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第十二章 买股票：不可知态度和尤利西斯策略
第十二章
买股票：不可知态度和尤利西斯策略
金融投资不同于生活中其他方面的一个重要的地方是：知道“不要”做什么和需要避免哪些圈套陷阱关系重大。在前面的两章中，我已经讲了投资者最常犯的一些错误，也就是“本土偏好”和“后视镜”效应。本章也将从投资者犯的一些常见错误开始。你会看到，避免所有这些错误几乎必然会让你采取一种我喜欢称之为“不可知”的态度。
潜在的股市投资者有三种不同的选择：直接购买个股，投资主动管理型基金，或者投资复制特定证券交易指数的“被动”型基金。
只有在你认为你比职业基金经理能够更好地预测市场，并且还能跑赢由证券交易指数所代表的整个市场时，购买个股才会是明智的做法。正如不计其数的研究结果所证明的，如果说的确有一些个人投资者能够做到这一点，那也是寥寥无几。
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买卖股票的95%的人是职业操盘手，他们靠研究股市来谋生。你每次买入或卖出一只股票，交易另一端的人很可能是职业人士。不过，大多数私人投资者错误地以为他们能够在博弈中击败职业人士。
研究表明，大多数私人投资者过高估计了自己的专业技能。对德国私人投资者的调查表明，他们当中70%的人认为自己“好于平均水平”，不过他们只获得了大约相当于DAX涨幅1/4的回报。
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虽然乐观主义是一种很好的性格特征，但它很容易导致投资者的失败。研究人员调查了投资者在多大程度上高估了自己的能力及其背后的原因。实验表明，人们往往认为靠他们自己的力量可以影响随机事件。在一项研究中，赌博者要赌掷骰子的结果。他们愿意在骰子掷出之前下更大的赌注。可是一旦骰子已经掷出，数字尚未公布，人们愿意投注的数额就要低一些。这就是科学家所说的“控制错觉”，这也导致投资者高估了自己在股市上创造财富的机会。
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私人投资者如何决定何时买入或卖出？许多人只是购买已经有强劲表现的股票。他们关注媒体上报道的价格已经上涨20%、30%甚至100%的股票。当然，这是买股票时最短视的理由之一，绝对不是可持续的长期策略。职业做空者或许能够在十亿分之一秒里买入并卖出从而获利，但作为私人投资者，你不大可能与他们非常先进的自动化系统相抗衡。
许多私人投资者喜欢追随从熟人那里听来或者通过阅读财经杂志得来的“可靠消息”。他们经常援引分析人士的话，这些分析人士通常会推荐购买某些股票。在华尔街当了30年股市分析师的斯蒂芬·麦克莱伦发表的文章读来令人清醒。据麦克莱伦说，分析师的预知能力被严重高估，他们预测的东西根本靠不住。他们所做的推荐往往关注的是短线交易，因为他们的客户大多只关注这类交易。麦克莱伦提醒说，分析人士往往为交易商而不是投资者的利益服务，他们的调研对于交易商的短线操作最有帮助，不过对试图做长期投资的个人的适用性大为降低。
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如果你坚持购买个股，投资那些甚至没有引起分析人士关注的股票或许是更好的选择。麦克莱伦证明，在2006年，50只受分析人士关注最少的标准普尔500指数股票取得了24.6%的涨幅，相比之下，整个标普指数在同一期间的涨幅只有13.6%。他还说，同年，“经纪人推荐股票”的平均涨幅不及标普500指数。
金融期刊也喜欢标榜所谓的“股市权威人士”，他们成名的原因是此前曾经有过一两次正确的预测，比如预测了股市的暴跌，可是他们众多的错误预言却被有意抛在脑后。这些“权威人士”有的以立场坚定的悲观主义者或是“崩盘预言家”出名，另一些则将自己定位为始终如一的乐观主义者。在股价下跌的时候，媒体喜欢给“崩盘预言家”提供一个平台，而上涨的股价则意味着媒体上的报道会充斥着观点更为乐观的分析人士的评论。幼稚的投资者会对这些预言信以为真，加重顺周期投资的趋势。
当然，并非所有购买个股的私人投资者都幼稚到听从媒体或熟人建议的地步。也有其他一些人对他们计划购买股票的公司进行详尽的调查。一种普遍的看法是，“蓝筹”企业是很好的选择。许多投资者喜欢购买有声望的大公司的股票，这些公司拥有取得良好关键绩效指标的可靠记录。
