巴菲特的估值逻辑

在某种程度上，美国运通（American Express）似乎是沃伦·巴菲特投资的一家高科技公司。在20世纪60年代初，美国运通（见图4-1）就代表着新颖。随着美国民众喜欢上了航空旅行，用旅行支票支付就成为一个越来越普遍的趋势。与此同时，美国运通也引领了第一批塑料信用卡的使用。这两种无纸化支付形式的主要优点是：它们不仅真实可信，并且，无须现金就可进行交易。在处理大笔资金交易或国际旅行时，用现金显然不太合适。当商人或供应商收到一张美国运通旅行支票时，他们知道这种支票是可信的。此时，处理大量资金和国际支付的另一种方式是信用证，但这麻烦得多，因为它涉及银行不少的文书工作。在这种情况之下，美国运通率先推出了一款卓越的产品，但它随后还有更多的惊人之作！

图　4-1

然而，在1963年，美国运通遭遇了一场大灾难，后世称之为“色拉油骗局”！该年11月，美国运通旗下一家子公司位于新泽西巴约纳的一家仓库，给一家叫作联合植物油精炼公司的储物签发了收据，而该公司将此收据作为了银行贷款的抵押物。就如后来的结果所示，这家公司是在行骗。在该公司破产后，银行来收取担保物时，仓库管理人员发现，他们认为应该装满有相当价值的色拉油的油罐，装满的却是海水！在高达约1.50亿美元债务的重压之下，联合植物油精炼公司与美国运通的那家子公司申请了破产保护。作为母公司，美国运通是否应该担责，当时并不明确。然而，由于担心损害美国运通的声誉，董事长兼首席执行官霍华德·克拉克总裁发表了一份声明，美国运通公司愿意从道德的角度，确保这些债务的偿付。 [1]

当时，坊间传言，美国运通可能面临破产倒闭之虞。在此丑闻之前，该公司股票的交易价格是每股60美元，但在越来越多的负面报道的重压之下，及至1964年年初，它的股票价格已经下跌至每股35美元。 [2] 那时，有一种关于美国运通的说法是，它面临着“数目不详的庞大债务”。除了负面报道外，美国运通的股东还起诉了霍华德·克拉克，因为他向债权人提供6000万美元赔偿，而股东认为这是一种不必要履行的道德义务。相比于美国运通公司当时7800万美元的账面价值，这看起来是一笔非常大的金额！

根据洛温斯坦的记述，沃伦·巴菲特从这场丑闻中嗅到了潜在的机会，并认真地开始做一手调研。他找奥马哈的餐馆经营者和餐馆客户聊天，看看他们的使用习惯是否已经改变。他还去了银行和旅行社，甚至还和美国运通的竞争对手交谈过。无论他去哪里，他得出的结论都是：尽管有丑闻存在，美国运通旅行支票和信用卡的使用似乎是稳定的。他由此推测美国运通将继续经营，声誉损害不会持久，公司的品牌与产品地位仍然坚实。他还得出结论：这家公司不太可能资不抵债。 [3]

行笔至此，看看投资者是如何看待美国运通，会相当有益。（美国运通在1963年年度报告中的几个关键页面副本，包括综合财务报表，参见表4-1至表4-3。） [4] 在此，大家可以看到，在题为“十年财务概要”一节（该报告的第4～5页），美国运通公布了过往整个10年的利润数据。这里立刻吸引你的是：1963年前十年的美国运通，是一家多么强健的公司！

表4-1　十年财务摘要（1954～1963年）

①所有数字都是基于每股面值5美元和4461058股股票所计。

②包括富国银行的601名员工。

资料来源：American Express，1963Annual Report，4–5.

表4-2　综合利润表（1963年）　（单位：美元）

资料来源：American Express，1963Annual Report，26.

表4-3　综合资产负债表（1963年）　（单位：美元）

资料来源：American Express，1963Annual Report，28–29.

