相应调整我的结论。先生，你们会怎么做呢？

——凯恩斯

1919—1938年及1923—1946年，凯恩斯分别在国家共同人寿保险协会和省际保险公司担任投资职务。而只有在国王学院的时候，他才享有完全的自由决定权。 1911年，凯恩斯返回剑桥大学作讲师，两年之后，他被邀请加入国王学院财产委员会。 1919年11月，完成英国财政部的履职之后，凯恩斯再次返回了剑桥大学。这次，他被任命为财务副主管。当时的财务主管负责国王学院的财务管理工作，包括学费征收到资产管理等各种大小事宜，副主管的任务就是协助一把手。受制于受托人法案及其他相应法规，剑桥大学只能将资产投资于优质的固定收益证券。

到了20世纪20年代中期，凯恩斯成功劝说学院从捐赠资产中抽出一部分，设立一个规避法规限制的独立投资组合。新的投资组合将包含普通股、货币及商品期货。尽管凯恩斯将部分资本从长期政府债券中抽离出来，学院的捐赠资产依旧保持着原有的收益水平，这一点很重要，因为这些捐赠资产的收益没有再进行组合投资，而是直接用于开支。 1921—1929年，国王学院的股权投资组合股息收益率均值达到6%，超过同期英国股票市场的股息收益率均值5.2%，超过政府债券的收益率4.6%；1930—1939年，凯恩斯自主决定的投资组合的股息收益率均值达到5.9%，再次超过英国股票市场的股息收益率均值4.4%和政府债券收益率3.4%；1940—1946年，学院持有的自主决定的投资组合的股息收益率均值达到5.8%，又一次超过英国股票市场的股息收益率均值4%和政府债券收益率3%。凯恩斯同样青睐于出售国王学院持有的房地产，并将出售所得投资于股票市场。这一举动遭到了许多学院同僚的强烈反对，在他们看来，股票市场交易是一种“投机行为”。凯恩斯反驳说，他宁愿在一个拥有每日报价，流动性充足以便进行买卖的市场上进行“投机”，也不愿意“投资”于一种价格常常无法预知的资产。

国王学院捐赠资产管理者的身份使凯恩斯获得了资金管理者的名声。1924年，当凯恩斯被任命为国王学院的财务主管时，他将学院捐赠资产中剥离出来的自主投资组合——他在1920年建立的独立投资组合，和另一个叫作切斯特基金（The Chest）的自主投资组合合成一体。作为财务主管，所有的自主投资组合的最终投资决策都要由凯恩斯决定，包括更激进的切斯特基金和受限于法规的限制性投资组合。和剑桥大学长久以来的联系——凯恩斯的父亲是剑桥大学的教师，凯恩斯自己在那里完成了本科学业，从1911年起自己在剑桥大学断断续续地多次任教以及明显的对于学院的关心，使得凯恩斯在管理剑桥大学的投资时，比管理自己的个人投资要更加小心谨慎。在管理前者的过程中，凯恩斯规避了保证金账户交易以及大部分货币、商品期货等自己在进行个人投资时经常配置的资产。在管理剑桥投资的时候，凯恩斯也没有完全放弃货币投机，只是相较于管理的投资规模，他配置在这方面的资产比重越来越小。到1933年，这部分几乎可以忽略不计。 1933—1945年的12年里，只有4年之中切斯特基金在货币投机方面的盈亏超过了1000英镑 （10万美元） 。而在整个时间段内，货币投机的累积损失只有339英镑 （21500美元） 。凯恩斯为国王学院开展的股权投资反映了他自身的投资理念。在1921年至1945年期间，每年年末的12月，凯恩斯个人投资头寸中价值占比81%的部分，或者数量占比65%的部分，都同样为国王学院的投资头寸所持有。

掌管自主投资组合期间，凯恩斯激进地选择投资普通股份，也就是英国的所谓普通股。 1922—1929财年，他将自主投资组合75%的资金投资于普通股；1930—1939年，这一比重是46%；1940—1946年，这一比重是69% 。 20世纪30年代，凯恩斯同样为自主投资组合买进了美国普通股及优先股。算上美国普通股的话， 1930—1939年，自主投资组合总共持有的普通股比重达到57%；1940—1946年，这一比重达到73%。自主投资组合同样买进了英国和美国的优先股。从1922—1929年，该投资组合中有12%的部分是优先股；1930—1939年，投资组合22%的资金投向了英美的优先股；1940—1946年，这一比重是20%。

就像50年后美国的卢 · 辛普森一样，凯恩斯改革了英国保险公司的投资管理方式。在凯恩斯之前，机构进行投资意味着买入并持有债券和房地产。 1920年，英国的机构投资者们只将3%的资产投资于股票市场，直到1937年，这一比重也只有10%。尽管与国王学院相比，凯恩斯在两个英国保险公司中只有很少的决策权，但是同在国王学院一样，他推动这两家公司转向投资股票市场。他主张机构在管理投资组合时，将资产的75%配置于股票市场，这一比例远高于当时任何一家保险公司愿意在股票市场中投入的比重，也高于凯恩斯自己在管理投资组合时的实际配置比重。