然而，这种做法也不可取。全世界其他所有投资者和潜在投资者也都知道所有这些著名大公司的业绩。这意味着积极的预测已经体现在了当前的股价中，这让你不大可能会跑赢市场，获得超额的回报。任何特定公司股票未来的表现都不一定取决于这家公司的优秀程度。相反，你应该关注的是当前的股价是否与公司的价值相符，或者股价是否过低或过高。
这并不是说买入个股永远都不是个好主意。我自己偶尔会买股票，不过只有在把投资年限定为几年的情况下，而且只有当我确信当前的股价因负面的市场情绪而没有体现其真实价值时，我才会买。
在我看来，在短线交易方面，个人不大可能会胜过专业人士。不过，可能也有例外，而把购买个股作为长期投资策略的一部分的确是明智之举。不过，我建议在你留出的进行股市投资的资金中，用来购买个股的资金最多不要超过5%到10%。
投资基金提供了在购买个股之外的另一个选择。目前存在两种类型的基金。主动管理型基金由基金经理控制，挑选基金中所包含的股票，目的是跑赢市场。另外，被动型ETF基金（交易所交易基金）从定义上讲永远不会比市场表现得更好或更糟，它追踪并复制特定的股票交易指数，比如道琼斯指数或德国DAX。
逻辑推理告诉我们，所有主动管理型基金的总体表现总是会比市场的整体表现要糟糕。单只基金在表现上的差异通过所有基金的总体数字，也就是市场整体表现得到了抵消。不过，这没有将费用考虑在内，在费用方面，主动管理型基金要远远高于复制股票交易指数的被动管理型基金。毕竟，基金经理希望他们在挑选股票方面所付出的努力能够得到补偿。
大量研究证明，大多数主动管理型基金的表现赶不上相关指数。格尔德·科默在他2012年发表的精彩的博士论文《为德国私人投资者形成并实施一个被动型投资方案》中援引了众多研究结果，这些研究得出的一致结论是“考虑到费用和风险，投资基金的平均表现在整个监测期都不及基准指数。换句话说，它没能超越参考指数（‘市场’），而主动管理型基金从定义上讲，追求的肯定正是超越参考指数的目标”。
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主动管理型基金的支持者认为，在“行情好”的时候，投资指数基金或许是明智之举——但是万一股市暴跌，在指数基金上的投资就会完全暴露在负面的市场趋势下，而主动管理型基金的经理则可以通过比如增加持有的现金比例来保护投资者。虽然这从理论上讲似乎很有道理，但并没有实证证据表明，在实践中的确如此。
就以2008年/2009年的那次股市大跌为例，当时集中了美国500家规模最大公司股票的标准普尔500指数在很短的时间里下跌了51%，然后才触底反弹。这是主动管理型基金证明自己在困难时期表现更胜一筹的大好时机！就算只平均损失30%到40%也是胜利。依照许多基金的补偿政策，它们的经理仍可以通过跑赢市场而获得丰厚的回报。事实上，在这段时期，多达89.9%的主动管理型基金的表现不及参考指数。
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在股市陷入危机的其他时期，也可以看到类似的研究结果。从2000年到2002年，美国股市遭遇了自1941年以来表现最糟糕的三年。不过，即便在这三年里，根据对基金不同的分类方法，在所有主动管理型基金中，表现不及参考指数的基金超过半数，甚至超过3/4。
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从这些数字来看，大多数主动管理型基金的经理没有在自己的基金上投入多少钱并不让人意外。根据晨星评级机构2009年发布的一项研究结果，在调查到的4300名基金经理中，2216人没有向自己管理的基金投入一分钱。投资额在1美元到1万美元的有159名经理，投资额在10001美元到5万美元的有393人。对于年薪数百万的基金经理来说，这点钱微不足道。在这4300名主动管理型基金经理中，在自己管理的基金上投入的资金超过50万美元的只有610人，仅占15%。
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换句话说，至少可以说这些经理对他们自己的基金信心不足。不过，鼓动投资者购买这些基金的力量却很强大，因为银行卖这种基金所赚取的利润远远高于卖被动型ETF基金所赚的利润。
支持主动管理型基金的人认为，表现优于市场的主动管理型基金是否占到多数并不真的重要：唯一重要的事情是找到正确的基金。首先，其他所有基金，也就是“错误的”基金也找到了买家，而这些买家原本可以通过购买被动型基金获得更好的收益。如果未来的表现很容易预测，那么你需要做的就是确保投资一只未来会跑赢市场的基金，而大多数基金的表现则无关紧要。
