集中投资

这里的诀窍是，你所收购的企业要物超所值。道理就是这样简单。

——查理·芒格

本书所刻画的集中投资者是一个稀有的群体。把这个群体从在股票市场中碰运气的投资者中区分出来的唯一特性就是性格。 2011年，当被问及对成功的投资家而言，智慧和投资纪律哪个更重要时，巴菲特回答说，性格才是关键：

我可以告诉你们一个好消息，想要成为一个伟大的投资家，你不需要极高的智商。如果你的智商达到了160，可以卖给别人30点智商，因为在投资活动中，你不需要那么多。你真正需要的是正确的性情。你需要能够将自己从别人的观点或看法中抽出身来。

你需要能够看清一家企业、一个行业的真实情况，并且能独立评估一家企业，而不被别人的看法所左右。这对大多数人来说都很难。很多人有时候都会产生羊群心理，特定情况下，这种心理将演化成妄想的行动。在互联网泡沫等事件中，你可以看到这一点。

……

具有优势的投资者是那些颇具性格，能看清一家企业、一个行业，不在意身边人群的看法，不在意自己在报纸上读到了什么报道，不在意自己在电视上看到了什么描述，不听那些把“某事就要发生了”挂在嘴边的人说的话。你需要基于存在的事实，得出自己的结论。如果你缺乏足够的事实达成某一结论，那就忘了它。对下一个投资机会重复这种做法。你还需要有能够远离人们眼中简单事情的意志力。很多人不具备这种能力，我不知道为什么会这样。人们问过我很多次，这种能力是你与生俱来的，还是后天习得的。我不确定我是否知道答案。我知道的是，性格很重要。

芒格对巴菲特的观点进行了如下评价：

当然，巴菲特的看法有些偏激；智商在投资中是很有帮助的。但他讲对了一点：一丝不苟的工作，加上机敏睿智的脑瓜，胜过不能清楚认识自己界限的天才大脑。

集中投资者的性格

巴菲特和芒格有同样出名的性格。他们在1957年见面，在此之前巴菲特合伙公司的一位投资者爱德华 · 戴维斯博士 （Dr. Edward “Eddie” Davis） 告诉巴菲特，他之所以和巴菲特一起投资，是因为巴菲特让他想起了芒格。在戴维斯的客厅里，巴菲特足足讲了一个小时和他一起投资的规则，而戴维斯坐在角落里一动不动，这让巴菲特感觉他没在听。当巴菲特讲完后，戴维斯对他的妻子多乐西 （Dorothy） 说，“我们给他10万美元吧。”

巴菲特回答道，“戴维斯博士，你知道，我很高兴能获得这笔投资。但我在讲话时你并没有太注意。为什么你还要投资呢？”

爱德华 · 戴维斯转向巴菲特说，“因为你让我想起了查理 · 芒格。”

巴菲特回答说，“好吧，我不知道这个查理 · 芒格是谁，但我真的喜欢他。”戴维斯的即兴评论导致了这两个人的见面，这两个人成立了最近100年里最持久的合伙企业之一。巴菲特在1977年谈到芒格，“我们的想法太一致了，这太吓人了。”

观察者也注意到辛普森和巴菲特的相同点。巴菲特形容辛普森拥有“罕见的性格与智慧的结合，造就了杰出的长期投资表现”。

芒格说辛普森“正好适合”，因为“他是活的教科书”。芒格进一步解释道，“……好的选股记录是保持在这样的人手中，它们有些怪异并且愿意与人群对赌。卢就有这样的头脑，这让我们印象深刻”：

尽管卢非常聪明，但我要说他的性格才是主要因素。他具备我们所喜欢的投资者身上和我们自己身上的那种性格。

格林伯格和辛普森成为朋友并不是一个巧合，他们的性格相似。格林伯格谈到辛普森说，“他看得比我认识的任何一个人都远。这就像问毕加索为什么他画得这么好，他会解释原因，但你仍然无法在帆布上画出这样的画来。”

