集中投资

第5章 查理· 芒格：集中投资之神

你应该把集中投资作为本书的主题，因为我注意到这个主题有几十年了，应该说，几乎所有我认识的长期跑赢市场的投资高手都不是通过持有二十多个行业的上百种证券做到的。比尔· 米勒（Bill Miller） 是少数例外之一，但从某种角度讲他在少数行业里也是专注的。一般来讲，那些能长期坚持下来的人都是在投资组合上相当专注的人。怎么会不是这样呢？

——查理·芒格 （Charlie Munger）

在沃伦 · 巴菲特的劝说下，查理 · 芒格于1962年建立了他的合伙公司，惠勒 · 芒格公司 （Wheeler Munger & Company） 。他同杰克 · 惠勒 （Jack Wheeler） 合作，杰克 · 惠勒是一名资深股票交易员，也是太平洋海岸股票交易所的两个专家席位的拥有者之一。惠勒 · 芒格公司在交易所里租了一件小办公室并且开始筹集资金用于公司的投资事项。芒格向家人、朋友和之前的客户询问是否需要投资，向他们承诺资金将由查理 · 芒格和他的法律助理罗伊 · 托勒斯 （Roy Tolles） 一同管理，这一模式仿效了巴菲特。如同芒格曾经说过的一样，巴菲特和芒格常常看上同一家公司，他们经常通过电话交流。当然他们的投资组合不会完全相同——他们不会在相同的公司上购买相同的数量——然而他们的投资组合确实常常包含相同的投资标的。值得注意的是，他们都投资了多元零售公司 （Diversified Retailing） ，该公司持有很多零售超市的股权并且控股了蓝筹印花公司 （Blue Chip Stamps） ，巴菲特是第一大股东， 而芒格是第二大股东。芒格曾说巴菲特在资本管理方面是他的良师：

沃伦的导师是本杰明· 格雷厄姆。沃伦说过，“我从未超过格雷厄姆”，但他确实超过了。你可以说我的导师是沃伦。沃伦是劝说我从事资本管理这个行业的人。但是，我也有自己的做事方式。沃伦和我常常想到一块去。

和巴菲特一样，惠勒和芒格的投资表现也是十分惊人的。在1962—1972年这头11年里，他们取得了28.3%的年化收益率，同期市场是6.7%的年化收益率，年化收益率超出市场21.7%，这是一个很大的超额收益率。尽管这段时间市场经历了3次大的下跌阶段（ 1962年的-7.6%， 1966年的-15.8%， 1969年的-11.6% ），惠勒和芒格只在1971年这一年里取得了-0.1%的微小负收益。忽略税收因素，惠勒 · 芒格公司的普通投资者在1972年年底比投资于标普500指数的投资者多赚了8倍，而接下来的三年里表现则没有这么好，如表5.1所示。

1973年，惠勒 · 芒格遭遇了第一次重大亏损——-31.9%的收益率，同期市场仅仅下跌了13.1%。 1974年几乎是1973年的翻版，那一年惠勒 · 芒格亏损了31.5%而市场下跌了23.1%。这使得1975年73.2%的超高收益率也没能让资产净值重回前高。当芒格在1975年年末关闭该合伙公司时，资产净值仍比1972年达到的峰值低了19.2%。总的来看，在这14年的投资经历中，惠勒 · 芒格取得了年化19.8%的复合收益率，每年能够超过市场收益率约15%。在1962年向查理 · 芒格公司投资的10万美元在1975年年底将会达到126万美元 （税前） ，而如果投资标普500指数的话将会达到19.617万美元 （税前） ，查理 · 芒格公司的投资者的资金是标普500指数投资者的6.4倍。

惠勒 · 芒格在1973年和1974年重大亏损的源头有两个，一个是一家注册投资公司，存信基金 （Fund of Letters） ，另一个是蓝筹印花公司。芒格在1972年控股了存信基金。该基金叫作“存信基金”是由于它持有很多“存信证券”，一种在发行时不需要按照证监会 （SEC） 要求披露相关信息的证券，它需要在销售之前登记内容说明书。然而，当一段时间内证监会不允许登记内容说明书时，存信证券在市场上就很难销售且其流动性很差。当市场大涨时，比如20世纪60年代，存信证券成为十分火爆的投资标的。然而， 20世纪60年代末期市场下跌时，存信证券以一个很大的折价销售。看到这些资产如此巨大的折价，芒格进入了市场并且最终控股了这些资产：

在早些时候，沃伦和我会在市场里控股一些公司。我们已经很久没有这么做了，数十年都没有这么做了。但是在早期我们确实控股了一些公司，沃伦控股了伯克希尔· 哈撒韦公司。

芒格不久就将基金的名称改为新美洲基金 （New America Fund） ，同时更换了所有董事会成员。他也将基金的投资风格转换为他在惠勒 · 芒格公司用的那一套。之前的存信基金更像一个风险投资基金，而现在的新美洲基金则变为一个上市公司价值投资者。芒格卖出了全部的存信证券并且把资金投向了低估的出版和电台股票。基金持有最多的股票是首都城市通讯公司 （Capital Cities Communications） 和日报公司 （Daily Journal Corporation） ，都是100%完全控股。