凯恩斯青睐于集中投资，他将过半的投资组合资金集中在5只股票上。对于那些他认为即将急剧走俏的行业，凯恩斯喜欢在它们身上进行豪赌。钱伯斯等人发现，凯恩斯持有的英国股票头寸主要集中在两个部门——工商业和金属矿床开采企业。整个投资存续期间，在这两大部门的投资分别占到了凯恩斯买进的英国股票头寸的三分之一。在金属矿床开采行业中，根据其宏观经济观点， 20世纪20年代中期，凯恩斯偏好锡矿开采企业； 20世纪30年代早期，凯恩斯偏好金矿开采企业。他认为，缺乏弹性的供给和不断增长的需求，将成为刺激锡价爆涨的双重力量。

与之看法相一致的是，凯恩斯利用个人账户中买进了锡金属期货，并为学院投资组合做了较保守的选择——买进低成本的马来西亚锡矿开采企业的股票。尽管在1924年《货币改革》一书中将黄金视为“野蛮的遗物”，凯恩斯依旧大手笔地做多黄金开采企业股票， 1933年的时候，甚至将投资组合三分之二的资金配置于南非金矿开采企业。凯恩斯猜测，南非货币兰特的贬值，会使南非金矿开采企业的收入增加。当配置在南非金矿开采企业股票上的巨额头寸被证明是正确的之后，凯恩斯便不惧在任何自己能发现廉价股票的管辖区域内进行投资了。他的投资组合中充斥着海外企业的股票以及股息收益率很高的中小资本规模企业的股票。这在凯恩斯所处的年代并不常见，当时即使是前100强企业的股票都被认为是风险投资。凯恩斯还把投资组合聚焦于科技型企业的股票，在20世纪30年代，这些企业主要是指汽车及飞机制造企业，发电厂及电力工程企业，还有化学、制药部门。凯恩斯特别规避那些火爆的首次公开发行的科技企业——这是英国对首次公开发行，即IPO的称谓——而是在市场情绪更加消沉的时候买进这些股票。 1930—1934年期间，他巨额持有的两大汽车制造企业股份——奥斯丁汽车公司和利兰汽车有限公司，占比达到整个投资组合的四分之一到三分之一。

尽管买进金属矿床开采企业的股票在很大程度上是出于对宏观经济的考量，凯恩斯也正不断地向基础投资者进行演变。在与弗兰西斯 · C. 斯科特（ Francis C. Scott ）往来的信件中——这是巴菲特在后来的致股东信中引用了的一部分——凯恩斯扼要地介绍了自己买进南非金矿开采企业联合公司的股票的理论依据。联合公司是凯恩斯曾巨额持有股份的一家企业， 1933—1946年，其平均持股占比达到了凯恩斯持有的全部金矿开采企业股份头寸的一半以上。 1934年6月21日，凯恩斯在给斯科特写的一封信中指出，自己买进联合公司股票的最主要原因是，这是一场“价值投资”，而且他还高度评价了联合公司的管理层。听起来有些类似格雷厄姆，凯恩斯写道，联合公司三分之一的“内在价值”——本杰明 · 格雷厄姆在《证券分析》中也曾使用这个术语，用以区分一家企业的真实价值和股票市场给它认定的价值——可以从它持有的现金及政府债券中得出。之后，这些股票在凯恩斯估测的内在价值的基础上，按照三分之一的折价率进行了交易。凯恩斯在奥斯丁汽车公司上进行的投资让我们对其价值投资之路有了更深刻的了解。凯恩斯利用股息收益率和每股市值来对奥斯丁汽车公司的股票进行估值——股息收益率是一个大家更熟悉的指标，市盈率的倒数。根据自己在1933年10月的计算，凯恩斯将奥斯丁汽车公司按照三分之二的折价率进行交易这件事上归咎于摩根大通。

和格雷厄姆一样，凯恩斯认为股票的市价与内在价值发生背离是有可能的，后者可以通过仔细审阅财务报表而得以确定。就像格雷厄姆做的那样，凯恩斯计算企业的内在价值，并将之作为私企所有者在谈判出售的过程中能索取得到的价值。尽管估算的结果可能偏离企业真正的内在价值，但是它可以作为股票市场上现行市价的一道约束，在市价严重背离内在价值的时候，估算的结果就能派上用场了。在《通论》一书中，凯恩斯用下面的这段话，简明扼要地阐释了自己的观点：

然而，针对老式私企进行的投资决策很难改变，对整个投资人群或者个别投资者来说都是如此。随着如今盛行的所有权和管理权的分离以及有组织的投资市场的发展，一个促进投资，但是有时大幅增加系统不稳定性的新的重要因素出现了。如果没有证券市场，我们在企图对自己进行的投资开展重估时，就缺乏对照的客体。但是证券交易所每天都对大量投资进行重估，而这些重估经常给个人投资者（尽管不是针对投资人群整体）修正其投资的机会。就像农民一样，每天早餐后看一下晴雨表，就能决定要不要在早上10点到11点之间，把资金从种植行业中抽出来，并在周中晚些时候再考虑要不要把资金重新配置回去。尽管证券交易所每天开展的重估起初是为了促进已发生的投资在个人投资者之间周转，但它不可避免地对现时投资的价格产生了影响。因为如果现存一个可以收购的相似企业，花费更高的成本来建立一个新的企业就没有意义了。同时，如果一个企业能够在证券交易所上市并迅速带来收益，即使它已经被过度高估，还是会诱使人们进行投资。因此一些特定种类的投资是由在股市上进行交易的人们的平均期望——表现为每股价格——所操控，而不是由专业企业家的正确期望所引导。那么这些每天甚至每小时都在发生的，对现有投资的十分重要的重估，在实践中如何发生呢？