巴菲特曾在1991年说凯恩斯“作为现实投资者所具有的才智和他在思想上的才智相匹配”。凯恩斯在他的《通论》中说，成功的投资非常依赖于投资者具有正确的性格：

企图开展价值投资的投资者，与那些企图比其他人更准确地猜测人群行为的投资者相比，必须过着更辛劳的日子，承担着更大的风险，并且在其他条件相同的情况下，可能犯下更严重的错误。和“抢跑行为”（指通过猜测人群的行为并提前行动）相比，开展价值投资要求有更出众的智慧，来击败时间以及我们对于未来的忽视。此外，生命并非足够长久——人的本性是渴望速效，对快速赚钱有一种特别的热情，而遥远的收入会被普通人以很高的比率折现。对完全消除赌博本性的人来说，专业投资游戏无聊透顶而又过于严苛；而拥有赌博本性的人又必须为这个习性付出一定代价。

好的性格的表现——能够忽略“投资利润的日常波动，这些波动都是短暂和不显著的特征”，凯恩斯说这些波动易于“对市场造成总体上过度、甚至荒谬的影响”。 ——在于能够进行长远考虑。

巴菲特说过，他最喜欢的持有期是“永远”：

事实上，当我们持有杰出管理层管理着的好公司时，我们最喜欢的持有期是永远。我们和那些赶着在股票表现好时卖出锁定利润、在股票表现不好时顽固持有的人正相反。彼得·林奇（Peter Lynch）对此有一个适当的比喻：砍掉花朵，浇灌杂草。

克里斯蒂安 · 西姆把他的长持有期看作他成功的关键：

实业，究其本质来讲，是一种长期活动；而基金管理业务，究其本质而言，是一项短期业务。金融投资者不断进出市场：他们可以在任何一天进行买卖。而实业资本投资家就没有那样的奢侈待遇了。他们不得不进行长期的规划安排。我确确实实地觉得，实业投资的成功是因为那些投资者总是能够想得很远，即使有时类似兼并、收购这样的突发事件会让你短期退出，但在长期投资中，即使发生了这些事情，你也可以把自己视为永久的所有权人，进而做出长期决策。这对实业投资而言是很有裨益的，对于股东也是如此。我想这是我们业务经营的成功之处。

凯恩斯明确表示喜欢长期持有，因为这使他得以忽略短期波动：

应该说，很少有投资者，能比我更早地摒弃了获取资本利得的企图。我将自己置于争议和讨论之下，因为总的来讲，我开始尝试看向更远的未来，并且准备忽视短期的波动。

格林伯格通常预期持有在两到三年的时间，但也会随着公司发展重新估计：

我们不是要永远持有。我们的时间范围是两年或三年。如果公司持续增长而估值没有提高，投资最终会达到10年。

如果损失别人钱时还要保持镇静并且要关注长期对你来说那么难，为什么还要专注？在试图解释自己的投资哲学时，巴菲特引用了一封凯恩斯在1934年8月15日写给一位公司同事——省级保险公司的主席弗朗西斯 · 斯科特的信。巴菲特认为凯恩斯的信“说明了一切”：

随着时间的流逝，我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金投入你认为自己了解，并且对其管理信心十足的企业中。认为一个人可以通过在许多自己不了解而又没有特别自信的公司间分散投资来控制风险，这种想法是错误的……一个人的知识和经历毫无疑问是有限的，我很少能一次在超过两到三个的企业上同时感到完全自信。

凯恩斯认为投资的另一端——完全多样化——只适合那些没有价值投资技巧的投资者：

将投资分散在尽可能多的领域，这在完全无知的假设上可能是最聪明的计划。很有可能没有比这个更安全的假设了。

巴菲特同意凯恩斯的观点，认为一些投资者——那些完全无知的投资者——应该分散化投资：

当一个投资者不知道某个行业的经济情况就需要广泛的分散化投资。这位投资者应该持有大量股票同时使自己买的股票种类分开。例如，通过定期投资指数基金，这位一无所知的投资者实际上能比大部分专业投资者做得更好。这多少有些自相矛盾，当“无知”的资金承认自己的能力有限时，反而变得不那么无知了。