当然，新美洲的这些改变不会在短期内产生效果。在转型期间，股价从1972年年底的9.22美元一路下跌到1974年年底的3.75美元，然而，公司每股净资产为9.28美元，这显示出买入的成本价其实已经十分便宜。同时，惠勒 · 芒格公司买入的蓝筹印花公司股价也从7.5美元跌到5.25美元。尽管从个人角度看，芒格并不在意这些未实现的损失，但他发现相对市场而言其业绩表现难以容忍。他发现合伙制企业结构会对资金管理造成困惑。最主要的问题是客户可以自由提取资金，而且这些提现主要发生在市场极度低迷的时候。当芒格想要花一些钱买某个股票时，他不得不支付给想要提现的客户。尽管这样的时候不多，但是足以使他在1976年决定终止这个合伙制公司。在1976年，惠勒 · 芒格接手了新美洲基金，并一直运作至1986年，在这段时间芒格和巴菲特有两桩投资是相同的，他们都投资了蓝筹印花公司和多元零售公司，这两家公司的股权后来被伯克希尔 · 哈撒韦用股权互换全部收购。 （惠勒·芒格获得多元零售公司10%的股份，就像对新美洲基金一样，惠勒·芒格是以低于清算价值的价格收购这家公司的。） 当被问到是否要公开出售惠勒 · 芒格合伙存信基金时，芒格说他“从来没有考虑过”：

沃伦比我努力得多。我并不感到惊喜——从起步投资，我渐渐成为一个更好的投资者，沃伦也是这样。（芒格、巴菲特和辛普森）的投资秘诀并不是普通人愿意汲取的。换句话说，如果不是几十年来不断学习，使他们每个人越来越好，他们就不会那么优秀。投资越来越难，而我们也越来越娴熟。现在，投资管理行业超强聪明的人太多，各种小机构太多，人们所付出的精力也是空前的，因此现在的市场已经不是我们当初进入时的市场，普通人的投资表现也趋于平庸。竞争越来越激烈，当你有大笔资金要管理时，你会发现买入和卖出头寸都很困难。有许多小公司你完全不想花时间研究他们，因为他们的体量太小了，相对伯克希尔哈撒韦来说实在是太小了。竞争越来越激烈，同时，我们的收益率也越来越低，因为我们管理的资金量越来越大。这几乎困扰着所有的资金越来越多的投资人。无论何种情况，随着投资者需要管理越来越多的资金，想要超过平均水平的收益率变得越来越困难。

以公道的价格收购优质公司

蓝筹印花公司在芒格、巴菲特和伯克希尔 · 哈撒韦公司的投资历史中是一家十分重要的公司。借助于蓝筹印花公司，伯克希尔 · 哈撒韦收购了喜诗糖果 （See’s Candies） 、《布法罗新闻报》 （ Buffalo News ） 和维斯科金融公司 （Wesco Financial） ，这几个公司都是伯克希尔 · 哈撒韦投资历史中的明星公司。蓝筹印花公司发行经营交易礼品赠券，这种赠券类似于飞行常客奖励计划的早期雏形，零售商把这些礼品赠券作为一种激励手段分发给顾客，以吸引回头客再来购买商品。零售商从蓝筹印花公司购买这种礼品赠券，再把这些赠券分发给购物的顾客们。顾客收集这些赠券并用它们兑换蓝筹印花公司的奖品，比如玩具或者吐司炉等。

蓝筹印花公司在1956年由九家零售企业以辛迪加的形式联合创建，其中包括雪佛龙石油公司 （Chevron Oil） 、斯瑞弗提药业 （Thrifty Drugs） 以及加州的几家大型食品杂货连锁店，它们是从另一个礼品赠券联盟——S&H绿色赠券 （S&H Green Stamps） 中退出来的。蓝筹印花公司最吸引巴菲特和芒格的地方在于公司的浮存资金。在顾客收集全部礼品赠券来兑换之前，蓝筹印花公司可以一直保有资金，而收集到足以兑换的礼品赠券往往需要花费不少的时间。许多礼品赠券都被弄丢或者遗弃，蓝筹印花公司的浮存金规模一直增长到20世纪70年代早期，几乎达到1亿美元，而公司的年销售额为1.2亿美元。

和保险公司的保险浮存金一样，蓝筹印花公司的浮存资金可以在需要兑付之前用于投资。蓝筹印花公司45%的股权被前面九家创立公司持有，剩下的股权则被数以千计的小零售商持有——1963年，美国司法部根据反托拉斯法案迫使创立者将股权进行分散，小零售商们进而得到了部分股权。该公司的股票交易在场外柜台进行，而且不算出名，按照巴菲特的话来说，价格“十分便宜”。巴菲特十分激进地购买了大量公司股票并且成为公司的第一大股东，而芒格则成为第二大股东。最终，伯克希尔 · 哈撒韦、巴菲特和芒格一共持有蓝筹印花公司75%的流通股份，其中伯克希尔 · 哈撒韦持有60%。巴菲特和芒格入主董事会之后就迅速控制了蓝筹印花公司的投资委员会，随着礼品赠券业务的逐渐萎缩，巴菲特和芒格将资金引向了更有效率的用途。礼品赠券业务在1970年达到顶峰，当年其营业收入达1.24美元。在那之后开始经历长时间地缓慢下滑，其营业收入在20世纪90年代早期只有年均10万美元，那个时候，只有几家保龄球联盟还在使用礼品赠券。芒格对此调侃道，“我主导了一项几乎彻头彻尾的失败，我失败了。”即便如此，蓝筹印花公司利用投向其他领域的资本，依旧取得了现象级的业绩表现。 1972年，蓝筹印花公司的净资产达到4600万美元。到1981年年底，其净资产增加到1.69 亿美元。 1981年，芒格写信给蓝筹印花公司的股东，谈到了公司持有的投资组合情况：

20世纪70年代，我们从单一的业务开始，主要是礼品赠券业务，这项业务随后逐渐萎缩，此外，与礼品赠券负债相对应，前任股东们为公司挑选了一系列证券组成的投资组合，而如果一直持有这些组合的话，早就引发了灾难性的后果。

巧合的是，巴菲特和芒格管理下的蓝筹印花公司所做出的一笔早期收购是源泉资本 （Source Capital） ，该公司当时是麻烦缠身的封闭式投资基金，由活跃经理人弗雷德 · 卡尔创建——正是1969年曾短暂聘用卢 · 辛普森的那个弗雷德 · 卡尔。巴菲特和芒格很快为蓝筹印花公司的浮存资金找到了新的投资标的——喜诗糖果，这也是巴菲特和芒格截至当时所做出的最大规模的收购。