凯恩斯将他喜欢的股票描述为自己的“宠物”，撇开错误的交易不谈，他看上去似乎不愿意抛弃曾经买进的股票。在《通论》中，他打趣说，他将坚定持有买进的股票，使之像“婚姻”一样持久。

现代投资市场的现状有时候会让我得出如下结论：除非死亡或者其他一些重要的原因，像婚姻那样坚定不移地长期持有买进的投资，也许是对我们当代投资损失的一个有效补救。因为这种做法会迫使投资者将精力只集中在长期的前景上。但是这种权宜之计也会将我们带入一种两难的境地，并向我们揭示投资市场的流动性怎样促进新的投资的出现（尽管这种流动性有时候会阻碍新的投资的出现）。每一个个人投资者通常都自我麻痹地认为自己的投资富有流动性（尽管对于全体投资者而言，这种情况是不可能的），以此让自己冷静下来，并使得自己愿意承担更大的风险。如果个人投资者参与的投资缺乏流动性了，只要对他们而言存在可行的替代方案来葆有积蓄，这种情况就可能严重地抑制新的投资的发生。这就是所谓的两难境地。只要对个人投资者而言，他们可以储藏或者贷出货币，那么购买实体资本资产的备选方案就不能号称足够有吸引力（对那些关于资本资产知之甚少而又疏于管理的人来说，尤为如此） —— 除非在有组织的市场中，这些资产能轻易地变现。

凯恩斯最终成为一名少有的长期投资者，曾经持有一笔股票达到5年多之久。华尔街日报“聪明的投资者”专栏的专栏作家杰森 · 茨威格 （Jason Zweig） 指出，通过比较，如今美国的股票基金持股平均时间仅有15个月。钱伯斯等人发现，凯恩斯在1932年投资思想转变之后，较之更早时期，成了一个更好的中长期投资者。在1933—1946年，凯恩斯持有的中期仓位 （持有期达12个月） ，出售时的收益高出市场平均收益14.1个百分点。与此相反，早些时候，在1921—1932年，凯恩斯持有的中期仓位在出售时，收益低于市场平均收益8.7个百分点。凯恩斯持有的长期仓位 （持有期超过12个月） 在买进12个月后——这是研究期间的最后时刻了——收益也高于市场平均收益3.4个百分点，而他在1921—1932年持有的长期仓位，在买进12个月后的收益低于市场平均收益6.8个百分点。凯恩斯一直以来都不是一名优秀的市场择时者。如果说有什么不同的话，那就是他在后期选择的售股时机更加失败。在1933—1946年，在凯恩斯出售自己的长期仓位后，这些股票继续上涨， 12个月间的上涨幅度高出市场平均收益水平4.5个百分点。

钱伯斯等人总结道，凯恩斯在1932年之后的持股表现进一步巩固了一个观点，那就是——凯恩斯表现得更擅长挑选个股，而且在那之后成了一个更好的投资家。尽管早期买进股票的时候，凯恩斯难以确定最佳的买进时机，但是通过“美元成本平均法”，他经常不断地买进那些跌破其划定的成本基础的股票。由于买进那些股价经历过暴跌的股票，凯恩斯同样被视为一名特立独行的投资家。钱伯斯等人引用了一个例子——在1939年的第二次世界大战初期，凯恩斯收购了那些由于经历过大幅股价下跌而出现价值低估的航空制造业和军工企业。接下来，我们将以剑桥大学的自主型投资组合为代表，考察集冷门投资、集中投资、长期价值投资于一身的凯恩斯的投资收益情况。

盘点凯恩斯的投资收益

我现在相信，成功的投资取决于……无论多么艰难，都坚定且巨额地持有这些股票，也许持有很多年，直到实现了预期的收益，或者很明显当初买入是一个错误；以及平衡好投资仓位……虽然很不幸，但是千真万确的一点是，相比于持有其他形式财富的人们，现代资本市场的组织构架要求公开报价权益工具的持有者们拥有更多的勇气、耐心和坚毅。

——凯恩斯

在我们的记录中，凯恩斯作为投资经理人运作的最长久的投资，发生于他管理国王学院的自主型投资组合时。他在国王学院投资基金的投资记录被视为“凯恩斯对于机构投资的观点及技巧的最纯粹表达”。 1921年8月，凯恩斯开始管理分离账户，并在1946年辞世前，一直持续地管理着国王学院的捐赠基金。两个学术团队查验了凯恩斯作为财富管理人的业绩表现。第一个研究由金融研究专家杰斯 · 蔡 （Jess Chua） 和理查德 · 伍德沃德 （Richard Woodward） 于1983年展开，研究的是凯恩斯在1928—1946年管理国王学院的切斯特基金所取得的投资回报。蔡和伍德沃德发现凯恩斯是一名卓越非凡、技巧高超的投资家。尽管在管理切斯特基金期间发生了1929年股市大崩溃、经济大萧条以及第二次世界大战，但是凯恩斯还是让基金资本翻了将近5倍。与之形成对比的是，同一期间，英国股市下跌了将近15%，美国股市下跌了将近21%。表2.1列出了切斯特基金和英国股市的年化收益等统计数据。

