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在美国房市炒房
以美国房市的崩盘为例。标准普尔/凯斯-希勒美国全国住房价格指数最早发布于1987年，计算的数据可以追溯到1890年，是每月生成的独户住房价格综合指数。从1941年仅有5个点开始，该指数几乎连续不断地上涨，2006年时达到189点。不过，从1999年到2006年，它从92点涨至189点，增幅达一倍以上。我们现在知道，这意味着金融市场有史以来最糟糕的泡沫之一。
是什么造成了在短短七年里，该指数出现如此剧烈的上涨？为了应对2000年到2002年股市泡沫的破裂，时任联邦储备银行管理委员会主席的艾伦·格林斯潘一再降低利率，直到降至只有1%的水平。纳斯达克指数与2000年创下的历史最高纪录相比，下跌了74%，而标准普尔500指数在同一时期损失了43%。
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与此同时，布什政府放宽了限制规定，让拥有不良信贷记录的人可以更容易地获得住房抵押贷款。这一由思想意识推动的计划旨在增加“少数族群”住房自有率，再加上利率的下调，导致了灾难性后果。格林斯潘在其回忆录《动荡年代》中为这些举措辩解称：“我知道放宽针对次级借款人的住房抵押贷款信用条件增加了金融风险，而且用补贴方式支持住房自有化行动扭曲了市场结果。但是我那时相信，现在也相信，增加住房自有率所带来的好处值得冒这样的风险。”
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随便什么人都开始买房，其中包括立刻将房子“转手”来盈利的投资者。当时的情形类似于股市的牛市，股价不断大幅上涨，人们则希望将手中的股票以更高的价格卖出。从1997年到2002年，美国的房价上涨了42%，有些城市的涨幅甚至更大：纽约上涨67%，泽西城上涨75%，波士顿上涨69%，旧金山上涨88%。
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住房抵押贷款的贷方和买方全都为这些看似无穷无尽的赚钱机会而欣喜若狂。一些基本的原则似乎不再适用。研究表明，
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在将近60%的各类无需提供借款人收入水平书面证明的“口头申报收入贷款”中，口头申报收入比借款人实际收入至少高出50%。根据瑞士信贷银行所做的分析，美国在2006年总计向没有提交收入证明或提交的证明不完整的借款人发放了2760亿美元的贷款。“2/28”抵押贷款的形式尤其受欢迎，起初两年的固定利率低（先让你尝到“甜头”），之后28年的利率都非常高。
这是证明“后视镜投资”风险的一个典型例子。发放给有着不良信用记录的个人的“次级”抵押贷款被转换为CDO（担保债务凭证），然后卖给投资者。由于房地产价格在几十年里保持不断上涨的势头，这些债券出现违约的统计概率极低。一旦房价开始下跌，这些统计和估测会变得一文不值。
从2006年7月到2012年2月，针对美国20座大都市的标准普尔/凯斯-希勒房价综合指数下跌35%。受冲击最严重的城市有佛罗里达州的坦帕，房价下跌48%，底特律（49%）、迈阿密（51%）和旧金山（46%）。
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许多在房市泡沫达到顶峰时买房的美国人此时失去了房子，因为他们承担的债务超出了房屋的价值。除非他们能够为抵押贷款重新筹措到资金，不然银行就会取消抵押品赎回权，并将房产拍卖。
购买了CDO的投资者也损失惨重。但是就像每一次金融泡沫一样，总有赢家和输家。输家是在价格不断上涨时幼稚地被集体癫狂的大潮所裹挟的人。赢家是明智地进行反周期买卖的人。
在房市泡沫破裂之前一直相对默默无闻的对冲基金经理约翰·保尔森是意识到正在发生的事情并从中获得巨大利润的投资者之一。保尔森通过购买信用违约互换（CDS）总共赚到了200亿美元——其中包括40亿美元的个人收入，这种信用衍生品合约确保买方不会因标的证券，也就是打包出售的证券化抵押贷款的违约而蒙受损失。
由于大多数市场主体并不认为借款人的抵押贷款会出现违约，因此保险费低得出奇。购买了CDO的投资者靠的是评级机构提供的估值，并依据对违约概率做出的测算。只有一小部分投资者——保尔森就是其中之一——意识到这些测算所基于的历史数据对于预测未来走向不具有多大意义，甚至完全没有意义：在过去10年里，不但房价保持不断上涨势头，次级抵押贷款所占的比例也要低得多。
这些投资者对于所有证券化抵押贷款进行了全面分析，确定了最糟糕——而不是最佳——的风险，较为乐观的市场主体对这样的风险一直视而不见。他们给自己定下的任务是，准确找出价格投机到了最极端地步并且最轻率地将抵押贷款发放给最没有信誉的借款人的本地住房市场。
他们倒不是一定认为借款人在偿还次级抵押贷款时会出现违约问题，并因此引发CDS事件。他们真正预期的是，一旦房价开始下跌，并且其他市场主体开始意识到真实的违约风险到底有多大时，信用违约互换的保险费会大幅上升。当然，他们并不确定房价还会涨多长时间。但是当房价真的开始下跌时，他们的赌博就获得了巨大的回报。像保尔森这样的人赚了这么多钱，是因为他们敢于按照自己的信念行事，而且他们的投资策略是由他们自己的分析而不是市场流行趋势所指引的。
