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第7章 聪明贝塔：一种“增强型”的ETF投资策略
第7章
聪明贝塔：一种“增强型”的ETF投资策略
什么是聪明贝塔策略
笔者相信各位朋友在投资国内指数基金的时候，曾经听说或者投资过一种被称为“增强型指数基金”的产品。这种产品在传统的指数投资过程中，或者考虑更多参数对指数进行优化，或者分出部分资金去进行获利可能性极高的“打新股”。总之，它是试图在其参照的传统标准指数之上，获得超过该指数，即超过市场平均水准的收益。在美国ETF领域，有一类基金，类似于国内的“指数增强”策略，采取一种聪明贝塔（Smart Beta）策略，试图达到同样的目的。
其实，只要你在ETF数据网站上选择过基金，或者看过一些有关ETF的文章，可能就接触“聪明贝塔策略”的概念。所谓贝塔，就是一个基金产品，或者投资组合的系统性风险评估标准，比如与其挂钩的指数的偏离程度。总之，投资者只需理解一个概念，即贝塔为1时是投资组合与对应指数的涨跌节奏一致，实际上这本身就是被动投资的追求——获得与市场基准一致的收益。那么，聪明贝塔的“聪明”有何玄机？究竟“聪明”在哪里呢？我们看看其大致思路。
一般的指数基金，特别是早期ETF产品都追求与市场基准收益一致的贝塔策略，显然，聪明贝塔试图在此基础上多做些工作，以期获得超过市场的收益水平。这听上去有些违背被动投资的原则，也正因为如此，指数基金的开创者博格（Bogle）先生一听有人提“聪明贝塔”就来气，在他看来，所谓的这策略，那策略，纯粹为市场噱头，都是无稽之谈。
实际上，聪明贝塔具有被动投资的理念，它们通常以一些常见指数为基础，按照一定标准，从相关股票中根据算法筛选出一批股票构成一个“精选指数”，再挂钩上去，进行投资，以便达到超越市场收益的目的。那么，什么要素下的股票组合能超越市场呢？这正是大量指数研究者孜孜不倦工作的内容之一，那就是不断根据各种要素组合排列筛选，然后历史重现，比较收益，试图发现规律。就目前而言，主流的可选要素有以下几类：
1.净值增长率：即账面价值的增长程度。账面价值是指企业资产负债表上企业全部资产（扣除折旧、损耗和摊销）与企业全部负债之间的差额，是企业的真实价值，是股东权益的体现。所以，如果一家公司整体处于净值迅速增长的阶段，或者有这样的预期，那么理论上这家公司的股票就相对走强。
2.分红增长率：分红、派息常常是公司现金流和经营状况的间接表现。通常，只有公司营收增长，现金流充沛，才可能不断提高分红的现金比例。所以，我们很少看到长期亏损的公司分红，因为它本身就在亏钱，分红对现金流属于进一步损害，只有有充分积累的公司才会持续分红。而一般情况下，分红会阶段性刺激股票上涨，而连续提高分红比例的公司也体现了其业绩的持续增长，股价的增长也常常有延续性。
但是，这个要素也有弊端，那就是它常常会排除科技成长性公司，比如脸书、亚马逊这些常常处于亏损和微利状态的公司，它们一般不分红，但是由于估值模型不同，其股价常常上涨极快，当然，也可能波动较大。还有一个问题，一些业绩曾经持续增长，但反转减速甚至亏损的公司，反倒可能阶段性提高分红比例，但是实际上股价下跌得厉害，典型的就是能源企业，油价大跌使这些公司股价暴跌，为了抑制住跌势，它们常常大幅提高分红比例，以便稳住投资者，但是这并不能反映公司真实的经营状况。