蔡和伍德沃德注意到，尽管切斯特基金也没能躲过1929年股市大崩溃的冲击——它在1930年下跌了32.4%， 1931年下跌了24.6%，同一期间中，市场分别下跌了20.3%和25%——但是这一基金的收益表现“明显优于市场的收益水平”。两人进一步发现，切斯特基金恢复得也比市场要快得多。当市场根本没有从下跌中恢复过来时，切斯特基金已经连续五年取得了资本升值，每年的收益率介于33%到56%之间。 1938年，切斯特基金遭遇了最严重的一次业绩下滑，暴跌了40.1%，同期市场仅下跌了16.1%。但是该基金再次先于市场恢复了元气——市场还在低迷不振时，切斯特基金已经重回正轨。在18年的时间里，切斯特基金的年均年化收益率达到了13.06%，复利年化收益率则达到了9.12%，总资本增长了4.8倍。同一期间内，市场整体下跌了将近15%。然而，伴随着凯恩斯高额投资回报的，是“巨大的投资组合风险”——其收益标准差达到了29%，高出了市场的2倍。

第二个研究由钱伯斯等人于2013年展开，研究的同样是凯恩斯作为投机客和投资家的收益情况。研究人员查验了凯恩斯从20世纪20年代至担任国王学院捐赠基金首席财务主管期间的全部投资组合。在研究过程中，钱伯斯等人获得了国王学院捐赠基金的年度投资记录，包括国王学院档案中保存的1921—1946年每一财年 （于8月起止） 的持股清单 （仅遗失了1926年的投资报告） 。尽管自1447年建立以来，国王学院捐赠基金一直持有大量不动产，但是研究人员将这些不动产从分析中排除出去，因为直到凯恩斯辞世以后，才开展了对这些不动产的估价。从1921年8月到1933年，凯恩斯能自主决策的投资组合——这些组合不受法规约束——由切斯特基金 （该基金正是蔡和伍德沃德的研究对象） 和其他一些资产组成。 1933年，凯恩斯掌管下的自主型投资组合进一步扩张，吸纳了混合资产池——“Fund B”。由于这些账户的管理很相似，钱伯斯等人把“Fund B”的收益情况也纳入了分析之中。

钱伯斯等人注意到， 20世纪20年代中，凯恩斯的自上而下宏观投资方法取得的投资回报让人失望。通过统计测试，找不到证据能表明凯恩斯拥有市场择时能力。在这令人沮丧的开局之后，钱伯斯和同事们开始量化凯恩斯在转投基础价值投资策略后，其投资收益是如何提高的——之后的这段时间里，凯恩斯持有的股份的收益水平——在买进一年后，与市场收益水平做对比——得到了极大的提高。钱伯斯等人发现，从1922年8月到1946年8月的这段时间中，凯恩斯能自主决策的投资组合年均收益率达到了16%，超过了同等权重英国股市10.4%的年均收益率达5.6个百分点。而受限的投资组合仅取得6.8%的年均收益率，略微低于英国政府债券7.1%的年均收益率。从钱伯斯等人研究成果中摘录的表2.2记录了凯恩斯管理国王学院捐赠基金的收益情况的年化收益等统计资料，包括他全部的自主型投资组合、受限投资组合、全部的基金，但剔除了不动产。

在25个财年里，只有6年，自主型投资组合的收益劣于市场。这6年中，有4年分别是1923年、1926年、1927年以及1928年，期间英国股市却异常强劲。尽管对于宏观经济有着“卓绝认知”，凯恩斯还是没能预见到始于1929年10月的股市暴跌，在1930年也未能避免14.2%的资产缩水。自初始至1930年，凯恩斯掌管的资产组合收益累计落后于同等权重的英国股市基准达12.6%，在期间的最后五年中，累计落后达40.3%。在这之后，自主型投资组合只在1938年财年中表现严重劣于市场，并且再也没有连续三年或五年落后于英国股市基准。

钱伯斯等人记录显示，1921年国王学院捐赠基金价值达到285000英镑 （2010万美元） 。经过获取投资收益以及现金流入，到1946年，全部证券的价值达到了1222000英镑 （7400万美元） 。在1946年前的四分之一个世纪里，凯恩斯拥有自主决策权的无限制投资组合在剔除了不动产的国王学院捐赠基金中，所占权重从8%增长到68%。钱伯斯等人发现，随着时间的流逝，凯恩斯对于自主型投资组合的周转率越来越低。这里的周转率被定义为给定财年里，买入额、卖出额的平均值除以当年英国证券价值的平均值。在1921—1929年，其每年周转率达到55%。在1930—1939之间，周转率降低到当年投资组合价值的30%。在1940—1946年，周转率进一步降低到14%。