不过，一旦投资者要识别哪只基金会比市场表现得“更好”时，问题便出现了。众多金融媒体似乎又一次前来帮忙，从刊发“图表”来说明不同类型基金中表现最出色的——投资德国股票、日本股票或美国股票的最佳基金；投资大公司、小公司的最佳基金等等。这些图表有多大的帮助作用？
只有在过去的表现能够可靠预测未来趋势的情况下，它们才会起到帮助作用。每一个依据基金过去表现的排名体系都建立在这一前提上，而这样的前提显然是错误的。
无数的研究证明，基金过去的表现对于预测未来的走势并没有多大意义。一项研究分析了某一年排名前25%的基金后来的发展情况。这些基金当中只有1.85%在随后三年里一如既往地排名前25%，而没有一只基金在五年里保持着前25%的排名。
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只有表现最差的基金显示出了某种连贯性，这主要是由于它们的高成本，这个因素彻底破坏了它们的表现。
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除了基金排名外，还有基金评级。两者的区别在于排名主要基于过去的表现，而评级则结合了对过去表现的反思与对未来走势的预测。目前有不同的机构提供这样的评级。
有些机构提供的评级很像排名，因为它们在很大程度上基于历史回报率和波动性。其他评级则关注同一个经理所管理的基金过去相对于其竞争对手而言的表现，突出强调基金经理的业绩记录。
评级旨在预测哪些基金最有可能在未来表现好于或差于其他基金。评级机构利用它们所说的“事后检验”手法，从而验证它们以往预测的准确性，也就是说来确定曾被评定为高于平均潜力的基金是否真的表现优于被评定为不大可能有良好表现的基金。
被动型或者说指数基金提供了主动管理型基金之外的另一种选择。每一种被动型基金都是追踪某个具体的指数，比如道琼斯指数。近年来，这种被动型投资手法变得越来越受欢迎——不过更受机构投资者的欢迎，而不是私人投资者。对于支持这类基金的人士来说，一个重要的理由是：如果大多数主动管理型基金终归无法超过指数，而且如果很难甚至根本不可能确定哪些基金未来会有比指数更好的表现，那么他们购买被动型ETF基金会获得更好的回报——特别是因为这类基金的费用远远低于主动管理型基金，这是支持被动型基金的另一个理由。
不过，ETF之间也存在着不同。它们都有同样的目标，也就是尽可能准确地复制指数。但是它们使用不同的方法来达到这一目标。主要的不同存在于使用“实物复制”的基金和其他利用掉期来合成复制指数的基金之间。
简单来说，“实物复制”基金购买与指数本身对应的一系列证券。比如，复制DAX30的ETF会按照各只股票的权重比例买入DAX所包含的所有30只股票。至于像摩根士丹利世界指数这种规模很大的指数，ETF不会买入该指数所包含的所有股票，而是购买尽可能准确地追踪价格走势的一些股票样本。另外，说到所谓的非融资掉期，这种基金包含的是经常与指数的组成成分不相关的一揽子证券。基金与银行之间的合约要确保接下来这一揽子证券的收益与ETF原本要追踪的资产的收益进行交换。这是为了确保投资该基金的人实际上会因该指数的表现而获益。
在最近银行业爆发危机后，投资者已经越来越警惕与这种类型的ETF相伴而生的对手方的风险。如果合约对手，也就是银行出现违约会怎么样？至于融资掉期，银行必须将流动性证券交由中立的保管方保管，从而防范这样的风险。如果银行接下来不能履行由掉期合约产生的支付义务，ETF的基金经理或托管机构有权将这些证券变现。
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不过，请注意：尽管有这层保障，各种类型的“合成复制”还都存在残余风险。毕竟，银行所保管的证券本身也要受到市场波动的影响。在最坏的情况下，一旦出现股市崩盘，将这些证券变现可能无法完全负担违约银行的支付义务。
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如果这对你来说听起来太过复杂，你或许还是购买“实物复制”ETF好一些，这种基金买的是它复制的指数所涵盖的股票。你要面对的下一个关键问题是，购买哪一只ETF——市场上有成千上万种这类基金，几乎复制了全世界所有指数。
你现在面临着一个看似困难的选择。你是否应该买入复制本国指数的ETF？你为什么这样做？就因为你恰好生活在这个国家吗？这不是一个充分的理由，就像关于“本土偏好”一章所证明的。要不然买入复制亚洲市场或者整个“新兴市场”指数的ETF怎么样？如果你断定这些市场未来的表现可能优于全球平均水平，那么这样做是明智的。但是你怎样才能确信这一点呢？