学者们将投资分散化问题解释为寻求市场平均收益。现代投资组合理论认为，由于除偶然外不可能打败市场，投资者最好的选择就是广泛分散组合，可以是基于市场指数的组合。在构建组合以实现这个目的时，他们试图在持有尽可能少的头寸以最小化交易费和管理费，与持有尽可能多的头寸以分散非系统性风险之间达到平衡，非系统性风险是指单一持仓发生问题的风险。在一篇1977年的论文中，埃尔顿和格鲁伯指出分散投资所带来的收益大部分来自持有20到30只证券。超过30只以上的证券带来的附加收益很小，而买入和管理这些证券的成本可能会超过任何风险降低所带来的收益。

芒格持有少量股票的原因更多是基于实际考虑——“要持有一个包含150只证券的流动组合并且超过平均表现，一个人怎么能了解那么多？这是一个相当大的难题。”他只部分相信学术。他相信大部分证券基本上估值正确，但这个想法被放大到了没有根据的极限：

想出有效市场假说的人并没有完全疯掉，但他们想得太过了。这个理论只是大致正确，还有一些例外存在。

当巴菲特在2008年被商科学生问到他对投资组合分散和仓位规模的看法时，他回答说他“对分散投资有两种看法”：

如果你是一名专业的投资人，而且充满自信，那么我主张更多地进行集中投资。对剩下的人群而言，如果你玩不来这个游戏，那就去参与完全分散化的投资。如果你玩得来，那么分散化毫无意义。把钱分散着投进你的20个选择而非你的第一选择实在是荒唐……查理·芒格（伯克希尔公司副主席）和我基本上操作着5只股票。如果我运作着5000万美元、1亿美元或者2亿美元，我会将80%的资金分散投资在5只股票上，并在仓位最重的那只股票身上投进25%的资金。1964年，我发现了一个投资机会，并愿意将配置在其上的资金比重提高到40%。我告诉投资人们，他们可以把自己的钱撤出去，但是没有人这么做。这只股票就是色拉油丑闻事件后的美国运通公司的股份。

巴菲特对投资组合分散化的观点可以看成一个事物的两个端点，一端是市场组合，另一端是集中的、由凯利公式决定大小的组合。有效市场假说认为，由于不可能打败市场，市场组合——用低成本的指数基金代替——是更好的选择。巴菲特得出了相同的结论，但有一些细微差别，他认为低成本的指数对那些没有足够时间研究市场的投资者来说是最好的。而对于那些有时间并且有能力识别出定价错误的证券——这些证券的市场并不有效——的人来说，集中投资更有意义。这样的证券存在吗？注意巴菲特在1988年的致投资者的信中写道：

市场经常是有效的，这个观察是正确的。但是，学术界、投资专家和公司经理们进一步认定市场总是有效的，这是错误的。这两个命题的差别就像白天和黑夜一样明显。

不熟练的投资者可以通过控制投资组合的风险来最大化其长期收益。为此他们可以将投资分散为市场组合，并通过投资于追踪市场指数的基金来最小化成本。熟练的投资者可以通过最大化组合中每只股票的安全边际，也就是说通过集中投资于最好的标的，来最大化长期表现。要做到“熟练”，投资者要能识别出哪只股票比其他股票更被低估，然后构建一个只包含最被低估的股票的组合。这样一来，投资者承担了不可预见事件导致单一股票内在价值不可恢复损失的风险，这种风险也许会是财务危机或财务造假。这种内在价值的不可恢复的减少在价值投资文献中被称为资本的永久减值，这是价值投资者最需要考虑的事。价值投资者要区分公司潜在价值的部分或全部缩减和仅仅股价上的下跌，不管下跌得多明显，前者是需要考虑的风险，后者是可以忽略或利用的事件。经历资本永久减值的组合对整个投资组合价值的影响视其在整个组合价值中所占比例而定——持有比例越大，对整个组合的影响就越大。因此一个投资者越是集中，就越需要理解单个持仓。巴菲特如此评论“了解事情”的投资者：

