巴菲特的估值逻辑

就像与所罗门兄弟的交易一样，沃伦·巴菲特于1988年对美洲航空集团（US Air）的投资所涉的是优先股：购买3.58亿美元的优先股，10年后强制赎回，9.25%的股息率，和以每股60美元转为普通股的权利。当时的普通股价格在每股35美元左右，相应的美洲航空（见图15-1）的总市值为15亿美元。虽然这笔投资最终是盈利的，但对巴菲特来说，美洲航空的交易常常被作为一个投资失误的案例而提及引用。即便是在他给股东的年度信函里，巴菲特也论述了这笔投资的不足之处，以及他未能正确甄别这笔投资的前景。例如，在他1996年年底给予股东的信函中，他阐述道：

我喜欢并推崇埃德温·卡洛尼（该公司当时的CEO），而且，我现在仍然如此。但我对美洲航空业务的分析流于表面，且是错误的。当时，我受到了下述两个因素的误导：该公司长期盈利的经营史；拥有优先级证券所给予我的保护。这些使我忽略了一个关键点：随着航空业管制的解除，美洲航空的收入，将会受到日益激烈的市场竞争所带来的负面影响，与此同时，在管制庇护的利润之下，所形成的成本结构，还一时半会儿无法得到改变。无论这家航空公司过往的业绩如何亮丽，如果这些成本问题不予以解决，那么，它们就是灾难的征兆。

图　15-1

回首往事，批评投资决策是一件很容易的事情。这里内含一个有趣的问题：彼时，潜在投资者会如何看待美洲航空呢？要想回答这个问题，人们必须回头认真审视美洲航空1988年年报，即巴菲特购买该公司之前最近一个完整年份的年报。

这份报告始于重点财务数据的披露，显示1988年美洲航空录得57.1亿美元收入，1.65亿美元的净利润。此前一年，该公司也有盈利，在30亿美元收入的基础上，录得1.94亿美元的净利润。基于这些核心财务数据和董事长兼CEO埃德温·卡洛尼随后的经营回顾内容，美洲航空公司的总体情况是：这是一家盈利的公司，但正在经历大范围的巨变。该公司刚刚完成了收购西南太平洋航空的整合，正启动整合彼得蒙特航空的工作（它是1989年兼并的）。总的来说，这两项收购使得美洲航空的经营规模翻了一番还多，在全美境内增加了一些航线。在内生性成长上，1988年年末，美洲航空已经确认了83架新飞机的订单（订单价值20亿美元），将在1989～1991年交付，外加108架飞机的可选订单（订单价值30亿美元）。这里仅确认的订单就会使美洲航空的现有集群总量增加20%。

除了快速增长外，该公司的年度报告还有3个突出的要点。首先，公司的收入在1988年几乎是成倍数地增长（比1987年增长了90%），但净利润却下降了。这种背离现象部分归于下述两项非常费用：收购的兼并整合；BAC1-11飞机（机群中过时的机型）的一次性减计。但即便是调整了这些费用，美洲航空的经营利润（非常费用之前的）仅增长36%——比收入增长慢了很多。仔细审视它的利润表会发现，这个相关的肇事者是经营费用——它的增幅超过了收入的增幅，达97%！在经营支出这个类别里，人员费用、租金和起降费用及飞机维护支出增长最快。经营费用一年的巨额增长，虽然并不意味着这些费用的长期膨胀，但它肯定会使人担心，尤其是其中的一些费用，如何才能得到有效的控制。在空中交通的快速增长挤压资源的同时，机场所收的起降费用和飞行员工资会无节制地增长吗？燃油增长所携的敞口风险有多大？对这些成本支出有什么控制措施吗？

第二个要点是建立在第一个之上的。它所携的风险和不确定性不仅更多，而且，对潜在投资人还是显而易见的。它是负债和经营租赁。为了给这两个大型收购（西南太平洋航空和彼得蒙特航空）提供资金，在1987年，美洲航空以信贷协议的方式，负上了10亿美元的新债。在1988年，通过发行商业票据的所募资金，美洲航空偿还了这笔债务的一部分。但在那年的年底，美洲航空仍然负有接近15亿美元的巨额金融债务 [1] （内含承诺条款、还款计划以及巨额债务的所有其他风险）。使得风险陡增的是，除了金融负债，美洲航空还有64亿美元不可撤销的经营租赁（详述于该报告的第23页）。这些都是美洲航空承诺要支付的，有关下述事项的未来租赁的支付义务：飞机、地面设施和其他设备。相比于美洲航空4.34亿美元的经营利润，这笔金额的确是一个巨大的数字。就像其到期的金融负债利息一样，如果业务进行良好的话，这些费用都不是问题。但如果业务恶化，这些支付义务就会成问题，而且，公司就会有破产清算的风险！