投资者在这方面经常犯两个错误。我已经谈到了第一个：依靠定性论据（更快的增长，更有利的人口前景等）而忘了这些数字是众所周知的，已经体现在了股价中。一个特定国家的经济增长情况能作为未来股市积极走势的指标吗？研究已经证明，国民生产总值（GNP）与股市收益之间其实并无关联。在有些情况下，GNP的增长甚至被证实对股市的收益具有负面作用。这既适用于新兴市场，也适用于发达工业国家。
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如果所有这些让你得出这样的结论，即普通的私人投资者即便不是近乎不可能，也是很难挑选出最好的股票或管理得最好的基金，而且如果你还意识到未来股市的走势很难甚至近乎不可能去预测，那么这会让你成为“不可知投资者”，我喜欢这样叫。
从字面意思上讲，不可知论是一种强调人类知识的局限性的世界观。希腊哲学家普罗泰戈拉（公元前490年～公元前420年）曾说过：“关于神，我既不知道他们是否存在，也不知道他们可能是什么样子，因为问题是晦涩的，人生是短促的。”
不可知论的概念已超出了最初的神学框架，用来在更广泛的意义上描述一种认识论观点。这正是我这里所说的情况。不过，我并非所谓的“有效资本市场理论”的支持者，按照这一理论，市场运作极为有效，以至于股价在任何时期都会反映所有相关信息。根据这一理论，不可能在很长一段时间里彻底跑赢市场——做到这一点的唯一方式就是靠非同寻常的运气。对于这一理论的支持者而言，像沃伦·巴菲特这种几十年来成功跑赢市场的人，就像是并非一次，而是20次彩票中奖的非正常人士。我不这样认为。
有一个沃伦·巴菲特，就有成千上万个从来没有成功跑赢过市场的私人投资者——无论是买个股，还是买单只基金。就连沃伦·巴菲特本人也一再说，普通的私人投资者最好还是购买被动型ETF基金。2013年，他在每年写给股东的信中包含如下建议：“非职业人士的目标不应该是挑选赢家——他或他的‘帮手’都做不到这一点——而是应该去持有一批具有代表性的企业，它们在总体上必定会有良好表现。一只低成本的标普500指数基金会实现这样的目标。”
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2008年1月，巴菲特和专门从事对冲基金业务的纽约资产管理公司Protégé伙伴公司赌了100万美元。赌赢的钱将捐给慈善机构。巴菲特不相信Protégé能够靠它找出的五名顶尖对冲基金经理，在10年时间里联手成功超越标普500指数。截至2014年2月，标普500和2008年1月相比上涨了43.8%，而五只对冲基金以12.5%的涨幅落在了后面。看哪一方最终会在2017年底之前打赢这个赌是件有趣的事情。
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不管怎样，巴菲特称，已经在遗嘱中约定，在他死后，他的遗孀要将他90%的资产投入一只ETF，10%投入债券。
如果你真以为虽然五名顶尖的对冲基金经理或许不能在10年的时间里跑赢市场，但你在财务顾问提供的一点帮助下，能够做得更好，那么我祝你好运。虽然我研究股票指数已有20多年，但我对自己能做到这一点不抱任何幻想。
不过，如果你也像我一样认为，在没有多大可能性胜出的情况下投入时间和精力是没有意义的，而且如果你也和我一样认为很难预测哪个国家的股票指数未来会比全球市场指数有更好或更糟的表现，那么合理的结论是，买入一只基于全球股票指数的被动投资型基金（也就是ETF）。正因为如此，我在多年以前决定将把投资的重点放在复制摩根士丹利世界指数的一只ETF上。
这一策略基于一个简单的前提：确信把购买公司的股票作为有形资产是一项好的长期投资，而且从全球层面上看，股票长远来说会带来良好的收益。当然，持有这种看法意味着你终究不是彻底的不可知论者。
不过，仍需要回答两个根本性问题：什么时候是买入ETF的最佳时机？你需要持有多长时间？先回答第二个问题：作为一名非专业人士，只有你愿意长期持有时，投资股票才有意义。而我所说的长期指的是：持续几十年。遗憾的是，大多数人无法想得那么远。这正是他们投资失败的原因之一。
不过的确，过去有过即便在很长一段时间里，股票行情依然不佳的时期。虽然迄今为止这样的时期不多，不过不能保证股票“永远”都是好的长期投资。正因为如此，每当有人推荐把股票作为投资首选时，我总是持怀疑的态度。
