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第14章 1988：可口可乐公司
1988年秋，郭思达和唐纳德·基奥（分别是可口可乐的董事长和总裁）注意到，有人在大量购买其公司的股票。后来得知，那人就是沃伦·巴菲特。那时，相较于1987年“黑色星期一”崩盘前的高位，可口可乐股价已经跌去了25%，而巴菲特正在尽可能地增持。到1989年春，巴菲特已经拥有可口可乐约7%的股份，平均成本约为每股42美元。 [1] 坊间的笑话说：就巴菲特来说（极爱喝樱桃味的可口可乐），这是“肥水不流他人田”。
对1988年的潜在投资者来说，可口可乐（见图14-1）已经是一个家喻户晓的名字。这家拥有辉煌历史的公司，当时还有一些值得关注的发展。作为一家销售专利药饮的企业，该公司起源于19世纪80年代，但到20世纪40年代，可口可乐公司已经成为国家的标志性企业！1919年，可口可乐公司在股票交易所上市；到了20世纪80年代，它已成为一家根基稳固的跨国企业。根据公司1985年年报，可口可乐当年软饮的海外销量已经达到总量的62%。
图 14-1
20世纪七八十年代，也是可口可乐与其对手百事可乐的“可乐战”鏖战正酣的十几年。1975年，百事可乐公司推出“百事擂台”，即在全美国的大型商场，进行可口可乐和百事可乐的口感盲测。由于不少品尝者偏好更甜的饮料，百事可乐在此次挑战中赢得了多数参与者的喜爱。到20世纪80年代，这次成功的广告营销使可口可乐的形象受损，并使百事可乐从可口可乐那里赢得一些市场份额。在1985年，随着“新可乐”的推出，这两家公司的较量达到了高潮。“新可乐”对原可口可乐配方进行了较大的改动，口感盲测的结果超过了可口可乐和百事可乐。原因可能是新可乐比之前的可乐要甜得多；不过，这就出现了一种尴尬：可口可乐在之前的营销推广中，区隔自己与百事的亮点就是甜度较低！虽然早期对新可乐的接受还不错，但一群嗓门很高的少数派顾客很快便开始要求老可乐的回归！老可乐的形象过于根深蒂固了，以至于尽管新可乐在口感盲测中略胜一筹，但有些老客户依旧强烈要求老可乐重回市场。如今，这番折腾已作为市场营销教科书中的标准案例。1985年7月10日，老可乐（更名为“经典可口可乐”）重新上架售卖。及至1985年12月，据说经典可口可乐的销量已经领先于新可乐和百事可乐。公众的看法似乎是：虽然新可乐的推出显然是营销的误招，但可口可乐的品牌强大到足够消除它的消极影响。 [2]
这就是巴菲特1988年投资可口可乐时的公司经营背景。此时，还有两个与投资者相关的情况：1982年，可口可乐公司已经推出了健怡可乐；1985年，推出了樱桃可乐。及至1988年，健怡可乐毫无悬念地发展成了公司的明星产品。
当时，在投资者可获得的公开文件中，最有价值的信息就是1987年年报（1988年设法解读这家公司的投资者能够获得的最新的完整年份报告）。在第6页，郭思达（董事长兼CEO）说道，可口可乐主要业务是销售软饮料——这项业务的营业利润占总额的95%。当时，可口可乐公司的整体业务结构如表14-1所示。
正如我们所看到的，可口可乐公司的经营利润绝大部分来自软饮料事业部。潜在投资者可以集中精力分析这个部门。
表14-1 经营分部概览
资料来源：The figures were assembled from assorted financial information from the Coca-Cola Company’s 1987Annual Report.