全球股市泡沫和美国房市泡沫的出现和最终破裂以典型的方式暴露了金融市场上的心理。私人和机构投资者都因为不愿与身边大多数人的看法相左而往往会做出非理性的举动。虽然这种行为不会自动造成市场泡沫，但它的确经常让投资者无法利用市场机遇，并导致假借避免想象中的风险的名义去承担不必要的风险。
屈从于朋辈压力、随大流并受群体本能的支配往往被视为股市小额投资者的典型行为。事实上，这适用于各种资金规模的投资者，其中包括诸如保险公司、福利基金和养老基金之类的机构投资者。除了对于股市和房地产市场以外，上面提到的这些机制也同样适用于其他市场。
代表机构投资者做决定的人并非是受想要成功的欲望指引的企业家——他们是雇员，第一要务是要避免失败。美国心理学家约翰·威廉·阿特金森首开先河地对人类动机进行了科学研究，创造了“追求成功者”和“避免失败者”这两个词，来形容不同的人格类型。许多机构投资者属于后一类。
从他们的主观观点来看，更看重对失败的避免而不是对成功的渴望不是不理智的——恰恰相反：任何失败可能都会产生灾难性的个人后果，而成功不大可能获得回报。毕竟，他们拿着工资，做出正确决定是分内之事。
大型机构投资者的决策人经常受内心对话的影响，这样的对话可能是有意识的，也可能是下意识的：“如果我和其他所有人对着干会怎么样？如果我的决定错了，他们会让我负责：‘是什么驱使你买了一只在现在的市场上任何思维正常的人都不会碰的股票？’”
另外，决策者如果因采取和竞争对手同样的做法而犯了错，他们不会惹上麻烦。他的老板或他需要汇报的董事会不会指望他比其他所有人都聪明。他知道即便出现了最糟糕的情形，他还有一张可以让自己全身而退的绝佳的牌可打：“其他所有人”都是这样做的，“当时”存在一种“普遍共识”，认为这是一项明智的投资。
从这里能吸取什么教训？作为一个私人投资者，你拥有一种非常幸运的身份：你不必对任何董事会或委员会负有责任。你不必向除了你自己以外的任何人证明你的决策是正确的。对你而言，做出理智的决定并相信自己的判断要容易得多。记住投资先驱约翰·邓普顿爵士曾经说过的话：“最悲观的时候就是买入的最佳时候，最乐观的时候是卖出的最佳时候。”
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当然，并非股票或房地产价格的每一次上涨都预示着泡沫。不过，如果价格在短时间里大幅上涨，而且每一个和你聊天的人似乎都想当然地认为价格还会无限期地涨下去，这时你应该非常小心。相反，如果你听到的关于某种投资的议论都是负面的，那就更仔细地观察一下——会不会是市场反应过度，价格已经跌到了比应有水平更低的程度了？
记住，也不要过于相信媒体：在人们情绪高涨时，它们往往关注的是“你应该入市的原因”并对一切负面的消息视而不见。在市场进入下行区间时，它们做的恰好相反，关注的是“你不该入市的原因”并只报道负面的消息。在任何时候都记住你从媒体那里得到的情况可能不是过黑就是过白，这样的话你就有望避免“后视镜”陷阱并在投资上取得成功。
[1] 这些数字以及下文提到的流入股票型基金的资金数据由德国投资基金协会提供。
[2] Staute，Jörg，Börsenfieber ，Frankfurt/New York 1998，S.31，42.
[3] “Geld-Rausch！Ein Lehrer fragt：Warum soll ich noch arbeiten？” Bild-Zeitung ，February 22，2000.
[4] 数据由德国股票研究所提供。
[5] Lynch，Peter，One up on Wall Street：How to Use What You Already Know to Make Money in The Market ，New York 1989，p.13.
[6] Shiller，Robert，Irrational Exuberance ，Princeton 2010，p.13.
[7] Fleckenstein，William A.；Sheehan，Frederick，Greenspan’s Bubbels：The Age of Ignorance at the Federal Reserve ，New York 2008，p.31，42.
[8] Greenspan，Alan，The Age of Turbulence：Adventures in a New World ，New York 2007，p.233.
[9] Fleckenstein，William A.；Sheehan，Frederick，Greenspan’s Bubbels：The Age of Ignorance at the Federal Reserve ，New York 2008，p.138.
[10] 以下数据参见Sommer，第一章和第二章。
[11] 相关数据参见Shiller，Robert，Irrational Exuberance ，Princeton 2010。
[12] 引自Betz，Norbert；Kirstein，Ulrich，Börsenpsychologie ，München 2012，S.114。