第三个需要注意的事实，是与美洲航空业务的经济属性相关，涉及两个方面：①不确定性；②一般性。

①不确定性 。在评估其业务的品质时，一个关键的因素是要看它带来的已投资金利润率是多少。为了计算这个利润率，你必须首先能够准确地估算一个稳定状态的利润水平。就美洲航空业而言，这并非易事。第一个挑战就是其利润的周期性变化。在表15-1所选的美洲航空的财务数据显示，在好的年份里，它的净利润率（大约7.5%）两倍于坏的年份（大约3%）。

为了抚平这种周期性波动，潜在投资者会采用过往3年净利润率的平均数4.9%。这可能适合于具有年度周期性和稳定性交叉的企业，但美洲航空并没有这些特征。相反，它面临的是一般的商业周期，既没有可预测的时间表，也难于预测。而且，它自身的情形也肯定不是处在稳定状况，因为它的一连串快速收购的非常整合费用混淆了它的真实成本费用，也模糊了美洲航空和被购企业潜在内含的不同利润率。虽然这些都使得它的不确定性陡增，但投资者通常还是能够拿出一个大概稳定的利润数字（通过采用历史平均利润率，即做过某些调整，并基于加总美洲航空及其收购企业的收益，所计算的历史平均利润率），但前提是它不会带来更大的复杂性，因为整个航空业本身就正处在一个根本性的变革之中。美洲航空年报的经营统计表充分说明了这一点（见表15-2）。

表15-1　精选财务数据　（单位：千美元，每股数据除外）

资料来源：US Air Group，1988Annual Report，30–31.

表15-2　经营统计数据（1978～1988年）

①1988年4月9日，PSA并入美洲航空集团。

②1英里=1609.344米。

资料来源：US Air Group，1988Annual Report，30–31.

航空出行的旅客越来越多，平均旅行距离也在逐年上升。与此同时，单客公里收入却下降得很快，因此，航空公司都在拼命削减单客公里成本，增加航班客座率。当然，不断增加的乘客需求显然对美洲航空是有利因素，但削减成本的压力无疑是一个负面因素。此外，还有其他的不确定性。虽然自20世纪80年代早期以来，燃油成本一直在稳步下降，但未来的价格却是未知的。这种正反力量冲突的复杂性，使得精确计算未来可持续的利润值，几乎是一件不可能的事情。

②一般性。 如果你仍然认为对美洲航空的质疑证据不足，并认为它非常成功的1987年业绩反映了其创造现金利润的内生能力，那么，就可用下述方式计算已用有形资金回报率（ROTCE）（注意：资产负债表的下述所有数据都是以美元为单位，只是外加了一个收入百分比，以便显示下述各科目重要性的绝对值和相对值）。

（a）财产、工厂和设备：35.2亿美元（收入的117%）。

（b）其他无形资产：2.02亿美元（收入的7%）。

（c）存货：2.4亿美元（收入的8%）。

（d）应收账款：3.43亿美元（收入的11%）。

（e）应付账款：-2.83亿美元（收入的-9%）。

（f）已用的有形资金：40.22亿美元（收入的134%）。

基于1987年3.19亿美元的经营利润（EBIT），税前已用有形资金利润率是7.9%。相应的税后数字（基于彼时34%的税率）是5.2%。（在1988年，公司税率仍然是34%；因此，它被用来确认该企业的内生资金回报率。）在任一情形下，这里的关键点是：美洲航空的业务是资本密集型，PPE（拥有的飞机和设施/设备）的金额都超过了公司的年度收入。最终的资金利润率，即便是在好的年份（不足8%），都没有超过它的资金成本（美洲航空在1988年发行的商业票据利息率在9.5%～9.9%）。这似乎说明这是一家几乎没有什么内生结构优势的企业。它不同于巴菲特在同期所投的其他那些高品质的企业，如可口可乐公司和富国银行（这两家都有很好的已用有形资金利润率）。