1954～1963年，美国运通的收入从3700万美元增长到1亿美元。更令人印象深刻的是，在这一时期，没有任何一年的收入比上年同期下降。公司每股收益和总账面价值的表现也反映了公司收入持续增长情况：每股收益从1.05美元增长至2.52美元，账面价值从4200万美元增加到7900万美元。因此，按年复合增长率计，过去的9年中，美国运通公司收入的年复合增长率是12%，净利润的年复合增长率是10%。

在1963年这个财年于12月31日结束时，美国运通在收入1.004亿美元的基础上，净利润达到了1120万美元（每股2.52美元，446万流通股）。税前利润为1600万美元（报告的是“未扣美国本土和海外所得税前的利润”）。只需简单计算，就可把这个数据转化为16%的经营利润率和11%的净利润率——这两个指标都意味着相当不错的盈利能力。

乍一看，若只是基于财务数字，美国运通各方面的运营似乎都不错，并且已经维持了相当长的一段时间。然而，要想真正了解一个企业，并确定它是否是一个真正的优质企业，你要看的不仅仅是财务状况。若要了解美国运通的业务究竟如何，又是如何年复一年地创造良好的财务业绩，那么，重要的是要分析公司的经营部分及其下属公司经营的竞争环境。

在1963年的年度报告中，美国运通较好地详述了其相关的经营部分。总体来说，这份报告详细介绍了公司10个独立的业务。不幸的是，美国运通公司当时并没有分别介绍各业务单元的规模和利润率。不过，从年报阐述的顺序和深度，可以明确地推断哪些业务是核心业务，哪些是二级业务。按业务规模的大小排序，它们分别是：旅行支票、汇票、水电账单、旅行、信用卡、商业银行业务、海外汇款、货运、富国银行、赫兹租车和仓储。

在讨论主要业务的运作之前，需要指出美国运通公司有10个独立的业务部门，它并不是一个传统意义上只涉及单一业务的企业。不过，如果好奇的投资者想要详细了解各项业务，他大可放心的是，我们只会讨论它们的业务模式和相关的人，而非它们的复杂技术。

在这份报告中，首先阐述的是最大的业务，也就是旅行支票业务。该业务的内涵是：美国运通公司出售纸质支票给打算出国旅行的客户——他们在出国旅行前，可在许多地方购买这种支票，随后可在国外许多场馆和银行使用（后者会将这些支票兑换成相关的外币）。美国运通向客户收取现金和一小笔费用，同时，为客户提供一个国际银行和场馆的关系网——借此，客户的现金兑换需求将会得到保障。为了鼓励更多的国际商人接受这种产品，美国运通为接受旅行支票的商人支付一小笔佣金。

当时，美国运通旅行支票的主要替代品是银行的信用证。一个客户（假设还是同一个国际旅行者）需要去一家银行，使用存款、抵押品或以前的关系，获得银行发行的信用证。该信用证将由客户提交给外国银行，后者既可为客户提供外币，也可使客户在国外付款。

与信用证相比，旅行支票有几个关键的优势。首先，旅行支票很容易在美国运通的任一隶属机构购买，而获得信用证的过程取决于特定的开证行，通常涉及大量的文书工作，并要耗时好几天。其次，因为旅行支票没有那么复杂，所以，美国运通的这种解决方案，也意味着更低的交易成本。再次，相比现金，当旅行支票被偷时，很容易替换之，因此，为客户提供了额外的保障。

此外，旅行支票不仅是对它的客户有好处。据美国运通的说法，签发银行把旅行支票看作引进新客户、从事交叉销售其他产品的一种方式。在这样的情况下，银行只需要花费很少的费用，并且还能减轻开立小额信用证的工作负担。对接收银行来说（即会接受信用证也会兑现旅行支票的银行），也有一个非常重要的优势：因为信用证由开证银行做担保，接收银行有时不得不单独评估发证机构的信用状况；与此相反，美国运通旅行支票都是由美国运通担保，而且，此时的美国运通已经成为国际知名机构，信誉卓著。因此，兑现旅行支票要比信用证容易得多！

