巴菲特的估值逻辑

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  译者序

  不同于传记类作品，本书是以20个关键投资案例为“珍珠”，把巴菲特传奇般的投资生涯串在一起。对于以显赫投资业绩光耀于世的“圣人”，通过巴菲特在不同时期的经典投资案例来描述其独特的投资方式，不失为一种独特而精到的方式。 对于投资者而言，本书是了解巴菲特投资哲学和投资策略的极佳途径。作者通过对每个投资案例的背景铺垫、对被投企业基本面及其价值评估的分析，把巴菲特的投

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• 2

  致谢

  如果没有众人的支持和贡献，本书不可能面世。对于他们的帮助，我真诚地表示感谢！ 首先，我要感谢伦敦商学院的Eddie Ramsden，他是鼓励我把一篇个人研究变为一本思路完整的书籍的第一人。如果不是他敏锐地意识到市场上仍然缺乏此类书籍，我还会认为，市场上有关巴菲特的书籍已经太多了，绝对不会冒险以这种方式写这种题材的书。 我要感谢哥伦比亚大学出版社的Bridge

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  前言

  在过往的30年间，巴菲特及其伯克希尔–哈撒韦公司已经家喻户晓了。同样地，对于投资界的人来说，内布拉斯加州的奥马哈再也不是美国中西部一座默默无闻的小镇了。由于巴菲特传奇般的投资业绩，许多小投资者都想像他那样投资，而许多专业投资人则想效仿他的投资策略。但巴菲特最伟大的投资项目到底是哪些？他是在什么背景下做的这些投资？从他的经历中，我们能学到什么呢？ 本书的焦点就

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  第1章 1958：桑伯恩地图公司

  桑伯恩地图公司（Sanborn Map Company）的发展史非常有意思！在19世纪60年代，安泰保险公司聘请了一位名叫D.A.桑伯恩的测量师来测绘波士顿市的若干地图。安泰公司的目的是利用这些地图，评估调查区域内特定建筑发生火灾的风险。这些绘制的地图非常成功！桑伯恩也因此成立了自己的公司，也就是后来的桑伯恩地图公司（见图1-1）。在19世纪六七十年代，桑伯

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• 5

  第2章 1961：登普斯特农具机械制造公司

  1878年，查尔斯·登普斯特在内布拉斯加州的比阿特丽斯市，成立了登普斯特农具机械制造公司（Dempster Mill Manufacturing Company）。在南北战争之后，很多人移居到西部，开始了自己新的生活。登普斯特先生认为，当这些人安顿下来之后，他们会对风车、水泵及其他相关机械产生需求。他想要为这些人提供这类所需之物。 一开始，登普斯特公司以零售

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• 6

  第3章 1964：得州国民石油公司

  之所以把得州国民石油公司（Texas National Petroleum Company）的投资作为一个案例来审视，是因为这是巴菲特在给股东的年度信函中明确论述过的、仅有的几个练习（workout）案例之一。实际上，这是一个并购套利的投资项目——是许多涉足特定情形投资的投资基金的焦点领域。 在1964年，得州国民石油公司还是一家较小的原油生产商，正处在加州

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• 7

  第4章 1964：美国运通

  在某种程度上，美国运通（American Express）似乎是沃伦·巴菲特投资的一家高科技公司。在20世纪60年代初，美国运通（见图4-1）就代表着新颖。随着美国民众喜欢上了航空旅行，用旅行支票支付就成为一个越来越普遍的趋势。与此同时，美国运通也引领了第一批塑料信用卡的使用。这两种无纸化支付形式的主要优点是：它们不仅真实可信，并且，无须现金就可进行交易。在

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• 8

  第5章 1965：伯克希尔-哈撒韦

  及至今日，伯克希尔–哈撒韦（Berkshire Hathaway）的名字几乎是人人皆知。但在1962年，巴菲特开始这家公司的收购流程时，很少人知道它的早期历史或当时状况。 伯克希尔–哈撒韦公司起源于两家可以追溯到19世纪的新英格兰的纺织生产企业。伯克希尔，原来叫作伯克希尔棉业织造公司，曾经纺织了全美1/4的优质棉布。 哈撒韦织造公司（以创始人霍雷肖·哈撒韦的

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• 9

  第6章 1967：国民保险公司

  国民保险公司（National Indemnity Company）的故事述说着，在巴菲特早期投资生涯中，它所扮演的过往角色。这家公司的所有者是杰克·瑞沃茨（Jack Ringwalt）。在巴菲特当初创建自己的投资合伙企业时，正是这位奥马哈商人拒绝了5万美元投资巴菲特合伙制企业的机会。瑞沃茨公司的业务是对难以定价的风险提供保险服务，他公司的口号是“没有坏的风