1971年，蓝筹印花公司的投资顾问，罗伯特 · 弗莱厄蒂 （Robert Flaherty） ，给巴菲特打电话告诉他喜诗糖果要被出售了，巴菲特给出了一个著名的答复，“嘿，鲍勃，一个糖果公司？我们并不想涉足糖果业务。”然后电话断线了。当他们尝试给巴菲特再次打回去的时候，秘书拨错了号码，过了好几分钟电话才打通。当电话最终接通时，巴菲特在他们说话之前抢先发声，“我正在看一些数据，是的，我想要以现在的价格买一些喜诗糖果的股份。”不久， 巴菲特和芒格在洛杉矶的一家酒店与哈利 · 喜诗 （Harry See） ——创始人的儿子，喜诗糖果公司行将退休的首席执行官会面，同时也会见了查克 · 希金斯 （Chuck Huggins） ——喜诗糖果的另外一位执行官。当时有两个问题有待解决： （1） 价格； （2） 谁来经营公司。

得知首席执行官计划退休后，巴菲特对喜诗说：“如果这笔生意谈成了，我们不参与公司的日常经营，但是我需要知道谁将会主管公司经营。”

喜诗看向了希金斯，回答道：“查克将负责公司的日常经营。”

巴菲特说：“那太好了。”然后希金斯被任命为继任的首席执行官。喜诗家族想以3000万美元的价格出售公司，但是巴菲特不愿意接受超过2500万美元的价格，因为这个金额已经超过了公司账面价值的3倍。双方会谈没有能够谈拢收购的价格。之后，哈利 · 喜诗给巴菲特打电话，告知他们接受了2500万美元的报价，于是蓝筹印花公司在1972年1月3日以2500万美元的价格收购了喜诗糖果。

在收购喜诗糖果之前，巴菲特和芒格都一直在寻求本杰明 · 格雷厄姆式的投资机会，即以低于账面价值或者清算价值的价格进行投资的机会。事实上，惠勒 · 芒格在购买其三个主要资产 （新美洲基金、多元零售公司和蓝筹印花公司） 时，都是在清算价值的基础上，大幅折价买进。而这次以3倍于账面价值的价格收购喜诗糖果，标志着巴菲特在格雷厄姆式投资策略上的重大改变。这次收购对芒格的启发也很大：

这次交易是以超过账面价值的价格成交的，并且确实带来了收益。霍克希尔德· 科恩（Hochschild, Kohn），一家连锁百货超市，是我们以低于账面价值及清算价值的价格买进的，但是最终并没有赚钱。这两件事合在一起让我们改变了投资思路，转向“愿意为更好的公司支付更高的价格”的投资理念。

喜诗糖果最终被证明是一家非常出色的公司，巴菲特和芒格很轻易地就发现，经营一家利用留存收益进行内部融资进而逐步高速成长的公司要容易很多。这样的公司能够不断成长，同时带来现金流，如此一来，巴菲特和芒格就能够用这些现金流收购其他公司。 2007年，在致股东信中，巴菲特将喜诗糖果形容为“理想生意的典型代表”。那一年，喜诗糖果为伯克希尔 · 哈撒韦带来了8200万美元的利润，而所投入的资本仅为4000万美元，资本收益率达到了非凡的195%。喜诗糖果的收益从500万美元增长到8200万美元，增长了16倍，而同期的资本投入仅仅增长了5倍。这让喜诗糖果在1972—2007年返还至伯克希尔 · 哈撒韦的收益合计达到了13.5亿美元——但须从中扣除公司自身内生增长所需的3200万美元。通过比较，巴菲特估计，一家企业平均需要额外4亿美元的资本投向营运资本和固定资产，才能达到这样的成长速度，而这样一来，企业就不可能像喜诗糖果那样具有价值。巴菲特和芒格还能利用喜诗糖果带来的额外收益去收购其他高质量企业，伯克希尔 · 哈撒韦也慢慢成长为庞大的金融财团。这次交易让芒格意识到“为了长期中的好处，收购一些公司时，多花一点钱是值得的”。

这里的诀窍是，你所收购的企业要物超所值。道理就是这样简单。

通过喜诗糖果的例子，芒格认识到收购一家高质量的公司能够比低于清算价格进行收购提供更大的安全边际。这种收购也可以使股东对公司付出更少的关注以及采取更少的行动。一般而言，按照清算价值进行折价交易的公司，经营状况往往不那么好。低质量的公司需要时间和精力的投入来实现价值回归，而且经常于事无补。在贝克斯菲尔德 （Bakersfield） 担任一家国际收割机公司 （International Harvester） 经销店的主管时，芒格体会到了经营一家平庸企业有多么困难。企业的问题嵌置于其商业模式中。这样的公司往往需要资本投入来支持成长，因为你必须先购买机器才能开始生产。喜诗糖果与之相反。它的成长没有资本注入，相反，它还能产生现金流。喜诗糖果的例子启发了巴菲特和芒格。那么他们怎样辨别出这样的公司呢？