如果你是一位了解事情的投资者，能够理解商业经济并找到5到10只定价合理长期竞争优势的企业，传统的分散投资对你来说毫无意义。它只会影响你的结果并增加你的风险。我不能理解为什么这样的投资者把钱投入他的第二十只喜欢的股票而不是集中投在他最喜欢的股票，他最喜欢的股票就是他理解最多、拥有最低风险和最大盈利潜力的公司。用先知梅· 韦斯特的话说：“拥有许多的好东西总是不错的。”

凯恩斯可能也会同意：

我的风险理论是持有大量自己相信的股票比分散持有自己不那么确定的股票更好。

芒格用赌马比喻投资，他指出，尽管赛马的结果不可预测，但一些赌徒总是能赢钱：

所有赢得赌马的赌客们的共同点其实很简单。那就是他们赌得很少。上帝没有给予人类总是无所不知的天赋。但上帝给予那些努力工作的人——那些仔细研究，寻找错误定价赌注的人们——偶尔发现的机会。聪明的人会在这些机会上狠狠下注。他们有胜算把握就下一大笔注。其他时间里他们不下注。就这么简单。

约翰 · 凯利将芒格“拥有优势时就大笔下注；没有优势时就不下注”的箴言精简为一个简单的数学公式，那就是凯利公式。这个公式可以简化为优势/赔率，当概率有利于投资者时就最大化收益率，否则就避免损失，公式在这两者之间达到平衡。了不起的是，凯利公式从未面临毁灭的风险。按凯利公式确定头寸大小，意味着有利的机会和高成功机率会导致大笔与总投资额成比例的赌注，如果这些赌注没有成功，它的下跌会使投资者承担太多损失。对这些投资者而言，解决办法是“分数凯利下注法”，或者“半数凯利下注法”，它在一半波动率的情况下提供四分之三的收益率。在这种情况下，凯利头寸被看作是最大赌注。超过凯利头寸的部分不会增加可能的收益率，但会增加损失的风险。所有这些凯利公式的性质都和我们对如何下注的直觉相符。凯利通过发明精确的数学公式改进了下注理论。他表明，在相当长的时间里，按凯利规则下注的投资者的总投资额最终会超过任何采用其他策略的投资者的总投资额。

爱德华 · 索普赌博时第一次应用凯利公式，之后又将之应用于可转换债券的套利。 2011年，他检验了凯利公式在价值投资上的应用。他发现价值投资者使用凯利公式时可能会投资过多，因为凯利公式本来是用于序列投资——每次下一次注的，而不是平行投资——每次在一个组合中多次下注的。他指出这种情况是由于价值投资者可能忽视了每个头寸的机会成本。索普举了一个有两个投资机会组合的例子，这里每个机会所要求的本金都超过组合总资本的50%，这样两个头寸的总投资就超过100%了。但这是不可能的。凯利不会允许两个投资都超过50%，因为这样会有全部损失的风险，这是凯利一惯避免的。在这个情况下最优的本金必须少于总资本的50%。索普认为同样的道理也适用于其他两个或两个以上的投资机会，因此，“我们需要知道组合中当前存在的其他投资、备选的新投资以及他们的总资产，以求得凯利准则下每笔新投资的最优比例和已有投资可能的调整。”索普暗示这是使用凯利公式时最有可能出现的疏忽之一：计算最优本金时不考虑其他可选的投资。