虽然说起来旅行支票的优点显而易见，但有哪些定量的证据能支持它们呢？具体看看表4-1中美国运通的10年财务概要，就可以看到旅行支票余额已经从1954年的2.6亿美元增长到1963年的4.7亿美元。若以年率计，在过去10年间，旅行支票业务余额每年增加7%。

这些信息和美国运通总裁兼首席执行官霍华德·克拉克在年度报告中给出的积极定性的细节， [5] 足以向投资者证明：旅行支票业务取代很大部分信用证市场份额的趋势已经延续了许多年（事实上是几十年）。作为旅行支票的市场领导者，美国运通将是这一发展过程的主要受益者。总之，美国运通的旅行支票业务看起来好像是一个非常好的业务，不仅发展迅速，且与同行相比优势明显。

美国运通年报阐述的第二个业务是，汇票和公用事业账单业务。这项业务要追溯到19世纪80年代，当时为了反制邮政管理局推出的邮政汇票业务，美国运通也开发出了相应的竞争产品。该产品的目的很简单：通过资金的快递或邮递服务，实现资金的安全交付。到1963年，在同类产品中，美国运通的汇票是最畅销的商业票据。它是唯一一个在50个州出售的商业汇票。 [6] 及至此时，虽然这项业务已经增长乏力，但它本身基础坚实，能为用户提供有用的服务，并可作为旅行支票的补充业务，继续发挥作用。

美国运通的第三大业务是旅行业务。就卖轮船巡游票和组织国际旅游观光来说，美国运通的旅行业务在国内外有许多规模各异的竞争对手。就其本身而论，这似乎是一个以执行力为基础的业务，几乎没有进入的门槛。这块业务每年的业绩表现都会参差不齐，成功就是意味着比同行有更高的回报率。从1963年年度报告的相关论述来看，1963年是这一业务重组的第2年。这次重组的目的就是为了得到更高的效率，方法是建立一个非中心化的商业模式，聚焦于为客户提供更好的服务。

这里论述的第四项业务是信用卡业务。及至1963年，尽管它还谈不上是一个规模庞大的业务，但它已经是公司业绩增长的一个重要的新驱动力。虽然信用卡是由西部联盟公司在20世纪10年代首创，并由大来卡公司在20世纪50年代把它以目前的形式予以商业化，但美国运通公司凭借其强大的网络和品牌影响力，迅速成为这一细分市场的领导者！在1958年，第一张美国运通信用卡由美国银行与银美卡公司（BankAmericard）联合推出。尽管此时客户的使用率增长很快，但运营问题妨碍了该部门的早期盈利能力。不过，及至1963年，这项业务已经盈利两年了。 [7]

在这份年度报告中，美国运通公司披露了持卡会员持续增长，会员首次超过100万名。

如图4-2和图4-3所示，年度的信用卡账单金额增长得更快。

图4-2　年度信用卡账单金额（单位：百万美元）

资料来源：American Express，1963Annual Report，13.

图4-3　持卡人——年末（单位：千人）

资料来源：American Express，1963Annual Report，13.

基于收取商家一个百分比提成以及持卡人年费的商业模式，美国运通信用卡分部找到了利用信用卡业务赚钱的方式。此外，鉴于这种商业模式的核心是广泛的持卡人和接受信用卡的商户，所以，美国运通品牌的良好声誉就是其天然的优势，尤其是在旅游和国际商务中。银美卡（首先针对商人和富人的旅行和娱乐卡）迅速取得了成效。除了为客户提供一个声誉卓著的签账卡这个“很酷的元素”，银美卡还使旅行者的支付更方便了，同时，还有许多额外的好处，如旅行保险（这很快成为美国运通卡的签名服务）。商人愿意支付佣金是为了吸引使用美国运通信用卡的富裕客户。因此，这种产品给每一方的交易都提供了明确的客户价值。