菲利普 · 费雪 （Philip Fisher） 是洛杉矶当地著名的成长股投资者，他在1958年出版了被誉为成长股投资者圣经的《怎样选择成长股》 （ Common Stocks and Uncommon Profits ） 一书。费雪倡导运用“木桶方法”来辨别定性因素，使投资者得到独特的洞察力，从而发现潜在的投资机会。通过从公司的竞争对手、客户以及供应商那里搜集信息，这些定性因素可能包括：公司的管理水平、企业研发或技术效率、企业的服务水平或客户导向，或者产品营销的效率。费雪运用从“木桶方法”中得到的信息来分析公司的成长性，以及公司通过科技优势、优质服务，或者消费者“特许经营权”，对抗竞争者以保全市场份额的能力。巴菲特欣然接受了费雪的观点，并将费雪的投资哲学同格雷厄姆的投资理念融合在一起。格雷厄姆创立了价值投资哲学的根基：内在价值的概念，即背离市场价格的程度以及安全边际的重要性。费雪认为安全边际能够通过收购高质量的公司获得，这种情况下，公司能够内生地逐渐成长。 1989年，巴菲特将他在格雷厄姆、费雪以及喜诗糖果中汲取的经验凝练成一句话：“以公道的价格收购一家好公司，优于以很低的价格收购普通公司。”这句话将成为我们耳熟能详的老调。在“以公道的价格收购好公司”的投资之道上，巴菲特认为芒格给了自己深刻的影响，并对此深表感谢。同样是在1989年，巴菲特说，“查理在这一点上比我理解得早，我学得很慢。但是现在，当我在买进股票或者收购公司的时候，我们总是寻找有着一流管理层的一流公司。”当然，芒格仍然是一个价值投资者。在2013年日报公司 （Daily Journal Company） 的会议上，芒格谈到了他最喜欢收购的公司类型：

收购基本面良好的公司的欲望会被过高的收购价格浇灭。反之则不是这样。

然而，1972年，巴菲特和芒格没有停止“在账面价值的基础上开展折价收购”的行动。 1972年夏末，位于帕萨迪那市的互助储蓄及贷款协会的母公司，维斯科金融的股票可以被买到时，巴菲特和芒格动用蓝筹印花公司的200万美元购买了维斯科金融约8%的股权。 1973年1月，维斯科金融宣布计划与另一家储蓄贷款机构，圣巴巴拉金融公司 （Financial Corporation of Santa Barbara） 合并，而预案中的条款对维斯科金融很不利。巴菲特和芒格得知这一合并预案后十分愤怒。因为维斯科金融将用其被低估的股票置换圣巴巴拉金融公司被高估的股票。芒格想要购买足够多的股权进而阻止该交易。巴菲特不是很情愿，但是芒格执意如此，蓝筹印花公司介入了市场，并且购买了维斯科金融17%的股权。巴菲特和芒格说服了维斯科金融的另一个大股东，贝蒂 · 彼得斯 （Betty Peters） ，维斯科金融创始人的女儿，在投票时与蓝筹印花公司一致行动，最终，这项合并交易被否决了。在不违背监管许可的情况下，巴菲特和芒格最多只能继续买进维斯科金融3%的股权，尽管维斯科金融的股价短期内大概率下跌，他们仍决定以每股17美元的价格购买了3%的维斯科金融股权——这一价格正是潜在合并的每股价格。他们认为这是唯一恰当的行动方案，因为蓝筹印花公司最终阻止了这次合并。这一举动引起了证券交易委员会的注意，并成为蓝筹印花公司日常经营的一大主要障碍。

证券交易委员会认为蓝筹印花公司做出的17美元一股的竞价，已经非法操纵了维斯科金融的股票。委员会怀疑巴菲特和芒格溢价买进股票，从而人为地支撑维斯科金融在合并失败后接下来几周的股价。证券交易委员会同样认为蓝筹印花公司在维斯科金融合并前的突击收购具有瑕疵，他们宣称这笔收购是被用来阻止合并事项的。在这一点上，委员会的控告不无道理——蓝筹印花公司在维斯科金融合并前突击买进更多的股权正是为了阻止后者的合并，而且它还溢价买进维斯科金融的股份，以支撑市场价格——但是这些行为涉及的非法程度难以彻底弄清。蓝筹印花公司真正的问题在于它涉嫌违反了不久之前通过的反垄断法案，尽管这次事件是在几位不同的经理人管理下发生的，蓝筹印花公司还是被委员会列入了观察名单。使问题进一步复杂的是，证券交易委员会认为，巴菲特、芒格、伯克希尔 · 哈撒韦、蓝筹印花公司之间的交叉持股是出于隐瞒一些欺诈行为的目的。巴菲特和芒格承认了这些交叉持股显而易见的复杂性，但他们认为这是伴随着时间的流逝自然发生的，同时否认这一行为是为了掩饰异常情况，也否认交叉持股造成了利益冲突。委员会起诉并处理了针对蓝筹印花公司的诉讼，该诉讼没有要求巴菲特和芒格认罪，而是要求他们不再进行这类操作。同时，巴菲特和芒格还被要求赔偿115000美元用以补偿维斯科金融股东，委员会认为这些股东在这次交易中蒙受了损失。在这次案件结束后，巴菲特和芒格决定重新安排伯克希尔 · 哈撒韦、蓝筹印花公司和维斯科金融之间的交叉持股结构。维斯科金融被并入了蓝筹印花公司，之后于1983年，蓝筹印花公司和伯克希尔 · 哈撒韦合并。伯克希尔 · 哈撒韦用其8%的股权，置换了其尚未持有的蓝筹印花公司40%的股权。尘埃落定之后，芒格持有了2%的伯克希尔 · 哈撒韦公司股权，并且进入了公司的董事会担任副主席。在这三家企业合并后，伯克希尔 · 哈撒韦的资产达到了16亿美元。巴菲特和芒格合并了他们的财务事务，统一了他们的投资哲学：以公道的价格收购优质公司。