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• 10

  第7章 1972：喜诗糖果公司

  1972年，蓝筹邮票公司（伯克希尔–哈撒韦公司的子公司）的总裁告诉巴菲特：喜诗糖果公司（See’s Candies）正在出售！喜诗糖果公司于1921年由查尔斯·喜诗和他的母亲玛丽·喜诗在加利福尼亚州帕萨迪那创立，之后一直由喜诗家族经营，但是公司最后的主人哈利·喜诗想专心打理位于纳帕谷的葡萄园，于是想出售公司。蓝筹邮票公司的投资顾问罗伯特·弗兰赫提把这个交易机

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• 11

  第8章 1973：《华盛顿邮报》

  1877年，斯蒂尔森·哈钦斯创立了《华盛顿邮报》（Washington Post），但在之后几十年里被几个私营业主不断购买和出售，其中包括《辛辛那提问询报》的所有者约翰·麦克莱恩。在经过麦克莱恩儿子的糟糕管理之后，《华盛顿邮报》在20世纪30年代陷入了资不抵债的惨境。 1933年，公司破产清算后被尤金·梅耶收购。之后梅耶的女婿利普·格雷厄姆和女儿凯瑟琳·格雷

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• 12

  第9章 1976：政府雇员保险公司

  沃伦·巴菲特在汽车保险公司（政府雇员保险公司）的投资持续了数十年，经历了诸多波折反转。政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Company，GEICO）是一家汽车保险公司。巴菲特在哥伦比亚大学商学院求学时就知道这家保险公司，因为那时他的教授兼导师本杰明·格雷厄姆在该公司任董事。出于好奇，巴菲特开始研究政府雇员保险公司

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• 13

  第10章 1977：《布法罗晚报》

  在1976年圣诞节前《新闻周刊》组织的晚宴上，一个名为文森特·曼诺的报刊经纪人，提出了一个投资《布法罗晚报》（Buffalo Evening News）的想法。曼诺本意是想《华盛顿邮报》出面收购这家报纸，凑巧，作为凯瑟琳·格雷厄姆的好朋友，沃伦·巴菲特也参加了当天晚宴并得知了这个信息。当凯瑟琳·格雷厄姆觉得它不适合《华盛顿邮报》时，巴菲特决定代表伯克希尔–哈

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• 14

  第11章 1983：内布拉斯加家具卖场

  内布拉斯加家具卖场（Nebraska Furniture Mart）的起源始于其创始人罗斯·布鲁金。作为犹太移民和8个孩子之一的她，1893年11月3日出生于俄罗斯明斯克附近的一个小村庄。1917年，她跟随结婚4年的丈夫依萨多尔·布鲁金来到美国。逐渐以“B夫人”而闻名遐迩的布鲁金，背景一般，而且从没受过正规教育。然而，她却有着成功所需的胆识、决断和钢铁般的意

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• 15

  第12章 1985：大都会广播公司

  沃伦·巴菲特第一次投资大都会通讯公司（Capital Cities）是在1977年，当时他以大约10倍税后利润的估值投资了1090万美元。在那年的年度致股东的信中，他继续夸赞了大都会通讯公司的业务品质，以及由汤姆·墨菲领导的管理层。 [1] 但是，巴菲特对大都会公司的大部分投资是在1985年，也就是大都会通讯公司友好收购了美国广播公司（American Br

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• 16

  第13章 1987：所罗门公司——优先股投资

  在投资所罗门公司（Salomon Inc.）前，巴菲特与该公司保持着长达10年的亲密关系。所罗门公司（见图13-1）在政府雇员保险公司（GEICO）的扭亏为盈中起了关键作用：约翰·古弗兰（当时是公司的高管，后来成为所罗门的首席执行官）出手确保了政府雇员保险公司的融资，使其出现转机成为可能。正如巴菲特给股东的信中所描述的， [1] 正是通过这一经历，巴菲特开始

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• 17

  第14章 1988：可口可乐公司

  1988年秋，郭思达和唐纳德·基奥（分别是可口可乐的董事长和总裁）注意到，有人在大量购买其公司的股票。后来得知，那人就是沃伦·巴菲特。那时，相较于1987年“黑色星期一”崩盘前的高位，可口可乐股价已经跌去了25%，而巴菲特正在尽可能地增持。到1989年春，巴菲特已经拥有可口可乐约7%的股份，平均成本约为每股42美元。 [1] 坊间的笑话说：就巴菲特来说（极爱

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• 18

  第15章 1989：美洲航空集团

  就像与所罗门兄弟的交易一样，沃伦·巴菲特于1988年对美洲航空集团（US Air）的投资所涉的是优先股：购买3.58亿美元的优先股，10年后强制赎回，9.25%的股息率，和以每股60美元转为普通股的权利。当时的普通股价格在每股35美元左右，相应的美洲航空（见图15-1）的总市值为15亿美元。虽然这笔投资最终是盈利的，但对巴菲特来说，美洲航空的交易常常被作为一