对于凯恩斯在整个期间内——也就是能找到其投资回报的25年，即1921年8月至1946年8月的100个季度——表现最佳和最差的证券，钱伯斯等人开展了一项统计分析。他们发现，尽管上述期间内表现最佳的五只股票和表现最差的五只股票之间存在着巨大的收益差距，但是凯恩斯没有能通过“决定给表现最好的股票配置合适的资金额度”给投资组合带来大量的价值增值。表2.3同样来自于钱伯斯等人的研究成果，该表列出了按照季度总收益排序的，每个季度之初持有的上市公司股票的相关情况 （不包括持股比重小于0.01%的股票） 。 A组显示了1921年至—1946年整个期间的平均年化收益，以及三个子时间段的收益。它列出了表现最佳的五只股票的毛收益、市场调整收益、五只股票的权重总和 （VW） ，和其他股票权重相同条件下的五只股票的权重总和 （EW） ，以及VW和EW条件下它们市场调整收益的贡献总和。 B组对表现最差的五只股票重复了相同的分析。

就20世纪20年代和30年代的平均情况来看，凯恩斯只是略微在表现最好的五只股票上增加了资金配置，并在20世纪40年代对它们进行了减仓。在减持表现最差的五只股票方面，凯恩斯的处理稍微好一些，并通过这种做法在3个子时间段增加了投资组合价值。这表明，尽管凯恩斯是一位集中投资者，但是他缺乏辨别哪笔投资能超额表现的能力，或者说，如果他拥有这种能力，却没有把精力集中在这些投资上。接下来，我们将考察凯恩斯最重要的贡献——集中投资的哲学。

凯恩斯关于集中投资的研究

应该说，很少有投资者，能比我更早地摒弃了获取资本利得的企图。我将自己置于争议和讨论之下，因为总的来讲，我开始尝试看向更远的未来，并且准备忽视短期的波动……我的目的是买进那些我对其资产质量和盈利能力都很满意的企业的股票，同时也要求这些股票的市价相对于其企业资产质量和盈利能力而言看起来很便宜。

——凯恩斯

凯恩斯在《通论》中写道，成功的价值投资“在如今已经难到几乎不可能施行”。

企图开展价值投资的投资者，与那些企图比其他人更准确地猜测人群行为的投资者相比，必须过着更辛劳的日子，承担着更大的风险，并且在其他条件相同的情况下，可能犯下更严重的错误。和“抢跑行为”（指通过猜测人群的行为并提前行动）相比，开展价值投资要求有更出众的智慧，来击败时间以及我们对于未来的忽视。此外，生命并非足够长久——人的本性是渴望速效，对快速赚钱有一种特别的热情，而遥远的收入会被普通人以很高的比率折现。对完全消除赌博本性的人来说，专业投资游戏无聊透顶而又过于严苛；而拥有赌博本性的人又必须为这个习性付出一定代价。

凯恩斯写道，其原因就在于——尽管现有投资收益的每日波动明显短暂且不甚重要的，但是它们合起来却对市场产生了过度的甚至是荒诞的影响。能够忽视这些日间波动的投资者相比那些从这些波动中寻求收益的投资者拥有巨大的优势。将精力集中在长期投资上的一个必然结果是要承担短期内收益劣于市场的风险。钱伯斯等人在报告中指出凯恩斯投资组合的追踪误差——其收益偏离市场收益的程度——达到了13.9%，差不多是今天一家机构基金代表的4倍。当追踪误差为正时，经理人就打败了市场；而当追踪误差为负时，尽管经理人肯定能偶尔取得超过市场的收益，但总的来说，经理人的投资收益劣于市场。凯恩斯写道，无论哪种情况发生，在常人眼中，这种人都将被视为“古怪，非常规，而且轻率鲁莽”。

如果他成功了，那仅证实了大家对其轻率鲁莽的看法。如果短期内没能取得成功（这很有可能发生），他也得不到任何同情。世俗的经验告诉人们，对于名誉而言，循规蹈矩的失败比推陈出新的成功要好。

凯恩斯很清楚自己在说些什么。他在两家投资机构董事会的任职和管理投资组合是两段非常不同的经历。这些经历展现出来了对于准备逆流而上的投资者而言的机会以及相应的风险，也表明了投资者做好“无论有多艰难都坚定持股”的准备的重要性。

国王学院的行政任命允许凯恩斯进行长期投资并经受任何时期内的市场波动，他从这项任命中受益良多。为了给国王学院捐赠基金带来收益，他可以自由地做出投资决定，在必要时甚至可以改变投资方法，建立高度集中的投资组合。这允许凯恩斯可以在投资组合中建立极不寻常的仓位。钱伯斯等人认为凯恩斯能按照自己的意愿进行投资的这种权威是他作为一个投资家的最大优势。 1938年，国王学院捐赠基金中的自主型投资组合遭遇了最严重的单次下跌——暴跌了22.6%，市场却仅下跌了8.7%。但是学院允许凯恩斯以不受打扰的姿态继续担任投资管理人的角色。自主型投资组合很快从损失中恢复过来，在之后的几年里，尽管1940年该投资组合再次经历了下跌，它却再也没有触及1938年的低点。 1941年末，它超越了1937年的顶点，并在之后的5年里完成了翻倍。直到1946年与世长辞，凯恩斯一直都在管理着这一投资组合。

