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第6章 美国债券ETF
第6章
美国债券ETF
债券——从美国国债ETF说起
在这一章中，我们要从一类对个人投资者来说地位有些尴尬的投资品种说起，那就是债券ETF。这类产品规模其实比前面提到的商品、货币ETF大得多，但是对于个人投资者来说，债券似乎是离我们很有距离感的投资工具。
在牛市，债券往往不是人们钟爱的品种，但是在市场震荡的时候，很多人念起了债券的好。实际上，债券在个人投资者心中地位一直比较矛盾。一方面，个人投资者对债券有距离感。俗话说，“穷玩股，富玩债”，机构大鳄动不动就申购债券。另一方面，债券不够有吸引力，收益就几个点，甚至只有2%或3%。个人投资者总觉得，投资它没有意义。特别这几年，P2P兴起，其收益在固收类产品中占据了显要位置，就更让人看不上债券的收益了。不过，债券毕竟是最重要的投资品种之一，随着更多金融产品降低投资门槛，了解这个投资领域还是有好处的。
债券其实是债务关系的体现，债权人持有债券，按照约定的期限获得利息，并最终得到返还的本金。债券的收益率通常和央行基准利率、通胀、供求等有关。
债券ETF其实跟股票ETF是类似的操作模式，只是股票ETF是一篮子股票，债券ETF则是一篮子债券。债券ETF最大的优点就是大大降低了投资债券的门槛，同时也提高了债券的流动性，因为债券ETF是二级市场的交易产品，带“股票”的色彩。当然，ETF本身的价值特点，即其持有的资产是市场波动相对较小的债券，所以其整体波动也较小。
债券ETF的种类也很多，有国债、公司债、垃圾债、新兴市场债、地产债……相应市场波动性差别也较大，同时，债券ETF也有杠杆、做空的方法可以选择。
首先，我们还是从最常见的国债说起，这也是规模最大的债券品种。国债的优点是有国家信用背书，违约概率很低。当然，这个“低”有时候也是名义上的低，但历史上真的“明目张胆”地违约的国家政府还是比较少，可政府有特殊的权利，那就是可以印本国纸币，所以有些政府看情况不对，就可能印钞票还债。当然，这通常会引发货币贬值，让债权人的利益受损。
针对上述情况，债权人也会有相应操作，比如他们会要求债务人以一种国际通行的货币还债，而非本国货币，比如美元，债务国政府就是再不讲理也不能印美元。当然，美元的国际地位起来了，也给了美国政府全球性的金融影响力。不管怎么说，国债确实是重要的投资品种，且是其他各类债券投资价值的一个参照物。美国债券ETF中，国债是一个独立的种类。
我们通过一个国债ETF了解债券ETF的结构和特点。众所周知，债券都有期限，通常短期的利息低，长期的利息高，而债券ETF的内在价值也与此相关，特别如国债这类品种。债券的到期时间范围，是一个主流的分类标准。
我们以IEF为例，其档案见表6.1。这只ETF由贝莱德旗下的安硕发行，持有的主要是距离到期日7到10年的国债，其实就是中期债券。其规模超过80亿美元，其实，债券ETF中这类数十亿、上百亿的ETF非常多，足见这一品种的重要性。
表6.1 IEF档案
那么，债券ETF的投资机理是怎样的？IEF某日的持仓前10如图6.1所示。
图6.1 IEF某日的持仓前10
资料来源：安硕官方网站。
此类ETF跟股票ETF有些不同，股票有代码简称和全名，而一般人并不知道ISIN码是什么，它表示不同批次的国债编号。投资者主要看债息率（债息与债券价格的比值）和债券的到期日，通过此两项基本可以了解一只债券ETF的组成情况。我们以2017年6月的仓位看，到期日大都是2025到2026年，也就是8到9年的债券为主。美国国债，都是AAA以上评级的优质可投资债券，所以，这只ETF持有的债券是近乎绝对安全的，无须担心违约。
同时，我们需要注意，债券作为市场上交易的品种，它的价格是会变化的。当债券被抛售的时候，价格下降，债息率会增大。这也是我们后面会反复强调的，投资债券，不要以为债息率越高越好，很多时候，也意味着其风险的上升。