先赔后赚的《布法罗新闻报》

蓝筹印花公司碰到的第三个难题，是1977年收购了《布法罗新闻晚报》，一家有着近百年历史的报业公司，这桩收购最清楚地表明巴菲特和芒格正在追求新型的投资标的。巴菲特和芒格在收购这家报业时进行了三次报价，最终支付了一笔不菲的价格，这笔高价只有从“以公道的价格收购优质公司”的角度看才是值得的。他们第一次报价3000万美元但遭到了拒绝。之后将报价提高到了3200万美元，但还是被拒绝了。最终他们在黄皮法律文书上写下了最终报价——3250万美元。鉴于1976年《布法罗新闻晚报》的税前营收只有170万美元，这笔报价实在很高。当这笔占到伯克希尔 · 哈撒韦净资产25%的报价被接受后，巴菲特和芒格就成为了东方报业的业主。这一收购十分成功，但并非没有瑕疵。布法罗的经济很快开始衰退，公司还有一个强硬的工会，另外，公司还有一个强劲的竞争对手—— 《布法罗邮报》，马克 · 吐温曾担任该报的编辑。尽管《布法罗新闻晚报》的周中销量是《布法罗邮报》的4倍，但是《布法罗邮报》的周日版成了其救命稻草，因为《布法罗新闻晚报》在周日不出版。巴菲特和芒格意识到在布法罗中只有一家报业最终能存续下来，他们坚信这个赢家会是《布法罗新闻晚报》。他们迅速做出了两个重大改变：一是去除了报纸名称中的“晚”字；二是开始在周日出版。《布法罗新闻报》的周日版开始面向订阅者发放，售价是30美分一份，而《布法罗邮报》的周日版是50美分一份。《布法罗邮报》通过起诉《布法罗新闻报》开始了反击，声称《布法罗新闻报》违反了反托拉斯法，并获得了禁止《布法罗新闻报》发行周日版的法院禁令。持续了两年之久的法院禁令将《布法罗新闻报》拖入营收赤字， 1979年，《布法罗新闻报》巨亏460万美元。与此同时，布法罗也在严峻的就业形势面前苦苦挣扎，其重工制造业的就业岗位减少了23%。失业率迅速攀升至15%，同时零售业不断衰落，广告业的收入也大幅下降。 1981年，芒格在写给蓝筹印花公司股东的信中谈到了他对收购《布法罗新闻报》的失望：

我们现在本应该拥有价值7000万美元的其他资产，每年收益本应超过1000万美元，而不是当前持有的《布法罗新闻报》及其现在附带的亏损。不论布法罗未来形势如何，我百分之百地确定，如果没有进行这次收购，我们现在的财务状况会更好。

尽管当时芒格他们不可能知道，但实际上《布法罗邮报》的境况比《布法罗新闻报》更惨，并很快破产倒闭。 1982年9月，就在芒格致蓝筹印花公司股东信之后的数月，《布法罗邮报》破产倒闭，新闻报迎来了穿透云层的第一缕曙光。在1983年的致股东信中，巴菲特写道，“《布法罗新闻报》的税后利润率超过了他之前做出的目标收益率，即报业的平均收益率水平的10%。”

然而，考虑到宏观经济环境以及布法罗的零售业环境，布法罗新闻报的业绩表现实际上是一份值得称道的成绩。布法罗中重工业云集，这一经济部门遭到了最近的经济衰退格外沉重的打击，并且拖累了布法罗的经济复苏。布法罗的消费者遭遇了经济衰退带来的不便，报业的零售业客户同样未能幸免于难。在过去的几年里，这些客户的数量不断缩减，剩下的客户也减少了在报纸上投放的广告篇幅。在这样的环境中，《布法罗新闻报》拥有一个独到的优势：它的公众接受度，这一指标用报业的“渗透率”来衡量 ——每天都订阅《布法罗新闻报》的家庭占比。

巴菲特注意到“《布法罗新闻报》的周中渗透率在全美100大报业中排名第一……远高于许多全国闻名的日报”，因此他对《布法罗新闻报》的渗透率十分满意。巴菲特持续跟踪《布法罗新闻报》的渗透率，因为他认为渗透率是“衡量其排他性经营程度的最佳指标”。

在那些对当地大型零售商极有吸引力的地区，一些报纸有着非常高的发行量，而在其他地方的发行量则相对较少，这种报纸在那些零售商看来，是十分高效的购买标的。在需要发布广告的零售商眼中，低渗透率的报纸更没有吸引力。

巴菲特认为，《布法罗新闻报》取得成功的一个重要因素在于其“新闻信息挖掘”的深度，巴菲特将之定义为“新闻的编辑材料——而非广告”。在近半的新闻内容中，《布法罗新闻报》给读者提供的信息相较于一般报纸多出了25%。

得当的编辑，合理的撰写，丰富的信息，这使得我们的报纸更容易被读者接受，使我们有了不凡的渗透率。

巴菲特认为，“深度挖掘新闻信息”的做法使得《布法罗新闻报》担负了不菲的额外印刷成本，而且其新闻成本——挖掘新闻的印刷成本，加上工资支出以及报社新闻编辑社的开支——相较于其收入的占比，要高于大多数同等规模的主流报业。然而，他坦承，“我们有足够的余地来承担这些成本，规模类似的报业，新闻成本的高低差距大概在3%，但是税前利润率的差异却经常是这一数据的10倍之多。”

与最优秀的企业相似，主流报业的财务状况也会十分出色。通常，报业的股东相信他们高额的收益仅仅源于他们不断推出好的产品。这种自我陶醉的想法在事实面前却不那么站得住脚。一流的报业赚取高额的利润，三流的报业利润率也不遑多让，甚至更高一筹——只要该报业在其目标客户群体里占据主导地位。当然，对于一家报业而言，想要取得主导优势，产品质量至关重要。

1986年，也就是巴菲特和芒格收购《布法罗新闻报》的10年之后，在熬过了财务状况意外下滑和诉讼指控此起彼伏的黑暗日子之后，巴菲特写道，“这次收购给我们带来的财务收益远超出了我们的预期，当然，也给我们带来了非财务收益。”《布法罗新闻报》那时候已经成了一家盈利能力超群的报业公司。到了2000年，差不多是在其被收购的25年之后，《布法罗新闻报》的营收总额达到了1.57亿美元，税前收益达到了5300万美元，其资产收益率更是达到了91.2%——这使得它成为全美最赚钱的报业公司。