3.回购：一种能快速刺激股价的方式，上市公司自己出钱，在公开市场收购股份，这将造成流动股减少，自然单位股份的价值提高，从而提振股价。既然公司要自己出钱买股票，公司的账上现金就较充足，通常两类公司会回购股票，一类是业绩好的，账上钱太多，一时投资项目有限，投资者也着急，干脆回购股份，让利给股民。苹果公司当时分红加回购，结合业绩，确实触发了行情。另一类是业绩暂时不好，但是账上钱多，代表是由于油价暴跌“很受伤”的能源公司。特别是那些大公司，之前收益不菲，账上钱很多，困难时期，回购股票，给投资者一个安慰。分红和回购通常是上市公司管理层与投资者，特别是与机构投资者沟通的手段，或者是示好的表示，很容易赢得机构的追捧。
4.内部人持股变化：如果一家公司，其管理层都在大量抛售股票，这样的公司股票你敢买吗？显然，你会有些担心。对公司情况最清楚的高管都在卖股票，这个公司是不是有什么问题？所以，一种算法是搜罗上市公司的公开信息，计算其管理层或者大股东的资金占比和变化，以此将管理层和大股东占比最高或者最稳定的、体现他们信心最强的公司筛选出来。
5.营收/利润变化：一种策略是根据营收预期增长，选择那些增长率较高，而且连续增长的公司，其股价常常会长期稳健地增长。
从以上要素可以看出，聪明贝塔策略试图解决的是传统指数“反应延迟”的问题。以标普500指数为例，它通常以市值权重，选出500家大市值公司。一般情况下，公司市值能做大，自然是对其当前价值的肯定，而一旦业绩持续不佳，其股价持续下跌，公司股票自然会慢慢从500只股票中退出，被后起之秀替代。
但是问题就在这里，这会有一个过程，投资者哪怕看出这个公司走向衰落，也只有等。而按照聪明贝塔策略的算法，很可能提前将这类公司筛掉，选入更加有前途的公司。前面提到的5个维度实际上只是基金行业尝试的其中几个维度，具体操作时，不同的基金公司在用法、阈值、权重上也会有各自的探索。其结果就是最近10多年，聪明贝塔类的ETF产品非常丰富，业绩差异很大。本章将为大家介绍几只有代表性的，以便各位对此类产品有更加直观的认识。
红利投资：最常见的增强投资策略
中国投资者常常不理解欧美投资者对投资中分红的重视。美国的财经新闻谈到股市投资分析，常常会专门提及一些高分红的股票，分析个股，也会提及分红率目前是多少。而在ETF领域，以分红作为筛选因子，进行指数设计也是常见的做法。很多时候，我们也感到疑惑，一些高分红的股票，是来自传统行业显得“老迈”的公司，甚至一些公司的所谓高分红率是股价下跌后呈现的。再看看一些科技公司，不分红的很多，股价却蹭蹭涨，可每年2%、3%的分红是什么意思？
所谓“红利投资”策略，就是投资者根据美国上市公司股票分红的多少、增长情况等因素进行选股的策略。这种策略下，投资者通常选择那些现金流充沛，可以连续分红的股票，因为此类股票公司通常经营状况较好，或者即使当前不佳，也有足够的现金可以提供足够的极具安全性的缓冲。而对于一只股票来说，如果分红比例不断增加，便是利好，会推动股价上涨。巴菲特在选股时就会考虑相应公司的分红情况，而一些大型基金和投资大佬在掌握了上市公司较大比例的股份后，也往往希望推动上市公司提高分红比例，使得投资者从分红中获得利润，继而在分红利好下的股价上涨中获利。
进行现金分红的公司，通常是所谓的“价值股”，是相对成熟的公司。同时，大家也注意到，科技股中分红的公司相对其他行业更少，通常是苹果这样的大型成熟公司才会分红。原因在于科技股大多为所谓的“成长股”，其中不少公司上市本身也是为了融资，进一步进行业务拓展，很多公司本身还处于亏损状态，显然没有足够的利润结余进行分红。但是，这些公司的投资者更看重这些新兴产业公司业务发展带来的突破，对分红也就不那么在意了。所以，这事实上是一个不同投资者选择偏好的问题，基于“红利投资”策略的投资者，往往是一些比较保守且稳健的人士。