我们常常看到类似新闻，比如某个国家发生了负面事件，从政治动荡到经济危机，新闻标题有“XXX国金融危机爆发，国债收益率急升”。很多不了解债券特征的投资者往往会感到不解，收益率大增不是好事情吗？为什么还危机了？其中就是前面解释的道理。
债券作为固定收益类产品，其“固定”通常指的是债息，投资者买了债券，就有利息。但是ETF投资者购买的是ETF产品，非债券真正的持有者，所以利息是不会发给他们，而是发给债券的真实持有人，即基金公司。
看到这里，大家可能着急了，美国国债本来价格波动不大，利息还不给投资者？别急，基金公司当然不会这么做，要真这样，这种ETF也没人购买了。这里就要提到在大家投资股票或者购买股票ETF时经常忽视的一个环节，那就是股息分红。在投资债券ETF时，这很重要。基金公司通过ETF分红的方式，把相关的利息结合市场情况、成本等进行计算，最后部分派发给投资者，即投资者通过ETF的分红，间接享受了债券的债息收益。我们看看IEF部分时段的分红记录，见表6.2。
表6.2 IEF部分时段分红记录
平时比较关注股票分红的投资者，对这个记录应该一看就明白了，它记录了历次分红的时间和金额。从IEF来看，其特点就是每月都分红。债券ETF之所以被当作“固定收益”ETF，是因为它和股票不同，分红频度更高，每个月都有红利。
当然，最终的收益，是分红和债券卖出与买入价差的结合。但是，从上面介绍的特征，我们可以看出，债券的投资思路跟股票是不同的，它主要是在相对低风险的价格波动下，给予投资者稳定的分红收益。所以，选择期限合适、风险匹配的债券产品长期投资，才是债券和债券ETF投资的正确方式。截至2017年年底IEF不同期限的年化收益率见表6.3。
表6.3 截至2017年年底IEF不同期限的年化收益率
根据IEF价格变化到分红的整体收益来看，其近10年的年化收益率可以达到4.24%，作为固收类产品，考虑到美国国债的安全性，这已经是很不错的收益。那么，为什么近5年的年化收益率会低到1.43%呢？一方面，美国牛市，股票投资自然更受欢迎；另一方面，也是更重要的，美国金融危机后，长期处于低息环境，国债收益率自然也就更低。当然，随着美联储进入加息周期，新债的债息有望提升。随着IEF后续逐步纳入这些债券，IEF这方面的收益也有望增加。
美国国债ETF根据期限不同，品种还有很多，我们简要介绍如下。
SHY：一只短期债ETF，且是短期债代表，主要持有距离到期日1到3年的债券，也是国债ETF中规模最大的，达到了110亿美元。由于到期日短，所以该产品的分红率也比较低，一般一年的派息率不会超过1%。
IEI：持有距离到期日3到7年的债券，是中短期债券的典型。
TLT：债券ETF中的活跃品种，规模达到了70亿美元，但是比同等规模的IEF交易活跃很多。原因在于其持有的都是距离到期日在20年以上的债券，属于长期债ETF，所以收益率会比较高，对宏观环境变化的反应也比较灵敏。该ETF每个月分红一次，其年派息率经常在2.50%以上。值得一提的是，2014年其收益率竟然高达23%，而同年SPY也不过14%，这也给了投资者一个启示，在适当的时候投资债券类产品也能获得丰厚回报。
TLH：介于IEF和TLT之间10到20年的中长期债券ETF。
GOVT：一个混合体，1到30年的债券都持有，可以说是美国国债中类似SPY的一篮子挂钩所有国债的ETF。
AGG：美国债券ETF之王
美国市场的债券ETF，规模最大的是AGG。这只ETF的规模已经达到530亿美元。为什么这只ETF规律能如此之大？其实它和SPY的特征有相似之处，是一只投资美国一篮子债券的ETF，大大降低了投资者配置债券的难度。如投资SPY其实就是投资美国股市一样，投资AGG也就是投资美国债市，如此简单便捷的产品当然容易受到投资者追捧。AGG的持仓债券类型如图6.2所示。