集中投资“不超过三只” 股票

在《太对了》 （ Damn Right! ） 一书中，巴菲特告诉芒格的传记作者詹尼 · 洛尔 （Janet Lowe） ，芒格一开始遵循格雷厄姆建立的价值投资的基本准则，但相对其他传统价值投资者比如沃尔特 · 施罗斯 （Walter Schloss） 而言，芒格的持股通常更为大幅集中：

查理的投资组合集中在“非常少的几只股票”上，因此其收益的波动性更大，但他还是基于“挑选价格低于价值的股票”这一择股方法。查理愿意接受投资业绩的巨幅峰值和深幅低谷，而他恰好又是信奉集中投资的人，这在他的投资业绩中也有所表现。

芒格将“非常少的几只股票”定义为“不超过三只”：

对于集中投资，我在自己的研究中假设我可以找到少数几只股票，比如说三只，这些股票从统计的角度来看能带来超额收益，而且不会带来灾难性的损失。如果我找到了三只这样的股票，它们就会是我未来取得优秀投资业绩的绝佳机会。我只要迭代就能完成这项工作。这些就是我的学术研究内容——高等代数和常识。

芒格对于持有如此少数几只股票的理由是基于实际的考虑——“如果持有一个包含150只股票的投资组合，投资者怎么能充分了解详细信息并总是取得超过市场平均水平的收益呢？”那将是相当大的一个难题。他认为大多数的证券估值是得当的：

那些提出有效市场理论的人也不是完全疯了，但是它们太极端了。这个理论除了一些例外大致是正确的。

这一观察，连同自己的研究，促使芒格去寻找自己可能获利的少数几种情形：

平心而论，很明显的一点是，在投资领域中，我不可能比其他每个人都更具优势，也不可能在投资所有证券时都技高一筹。对我而言，同样明显的一点就是，如果我努力地工作，我就能找到几只股票，在它们身上，我相比其他人拥有更非同寻常的竞争力。我很自然地从机会成本的角度来思考。因此，一旦我持有三只证券——A， B和C——我就不会购买其他任何证券。实际上，我已经研究过这些证券。我不知道在长期中的一笔投资需要分散到什么程度。我只是将择股视为一道概率的问题，用笔和纸来算出答案。

如果你手中有三只证券并且你想操作30年，你每年在每只证券上取得的收益都可能超过市场平均收益4个百分点或者其他数额，那么你取得十分糟糕的平均收益率的概率又会是多少呢？我会运用数学先把这些都算好。假设持有期超过30年，你的投资业绩的波动性会更大，但是考虑到规避了灾难性的损失，长期中的期望收益还是足够可观的。我会在脑海中把这些都计算出来，使用的仅仅是中学的代数知识。

为了获得优势，芒格经常买一些小的不知名的公司的股票。实力更雄厚的投资者对这些股票并不感兴趣：

和许多成功的价值投资者一样，我喜欢买小公司的股票，而不是盯着埃克森、荷兰皇家壳牌石油公司、宝洁公司和可口可乐这些知名大公司。如果你分析过那些长期中取得成功的价值投资者，你会发现他们中的多数人都操作那些鲜有人关注的股票。

和辛普森一样，芒格喜欢买“金融食人魔” （financial cannibals） ，即那种大量回购自己公司股票的公司。

那些成功的公司的一大共性在于，他们巨额回购自己公司的股份，这些回购有力地推动了之后公司的股价。卢、巴菲特和我经常思考那种普通的公司经理——他们会利用挣得的过剩现金，推动公司进军新的商业领域，而过半的案例中，他们都会把事情搞砸。原因诸如他们支付的价格太高了等等。在许多情况下，连傻瓜都知道他们回购股份的结果会比多元化投资要好，但这些经理们还是选择了多元化投资。因此，具有那种思想理念的人很自然地会被吉姆·吉布森（Jim Gibson）称作“金融食人魔”的人——吃掉自己的人——所吸引。

芒格经常谈及价值投资“头脑”。他认为性格是持有集中的投资组合的一个关键因素。当巴菲特任命卢 · 辛普森为政府雇员保险公司 （GEICO） 的投资主管时，芒格就察觉出他具备合适的性格和精神。

沃伦认为，如果你在理财方面有着超高的智商，你可以抛弃一部分。当然，他这么说有点极端，智商确实很有作用。但是沃伦有一点说得很对，性格这种东西不是教出来的。一丝不苟的工作，加上机敏睿智的脑瓜，胜过不能清楚认识自己界限的天才大脑。卢·辛普森恰好智商很高，但是要我说，他内在的基本禀性是他取得成功的重要因素。他的性格和我们很像，我们很喜欢这一点，我们也是这样。

和巴菲特以及芒格一样，辛普森持有的投资组合的一大特点也是在很长的一段时间里按兵不动，而在某个短暂的时间里密集行动：

卢·辛普森有着他自己的投资风格。从某种程度上讲，我们每个人都选择了适合自己天性的投资风格。有很多领域看上去十分复杂，我们就避而远之。如果最终我们没有取得任何优势，那么无论我们之前如何努力地工作，一切都毫无意义。当一个人什么都不做时，他的弹性就很大。这就是他的秘诀之一。按兵不动，这正是辛普森的投资风格、芒格的投资风格以及巴菲特的投资风格。

芒格认为，“坐下沉思”的投资风格对大多数基金经理而言并不适用。他指出，许多一流的基金经理不选择这种风格的原因在于，任何时候都不容易找到足够安全并且低估的股票来构建广泛分散的投资组合：

长久地持有两只股票来经营一只投资基金是不明智的，因为如果你长久地持有两只股票，而且它们又表现良好，你的客户就会纳闷，“我为什么要向这个家伙付钱？”然而，很快，当他的资金翻了三倍、翻了四倍等等的时候，他就会爱上这些股票。而你看上去好像什么也没有做。