从1938年的低点算起，凯恩斯管理的国王学院自主型投资组合每年取得了13%的复利收益率。 （即使是曾经暴跌40.1%的切斯特基金——自主型投资组合中一个更具波动性的子投资组合——到了1943年的时候也超越了其1937年的顶点。和自主型投资组合中的其他子组合一样，该基金再也没有重蹈覆辙，自1938年低点始，它取得了12.4%的年化复利收益率。） 同一期间，市场的波动虽然更为轻微，但是直到1940年触底，市场才止住了下跌的势头，而且直到1942年才重回1937年的高位。从低点算起，市场的年化复利收益率只有6.5%，是凯恩斯管理自主型投资组合的收益的一半。

国王学院宽松的环境氛围对凯恩斯获取长期投资回报大有裨益，这与凯恩斯担任投资经理时的经历迥然不同。凯恩斯曾在国立共同人寿保险公司 （National Mutual Life Assurance Society） 担任过主席一职。 1919年，经任命，他进入了这家古老机构的董事会。凯恩斯被推选为这家保险公司的主席，并从1921年起开始帮助管理其投资组合。 1937年，该投资组合遭遇了巨额的损失，合计达641000英镑 （6100万美元） 。当凯恩斯正在从心脏病发作中逐渐恢复时，保险公司的代理主席， F. N. 柯曾 （Curzon） ，声称要凯恩斯为损失负责。柯曾和董事会批评了凯恩斯在市场下跌中仍然坚定持有的投资策略。 1938年3月，在给柯曾的回复中，凯恩斯写道：

1. 我不认为在很低的价格出售股票是对错失高位出售时机的一种补救……当股价已经跌破了内在价值和长期中股价大概率水平的合理估计值时，就不需要再做无用功了。想弥补之前策略中的错误已经来不及了，正确的做法是接受现实，安于现状。

2. 在市场底部来临时仍然坚定持有股票，对此我并没有感到任何羞愧和内疚。我认为，对一个机构投资者或者其他严谨的投资者而言，总是考虑在下跌的市场中是否应该减持或者继续持有股份，或者对自己管理的投资组合的贬值感到备受谴责，实在没有必要，更远非责任所系……对一位投资家而言，最根本的是聚焦于，或者说应该聚焦于长期回报，并应当只根据这些来单独做出判断……在市场跌入深谷时清仓股票谋求套现的这种观点不仅荒诞，甚至对整个系统来说，都是一种破坏。

3. 我不认为我们的所作所为特别糟糕……如果我们从事证券交易，出现巨幅波动本身就是不可避免的。

当世界濒临第二次世界大战的边缘时，董事会希望凯恩斯出售股票，并将组合中的投资调整为更安全的资产，比如黄金或者政府债券。凯恩斯拒绝屈服， 1938年10月，他饱含厌恶地辞去了主席一职。凯恩斯在一家较小的家族式保险公司——弗朗西斯 · 斯科特管理的省际保险公司中的经历和在国王学院中的经历有些相似。 1923年，他被任命为董事，并在1946年辞世前，一直担任此职。通过与斯科特之间频繁的书信往来，凯恩斯使他信服了“在经济衰退中继续持股的优势”。

尽管伦敦遭遇了轰炸，美国看上去也对参战犹豫不决，凯恩斯还是坚定地继续持有其投资组合。他坚信英国必将战胜德国。沃斯克指出，凯恩斯的这种想法在1940年看来，实在是太过乐观：当时法国军队已经被击溃，英国派往敦刻尔克的远征军也被迫撤退，德国潜艇击沉的英国舰船吨数累计达150万吨。凯恩斯将之与1929年的情况做了对比，他说，就像市场崩溃之后又逐渐恢复一样，即使英国在第二次世界大战中不能胜出也没什么大不了的。他的一封早期信件对之做出了恰如其分的表述——“和世界末日一样让我茫然不解的正是无法确定的风险，而对这些东西发愁是毫无用处的。”当我们的眼光再向前看时就会发现，尽管不得不承受期间让人揪心的暴跌，但是凯恩斯的私人投资组合以及他在国王学院管理的自主型投资组合，最终都从暴跌后的低位恢复过来了。凯恩斯对1938年私人投资组合遭遇的那次暴跌感受颇深，该组合的资本从1936年年末的506222英镑 （约合5200万美元） 重挫三分之二，到1938年年末跌至181244英镑 （约合1800万美元） 。凯恩斯再也没能使之重返1936年的高位： 1946年辞世时， 凯恩斯的私人投资组合资本恢复至440000英镑 （约合3000万美元） 。

1938年5月——在寄给柯曾信件的两个月之后——凯恩斯在致国王学院资产委员会的备忘录中扼要地叙述了他的投资策略。国王学院的自主型投资组合，特别是切斯特基金，已经蒙受了巨大的损失——自主型投资组合当年损失达22.6%，切斯特基金的损失达到了惊人的40.1%，这分别是两者史上最差的业绩表现。相较于致柯曾的信中的强硬姿态，凯恩斯在备忘录中的口气要缓和得多，这也许是他在两种情况下得到不同回复的原因所在，但是他在备忘录中概述的投资原则依然不容协商。在备忘录中，凯恩斯对长期集中价值投资的基本原理进行了十分清晰的描述。就如他在20世纪30年代早期与P.R.金融公司董事会的争论所表明的，凯恩斯一开头就解释自己为什么不再相信他自己的信贷周期理论支撑的市场择时投资策略：