图6.2 AGG的持仓债券类型
从AGG持仓债券的类型看，以国债为主，占比近38%，同时，它还持有大量的抵押贷款债券（MBS）。这是一种资产证券化的产品，主要与房产相关。一听房产、资产证券化，你可能马上想到2008年影响全球经济的“次级贷”。其实，“次级贷”算是在MBS基础上更复杂的金融衍生品。MBS本身是一种20世纪60年代就产生的金融产品，如果不在其基础上发行次级贷之类的产品，其风险还是易评估和可控的。
AGG持有债券到期年限结构如图6.3所示。
图6.3 AGG持有债券到期年限结构
从持有债券的到期年限看，其以中期债为主，此类债券的风险收益平衡性较好。同时，11.9%的20年以上期限的长期债，可以提升整只ETF的获利空间。
AGG持有债券的信用评级分布如图6.4所示。
图6.4 AGG持有债券的信用评级分布
从信用评级角度看，AGG持有的债券大都在A级以上。一般AAA、AA、A、BBB这4个等级被认为是“可投资级别”，安全系数较高，所以这只ETF投资的债券都是可投资级别的，投资者对这只债券ETF的安全性可以放心。其实，这里也可以看出AGG与SPY较类似的地方，SPY通过一篮子股票化解了单只股票股价波动，甚至该股票公司破产退市的风险，而AGG同样也化解了单只债券被抛售，甚至公司违约导致的风险，加之其持有的债券本身信用评级大都较高，风控也得以保障。我们也可以通过持有部分BBB这种信用评级相对较低，而尚未低到有高度违约风险，但是收益率更高的债券，来提升整只ETF的收益水平。截至2017年年底AGG不同期限的年化收益率见表6.4。
表6.4 截至2017年年底AGG不同期限的年化收益率
从年化收益率来看，AGG近10年可达3.69%，看上去没有前面介绍的IEF超过4%的高。不过看看近5年呢？其2%的收益率可高于IEF的1.43%，原因就是其持有的债券更多元，可以拉升收益。其实跟我们介绍股票ETF时所说的一样，长期看，小盘股ETF的年化收益率是高于大盘股的，但是波动也更大，如何选择，与投资者的需求相关。AGG成为规模500亿美元的债券ETF，正是因为其投资分散多元的稳健风格，可谓是投资美国债券最基础的选择。
LQD：简简单单投资公司债
前面介绍的产品，主要以国债或者资产债券化的品种为主，而实际上，全球重要的一类发债主体是公司。作为募集资金的一种方式，公司凭借自己的信用，发行债券，募集资金，同时承诺给借贷人一定的利息。这样的方式下，公司虽然付出了利息成本，但是无须稀释股权。
与有政府信用背书的国债相比，公司债的安全性显然低了一个档次，但是也带来了投资价值。既然国债安全性更高，那么公司要想募集资金，其给予的利息，显然要比国债高，这就为投资公司债带来了更大的获利空间。另外，有些公司实际信用级别并不比政府差，比如这几年的苹果公司，从经营到现金流，又比美国政府弱多少呢？所以，有选择地投资公司债，其实是不错的固定收益类投资路径。
当然，提到“有选择”，问题来了，一般投资者，特别是美国市场以外的投资者，怎么知道美国公司发债的规则，又哪里清楚哪些公司的债权可靠？这个时候，ETF的优势体现了。有这样的ETF，它专门选择美国国内发行的可投资级别的公司债，然后把它们打包分散投资，而其中的代表便是美国一只巨型债券ETF：LQD。LQD档案见表6.5。
表6.5 LQD档案
LQD是一只规模达380亿美元的基金，而且早在2002年就发行，可见是投资者信得过的产品。这只基金专门投资美国公司发行的可投资级别的债券，即AAA、AA、A、BBB级的债券。这只基金的投资很分散，它一般投资1 000多只公司债，而近期在1 600只以上。LQD持有债券归属公司仓位前10如图6.5所示。
图6.5 LQD持有债券归属公司仓位前10