如果你考虑到这种价值和缺乏强大竞争者的情况，那么，它的价值可能远远超出了那时美国运通收取的费用，至少对商家来说如此。这里还暗示着某种隐形的定价能力。因为任何相应的竞争都需建立一个如同美国运通一样广泛的竞争网络，才能使持卡人和商家感觉到类似的价值，所以，美国运通就此占有明显的优势。总的来说，当时投资者在这项业务上会看到非常有吸引力的前景。

诚然，几十年后万事达和威士卡的发展是很难预见的。但足够精明的投资人还是可以预见到这种结果：不像一些受网络经济驱动的那些最安全的产品，信用卡对用户来说持有成本很低，所以，它并不妨碍一个用户持有多个卡。

美国运通公司接下来的5项业务分别是银行业务、国外汇款、货运、富国银行和赫兹。因为它们都是较小的业务并都有一些相似之处，所以，我将把它们作为一个组群来论述它们的关键经济属性。

商业银行在业务上与普通的零售银行并没有太大区别，同样是做存款和贷款业务。美国运通的区别是，它有大量的国际分支机构，包括在军事基地的分支机构。外国汇款为商业公司和个人提供了一种安全简便的国家间资金转移的方式。货运业务是一种货运代理和报关业务，类似于现在美国的货运代理业务。接下来的两个业务分别是富国银行和赫兹公司。前者的业务涉及运输现金和贵重物品，很像今天的装甲运输业务。后者则是与赫兹公司共建的合资企业，它是一家在美国以外的地区经营轿车和卡车出租业务的公司。美国运通公司在这家赫兹公司拥有49%的股份。有趣的是，这两个名字现如今都是大家耳熟能详的名字。事实上，当今著名的富国银行是由美国运通的创始人亨利·威尔士和威廉·法格创办的。而赫兹仍然是当今世界上最大的汽车租赁公司之一。

看着这组五项业务，你可以得出一个结论：虽然它们明显都是对美国运通主要业务的补充，但与当时其他成熟同行相比，这些看起来都不像是美国运通有特别竞争优势的业务。

美国运通的最后一个业务是它的现场仓储业务（遭受丑闻打击的那个业务）。这项业务主要是为客户的存货以及其他资产提供真实可靠的收据，以便这些客户可以使用这些资产作为抵押物，从银行和其他金融机构获得贷款。传统的仓储收据业务模式涉及公共仓库。在这种商业模式中，客户将其存货送到一个公共仓储设施，由一个托管人对存货进行管理和监控。对于需要陈化的产品，如烟草和酒，把它们存到公共仓库并进行融资，也很寻常。然而，在某些情况下，有些存货是无法进行运输的，因为它们很笨重或难以运输。在这样的情况下，可能会在客户或借款人的所在地建立现场仓储。在美国运通参与的这类业务中，现场仓储公司会有检查人员，在客户或借款人的仓库实施控制和监督。

就联合植物油精炼公司而言，美国运通派了一个巡回监察员在新泽西州的巴约纳联合公司的储存罐监控存货，并雇用一些联合植物油精炼公司中自己的人作为监护人。在这个案例里，美国运通的巡回监察员并没有实际盘点存货。

我稍后将会在详述丑闻的时候，论述具体事件和问题的严重程度。但就整体业务来说，现场仓储业务似乎是一个相当简单的轻资本业务，而且像美国运通这样声誉卓越的公司似乎比同行更具优势。这里的核心风险涉及美国运通在合同中承诺的详细法律条款，特别是他们是否为所有开出收据的抵押物做担保。

总而言之，美国运通看起来好像是一家杰出的企业，在其核心业务上有显著的结构优势。一些较小的业务部门（如旅游、富国银行和货运业务）似乎与同行相比没有什么大的优势，而最重要的业务，包括旅行支票业务和信用卡业务，则是具有特许经营特质的一流业务，充溢着长期持续增长的前景。