并不一定要使用凯利公式成为“凯利型赌徒”。例如，凯恩斯就拥有这种见识，但尽管如此，如果凯利公式在他那个时代就已存在的话，他也不会尝试如此精确的数学计算，因为“我们现有的知识不足以为计算数学期望提供足够的基础”。凯利公式计算最优头寸大小的精美之处在于他准确衡量了风险。理解了这一点后，许多价值投资者都或明或暗地提倡专注和有限的分散化相平衡，因为即使是买入价格已经在内在价值上打折后的相对安全的投资也有一些下部风险概率。投资者塞思 · 卡拉曼在他的《安全边际》一书中写道：

不可能事件的有害影响可以通过审慎的分散投资得到很好的缓解。但是，为了将投资组合风险降低到可接受水平所需要持有的股票数目也不多，通常情况下，持有10至15只股票就足够了。

本杰明 · 格雷厄姆提倡有限的分散投资。在《聪明的投资者》一书中，他提倡最小的组合应包括10只，最大的组合应包括30只股票。格雷厄姆的建议和学术研究不谋而合，后者认为最佳持有头寸数量在10到30之间。卡拉曼，巴菲特和芒格推荐的持股数量更少——巴菲特和芒格推荐5个，卡拉曼推荐10到15个——这都和研究一致。研究结果认为价值投资者能在非常专注的投资组合中获得最好的收益，同时帕特里克 · 奥沙尼斯发现25个头寸的组合会得到最好的波动率调整后的收益率。

永久性资本

一种与投资组合遭受永久性资本损失的风险相区别的风险是投资组合随组合内证券价格变化而波动的风险，不管是绝对意义上的还是相对于市场来说的。绝对变动，或者说股价涨跌，叫作波动，而与市场表现的偏离被称为追踪误差。例如，凯恩斯的股票组合就有很高的追踪误差和高于可比较的市场组合的波动率。这使得他可以施展技巧超越市场，代价则是一定时期的较差表现和投资组合的波动性。凯恩斯与管理投资组合时，所在机构董事会的两次非常不同的经历很好地说明了外部资本的风险和即使在市场低潮时也不能被取出的永久性资本的好处。这些经历证明了逆势而行的投资者所具有的机会和这样做的危险，以及投资者在任何情况下都要坚持到底的重要性。他是国王学院一项行政安排的受益者，这项安排让他能够长期投资和安全度过市场的各个波动期。他能够自主做出投资决定，在必要时改变投资方法，构建一个高度集中的组合——这些都受益于国王学院的安排。这使他能为组合建立很不寻常的头寸。凯恩斯无竞争的自主的投资权限是他作为一名投资者所具有的最大优势。当国王学院的投资组合在1938年经历了最大下跌后，学院仍允许凯恩斯继续不受干扰地投资。这个投资组合在第二年年底前恢复了，尽管它在1940年又遭受了下跌，但它再也没有跌过1938年的低谷了。从1938年低谷开始，凯恩斯为国王学院的投资组合赚得了13%的年化复合收益率，这是同一时期市场回报率的两倍。

国王学院的氛围对长期回报非常有利，这与凯恩斯在国立共同人寿保险公司负责管理投资同时兼任主席的经历形成鲜明对比。凯恩斯被委派进入国立共同保险的董事会，作为这家保险公司的主席，并帮助管理它的投资组合。这个组合在1937年损失了641000英镑 （6100万美元） 的巨额资金。保险公司的执行主席F. N. 柯曾要求凯恩斯为这笔损失负责。柯曾和董事会批评凯恩斯在下跌时仍坚持投资自己的“宠物”股票的投资策略。由于世界处于爆发第二次世界大战的边缘，董事会希望凯恩斯卖出股票，将资金转移到像黄金和政府债券这样的“更安全”的资产中。凯恩斯拒绝接受， 1938年10月，他在厌恶中辞去了主席职务。