从年报的第8页开始，管理层把核心软饮料业务的主要内涵描述如下：①向灌装厂这类客户销售软饮料糖浆和浓缩液；②打造可口可乐特许经营品牌，刺激终端消费者的购买。管理层还给出了1987年清晰的运营指标：销量总体增长6%。鉴于软饮料事业部的收入增长了10%， [3] 我们可以由此推断，1987年的平均价格增长了4%。能够同时涨价和提升销量的公司通常拥有较强的市场地位，所以，1987年，可口可乐公司软饮料事业部的营业利润增长了21%，就不足以为奇了！
除了它能以更高价格卖出更多产品的相关信息之外，公司管理团队还以国家/地区为单位分别提供了销量的动态数据（见图14-2，信息来自1987年年报第8页）。
图14-2 可口可乐的全球销量
仅是这个图就可以帮助当时的潜在投资者，更好地了解可口可乐业务在国际市场的显著增长。这里可以引出一个非常清晰推论：1987年，美国之外的人均可乐消费量要明显少于比美国市场，因此，该业务未来还有很大的增长空间。与此同时，这个推论被相关数据所证实：有数据显示在众多绝对消费量较低的国家/地区（西班牙、日本、巴西和中国）都实现了年销量两位数的增长。当时，精明的投资者是不可能忽视这些市场的销售潜力。
在表14-2中，我展示了1985～1987年间软饮料事业部的数据，并假设1985～1987年 [4] 国内和国际收入增速持续到1990年的情况下，推算了1987～1990年那些数据将会是多少。请注意，我没有基于1987年的水平推算利润率的增长。我相信这些预测都是很保守的，因为有分销网络和提价能力的企业，本质上具有以更高利润率销售更多产品的潜力。
正如你所看到的，即使没有更高利润率之惠（但应该如此），但由于国际业务在未来几年的增长，公司核心软饮料事业部的息税前利润将以每年20%的速度增长。实际上，国际业务也已经成为可口可乐公司的支柱业务，并且收入和息税前利润的增长远远超过20%。不用细究财务细节（将在这章稍后讨论），对于当时的投资者来说，可口可乐公司明显是一个风头正劲的卓越公司！
表14-2 软饮料分部数据（1985～1987年）
资料来源：基于可口可乐公司1987年年报中附录的信息。
管理层还论述了公司在世界各地市场的积极进展：公司在德国的一些重组，在日本、菲律宾和巴西的内生增长。他们还提到灌装厂的持续整合已带动分销效率的提升。所有这些都是积极的，不过只是锦上添花：很好，不过只是强化了可口可乐是一家卓越公司的结论。
很明显，软饮料事业部对可口可乐公司整体财务状况影响巨大，因此，管理层对另外两个事业部（食品和股权投资）的阐述就不那么详细了。关于食品事业部，它的业务主要是美汁源品牌果汁的营销和生产。具体来说，食品事业部的业务以前主要是销售冷冻浓缩果汁，但现在正进行重组，以把业务转到销售冷藏果汁上来。管理层注意到，虽然美汁源在冷冻浓缩果汁领域是市场的领导者，但它在冷藏果汁领域只排第二，而冷藏饮品更受美国消费者欢迎，而且增长更快。正因如此，公司管理层投入大量资源调整业务并支持推出新品。在财务方面，虽然食品事业部的收入增长了7%，从13.2亿美元增长到14.1亿美元，但营业利润却从1.2亿美元降至0.67亿美元。在调整了关于部门重组的0.36亿美元准备金之后，营业利润的负值降低了，但仍然减少了0.17亿美元。总之，这个事业部看起来似乎经营状况不佳，但扭转颓势的战略很合理。
最后的事业部（股权投资事业部）是可口可乐公司持有的少数股份权益的经营管理部门。首先，它包括可口可乐公司在主要的灌装伙伴公司（美国可口可乐企业集团和加拿大T.C.C.饮料公司）持有49%的权益。它还包含下述其他灌装公司中更少的权益：可口可乐灌装公司、约翰斯顿可口可乐灌装集团、纽约可口可乐灌装公司以及一些海外灌装公司。除了持有灌装公司的股份，可口可乐公司还持有哥伦比亚影视娱乐公司49%的股份。哥伦比亚影视娱乐公司源于1987年9月哥伦比亚影视公司和三星公司（Tri-Star）的合并（自从1982年起，哥伦比亚影视公司由可口可乐公司全资控股，三星公司则是由可口可乐公司持有部分股份）。当时哥伦比亚影视娱乐公司已经是主要的电影制片公司之一且拥有300家连锁影院。虽然上述这些公司都未并表，即可口可乐公司的收入和利润不包含它们，但它们显然是具有价值的大型成功企业。
在分析可口可乐公司的详细财务信息之前，我想简要地讨论一下，当时的潜在投资者会如何看待那时可口可乐公司的管理团队。自1980年起，郭思达就任职可口可乐公司的首席执行官兼董事会主席；自1981年起，唐纳德·基奥就任职公司的首席运营官兼总裁。因此，在1988年年初，尽管在他们任期里媒体的报道并不总是好的，但管理团队显然是得到实践验证过的，而且还有着极好的财务业绩。1985～1987年的财务报告中，我们可以清楚地看到，管理团队是专注于股东回报和核心运营指标的。例如，在对自己业绩的整体评估中，他们详细阐述了3个指标，表明他们关心股东的资本回报和有形现金收益（见图14-3）。