过于集中的投资者的投资组合会受到追踪误差的影响。追踪误差，简而言之，就是个人投资组合和市场或者某些基准之间的收益差异。为了避免由于暂时的投资业绩不佳引发客户赎回，一些经理人倾向于“仿指数投资”，这些经理人持有的投资组合成分与基准指数的成分相似，该基准指数也正是衡量他们投资业绩的标尺。芒格讲述了一个关于 J. P. 摩根银行的故事，芒格说， J. P. 摩根收取0.25%的费用，管理了一个资产组合，投资于“漂亮五十”成分股，“其他什么都不用做， J. P. 摩根简单地买进这些成分股，也不用考虑它们的市盈率。”

J. P. 摩根在这件事上取得了巨大的成功，越来越多的资金闻风而来，并被投资于这些“漂亮五十”成分股。投资的业绩纪录从部分角度来看，是自我实现的。当然，由于被炒作得价格虚高，最终泡沫破裂时，状况也十分惨烈。对于那种自我实现的暂时性的成功，我不认为它们是成功的投资。真正的成功应该持久。在很长的一段时间里， J. P. 摩根的那些人都被视为卓越的投资家——而且仅仅收取0.25%的费用。当然，那些问题是普遍存在的。那也是为什么有如此之多的仿指数投资者的原因。这种投资策略收效甚微，因为不计其数的经理们充斥在仿指数投资的市场上。但这样的情况在伯克希尔和GEICO很罕见。

要想取得很高的收益率，芒格认为很重要的一点是忽略指数，但在操作外部资金的时候，很难做到这一点。在本书介绍的高度集中的投资者们当中，这是一个共同的基调。在集中投资组合中，要想实现高收益，永久资本——免于提现或者赎回的资本——是一个非常重要的因素，因为它提供了能使资金管理人忽略市场短期波动的宝贵条件：

我们为什么想要那些人为的限制呢？卢·辛普森经历了互联网泡沫的漫长时期，当时他的投资收益逊于市场平均水平。很多年后，突然之间，他的情况就好转了。当初陷入困境的时候，没有人对他说，“这三年里，你怎么能替我们这么投资呢？”如果你确实打算在30年的时间里最大化自己的收益，那么资金管理业务并非一定是一个好的选择。

在寻求永久资本的过程中，巴菲特和芒格被保险公司和蓝筹印花公司这样的企业所吸引，这些公司都能带来浮存资金：

但实际的情况是，我们是在偶然的情况下涉足了这种投资类型。当时，我们的投资回报年复一年地远超其他人，在这期间，我们很自然地被拥有大量浮存资金的企业所吸引。因此，相对于其他人而言，这种企业对我们来说更具价值，我们也就此开始收购有大量浮存资金的企业。一旦我们涉足了这种企业，我们会力图明智地开展经营。

巴菲特和芒格如此倾心于能产生浮存资金的企业，以至于他们打破收购企业这一平常惯例，自己建立了一家这样的企业：

有趣的是，在伯克希尔的历史上，我们自己只建立了一家企业，那就是阿吉特·詹恩（Ajit Jane）领导的再保险部门。这一部门完全是用伯克希尔的盈余现金设立的。虽然过程曲折，但是这一举措取得了巨大的成功。伯克希尔的其他资产都是我们收购并发展起来的，只有这一部门是我们自己创立的。阿吉特·詹恩到任之后，这个部门开始良性运转。

芒格指出，伯克希尔的再保险业务“很难被复制”，因为其运作流程与众不同：

你怎么可能复制伯克希尔的再保险业务呢？它的这一业务十分特殊，从某种程度上讲，有点类似于价值投资。 40年前，我为伯克希尔公司买下了一家小型工人赔付公司，花费大概在200万至300万美元。我们没有将这个公司发展壮大，因为工人赔付案件中有太多的欺诈现象。我们一直都很担心欺诈事件和政治因素。之后，当局通过了一项法规，法规指出，在工人赔付业务的特定关键环节中，受保人律师不能自行挑选鉴定医生。我们立即意识到这将深刻改变保险行业的现状。在几个月的时间里，我们和阿吉特一起，将自己在工人赔付业务市场的市场占有率从接近0开拓到10%。加利福尼亚州规模庞大，因此，在那里， 10%的工人赔付业务市场占有率意味着一笔大生意。把承保什么的全都算在一起，他们一共赚取了几十亿美元。随后，当营收数据回落时，我们再次削减了这一业务规模。据我所知，没有其他人进行过相同的业务运作。那更像是一种投资业务，而不是常见的保险业务。

伯克希尔的运作方式与众不同，因为巴菲特和芒格一直对企业文化保持着高度的关注。巴菲特将伯克希尔“难以复制的企业文化”赞誉为公司最重要的竞争优势之一：

企业文化能够进行自我宣传。温斯顿· 丘吉尔曾说过，“你装饰完你的房子，之后你的房子衬饰你。”这个道理同样适用于一家企业。官僚体制的办事程序滋生出更多的官僚作风，帝王皇室般的企业催生出飞扬跋扈的傲慢行为。（正如一句俚语所说：“当你坐上汽车后座，而汽车没有立刻发动的时候，你就知道你已经不再是CEO了。”）

在伯克希尔发展壮大的同时，其别具一格的企业文化将之打造成为一个择机收购者。芒格和巴菲特延续着以往的做法不断进行投资——寻找那些不知名的，或者被误解的公司——从当初无足轻重的收购，到现在规模惊人的收购，其手段一向如此。 当一些私人企业的创始人即将退休，或者上市公司由于季度收益不佳而变得股价极其便宜时，芒格和巴菲特就针对这些企业开展收购。对于被收购企业里留任的管理层，伯克希尔给予了他们自主权。对于想要向伯克希尔出售股权的股东们，公司提供了公道的股权收购价格以便他们退出企业。为此伯克希尔可以用巨大规模的现金来购买其他优质企业。 2010年，针对北伯灵顿圣塔菲公司的收购案，标志着伯克希尔已经逐渐发展成为甚至那些规模庞大的待售公司都青睐的优先买家，也表明巴菲特和芒格找到了能对伯克希尔产生重大影响的投资。