下面我们从美国主流指数的分红ETF来切入这个领域，看看为什么基于分红的投资策略，在美国是重要的投资角度。在这个领域，有只著名的ETF，代码是SDY，是由SPY的发行商道富资管发行的产品。SDY档案见表7.1。
表7.1 SDY档案
从基金信息可以看出，这只基金历史悠久，2005年就在纽交所挂牌，费率略高，为0.35%，挂钩的指数是标普高收益红利贵族指数（S&P High Yield Dividend Aristocrats Index）。
我们看看这只基金的策略，它挑选的公司是基于标普综合1 500指数中，连续20年提高分红比例的公司，事实上，按照这样的筛选条件在美国上市公司中选出的公司就不多了。
我们知道，能够持续提高分红比例的公司，通常是比较稳健、现金流充沛的公司。这就排除了一种情况，即有些公司出现问题，以提高分红比例维稳股价，但经营持续下降的公司，现金流也会出现问题，最终会降低分红比例，从而被剔除出这个指数。
这一指数最大的特点还是其成分股的权重参数，它的权重是按照股票的分红率高低来决定的，即高分红率的股票，占比大。这会让一些市值较小，但是高分红率的股票占更大仓位，从而提升这只ETF最终的加权分红率。股票分红率每天随着股价涨跌，而基金不可能每天调仓，而是每个季度做一次调整，理论上调仓工作量不小，这也造成了其0.35%的费率比SPY这样的市值权重基金高一些，因为市值权重基金仓位跟随市场即可，无须如这只基金一样，额外根据分红率调仓，产生买卖过程中的交易成本。
那么这样的效果如何呢？我们可以将其和标普综合1 500指数做比较，毕竟这个指数是从标普综合1 500指数中进一步挑选的。标普综合1 500指数事实上是把标普500指数、标普中盘股400指数、标普小盘股600指数的成分股加在一起，形成涵盖美国90%上市公司市值的指数，可谓真正的美国大盘指数。
近10年的收益率比较如图7.1所示。注意，这里的收益率是指总回报率，即不光是看指数本身涨跌，还考虑指数的分红。可以看到，分红增长策略下的指数累积收益率达到了111.07%，比标普综合1 500指数的100.68%高了10多个点，体现了这一指数收益率的保证。
再看看SDY，这只基金目前规模已超160亿美元，已经是一只大型基金，经历了投资者的考验，流动性没有问题。SDY的仓位行业分布特点如图7.2所示。
可以看到，连续分红的公司集中在相对传统的行业，因此高分红率的股票通常也估值不高，增强了安全边际。目前科技板块占比2.46%，体现了科技公司估值和投资者关注点的不同。
图7.1 美国红利相关指数收益率比较
表7.2 近10年SDY与SPY不同年份最终年收益率对比
再看收益情况，SPY是标普综合1 500指数的一部分，美国股市市值特点又决定了SDY是投资美国大盘的、偏稳健投资者的选择，所以两者的投资者契合度较高。近10年SDY与SPY收益率对比见表7.2。
图7.2 SDY的仓位行业分布特点
回溯过去10年的情况，SDY实际上大部分时候都没有跑赢SPY，但是在2008年金融危机时的表现却相对出色，跌幅比SPY低很多。那么10年下来，结合分红，整体年化收益率怎么样呢？见表7.3。
表7.3 截至2017年7月SDY与SPY不同期限年化收益率对比
SDY 10年内的年化收益率是10.65%，而SPY为8.70%，从年化角度，每年多1.95%的收益率已经是非常大的优势。而保证SDY整体收益的一大利器是其本身分红率较高，目前年分红率达到了2.48%，高于SPY的1.9%。