我们无法证实在交易周期的不同阶段，投资者能借助一般系统性波动来买进和卖出普通股。信贷周期理论在实践中意味着：在下跌的市场中卖出市场龙头股，在上升的市场中再买进它们。考虑到交易费用和损失的利息，这种交易策略需要投资者有高超的投资技巧才能赚取大笔利润。

……

有了这些投资经历，我很明白的一点就是，有很多原因都表明，大规模移仓既不可行也不划算。那些认为买进太晚或卖出太晚而且总认为操作太少的投资者们，大多数都承受了沉重的成本，而且变得愈发犹疑不决和胡思乱想。这种情况一旦弥漫开来，就会产生巨大的弊端，加剧波动的程度。

在随信寄给学生理查德 · 卡恩 （Richard Kahn） 的一份笔记中，凯恩斯对基于信贷周期理论的市场择时投资策略的失败深表痛惜。他写道，“在将近20年的时间里，我在5个不同的工作组中尝试了这种投资策略，却从未取得过一次成功。”在致国王学院的信中，凯恩斯继续从三大原则的角度，阐释他的投资哲学核心。他相信，这三大原则会带来可靠有效的投资回报。凯恩斯写道：

1. 仔细地挑选一些投资机会（或者一些类型的投资）。选择标准就是：这些股票相较于若干年后其可能的实际内在价值或者潜在内在价值，以及相对于当时市场上的其他备选投资机会，已经显得很便宜。

2. 重仓买进这些股票，无论发生什么情况，坚定地持有。持有期也许会是很多年，直到实现了预期的收益，或者有明显证据表明当初的投资是错误的。

3. 注意平衡仓位，即，尽管每只股票的投资规模很大，但是依然存在各种风险，如果可能的话，对冲这些风险。

最终，凯恩斯说，“理想的投资组合”介于买进真正安全的未来收益 （这种情况下，未来的升值或者贬值将取决于利率水平） ，和买进你认为能大幅发展以至于足以抵消相当多的黑天鹅事件影响的公司的股票之间 （这需要世上的最佳投资技巧） 。这是一个十分有创造力的想法，是凯恩斯从其将近20年的投资管理生涯中——包括了1929年股市大崩溃、经济大萧条——艰难凝练所得。这个想法还提前10多年预示了格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中概述的比较哲学。

凯恩斯回避了后来发展为现代投资组合理论的极端分散化的投资思想，并在所持的核心股份上巨额集中投资。根据现代投资组合理论，只有一个投资组合包括了在股市中的每一家上市公司的股票 （或者从纯粹学术的角度来说，包括了地球上的每一种资产） ，它才能被视为充分分散化。另一个极端就是，只有当一个投资组合仅包含一种资产时，才被视为集中投资。投资者们在建立投资组合时，必须在通过集中投资使收益最大化和通过分散投资使风险最小化之间作出权衡取舍，投资者倾向于哪一方取决于许多考虑因素。随着时间流逝，价值投资者的投资收益表现取决于投资者鉴别，尤其是坚定持有低估股票的能力，格雷厄姆认为这些低估股票具有最宽阔的安全边际。当投资组合中股票种类增多时，每一支额外增加的股票的低估程度和其安全边际都会减小。孤立来看，这也许意味着，最佳的投资组合应该只包含一只股票——低估程度最大的那一只——但这样做的话，会使投资者的整个投资组合都暴露在那只股票的风险之下。投资者们因而必须平衡通过单一持有低估程度最深的股票来实现收益最大化的期望和最小化任意一只股票的风险的期望。那么，一个投资组合中的最佳持股数量是多少只呢？答案取决于投资者的投资技巧。

技艺超群的投资者可以通过最大化投资组合中每一笔投资的安全边际来实现长期收益最大化，这就是说，将资金集中投资在最佳的机会上。想要“技艺超群”，投资者必须能够鉴别出哪些股票比其他股票的低估程度更深，并进而建立一个只包含低估程度最深的那只股票的投资组合。这样做的话，投资者需要承受巨大的风险——无法预见的某一事件导致所持股票内在价值发生无法弥补的损失，这种事件可能是财务困境，也可能是财务欺诈等。这种内在价值无法弥补的损失，在价值投资著作中，被称为资本的永久损失。它是价值投资者最需要考虑的一个问题。需要注意的是，价值投资者们试图规避投资组合中所持股票的永久资本损失，但是他们也承认，投资组合中所持股票的市场价格围绕内在价值的波动是无法预见也无法控制的。因此价值投资者需要能够单单依靠股价的下跌 （要么被忽视，要么能被予以利用） ，而不管下跌的程度，来区分企业的根本价值是部分还是完全缩水——这是价值投资者们需要考虑的一种风险。整个投资组合的价值受其中某一笔遭遇永久资本损失的投资所影响的程度，取决于这单笔投资占整体投资组合的权重——权重越大，对整体投资组合的影响越大。因此投资者越倾向于集中投资，整个投资组合受单笔投资不利事件的影响也就越深。凯恩斯这样描述他眼中的风险：