他在省级保险公司 （Provincial Insurance Company） 的经历和在国王学院时相似，这是一家由弗朗西斯 · 斯科特管理的小型家族保险公司。他在1923年被任命为主管，并一直工作到1946年去世。通过和斯特科的频繁通信，他得以说服斯科特相信坚持在衰退时投资的好处。 1938年5月，凯恩斯将自己的投资方针整理成一份备忘录发给国王学院的财产委员会。国王学院的投资组合刚刚经历了巨大的损失——下跌了令人惊愕的40.1%——有史以来它的最差表现。在信中，凯恩斯精确陈述了长期集中投资的原理。凯恩斯一开始就解释了为什么他不再相信择时交易：

我们无法证实在交易周期的不同阶段，投资者能借助一般系统性波动来买进和卖出普通股。信贷周期理论在实践中意味着：在下跌的市场中卖出市场龙头股，在上升的市场中再买进它们。考虑到交易费用和损失的利息，这种交易策略需要投资者有高超的投资技巧才能赚取大笔利润。

……

有了这些投资经历，我很明白的一点就是，有很多原因都表明，大规模移仓既不可行也不划算。那些认为买进太晚或卖出太晚而且总认为操作太少的投资者们，大多数都承受了沉重的成本，而且变得愈发犹疑不决和胡思乱想。这种情况一旦弥漫开来，就会产生巨大的弊端，加剧波动的程度。

芒格对外部资本风险很敏感。在《对极了》（Damn Right!）一书中，巴菲特告诉芒格的自传作者詹妮特· 洛（Janet Lowe），芒格总是比其他价值投资者更加集中，这导致了芒格与此相应的组合波动率：

查理的投资组合集中在“非常少的几只股票”上，因此其收益的波动性更大，但他还是基于“挑选价格低于价值的股票”这一择股方法。查理愿意接受投资业绩的巨幅峰值和深幅低谷，而他恰好又是信奉集中投资的人，这在他的投资业绩中也有所表现。

因为担心投资者会在错误的时机取出资金，芒格最终结束了他的合伙事业，并通过先在蓝筹印花公司最后在伯克希尔 · 哈撒韦公司的管理，来保住长久性资本。辛普森找到了GEICO的浮存金作为永久性资本，罗森菲尔德则有格林奈尔的捐款基金作为永久资本。只有格林伯格管理着外部资本，但他自己对基金的大量持有使这部分资本是永久的。像巴菲特和芒格一样，西姆的上市公司资产负债表为他提供了永久资本，让他能进行长期投资。

拥有好的性格和对的资本结构使得集中投资于最好的标的并持有直到获利丰厚变得可能。但如何分辨值得持有的股票和应该避免的股票呢？

发现目标

尽管出发点不同，本书提到的投资者们最终都随着经验的积累成为越来越集中的长期投资者。凯恩斯和罗森菲尔德最开始是投机客。巴菲特和芒格更多时候是传统的格雷厄姆型的价值投资者。辛普森和格林伯格是股票分析师，不见得是价值投资者。西姆是经营者。随着他们积累经验，形成了时尚人士称之为“品味”的东西后，他们变得越来越精挑细选并且不乐意卖出。辛普森的职业生涯清晰地描绘了这个现象，他逐步增加GEICO投资组合中股票所占的比例，同时将股票的数量从33降到10。在投资喜诗糖果之前，巴菲特和芒格都在寻找格雷厄姆式的投资机会——那些交易价格在账面或清算价值之下的股票。在三倍于账面价值购买的情况下，巴菲特与芒格对喜诗的投资和他们之前的投资有很大不同。这给芒格上了很重要的一课：

这次交易是以超过账面价值的价格成交的，并且确实带来了收益。霍克希尔德· 科恩（Hochschild, Kohn），一家连锁百货超市，是我们以低于账面价值及清算价值的价格买进的，但是最终并没有赚钱。这两件事合在一起让我们改变了投资思路，转向“愿意为更好的公司支付更高的价格”的投资理念。