为了使这一结论更加坚实，我们需要再看看美国运通公司公布的综合利润表和综合资产负债表（如表4-2和表4-3所示）。在这两张表中，相关数据为我们提供了两个额外的洞见，加深我们的评估厚度。

为了快速概括，我们来看看1963年年底美国运通资产负债表上几个重要数据点。在资产方面，有2.67亿美元的现金和4.44亿美元的投资证券（其中绝大多数是美国政府、州和市政债券），3500万美元的政府债券（大概是为客户保管，因为在负债方还有一个匹配对应的科目），1.72亿美元的贷款，应收账款5200万美元和1400万美元的土地、建筑和设备——成本价。合计，资产总额为10.2亿美元。在负债方面，有4.70亿美元的旅行支票，3.66亿美元的客户存款，3500万美元的美国政府债券的对冲负债（刚好与资产方的相应科目相匹配），还有几个较小的其他负债。合计，负债总额为9.42亿美元。由此得到的股东权益总额为7800万美元。

第一，可以从资产负债表中得出的一个结论是：美国运通与一家银行或一家保险公司非常相似。作为一家能自身产生以现金和可投资证券形式表现的资产以及旅行支票形式负债的企业，美国运通公司创建了一个类似于保险公司浮存金的科目（即便不考虑它拥有的银行业务）。在1963年年报里，反映了这么一个事实：美国运通的资产总额超过其股东权益的10倍多。事实上，当客户存款和旅行支票余额计入后，美国运通实际上从客户那里就得到了8.37亿美元。像银行和保险公司一样，它将这些资金投资于债券、股票和贷款，从中获得收益。

第二，在看该企业所用资金的收益率时，你会发现美国运通整体的实物资金并不多。在使用通用的首选指标“资金收益率”时（用所有者利润 [8] 除以已用资金 [9] ），可以得出一个粗略的计算结果。如果你假设净运营资金为零，则已用资金收益率就是78%，因为该企业只有1400万美元的土地、建筑和设备，而且，它的净运营资金还是负值——若考虑到客户存款和旅行支票的浮存金因素。如果充分考虑运营资金的负值情况，该公司已用资金的总额也是负值，那么，已用资金收益率则是无限大。本年度的净利润为1120万美元。值得注意的是，在这个计算中采用的是净利润，而不是所有者利润这个首选指标，因为此时还没有现金流量表，无法有效地计算所有者利润。在任何情况下，对于一家正常的企业来说，78%（或甚至更高）的已用资金收益率意味着一个非常大的特许经营价值（它使这家企业创造的收益率远远超过它的资金成本）。这也意味着企业只需再投入非常少的额外资金发展业务，因为用多数现金回馈股东或从事收购，将会更加有益。

霍华德·克拉克给股东的信似乎支持了这一观点。在这封信中，克拉克解释说：“在截至1963年12月31日的4年里，在几乎没有增加员工数量的情况下，综合营业收入增加了近50%，税前经营利润的增幅超过了100%，税后经营利润的增幅约为60%。”

精明的投资者可能会发现这样一个问题：鉴于这家企业固有的高财务杠杆，用正常的已用资金收益率作为衡量业绩标准，存在着问题。这种担忧并非空穴来风。如果从净资产收益率来看财务业绩（这对金融机构是更常用的指标），就会得到一个高于14%的净资产收益率。这并非什么惊艳之果，但远高于资金成本，说明这是一家不错的企业！

在我们转到美国运通的估值之前，还有一个应该讨论的要素是管理层（在任何投资案例里，都应如此）。就我们所知，霍华德·克拉克（美国运通的首席执行官和总裁）是在3年前（也就是1960年）加入美国运通的。在经营上，他为美国运通做了两大工作：一是稳定了信用卡业务，二是着力提升了营销在公司经营中的分量。