我对于风险的看法是，重仓买进你坚信的股票，好过将资金分散在你缺乏同样信心的领域。但是也有一种可能，你基于错觉建仓，以为自己拥有了最好的投资机会。

凯恩斯继续写道，他相信，对于那些缺乏价值投资技巧的投资者来说，更适宜的选择还是完全分散的投资策略：

如果假设一名投资者完全缺乏相应的知识，将投资分散在尽可能多的领域可能是最明智的投资计划。而这很可能就是一种更安全的假设。

凯恩斯相信，缺乏专业技巧的投资者可以通过控制囊括各种单笔投资的投资组合的风险水平，来实现长期收益最大化。在今天，他们可以通过市场指数追踪基金达成这一目标，不仅可以将投资分散于市场中的各种资产，还能使得成本最小化。技艺超群的投资者则可以评估组合中每单笔投资发生财务困境或者财务欺诈的风险，以此来控制资本永久损失的风险，并相应地确定投资的规模。

一种与投资组合遭受永久性资本损失的风险相区别的风险，是投资组合随组合内证券价格变化而波动的风险，不管是绝对意义上的还是相对于市场来说的。绝对变动，或者说股价涨跌，叫作波动，而与市场表现的偏离被称为追踪误差。凯恩斯的股票组合就有很高的追踪误差和高于可比较的市场组合的波动率。这使得他可以施展技巧超越市场，代价则是一定时期的较差表现和投资组合的波动性。在国王学院任职的时候，这不是什么问题，但是在国立共同人寿保险公司任职的时候，这种投资方法直接导致了凯恩斯的辞职。投资者们需要考虑他们能忍受这些风险的程度。投资的集中度越高，投资组合的波动性就越大，收益偏离市场收益表现的程度也就越大。完全分散的投资能带来市场收益，并使得追踪风险最小化。仅由一只股票组成的集中投资组合，将整个组合的收益完全寄托在该只股票的收益表现上，其追踪风险也最大。现代投资组合理论认为，投资者最佳的选择是广泛分散的投资组合，也许是基于市场指数构建的投资组合。价值投资理论认为，错误定价的确存在，能鉴别出这些错误定价的证券的投资者们可以通过在组合中多配置些低估的股票，少配置些高估的股票，据此可以击败市场，取得超过市场平均收益的回报。

凯恩斯给人印象最深的特征是，他有能够从自己的错误中吸取教训，并调整投资哲学的能力。钱伯斯等人的研究表明，凯恩斯在国王学院的投资表现并非总是一流。他在投资之路上并非一帆风顺。但值得称道的是，凯恩斯在看到令人失望的投资回报之后，最终摒弃了自己由上而下宏观经济的市场择时投机策略。钱伯斯等人进行的统计测试也证实了凯恩斯的观点——他确实缺乏市场择时的技能。由于凯恩斯的名声和他作为经济学家的投资技巧紧密相连，上述的投资风格转变一定特别困难。他不得不半公开地承认，自己的宏观经济思想没有给他提供任何“卓绝认知”。在1932年投资思想发生转变后，凯恩斯的投资收益开始改善。钱伯斯等人注意到，这种后续的收益改善起因于“他再也不用做自上而下的资产配置决策。以前正是这种决策，破坏了凯恩斯的择股本能。”他现在可以将更多的精力放在决定何时买进他喜欢的那些股票上。整个20世纪30年代，凯恩斯为国王学院管理的投资组合，业绩基本上都超过了市场水平——除了1938年，在这一年里，凯恩斯损失了三分之二的财富。但是损失很快又被弥补。向长期“买入并持有”型的价值投资策略的转变，使得凯恩斯能在1938年市场暴跌时 （凯恩斯面临的最后一次考验） ，仍继续保持其仓位。通过此番做法，他提供了一个绝佳的范例，展示了聚焦于长期投资，并能在经济和金融市场衰退时特立独行的投资者所拥有的天然优势。

在凯恩斯就任国王学院首席财务主管期间——这段时间包括了1929年股市崩溃、经济大萧条以及第二次世界大战——凭借着凯恩斯高超的投资技巧以及现金流入，国王学院的自主型投资组合从2万英镑出头增长到82万英镑。在1946年之前的四分之一个世纪里，凯恩斯为国王学院管理的自主型投资组合取得了16%的年化收益率，每年超出可比较的英国证券市场收益5.6个百分点。取得如此成就的同时，相较于英国证券指数，凯恩斯也面临着很高的追踪误差，差不多是当时美国大学捐赠基金的追踪误差的4倍。鉴于还有其他的事情占据了不少时间和精力——包括学者的身份和在公共服务领域的工作——凯恩斯在国王学院取得的投资记录是卓越非凡的。当凯恩斯将投资组合进行集中时，他采取了一些很特别的方式。钱伯斯等人发现凯恩斯缺乏鉴别那些定价错误更严重的股票的能力， 也不善于通过在那些股票上集中投资来实现资本积累。在下一章里，我们将考察凯恩斯的直觉的数理拓展以及一位提出并运用这个构思的投资大家。