喜诗最终成为一家极好的公司，巴菲特和芒格不得不注意到，经营一家由自己的未分配利润提供资金支持的以高增长率有机增长的企业是多么简单。这个特性使得它在增长的同时能返回现金，使巴菲特和芒格能把注意力专注在其他投资上。在2007年给投资者的信中，巴菲特形容喜诗是“理想企业的典范”。那一年它为伯克希尔 · 哈撒韦带来了8200万美元的利润，而其本金只有4000万美元，收益率为离奇的195%。从500万到8200万这16位的盈利增长只需要投资资本5倍的增长。这让喜诗将其从1972年到2007年获得的所有收入——13.5亿美元——减去喜诗有机增长所需的3200万美元，全部返回给伯克希尔 · 哈撒韦。巴菲特和芒格可以将喜诗超额盈利的大部分用于购买其他高质量的公司，而伯克希尔 · 哈撒韦因此成了一个金融重地。这让芒格意识到，一些企业“值得为长期优势多投入一点”：

这里的诀窍是，你所收购的企业要物超所值。道理就是这样简单。

通过喜诗，芒格认识到，高质量的公司比按清算价值折扣价买入的股票能够提供更多的安全边际。它们对持有者的关心和运作需要得更少。以清算价值折扣价格交易的股票通常经营糟糕。低质量股票需要花费时间和精力来复正，而且它们通常没救。喜诗的情况正好相反。它的增长不仅不需要吸收资本，而且还释放现金。然而他们怎样才能识别出这样的机会呢？

巴菲特利用了菲利普 · 费雪 （Philip Fisher） 在成长投资者的圣经《怎样选择成长投》一书中提到的闲聊方法。费雪提倡通过收集闲话来识别出一些能带给投资者对某一项投资独创见解的定性因素。这些从竞争者、顾客、供应商处收集的定性事项可能包含关于管理层的信息、研发或技术的使用情况、公司的服务能力或顾客导向，或市场营销的效率。费雪利用这些通过闲聊得来的信息判断公司的增长能力和通过技术优势、卓绝的服务或消费者“特许经营”来对抗竞争者保护市场的能力。巴菲特将费雪的理念和格雷厄姆的理念合二为一。格雷厄姆已经将价值投资的理念著书立传：与价格有别的内在价值和安全边际的重要性。费雪提出安全边际包含于公司的质量中，而公司质量可以使公司有机地增长。 1989年，巴菲特将他从格雷厄姆、费雪和喜诗中学到的投资知识精简为一句话，“以合理的价格买入一个极好的公司比以极好的价格买入一个一般的公司要好得多”。这句话成为经常被提起的老调。巴菲特承认芒格对他的“好公司合理价格”投资方法的影响。他在1989年说，“查理很早就知道这一点。我学得很慢。但现在，在买公司或股票时，我们只要那些有一流管理层的一流公司。”

巴菲特、芒格、辛普森、格林伯格和罗森菲尔德偏爱那些价格合理的好公司，而凯恩斯和西姆更偏爱周期性的、高风险目标。西姆直接投资于某个行业的资产或经营中的公司。和书中其他投资者不同，他的关注点在于买入价格远低于内在价值或重置价值的资产，然后要么卖掉它们，要么用它们产生额外的自由现金流。格林伯格是抓住好公司的代表，总是在找强势的特许经营商。他也寻找增长中的企业，这些企业不仅盈利和价值持续增长，而且增长的预期会提高市盈率。