目前，美股股市正处于高位，大量股票估值过高，即“便宜货”不好找。保守的投资者，也更倾向于进行红利策略下的投资。如果你也是此类风险敏感的投资者，SDY或许是值得考虑的产品。且从历史业绩来看，特别在完整经历若干轮牛熊周期后，SDY在熊市强大的防御性特点，会让其长期的年化收益率比SPY可能更强，能使投资者获得超额收益。
小技巧：ETF的另类用法——主题选股器
以SDY为代表的红利投资策略，我们已经介绍完了，但是别急，我们再延伸一步。红利投资策略，哪怕你认同，是不是也会有一个头疼的问题，那就是怎么筛选出类似的公司呢？个人去美国个股数据中筛选，也不是容易的事情。而对于SDY，我们知道了其选股策略是“连续20年提高分红比例的公司”，是不是这只ETF本身的仓位就是一个选择红利投资策略下个股的最好工具呢？
是的，ETF的一大特点就是要求每日披露仓位，而且ETF大都挂钩一个季度，甚至半年才变一次的指数，本身也比较稳定。所以，如果你是青睐分红投资策略的投资者，想找高分红率的股票，SDY的仓位实际就给了你一个备选列表。在某个股数据中，排名靠前的，确实分红率很高，如图7.3所示。
图7.3 某股票的分红率
数据来源：晨星网。
注意方框中美元数据，在数据截取当日，年分红率高达5.07%，即以当前投资股价看，你可以计算每年稳定入账的收益。我们通过这只ETF的仓位，可以选出一些高分红率的股票，再结合其他选股标准，就可以更方便地进行标的选择了。
除了分红投资，后面我们还会介绍各类主题的ETF，特别是一些另类主题的ETF，其投资策略下每日披露的仓位，都可以成为以该策略选股的工具，极大地减少了投资者在相应策略下选股的时间、精力。
动量投资：捕捉股票涨跌的趋势规律
在美国投资策略中，有一种策略叫作“动量投资”（momentum）。投资怎么会牵扯到一个物理名词？事实上，名称很玄妙，但是道理并不难，它确实和物理有关系，那就是它考核的是一组股票在过去上涨或者小跌后进一步运行的“势能”，也就是继续上涨或者反弹的空间，从而选出接下来更有上涨“动量”的股票。
这种策略细化落实当然又有各种做法，最简单的就是按照一定标准圈定一篮子股票，卖掉一段时间涨得最猛的，买入一段时间跌得最惨的，这听上去有动态再平衡的感觉；也有阶段性地买入近期上涨的，而卖出表现不佳的股票，还有更复杂的策略，据《巴伦周刊》（Barron's）报道，如果采用这一策略——根据近6个月的收益把股票排序，然后再等1个月，买入上涨的，做空下跌的，这样进行6个月，然后循环，那么在1926年投入的1美元，到2017年将变成210万美元，年化收益率高达17.5%。
这些太专业，个人投资者操作起来不太现实，还是看看此类策略的ETF吧。目前，该策略的ETF中规模最大的是贝莱德发行的MTUM。
我们来进一步了解其策略，这只ETF主要投资大盘股和中盘股，每年的5月、11月，基金管理人会根据过去7个月或者13个月的股票表现进行打分，他们通常会剔除过去1个月表现最好的，或者要么方向不定，要么可能即将转向的股票。在打分时，他们还会考虑风险因子，按照一定标准，对收益进行风险因子加权的调整，以控制其波动性。事实上，这种打分就是这一策略下的“动量”评分。原则上，这只ETF采用市值权重和动量评分进行仓位配置，但是也设定了5%的上限。尽管其具体打分标准没有公布，但是我们依然可以得知，这只ETF是根据历史走势，排除可能刚刚启动和在做最后一冲的股票，综合风险筛选一些正在上升的股票进行投资。
MTUM仓位分布如图7.4所示。
图7.4 MTUM仓位分布
理论上来说，按照其策略，5月后调整的仓位，信息、金融、医疗占比最高，金融股似乎近期有些萎靡，其他倒是基本符合当时股市走向。
图7.5为2017年6月初MTUM前十大持仓股票。在那段时间，确实有几只涨幅巨大的股票，比如几只科技股。