LQD持有的债券归属公司中，排名前10的，威瑞森（Verizon）、美国电话电报公司（AT&T）现金流充沛；微软、苹果这样的公司无须多言，是典型的优质企业；高盛、摩根大通之类的美国大型金融机构，本身现金流充足，又是金融玩家，自然懂得如何更好地平衡债务。当然，在美国2008年的次贷危机中，我们也看到，这些金融机构都曾经面临危机，但是这些机构的“大而不倒”的特性也表现出来了，因为有国家出手援助。这也是一个充满争议的问题，这些大型公司，特别是大型金融公司，其实隐含有国家的信用背书，这是一种不公平的现象。当然，这是另一个争议性话题，这里不多说，作为债权人，有个有后台的债务兜底人，当然更加放心的。
LQD持有债券的信用评级分布如图6.6所示。一大半的债券都是A级以上的，而占比约45%的BBB级，因为其依然是可投资级别，且BBB级债券通过分散投资降低风险，所以进一步提升了ETF的收益空间。
图6.6 LQ2.1D4%持
截至2017年年底近5年LQD、AGG走势如图6.7所示。比较两者，投资公司债的LQD确实比以投资政府债券为主的AGG波动更大，但是整体收益明显也更高。你可能会说，看走势最后都是亏的。请注意，这是单纯的ETF走势，我们还要结合其分红看最终的年化收益率。截至2017年年底LQD不同期限的年化收益率见表6.6。
图6.7 截至2017年年底近5年LQD、AGG走势
表6.6 截至2017年年底LQD不同期限的年化收益率
很明显，其近10年年化收益率超过了5%，而在低息环境下，其年化收益率也在3%以上，跑赢美国的通胀是不成问题的。
一体两面：高收益/垃圾债
相信不少人和笔者一样，最初听说“垃圾债”时，会感到疑惑，“垃圾”还能发债？垃圾债还有人买？后来笔者了解到，所谓“垃圾债”，其实是一种俗称，或者说是对一类债券某种角度的解读。同样的债券，可能有“高风险债”这样的中性解读，也可能有“高收益债”这种令人眼前一亮的解读，其实是同一个品种。如何把握，每个投资者要根据自己的风险匹配程度和投资组合策略而定。
其实，“垃圾”是相对概念，本质还是和风险相关。垃圾债通常指的是公司债中资产品质较低、偿债风险较高的品种。举个例子来说，谷歌、苹果要是发债，那肯定是大型机构的钟爱产品，原因很简单，它们是优质企业，目前来看，相关风险几乎为零。但是资本市场上风险和收益是匹配的，即这些优质企业融资手段多，所以其发行的债券的派息率也不会太高。
但是，美国市场还有因业务发展需要资金的厂商，特别是一时无法在一级市场股权融资，又无法上市融资或上市成本过高，或者上市后增发成功可能性低的厂商，发债就是它们的一个可选方案。而这些公司中，一些可能本身实力不佳，或者资金链吃紧而发债融资项目风险又高，即发债公司到期欠债不还钱的风险较高，那么其发行的债券就会被标普、穆迪（Moody's）等给予较低的评级，即“可投资以下”评级。一般在BBB级以下的债券，被称为“垃圾债”或者“高风险债券”。
我们知道垃圾回收加工业是个产业，一些金属制品垃圾还能产生不低的利润。金融领域的垃圾债同样如此，既然企业风险高，为了发债成功，如何吸引投资者？那就要承诺高收益，即高债息。当这个潜在收益足够高时，自然会引得一批投资者“赌”一把。何况通过投资组合、金融衍生物、对冲等，一些机构也能一定程度控制这类风险，所以垃圾债市场活跃度也不低，甚至在某些时候，如20世纪80年代风行一时，成就了各种离奇的生意和“垃圾债大王”。
而在债券ETF领域，垃圾债的品种也不少。这里先介绍这个领域中规模最大的一只ETF：HYG。注意，虽然大家都明白，但是基金公司不会给自己的基金取带“垃圾”的名字，毕竟“高收益”好听，而且业内比较正规的说法，是把这类债券称为“高收益债”。
HYG档案见表6.7。
表6.7 HYG档案
这只基金的规模不小，已经达到了180亿美元，目前费率为0.49%，持有的标的非常分散，持有1 000多只各类垃圾债。HYG持有债券的信用评级分布如图6.8所示。