潜在投资者应该已经把美洲航空视为一家具有下述特征的受经济周期影响企业：几乎没有什么结构性优势，但有很大的财务风险。然而，这家公司还是有一些积极的方面。首先，埃德温·卡洛尼是一个积极的要素。美洲航空的这个CEO不仅备受崇敬，而且，他的职业生涯几乎没有任何瑕疵。及至20世纪80年代末，卡洛尼已经把一个年收入只有5亿美元的小型区域性航空企业，引领到了美国最大航空企业之列（见表15-1）。他不仅做到了这一点，而且，在这期间的任何一年，都没有发生过亏损，即便公司的利润有时波动很大。运营上，在卡洛尼的领导下，美洲航空公司改善了几个关键指标，包括乘客上座率和乘客平均运程（见表15-2）。如果美洲航空是一个纯粹执行类的企业（而非那种具有结构性竞争优势的企业），那么，它就是那种执行力相当不错的企业。

除了一个好的管理层，美洲航空还有一些有利的因素。尤其是，如果和实际发生的事情一起来考虑它的经营指标，那么，美洲航空公司应该是1988年美国航空业表现最突出的公司之一。在美国航空业，它的飞行架次最多，并在巴尔的摩、克利夫兰、费城和洛杉矶等城市，构建了很强大的航运枢纽。作为客户忠诚概念的倡导者，它的俱乐部网络也是全国最大网络之一，在24个不同的机场，设置了28个优质会员候机室。美洲航空公司既有一个良好的声誉，还有一个规模和轮辐航运系统所带来的区域密度优势。

该公司积极要素清单还有可以追加内容。在1988年年底，美洲航空公司有着行业里服役时间最短的机群之一，平均服役年份为8.9年。由于服役年份短的飞机所需的维护少且更省燃油，所以，它和不少同行相比意味着更低的成本。与西南太平洋航空和彼得蒙特航空的整合似乎也不错，虽然美洲航空由此出现了一些模糊每股真实利润的非常费用，但这里最终会出现协同效应：随着非常费用的消失，利润率自然会改善。因此，对于一个寻找该公司积极面的投资人来说，公允的概括应该是：美洲航空公司是一个在发展迅猛的行业中，有着良好执行力的企业，而且，它似乎正在巩固自己在某些区域市场的强势地位。此外，还应该加上这么一个公允的结论：此期的非常费用丑化了公司1988年的利润率。

最终，所有这些分析都会导向估值——它始于美洲航空的普通股估值。在1989年，这只股票的交易价格在低点28美元和高点40.25美元之间波动。如果采用35美元为中间价（该股票在全年大部分时间里的交易价格），那么，它的利润倍数看起来就如表15-3所示。

表　15-3

①企业价值（EV）的计算是基于15.3亿美元的市值加上净负债13.4亿美元等于28.7亿美元。

行笔至此，让我们先把早先有关无法准确估算美洲航空未来可持续利润的论述放在一边。实际上，对于一个很有执行力和相当成长性，甚至还有些许结构优势的企业来说，它的历史估值指标看起来还是很平实的。其实，在调整过与兼并整合相关的特别费用和BAC1-11飞机的减计费用后，1988财年市值的市盈率倍数只有7.2倍。由于美洲航空有着巨额的负债，这个市盈率倍数看起来还是比企业价值/息税前利润（EV/EBIT）倍数便宜，虽然从绝对值来看，6.6的企业价值/息税前利润倍数也不贵。这就是如何估值普通股的综述。

不过，巴菲特投的是一笔私募，购买的是固定收益率为9.25%的可转换的优先股，以每股60美元的价格转换为普通股的权利，以及一个从发行日起计的10年赎回期。

类似于所罗门案例的设计，这种证券的风险属性完全不同于普通股。它的主要价值源自其支付股息的固定收益特性，即该公司在支付其他一般股息之前必须予以支付的收益；然而，可转换特性则是一个红包，以备美洲航空未来几年后变得异常成功，其普通股价格就会从彼时的每股35美元涨到每股60美元之上。与所罗门案例相比，这个案例的不同之处在于：这次可转换价格的设置要远高于美洲航空彼时的普通股价格。相比较而言，它意味着这里的固定利润部分更加重要，因为要想达到这种权益的转换水平十分困难。因此，投资者应该把这项投资看作巴菲特购买了一只固定收益的证券，以期获得一个9.25%的收益——大致相当于美洲航空的发债成本。当然，这只证券的风险要高于美洲航空的真实债券（相对于优先股有优先清偿权的那些债券），但它还有选择权内涵的价值，以备美洲航空在随后的10年里变得更加成功。及此，让我们来重温一下它的普通股估值。实际上，60美元的转换价格是基于1988年的每股利润以调整过的12.4倍的市盈率对美洲航空进行的估值。从表面来看，这个估值不是特别贵，而且，如果美洲航空能够持续它的历史增幅及其盈利能力，这应该是很容易取得的成果。