当克拉克加入美国运通时，信用卡事业部正在亏损，主因是后台的信用卡付款交易处理流程，被日增的信用卡交易巨量之重压得变形了。克拉克制定了下述紧急措施，减轻了美国运通的这种负担：引入持卡人在30天内偿还所有债务的要求；建立了更加严格的信用审批原则；提高了商户和持卡人的所付费用。在营销方面，克拉克增加了每年的广告预算，他聘请奥美广告公司制定和实施了美国运通第一个现代广告活动。总的来说，在解决美国运通面临的经营问题时，克拉克显然是一个有能力、有决断力的领导者。 [10]

除了解决经营问题，在美国运通总公司的责任还没有确认的情况下，克拉克承诺要解决色拉油丑闻的问题。从这个意义上说，克拉克好像是一个极正直的人，而这正是巴菲特看重的品质。

至此，我们已经对美国运通的业务及其经营者有了相当清楚的认知，随后，让我们来看看巴菲特购买美国运通时的相关估值。巴菲特没有在1964年年底的合伙人信中，透露他收购美国运通的相关细节，但在巴菲特收购美国运通期间，该公司的股票价格降到了大约每股35美元。假设巴菲特以每股40美元的平均价格收购了他的股份，但由于他收购的数量不小，并且，不大可能完全抄底，所以，他的收购价格应该看起来大致如下所述（至少乍一看如此）。就446万流通股来说，基于1963财年1100万美元的净利润，巴菲特所持美国运通股份的估值是其市盈率的16倍。就过往一年的企业价值/息税前利润（EV/EBIT）来说，巴菲特是按8倍的估值支付的（考虑到美国运通的现金、财务投资及其净金融债务金额）。虽然有人可能会对投资资产的真正价值提出异议，但我相信上述计算是一个保守的估算，因为投资资产都是按成本计算的。如果更保守些，将该公司的净现金值视为零，由此产生的企业价值倍数将为11倍。

按照巴菲特的标准，无论如何怎么说，这都不是一个便宜的价格——哪怕是在动荡前，该企业股票以市盈率24倍的价格交易过。那么，这就有点令人费解了！虽然大家知道美国运通的优越品质，但基于巴菲特通常的标准，这个估值似乎仍然高了些。这是一种极为特殊的情况，因为该公司因“色拉油丑闻”而面临的责任还是未知的！要想了解这次收购的完整动因，剩下的关键问题似乎就是估值了。行笔至此，我的判断是：要么是巴菲特愿意为优秀企业支付高价格，或者是估值并没有看起来那么高。

首先，我们必须了解与这个丑闻相关的或有负债。它最详细的解释来自美国运通的管理层，他们在1963年的年报中用了两页讨论这个问题。假设我们可以相信管理层（他们似乎开诚布公且值得信赖），这笔负债显得有些模糊，好像不足1亿美元，明显低于市场预估的1.5亿美元。在这份报告中，该公司指出美国运通为大豆油开的验证凭证为8200万美元（这并未考量容器中高质量的海水，实际上也有一定的市场价值）。除此之外，还有一个1500万美元有争议的提货单。在价值3900万美元的葵花籽油收据中，有1/3被发现是伪造的——对这部分，美国运通似乎并没有任何义务。虽然无法判断最终的负债程度，但基于信息来看似乎介于2000万美元到8000万美元之间，而且，最有可能的结果是：管理层走高尚的道德路线，主动支付因他们错误所致的所有负债（这是管理层在这份年度报告中所陈述的计划）。若要就此给出一个粗略的数字，那么，真正的预期负债应该是6000万美元减去2000万美元的潜在合法避税额（就是按照34%的企业税率所减少的利润），或是4000万美元的净现金负债。