图6.8 HYG持有债券的信用评级分布
严格来说，这只ETF持有的债券还真不是特别“垃圾”，因为它以BB和B级为主，即在非可投资级别的债券中算信用评级好些的，其持有的C类级别的债券并不多。而在具体投资债券类型上，这只ETF也以公司债为主。
截至2017年年底近5年HYG、LQD走势如图6.9所示。我们看到，HYG波动幅度已经与股票无异，如果买入点不当，分红收益也难以弥补价格上的损失。但是，至少近10年，HYG的收益率还是相当可观的，超过了LQD，年化收益率为6.06%，而LQD为5.55%，高出了0.51个点。就债券品种而言，优势还是明显的。
图6.9 截至2017年年底近5年HYG、LQD走势
可能有人要揣摩了，AGG、LQD和HYG的风险不断加大，但是收益率也是逐渐上升，可以不管风险，直接买入HYG。但是，我们要是看更长时间的各年走势，就会感受到不同的风险。2007—2016年LQD、HYG不同年份最终年收益率对比见表6.8。
表6.8 2007—2016年LQD、HYG不同年份最终年收益率对比
根据LQD和HYG的历年收益率对比，我们发现一个有趣的现象，只要美国市场整体向好，HYG的收益率就会很高，而反之，会跌得很惨。以2008年金融危机为例，LQD有2.40%的收益率，而HYG呢？惨跌17%以上，也正是在这样的极端金融环境下，HYG损失过大，拉低了其整体收益。所以，对于大部分投资者来说，投资债券还是应该选择稳健的品种，特别是在市场可能存在风险苗头的情况下，对高收益债的相关产品需要谨慎投资。
其他债券ETF简述
我们前面介绍了美国市场典型的债券ETF，接下来，介绍一些有特点或者规模较大的产品，供投资者参考。
BND：先锋基金发行，规模达370亿美元，相当于贝莱德发行的AGG，是一只持有一篮子各类债券的产品。
TIP：持有一类特殊的债券。
我们知道，债券这样固收或者类固收产品的购买者，图的其实就是低风险获利，而怎样算赚了呢？跟股票不一样，股票投资是愿赌服输，而投资固收产品的底线通常就是跑赢通胀，且因为固收产品预期收益低，投资者对此更敏感。比如投资者稳稳赚了2个点，而当年通胀3个点，那还是损失了。
对于这种需求，美国政府在1997年首次发行了一种债券产品，即通货膨胀保值债券（TIPS）。此类债券和普通债券的区别在于，其票息率，即债券利率是固定的，但是其票面本金额是浮动的，而这个浮动幅度和美国的CPI指数挂钩。也就是说，假如利率是2%，那么美国政府根据CPI情况，发现通胀升高了，就提高本金额，这样实际付给投资者的利息就增多了，这就是其保值的奥秘。
但是需要注意，这类债券，通常每6个月付息一次，所以对通胀的反应不是那么敏感。另外，因为其包含了对通胀风险的抵御，所以与同期的普通国债相比，其利率会比较低。有一个关于同期国债的算式，即TIPS的利率+预期通胀率=普通国债利率，于是当大家预期通胀较高的时候，会买入TIPS，如果预期是通缩，就会卖出TIPS，等待通缩发生，其本金价格被调低后再根据实际情况调整。
以上是对TIPS购买者而言，由于其抵御通胀的特性，所以如大学基金、养老基金通常是大户买家。在通胀率预期强烈的时候，一些投资型债券基金也会积极买入。和普通债券一样，它一旦在市场交易，其价格变化也就不单受其自身特点影响，也与市场的种种规律相关。
TIP是持有此类债券的美国最大的TIPS投资主题的债券ETF，规模已超240亿美元，此类产品适合在美国通胀走高的周期采用。
EMB：是贝莱德根据摩根士丹利新兴市场债券指数，发行的一只新兴市场债券ETF。它主要持有的是新兴市场各国的国债，其中近50%为可投资评级，其余以BB、B级为主。EMB是美国市场规模最大的新兴市场国债ETF，规模超过百亿美元。值得一提的是，尽管这几年新兴市场时有波动，但是自从2007年发布以来，EMB年化收益率为6.45%，表现还是非常强劲的。