图14-3 主要财务指标
现在，让我们转到公司1987年的财务报表。在这份年报的34页和35页上，10年摘选的财务数据显示：在过去10年中，除了1982年，该公司每年的收入都保持增长；而营业利润，除了1984年，其他每年也都保持增长；至于每股收益，该公司拥有过去10年每年都保持增长的完美记录！这些财务数据让人联想到巴菲特投资美国运通时该公司的财务状况，而且，对当时的任何分析师而言，这些数据都是发展极为稳定的公司的明显标志。同样，可口可乐公司的实际数据显示，1977～1987年，公司收入和每股收益平均每年增长12%——这没有考虑此期少数股东权益变动或分拆业务的垫付费用。
聚焦1987财年，基于每个单独事业部的不菲业绩（前面已经论述过），可口可乐公司总体收入同比增长10%，营业利润同比增长12%， [5] 就不足为奇了！不过，更为重要的是：要基于已用有形资金收益率指标，来分析企业创造复利的能力。在1987年年末，资产负债表显示可口可乐公司拥有的已用有形资金如表14-3所示。
表 14-3
税后净营业利润（NOPAT）的计算如表14-4所示。
表 14-4（单位：百万美元）
①鉴于摊销金额有限，我将可口可乐公司报告中的营业利润看作息税摊销前利润，并对特殊项目进行调整。
②1986年10月，1986年《税收改革法案》（TRA 86）通过，法案将最高公司税率从46%降低为34%。1987年是过渡的一年，潜在投资者应预料到1988年的最高税率为34%。
基于这些数据，可口可乐公司的已用有形资金收益率（RTOCE）为55.5%！这远远高于20%——我个人内心衡量已用有形资金收益率的高标杆。这表明可口可乐公司既能经营轻资本的业务，同时还能获得极强的盈利能力（相对于资本密度而言）。显然，不将关联的灌装厂合并报表帮助可口可乐提升了上述指标。从内部复利角度看，因为享有高于10%的年增幅和很高的已用有形资金收益率，可口可乐公司创造复利的能力非常强。作为一名潜在投资者，在进行上述分析之前，我就知道可口可乐公司是个基本面很好的公司；分析了这些数据之后，我的结论是：可口可乐的确是一家令人赞叹的企业！
最后，我们还得看看，对于当时潜在投资者而言，投资可口可乐的估值水平。在这份年报中，可口可乐披露了公司股价52周的最低价、最高价和年终收盘价。在1987年，最低股价是29美元，最高股价是53.13美元，年终收盘价为38.13美元。假设1988年年初的股票价格大致在上年年终股价的上下范围内，那么，可口可乐公司的股价对于潜在投资者而言，大约是每股40美元。实际上，虽然当时的投资者无法阅读巴菲特1988年致股东的信，但上述估算的价格与巴菲特在1988年投资可口可乐公司的成本是一致的——在致股东信中，他介绍当时投资的价格是每股41.8美元。 [6]
基于年度报告中给出的其他详细信息，可口可乐的企业价值（EV）计算如表14-5所示。
表14-5 计算企业价值
①1987年年底，已发行股票数量为3.72亿股；已发行的股票期权为0.056亿股。由于股票期权的执行价在10～45美元，我认为应有0.03亿股被计算在已发行股票里。
②净金融债务是基于下述数字算出：16.85亿美元的短期贷款和债务、2.13亿美元的一年内到期长期债务、8.03亿美元的长期债务、10.17亿美元的现金余额、4.51亿美元的有价证券以及0.04亿美元的退休金负债。
就像前文在阐述财务业绩时所计算的，调整特殊项目后的息税摊销前利润为13.6亿美元。为了得到企业价值/息税摊销前利润（EV/EBITA），计算如表14-6所示。
表14-6 企业价值/息税摊销前利润倍数
这个1987年的企业价值/息税摊销前利润数字，意味着可口可乐公司是以11.9倍的企业价值/息税摊销前利润的估值进行交易的。这显然是个不便宜的估值。但在估算这个倍数时，有几个未并表的实体价值没有计入其中。现在，让我来尝试解决这一问题。
就理想的角度来说，对于未并表实体的价值（特别是那些上市实体），可以基于它们的市场价值进行部分加总估值。鉴于很难得到那些数据，我会按照可口可乐的处理方式，考虑它们的资产价值——要清楚这些数字多半都低估了那些未并表实体的市场价值。 [7] 作为这种情形的例证，可以看看可口可乐公司1987年年报的合并财务报表附注的第3项：在阐述其所持的T.C.C.饮料公司的部分上市权益中，当可口可乐把它们从历史成本转换到市价，进行重新估值时，确认了一笔会计收益。