2010年，伯克希尔耗资260亿美元，收购了其尚未持有的伯灵顿公司77.4%的股份。加上背负的100亿美元债务，整个收购价值440亿美元，成为伯克希尔历史上最大的一笔收购。伯克希尔使用现金支付了70%的收购成本，并通过发行股票的方式支付剩下的部分，本次发行使得伯克希尔的流通股数量增长了6.1%。巴菲特指出，伯克希尔花费的220亿美元现金支出“很快得到补充”。不管怎么说，伯灵顿都是一家大公司。 2012年，在描述其规模的时候，巴菲特描述道，伯灵顿公司承担了全国内陆运输15%的份额，运输方式涵盖了卡车、铁路、水运以及管道。这家公司对伯克希尔的影响同样巨大。在2010年致股东信中，巴菲特指出，伯灵顿公司提高了伯克希尔日常的盈利能力，提高的程度在税前达到40%，税后衡量的话则为30%。

尽管针对伯灵顿公司的收购延续了巴菲特和芒格长久以来进行巨额收购的惯例——巴菲特将这些巨额收购描述为“疾驰的大象”——但是，这一次的行动与伯克希尔的一贯举止还是略有出入。有别于喜诗糖果这种典型的能够产生现金流的投资标的，伯灵顿公司需要持续不断的大笔资本开支。从早期在喜诗糖果等收购中获取的现金，不仅被用来收购伯灵顿公司，还需要继续支出以维系其运转。巴菲特描述说，伯灵顿收购案的一个关键特征在于，这是针对长期存续、稳定运转的资产的一项巨额投资。那些资本开支数额庞大，在2015年达到了60亿美元——按照巴菲特的话来说，“差不多比其他任何铁路公司一年的开支都要多50%。无论是与收入、利润还是折旧相比，这都是一笔巨大的开支数额。”巴菲特还说，自己对于“厂房和机器设备的巨额投资，有着不竭的投资需求”。

为了履行社会责任，我们正常的投资支出远远大于折旧，2011年这一差额达到了20亿美元。我确信我们的巨额增量投资会给我们带来适当的回报。睿智的管理和明智的投资，其实殊途同归。二者都需要提供高效的、令客户满意的服务，来获取社会及监管机构的认同。相应地，二者都需要得到保证，它们可以从未来资本投资上赚取丰厚的收益。

尽管喜诗糖果这种类型的企业可以带来现金流，但是它们能够带来的再投资机会十分有限。伯灵顿公司正好吸纳这些现金流，因为它需要持续不断的巨额投资，但是——假如监管机构允许的话——增量投资能够带来可观的收益。芒格估算收益率应该在10%以内：

这是我们曾做出的最好的交易之一，特别是考虑到它的规模。不仅是这一笔投资，既然我们手头有充裕的现金，我们愿意进行所有类似的资本投资。因此，将一大笔资金投向10%收益率的项目，对我们来说并不那么糟糕，况且，针对这些投资的管制还较为宽松。

至于监管机构限制投资收益率的这一风险，巴菲特说：

如果付出的增量投资不能取得合适的回报，那么像伯灵顿这种类型的巨额投资会显得很不明智。但是根据其展现的价值，我有信心，伯灵顿公司会带来可观的收益。很多年前，本杰明·富兰克林给出过忠告，“经营好你的店，它会反过来在经济上支持着你。”把这句话运用于我们的业务管理，如今他可能会说，“好好招待你的顾客，监管机构——顾客们的代表——也会好好待你。”

2015年，巴菲特将伯灵顿公司收购案这个“在经济大衰退的愁云惨雾中……伯克希尔公司历史上进行的最大规模收购”描述为“对美国未来经济状况的一次全押下注”。

那种类型的下注对我们而言不是什么新鲜事。1965年，巴菲特合伙公司控股伯克希尔的时候，我们下了类似的赌注。当时同样有很好的理由那么做：查理和我一直认为“美国经济持续繁荣”几乎板上钉钉。

……

获取收益不可能一蹴而就，永远不可能。我们经常对政府发牢骚。但是，非常确切的一点是，属于美国的最好时代尚未到来。乘着美国经济前景向好的东风，查理和我希望通过如下的一些方式来构筑伯克希尔股票的内在价值：（1）持续提高我们大量子公司的盈利能力； （2）通过后续收购进一步增加子公司的收益；（3）从不断增多的投资项目中获益；（4）股价明显低于内在价值时，回购伯克希尔公司的股份；（5）偶尔开展一些大型的并购。在一些罕有的情况下，如果有必要，我们同样会尝试增发伯克希尔股份，借此实现收益最大化。这些工作有着坚如磐石的基础……展望未来，查理和我看到了一个属于伯克希尔的世界。

在完成伯灵顿收购案之后，芒格回头审视了伯克希尔公司，并发出疑问道：

伯克希尔公司是怎样开辟了搜寻价值投资机会的投资之道，并最终使得伯灵顿只愿意把公司出售给它的呢？

芒格将理由归结为“进取心”，并且引用了拉迪亚德 · 吉卜林 （Rudyard Kipling） 的诗《如果》，其中的几句诗非常适合集中投资者：

如果在众人六神无主之时，

你能镇定自若而不是人云亦云，

如果被众人猜忌怀疑时，

你能自信如常而不去枉加辩论；

如果你肯耐心等待不急不躁，

……

如果你敢把取得的一切胜利，

为了更崇高的目标孤注一掷，

……

那么，你的修为就会如天地般博大，并拥有了属于自己的世界，

更重要的是：我的孩子，你成为了一名真正的男子汉！