如果你不幸在股市就要陷入长期低迷的股价最高点时进入股市，那么你就遇到大麻烦了。1929年买入标普指数的首次投资者到1932年6月时不仅损失了80%的资产，还要等到1958年底（！）才看到该指数（扣除通胀影响后）重回1929年的水平。有着同样的命运的是，在1966年首次投资的人到1974年时损失了56%，而且要等到1992年5月才看到该指数（扣除通胀影响后）重回1966年的水平。
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更糟糕的是在20世纪80年代末首次投资日本股市的人，当时日经指数达到了接近4万点的历史最高水平，此后该指数再也没有到过这样的水平。2015年1月底，日经指数保持在17500点的水平。
所幸没有多少人在股市达到顶峰时将所有的钱投在股票上。当然，最好是在股市跌至低谷时投入你所有的钱。但是，还是没有多少投资者会做到这一点，部分原因是我们只能事后看出低点。毕竟，当时谁也不知道股价是否还会进一步下跌。此外，你也不大可能恰好在股市跌到最低时，能够动用你为股市投资留出的全部资金。而且最后还有一点，大多数投资者要将所有的钱投入萎靡不振的市场，会面临心理上的斗争。
出于所有这些原因，我已经决定不管股市如何波动，每月定期购买一定数额的一只基于摩根士丹利国际资本指数的ETF。正如我在前面的章节所提到的，大多数投资者往往在股价处于高位时买入投资基金。顺便说一句，这也是大多数投资者获得的回报远远低于基金报告中所提到的投资回报率（ROI）的原因。从1991年到2004年，美国市场的平均投资回报率为每年12.2%，研究人员却证明，在这段时期，7125只基金带来的回报率只有7.7%（主要是由于高额的费用，这从长远来看是一笔重要的开支），而投资者获得的平均收益率就更低了，只有6.1%。
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基金和投资者所获得的平均回报率之间的差距只是由于投资者在错误的时候买入或卖出他们所持有的基金。
正因为如此，我会建议你遵循“尤利西斯策略”。根据传说，这位伊萨卡国王在从“死亡之地”返回后，乘船经过塞壬岛，女妖塞壬迷人的歌声将倒霉的水手引向悬崖，一去不回。尤利西斯让手下的人将他绑在船的桅杆上，这样即使他听到女妖的歌声也不会屈服于其致命的诱惑，他还让手下人用蜡将耳朵封上，确保他们安全地驾船带他经过该岛。对于投资者而言，危险的悬崖是过于乐观的时候（这时你必须强制自己不要在投资基金上投入太多）和恐慌的时候（这时你必须强制自己不要将手中的股票卖出）。
你可以遵守严格的储蓄计划，并且不管股价是涨是跌，每月投资同等数额的钱，就好像是将自己绑在桅杆上。
正如你所看到的，从古代哲人和诗人那里可以获得许多智慧。通过让你的投资策略基于我在本章中所总结的科学研究的结果，通过遵循不可知论、承认自身知识的有限，通过效仿尤利西斯、比喻性地将自己绑缚在桅杆上以便抵御市场的危险，你就会大大增加靠投资股票让自己的财富增长的可能性。
不过，有必要重复的一点是，普通投资者不会通过购买股票赚大钱。出于多方面原因，投资房地产是更好的选择。原因之一是，仅以公寓楼市场为例，它远不如国际股市那么透明。只需要一点点常识就能发现巨大的投资机遇。
另外一个重要原因是，你可以通过在购买房地产时进行借贷来增加自己的收益——事实上，大多数投资者都这么做。虽然在购买股票时也可以贷款，但风险要大得多，以下几点可以证明。
虽然银行的确会为你购买股票的行为提供贷款，但它们只愿意让贷款价值比率达到50%，相比之下，购买房地产时，贷款价值比可以达到80%甚至更高。这表明银行认为杠杆化股市投资的风险要高于房地产投资的风险。因此，为购买股票提供的贷款的利率远高于房地产贷款的利率。
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在股市崩盘的情况下，如果你不能提供额外的保证金来确保贷款的安全，银行会立刻开始卖出你的股票，即便这违背了你的意愿。正因为如此，最好不要为投资股市而贷款——风险太大。房地产不同，在这方面，你只需有限的本金，就可以做大额的投资。
[1] Kommer，Gerd，Herleitung und Umsetzung eines passiven Investmentansatzes für Privatanleger in Deutschland. Langfristig anlegen auf wissenschaftlicher Basis （Diss. Erfurt 2011），Frankfurt/New York 2012，S.46 et seq.