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• 19

  第16章 1990：富国银行

  当伊拉克在1990年8月进攻科威特时，美国正进入一个严重的经济衰退期之中。一方面，股票价格（包括伯克希尔的）都崩盘了，从前一年的高点滑落了25%。另一方面，在20世纪80年代的大牛市跃进之后，股市的估值最终摔回到了地板上。与此同时，在1990年，加州的房地产市场也开始由盛转衰，而且，对做抵押贷款的银行来说，所有情况似乎都意味着一个长期悲惨的前景。对富国银行（

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• 20

  第17章 1998：通用再保险公司

  1998年12月21日，伯克希尔–哈撒韦以220亿美元的价格，用现金和股票作为对价，购买了通用再保险公司100%的股份。从战略的视角看，这次收购的逻辑在于：对于一家经营现金流很强的公司来说，伯克希尔是一个平抑大型再保险公司收入波动性的理想对象。 [1] 这里的思考逻辑是：伯克希尔无须担心某个业务面短期的财务波动，而另一边，与独立时相比，通用再保险公司（Gen

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• 21

  第18章 1999：中美能源公司

  在1999年10月，巴菲特宣布了一项交易：以每股35.05美元的价格，以现金支付方式，收购中美能源公司（MidAmerican Energy Holdings Company）近76%的股份——收购价比公告之前的收盘价溢价29%。在这项交易里，伯克希尔–哈撒韦不仅购买了普通股，还购买了优先可转换股和固定收益证券。这个交易结构使伯克希尔–哈撒韦享有该公司76%

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  第19章 2007～2009：北伯灵顿公司

  在2007年年底致股东的信函里，沃伦·巴菲特披露了北伯灵顿铁路公司（Burlington Northern Santa Fe，BNSF）的股权交易：60828818份股票，总价47.3亿美元。这些数字代表了该公司17.5%的股权，均价每股77.76美元。这标志着巴菲特对北伯灵顿铁路公司的初始投资——后者曾是且仍然是北美两大铁路公司之一（另一家是联合太平洋铁路

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  第20章 2011：IBM

  在2011年11月，沃伦·巴菲特在CNBC的“财经论坛”节目宣布：伯克希尔–哈撒韦已经购买了IBM公司107亿美元的股票——占该公司流通股的5.5%。在解释这次收购行为时，巴菲特说，在过往的50年间，虽然他一直在看该公司的年报，但只是最近他才意识到，IBM的业务对全球IT机构是何等重要。实际上，巴菲特是在阅读了2010年年报（见图20-1）后，才开始购买该公

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  第21章 巴菲特投资策略的演进

  如同我回顾的那些著名案例所折射的，巴菲特的长期投资生涯，并没有定义在某一种投资形式或投资策略上。从1957年开始的最初投资合伙制到今天，他的投资方式显然是在不断演化精进。回溯那些具有不同投资特征的历程，能够帮助人们更好地理解这个演进内涵。 巴菲特早期所投公司的最大特点是：与它们所持资产的价值相比，它们的交易价格难以置信得低，如桑伯恩地图公司、登普斯特公司或伯

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  第22章 我们能从巴菲特身上学到什么

  在过往的这些年间，巴菲特几乎论述过所有相关的投资话题——或是通过他给股东的信函，或是在访谈或文章里。从这些论述中，你可以总结编辑出一张投资忠告清单，内容从如何看待风险和回报，到如何考虑组合账户的配置问题。由于本书的关注点是聚焦投资分析师在考虑巴菲特所投标的时之所见，所以，我就把我的学习要点和经验总结指向那些有利于成为更好投资者的关键问题。这些经验总结代表了我

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  附录A 巴菲特有限合伙企业的业绩表现（1957～1968年）

  注：1.基于道琼斯指数的年度变化，加上该年度持有道琼斯指数所得的股息。该表包含了所有年份的合伙制企业的行为。 2.1957～1961年业绩包含了所有创始合伙人整年度经营的综合业绩（扣除了所有支出但尚未给合伙人分红或给普通合伙人的收益佣金）。 3.1957～1961年业绩计算的基础是前一栏的业绩扣除了应付普通合伙人的收益佣金（依据当期的合伙制协议），但在有限合

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• 27

  附录B 伯克希尔–哈撒韦公司的业绩表现（1965～2014年）

  年度百分比变化 注：数据均按照日历年计，有两个例外：1965和1966年——它们的年度截止日都是9月30日；1967年是15个月，截止日是12月31日。从1979年开始，会计准则要求保险公司按市场价值计算它们持有的权益类证券，而不是按照成本和市场价值孰低计算（原会计准则要求）。在这份表格里，伯克希尔1978年前的业绩根据变化的准则，已经做了追溯调整。除此之外

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  参考文献

  Altucher，James.Trade Like Warren Buffett.Hoboken，NJ：Wiley，2005. Buek，Michael.“Why Index Funds Beat Active Strategies.”http://www.bankrate.com/finance/financial-literacy/why-index-f

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