图7.5 2017年6月初MTUM前十大持仓股票
贝莱德是将这只ETF与标普500指数对标的，这只ETF是比较“年轻”的产品，于2013年发行。MTUM发行以来与标普500指数历年收益率对比见表7.4。
从收益率看，2016年这只ETF是远远跑输标普500指数的，但是2015年表现突出，2017年更获得了37.50%的高收益率，将标普500甩开近16个点。
MTUM是聪明贝塔策略中动量策略的代表，也是经历了一定时间考验，表现出众的产品。其他动量策略模式类似，无非是以不同的标准去捕捉一些股票在目前表现趋势下，未来可能涨跌的方向，并进行配置。
表7.4 MTUM发行以来与标普500指数历年收益率对比
截至2017年年底近3年MTUM与SPY走势如图7.6所示。
图7.6 截至2017年年底近3年MTUM与SPY走势
从累积收益看，近3年MTUM是大大优于SPY的，特别是2017年的表现，让这种势头更加强势。而作为一只需要特别策略分析的基金，其费率也不过是0.15%，已经非常低。作为低成本可以让投资者进行动量策略投资，2018年更是表现强势。这只ETF在2016年开始吸金不少，目前规模已达60亿美元，迈入大型基金行列，成为贝莱德近几年发行的基金中非常成功的一只。
另外，根据贝莱德的聪明贝塔投资策略，动量投资在市场处于一种中期回调或者下跌的情况下，会有更加出色的表现（注意，这种“更加”是相对的，并不是这种情况下将涨得多，也可能是相较于市场跌得少）。因为该策略已经充分考虑了持有股票结合风险因子的动量情况，所以理论上波动应该更小。MTUM与SPY抗跌性对比如图7.7所示。
图7.7 MTUM与SPY抗跌性对比
笔者选取了2015年8月中旬到9月底这个时段，当时有A股大跌、人民币一次性贬值、美国股指期货熔断、百度闪跌等奇妙情况。从这个阶段来看，MTUM确实比SPY跌得少一些。当然，如今市场还是向上的，相关的回调都相对短暂，我们还需在市场更严峻的考验下来看MTUM的实力。如果那时这只ETF真的表现得更抗跌，那么它很有可能成为大盘股投资领域的下一只明星ETF。
仓位权重优化：持股结构性调整求突破
前面我们介绍的大多数ETF，是按照指数持有股票的具体仓位比例配置，大都遵循“市值权重”的策略，即纳入指数的所有股票中，以某只股票占总市值的比例来决定具体持仓比例，这样，市值大的股票自然占比大。这样的好处前面说了，自然地形成一种优胜劣汰机制，是一种大道至简的策略，标普500指数就是其中的典型。
但是市值权重也有问题。市值占比大的公司，其表现往往决定了整个指数的表现，其业绩一旦不佳，股价下跌会对整个指数产生更大影响。苹果、谷歌、亚马逊要是哪天大跌，对标普500指数整体走势都有压力。而同时，一些市值较小的股票，因为体量小，成长空间大，有时候业绩出色，形成上涨趋势，涨幅常常很高。但是对于整个指数来说，它就“人微言轻”，影响很小。
正是因为如此，现在不少业内人士也在设计新的指数，可能就按照标普500指数做结构性调整，仓位比例做结构性优化。比如考虑成长性，他们将成长性高的股票占比调高些；比如考虑稳定性，他们让稳健的股票比例更大。总之，他们在各种侧重点下设计不同产品，供投资者选择。效果如何呢？当然是各有千秋，事实上，要想战胜标普500指数这样的基准指数是不容易。接下来，我们就举一个最简单的例子，一种看起来很没创意的指数权重投资策略，那就是对标普500指数的成分股进行绝对平均，不分市值，众股平等，在基金内的仓位权重都一样，即“市值平均加权”，会有什么效果呢？
RSP即此类基金的代表，其档案见表7.5。作为一只规模已超过150亿美元的基金，规模本身说明了标普500指数成分股市值等权的策略取得了一定程度的成功，吸收了大量的资金。