我喜欢确定的事情。有一些事情相当确定——但还不是完全确定——但我喜欢尽可能确定的事。比起你对一个糟糕的公司赌一个好消息来说，一个真正好的公司是一个好很多的赌注。

令人惊奇的是巴菲特、芒格、辛普森、格林伯格和罗森菲尔德经常持有相同的股票。巴菲特和芒格的持股经常重叠，辛普森和伯克希尔经常持有相同的证券。伯克希尔、辛普森、格林伯格和罗森菲尔德都持有房地美。这并不一定说他们总是得到相同的结论。例如，格林伯格和巴菲特就在对有线电视的看法上产生了分歧。格林伯格说他通常不会投资于周期性公司，原因是“在周期性公司上投入大笔资金对我来说是一种鲁莽的投资方法，因为这依赖于商品价格”。与此相反，西姆只投资于油气和运输部门，这些也许是这个星球上最具周期性的行业。凯恩斯投资于像金矿采掘这样的商品行业公司，也买科技股，20世纪30年代的科技股是指汽车、飞行器制造、发电、电气工程、化学和制药部门。格林伯格也买过谷歌——这对地道的巴菲特式价值投资者来说是绝对讨厌的股票。凯恩斯不受地理限制：他从不担心在任何管辖权范围内投资，只要能发现便宜的股票。他的投资组合充满了海外公司，在那个连前100强公司的股票都被认为是风险投资的年代这是很不寻常的。

巴菲特认为组合集中只在一定情况下才能降低风险，那就是它提高了“投资者在买入前对公司的思考强度和对公司经济特征感到舒适的程度”。本书中的投资者在买入前对股票感到舒服这一点上做到了极致。除了西姆外，其他投资者都特别避免政治和监管风险，以及财务杠杆风险。无论他们用的方法如何，很明显他们对公司和投资的思考很深。例如，尽管格林伯格和西姆对于公司品质的认同处于两个极端，两个人都对自己选择的公司研究很深。如果格林伯格和他的团队对一个机会感到兴奋，他会和以前的雇员、主管、竞争者、私有公司、监管者和行业专家交流。如果他对公司很有兴趣，他就想尽快和管理层见面。这样的会面将带来全面的财务分析和模型构建。格林伯格说他更倾向于得到一个大致正确的估值，而不是精确但错误的模型。他不会使用庞大的、复杂的模型，而倾向于将数字手写在一个黄色记事簿上，而不是输入电脑数据表里。

约翰（夏普洛）和我都是使用黄色记事薄的人。我们经常在黄色记事薄上做分析。这让你对事物的大致正确性很敏感，而多变量、600行的模型则相反，它们恰恰让每件事都出错。模型一代的年轻人认为如果模型包含了所有假设那它一定是对的。我认为建模会分散解决管理层面对的战略问题的精力。

对于格林伯格来说，在检查完公司、人员以及与没有偏见的人员通过电话以后，就可以判断了。

有正面信息，有负面信息。我怎么权衡它们？我是否认为负面信息让我望而却步？我是否认为价格太吸引人了以至于尽管有一两个负面消息我仍然应该买进？这是最最重要的问题。这是最难办的事。你不能把它记在一本指导手册或备忘录上留待他人来解答，就像我不能通过听毕加索的演讲或买一本刻板的指导书就学会像毕加索那样画画。

格林伯格指出，每个头寸都有“专家告诉你为什么你完全错了”。

许多人因为怀疑而苦恼着。如果你买的东西跌了，突然负面评论就变得更响了。它跌得越多，负面评论就越多，担心和忧虑开始浮上心头折磨着你。

他说当这种情况发生时，有些人会在本性上想坚持赌下去，而其他人则会恐慌并退出：

就算你做了很多工作，你知道事情还是可能会出错。你知道一些你不喜欢的趋势。你知道这会有一些风险。最后你还是赌你是对的，同时你也知道你可能是错的。

最终，所有问题都回到性格上来。尽管这里提到的所有投资者都绝顶聪明，他们并不会将自己的成功归功于他们的聪明。准确地说，这是不寻常的个人性格的结合。他们富有热情。他们就是简单地喜欢自己所做的，因此在工作时思考如何投资，在休息时也看一大堆年报和交易记录。他们也很克制，能不动投资组合中的股票，在没有好的机会时就持有现金。最后一点，他们看得长远。这些与永久资本相联系的特性为他们创建了杰出的长期回报。

本书的内容可以这样总结：“少赌，只有在机会对你特别有利时才去赌，并且要赌得很大，长期持有，并控制下部风险。”正如巴菲特对乔 · 罗森菲尔德的赞誉所言，这是罕见的“理性战胜传统”。