基于资产负债表的数据，未并表的实体价值是25.48亿美元。如果我们在企业价值里减去这部分，则可口可乐的企业价值将减少为136.89亿美元。那么，调整后的企业价值/息税摊销前利润的倍数如表14-7所示。
表14-7 调整后的企业价值/息税摊销前利润倍数
10.1倍的企业价值/息税摊销前利润依然不是非常便宜，但鉴于这家企业的品质，这看起来还是一个非常好的价格。假设那些以成本法计量的未并表的实体还有更多的隐藏价值，那么，调整后的企业价值/息税摊销前利润的倍数将会更低。
就市盈率倍数，我既计算了年报数字，也计算了调整后的数字（在市价总值中减去未并表企业的价值）。调整后的市价总值是124.52亿美元，那么，由此得到的调整过的股价是33.21美元（所用的流通股数量是3.75亿股）。
可口可乐公司的市盈率倍数与企业价值/息税摊销前利润倍数应该基本一致。应该指出的是，由于美国在1988年开始实行较低的企业所得税率，因此即使净利润相同，它的每股收益在1988年会高一些。在不考虑任何增长的情况下，潜在投资者算出的1988年的市盈率应该低于13.7倍。
尽管如此，正如10.1倍的企业价值/息税摊销前利润倍数那样，13.7倍的市盈率仅对真正卓越的企业（如可口可乐公司）才是个不错的价格（见表14-8）！对没有增长的企业，当时保守投资者（今天的也一样）投资价格不会超过约7倍的企业价值/息税摊销前利润或10倍的市盈率。有鉴于此，我的结论是：巴菲特所付价格里考虑了该公司的增长。当时很明显，可口可乐的核心软饮料业务正受惠于多帆驱动之态：①由欠发达市场较以前更高的人均消费量所驱动的国际扩张，以及②由分销网络整合和新增网络密度驱动的效率持续提升。此外，可口可乐公司的增长既有很长的历史持续性，而且未来几十年的前景也很清晰。最终，投资可口可乐公司成为巴菲特以一个非常公允的价格（也是大部分投资者认同的），投资了一家卓越企业的经典案例！
表14-8 市盈率
巴菲特投资可口可乐的传奇还有续集：1988～1989年，他对可口可乐公司继续投资了超过10亿美元。这几乎大约是当时伯克希尔公司全部市值的25%。
从事后的角度看问题很容易；在巴菲特可口可乐这项投资中，我们能看到他那奇迹般准确的预测和所获的丰厚投资收益。然而，若不做事后诸葛亮，从这一案例中，我们所学到的另一个点是：要从假风险中识别出真正的风险。很明显，当时所有的媒体报道和一些市场份额数据显示，在20世纪80年代，可口可乐公司的确正面对来自百事可乐的激烈竞争。然而，相关历史数据表明，那时并未有相互伤残的竞争大战。从母公司的角度看，可口可乐最大的业务是国际业务，而且作为一个整体，国际业务和可口可乐在那几十年发展极佳！虽然有人也许会说巴菲特仅仅在新可乐事件后的1988年进行了投资，但在我看来，这里蕴含的更大的经验是，巴菲特能专注于那些扎实的数据和整体情况（见表14-9～表14-11）：可口可乐公司是一家卓越的企业，过往非常成功，而且，在未来会更加成功！
表14-9 财务概要（1977～1987年）
资料来源：The Coca-Cola Company，1987Annual Report，34–35.
表14-10 合并资产负债表（1986～1987年）
资料来源：The Coca-Cola Company，1987Annual Report，36–37.
表14-11 合并利润表（1985～1987年）
资料来源：The Coca-Cola Company，1987Annual Report，38.
[1] 巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦股东的信（1988 年和1989 年）。
[2] Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Mountain Brook, AL: AKPE,2006), 241–264.
[3] 可口可乐公司，1987 年年报，第48 页。
[4] 基于可口可乐公司1987 年年报附录的相关信息。
[5] 我已经调整了1986年和1987年的营业利润（未计与准备金和重组成本相关的特殊费用），而且，我的增长率计算是基于这些数字的。按报告（未调整）数字计，相关的营业利润增幅是48%。
[6] 巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦股东的信，1989 年2 月28 日。
[7] 有些未并表的实体是以市价总值进行估值的，而另一些却是按照成本法来定价的。