综合来看，巴菲特的这个美洲航空的投资案例，明显不同于一般投资者会选择的那种投资。他投的是可转换的优先股，转换价格是每股60美元，而彼时一般投资人所面对的该普通股的价格却是每股35美元上下。如果认真着力于普通股的分析，那么，潜在投资人既会看到该公司许多正面的因素，也会碰到不少负面的东西。一方面，美洲航空看起来像是行业里的领头羊，一个执行力很强的企业，有一个被实践证明很得力的管理团队。另一方面，投资者应该非常清楚，由于这项业务和行业的巨大变化，以及金融负债和经营租赁所内携的巨大风险，很难预测该公司的未来盈利情况。对于一位审慎的投资人来说，美洲航空的普通股多半适合于那种“很难说清”的股票类别。但这并非巴菲特的投资所指。

在给股东的信函里，巴菲特对美洲航空这项投资之后的行业情况，给予了很好的阐述。几乎就在巴菲特投资了美洲航空之后，持续的航线竞争和飞机票价上不断强大的定价压力，使得美国整个民航业陷入沉闷的萧瑟之中。第一次海湾战争期间，即1990～1991年的经济危机袭来之时，美国的民航业出现了大批倒闭现象。1991～1992年，一些美国民航业的最大同仁纷纷破产清算，包括中途航空公司（Midway Airlines）、泛美航空公司（Pan Am）、美国西部航空公司（American West）、大陆航空公司（Continental）和环球航空公司（WTA）。雪上加霜的是，这些航运公司在破产清算之后，摆脱了过往金融负债的束缚，继续经营，而且采用更低的定价和你死我活的竞争。1990～1994年，美洲航空亏损了总计24亿美元，抹去了其所有股东权益的金额。在1994年，巴菲特所有的优先股分红都被暂停了。巴菲特减计了在美洲航空优先股上3.58亿美元投资的3/4，并设法（但没有成功）在1995年，以50%面值的价格出售这些优先股。 [2]

幸运的是，美国的航空业随后逐渐得到了复苏，而且美洲航空1995年最终完整年份的业绩不错，又恢复了优先股的分红。事实上，由于巴菲特行事极为慎重，在构建这个初始交易时，对可能缺失的股息设计了一个罚则，所以，在前年未付的9.5%的股息之上，他还得到了更多的收益。及至1997年，该公司的业务得到了持续的改善，交易价格曾经低至每股4美元的普通股，也涨到了每股73美元——足以使巴菲特的优先股转换价格体现出价值。 [3] 随后，在1998年3月，根据赎回条款，这些股份被美洲航空公司赎回。总的来说，巴菲特在美洲航空上的投资为他带来了两笔收入：在其持有的8年时间里，超过2.5亿美元的股息；通过这只证券的可转化属性获得的收益。尽管经历了巨大的灾难性问题的打击，并成为巴菲特最著名的失误之作，但结果，它仍然是一个盈利的投资项目（见表15-4～表15-6）。

表15-4　综合资产负债表（1987～1988年）（年度截止日12月31日）

①没有名义或票面价值的，已授权的可系列发行的有100万股。

②每股票面价值1美元，已授权7500万股，已分别发行了4441.1万股和4380.1万股。

③分别是63.5万股和63.2万股。

资料来源：US Air Group，1988Annual Report，17.

表15-5　综合利润表（1986～1988年）（年度截止日12月31日）

资料来源：US Air Group，1988Annual Report，16.

表15-6　现金流量表（1986～1988年）（年度截止日12月31日）

资料来源：US Air Group，1988Annual Report，18.

[1] US Air Group, 1988 Annual Report, 21–22.

[2] 巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦公司股东的信，1997 年2 月28 日。

[3] 巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦公司股东的信，1998 年2 月27 日。