表7.5 RSP档案
其实，从逻辑上我们也可以推测这只ETF的优缺点。缺点自然是因为市值权重平均，使得大市值的股票在呈现上升势头的时候，基金无法充分跟进这种趋势。但是，由于权重相当，每只股票的行情都会对指数产生同样的带动作用，这样轮番推动，RSP会逐步向上。截至2017年年底近5年RSP与SPY走势如图7.8所示。
图7.8 截至2017年年底近5年RSP与SPY走势
从实际业绩看，近5年RSP确实获得了稍微高一些的累积收益率。其实走势曲线图形非常相似，差别就在两者结构性变化带来的一点点儿收益上的“偏移”。
我们再看看RSP的仓位前10，见表7.6。简单算算也知道，在RSP的策略下，每只股票的仓位也就0.2%左右。但是为什么这只ETF前10的股票都超过了0.2%呢？原因就在于RSP并不是每天都试图保持均衡，因为每一天不同股票都有涨跌，一天交易下来，必然涨得多的股票占比会大一些。如果投资者每天都买卖一些股票，这样操作，仅交易过程被券商收的佣金都不是小数目。实际上是每个季度做一次调整，达到股票权重均衡状态，此后重新由每只股票0.2%的微小比例开始，所以1个季度后，整体也不会有多大的变化。而正是这种策略，这只中间涉及更多调仓操作的ETF，控制年费率为0.4%，保证长期收益率超过SPY。
表7.6 2017年7月RSP仓位前10
回购投资：把握大概率上涨的金融动作
相信不少投资美股的朋友，或者即使不投资，也时不时从新闻中听到一些著名的大公司宣布在多少个月内，投入多少美元资金回购多少股票。通常，该新闻一出，公司股票都会上涨，为什么呢？
所谓回购股票，就是上市公司或者其股东、高管，拿出资金购买自己公司的股份。这样做的效果就是减少市场上的流通股。我们知道市场上的供求关系原则，这相当于减少市场上的股份供给，提高了单股的价值，降低了股票估值。另外，作为上市公司本身出资购入自家股份，体现的也是管理层对公司的信心，或者对中小股东的善意，自然会提高市场信心。再者，能拿出真金白银买股票，也说明这家公司现金流充沛，至少一段时期内财务状况是健康的。
当上市公司采取回购策略后，在该公司其他基本面不发生变化的情况下，股价上涨是大概率事件，那么我们是不是选择那些回购股票的上市公司，同时考察其基本面，剔除经营上有问题的公司，那么我们的收益率就可以大概率跑赢市场吗？这样的做法，确实有人尝试。
PKW是一只采取股票回购策略的基金，其档案见表7.7，规模达14亿美元。其投资逻辑为过去12个月，公司的回购行为导致市场流通股减少5%的股票。这只ETF在每年的1月重新调整指数，即调整仓位中的成分股。
表7.7 PKW档案
某个交易日PKW的前十大仓位如图7.9所示。从仓位来看，都是麦当劳、波音、通用电气（GE）、高盛等大型公司，也体现出股票连续回购行为通常由相对传统的现金流强大的公司执行。
图7.9 PKW前十大仓位
近5年PKW和SPY的整体收益率差6个点，如图7.10所示，PKW的策略还是有效果的。我们看到，在近5年的前半段，PKW明显更强地走在SPY的上方，这也说明了不同的策略在不同的市场环境下效果会有变化。而从更长时间看，比如近10年，PKW的年化收益率达到11.6%，高于SPY，从复利角度，每年哪怕多1个百分点，10年下来，累积收益的差别也很大。
图7.10 截.美至国20运17通年年底近5年PKW与SPY走势
所以，整体来看，PKW还算比较成功的策略，但是这一策略并不稳定，和RSP这一紧贴SPY与市场节奏相当的策略相比，其波动会大一些，需要长期投资才能体现其优势。