[2] Kommer，Gerd，Herleitung und Umsetzung eines passiven Investmentansatzes für Privatanleger in Deutschland. Langfristig anlegen auf wissenschaftlicher Basis （Diss. Erfurt 2011），Frankfurt/New York 2012，S.48.
[3] Beck，Hanno，Behavioral Economics，Eine Einführung ，Wiesbaden 2014，S.61.
[4] McClellan，Stephen T.，Full of Bull：Do What Wall Street Does，Not What It Says，To Make Money in the Market ，Upper Saddle River 2007，p.56.
[5] Kommer，Gerd，Herleitung und Umsetzung eines passiven Investmentansatzes für Privatanleger in Deutschland. Langfristig anlegen auf wissenschaftlicher Basis （Diss. Erfurt 2011），Frankfurt/New York 2012，S.21.
[6] Robbins，98，quoting from the SPIVA study “S&P indexes Versus Acitve Funds Scorecard.”
[7] Kommer，Gerd，Herleitung und Umsetzung eines passiven Investmentansatzes für Privatanleger in Deutschland. Langfristig anlegen auf wissenschaftlicher Basis （Diss. Erfurt 2011），Frankfurt/New York 2012，S.126.
[8] Robbins，Tony，Money Master the Game ：7 Simple Steps to Financial Freedom ，New York et al.，2014，p.124.
[9] Kommer，Gerd，Herleitung und Umsetzung eines passiven Investmen-tansatzes für Privatanleger in Deutschland. Langfristig anlegen auf wissenschaftlicher Basis （Diss. Erfurt 2011），Frankfurt/New York 2012，S.25.
[10] Kommer，Gerd，Herleitung und Umsetzung eines passiven Investm-entansatzes für Privatanleger in Deutschland. Langfristig anlegen auf wissenschaftlicher Basis （Diss. Erfurt 2011），Frankfurt/New York 2012，S.30.
[11] Hecher，Claus，Anlegen wie die Profis mit ETFs ，Munchen 2013，S.35.
[12] Hecher，Claus，Anlegen wie die Profis mit ETFs ，Munchen 2013，S.6.
[13] Kommer，Gerd，Herleitung und Umsetzung eines passiven Investmentansatzes für Privatanleger in Deutschland. Langfristig anlegen auf wissenschaftlicher Basis （Diss. Erfurt 2011），Frankfurt/New York 2012，S.83.
[14] Buffett，“Annual Letter to Berkshire Hathaway Shareholders 2013，” quoted in：Robbins，p.92.
[15] “Buffett bevorzugt es einfach und günstig，” Robbins，p.95，cf. Handelsblatt ，July 9，2014.
[16] Shiller，Robert，Irrational Exuberance ，Princeton 2010，pp.24-25.
[17] Kommer，Gerd，Herleitung und Umsetzung eines passiven Investmentansatzes für Privatanleger in Deutschland. Langfristig anlegen auf wissenschaftlicher Basis （Diss. Erfurt 2011），Frankfurt/New York 2012，S.43.
[18] Kommer，Gerd，Herleitung und Umsetzung eines passiven Investmentansatzes für Privatanleger in Deutschland. Langfristig anlegen auf wissenschaftlicher Basis （Diss. Erfurt 2011），Frankfurt/New York 2012，S.211.