就是否有足够的资产偿付这笔负债的问题，只要查看一下资产负债表，就会发现美国运通的基础业务能产生如此多的现金流，公司肯定会有足够的现金应付这笔债务（当时，美国运通的库存现金已经超过2.5亿美元）。由此看来，他们无法支付这笔债务的唯一情况是：他们的客户停止使用他们的服务！从这个意义上说，似乎霍华德·克拉克的重点是维护公司声誉的完整性——为此，即使意味着支付一些不一定有法律义务的债务，也是可以理解的。然而，对估值的影响而言，4000万美元的成本就意味着，对每股40美元的价格来说，投资者在收购时将要支付更高的倍数，大体是20倍的市盈率及11倍的企业价值/息税前利润。

这些都是巴菲特几乎肯定不会支付的价格！那么，缺失的环节是什么呢？经过更多的认真考量，好像在巴菲特的眼里，美国运通的经营利润只是故事的一部分。由于美国运通与保险公司有许多相似之处，其中一个关键的相似性好像是，来自浮存金的投资收益并没有显示在经营利润中。事实上，旅行支票所产生的浮存金，似乎是美国运通不必明确支付利息的负债。还有，如果仔细看看1963年的综合利润， [11] 很明显的是，除了1100万美元的经营净利润外，美国运通还挣了一个440万美元的税后已实现的投资利得——直接贷记到了股东权益。事实上，这些导致了股东权益增加了约1000万美元，尽管该年的股息支付总额达到了640万美元。这个金额是除了约100万美元的投资收益之外的（这部分含在报告里那1100万美元总的经营净收益里）。

在1963年，440万美元可能是一个非典型的超常增益，但至少还应该有更多这类投资收益是来自这种浮存金。假设旅行支票的偿付期为2个月，截至1963年年末的未付旅行支票总额为4.7亿美元，那么，来自旅行支票的连续性浮存金应该是8000万美元。假设这笔资金的投资回报为5%，那么，它每年可以产生约400万美元的收益。这纯粹是一种假设的例子，而且无法准确计算来自旅行支票、信用卡业务（负浮存金）以及银行的浮存金数量，但我认为，总体上，旅行支票的浮存金所固有的盈利能力相当可观，并可以作为附加的经营利润。

以1963年440万美元税后额外收益为例，按调整后的利润（包括投资利润和经营利润）是按11.5倍的市盈率及6.5倍的企业价值/息税前利润，估值每股40美元的美国运通股票。在经历了4000万美元的丑闻债务之后，调整后的市盈率为14.2倍，企业价值/息税前利润则是8.5倍。就估值而言，这似乎更合理，而且鉴于这家企业的优异品质，这就显得是物有所值了！

除了浮存金外，另一种争论是：美国运通信用卡业务，从根本上说，也是一个高品质的业务，只是它刚刚从相关的经营问题中恢复过来。正如前面提到的，1963年只是它盈利的第2个年份。因此，可以断言，1963年的利润并没有把信用卡业务内涵的盈利能力充分表现出来——它此时只是“小荷才露尖尖角”。

最终，对巴菲特而言，美国运通并不是一个廉价的收购案。由此看来，巴菲特是致力于寻找一个真正优秀的企业，即一家有结构性竞争优势的企业，并从全盘考虑，愿意以一个合理的价格对这种企业进行投资。综上分析，巴菲特的投资决策似乎是受益于他对浮存金的深度理解，以及他对美国运通公司核心业务优势的高度认同。这些优势使得美国运通公司只需运用有限的额外资本，就可获得具有高收益的增长。他还为这笔投资做了第一手调研，帮助他评估色拉油丑闻是否会影响公司的核心业务。这里应该指出的是这个丑闻只是涉及美国运通一个附属小公司的一笔一次性债务，并未直接影响到公司的核心业务。

与巴菲特其他早期的收购不同，这笔投资不是一个雪茄蒂 [12] 型的投资。也许正是这笔投资随后的成功，促使巴菲特后期更倾向于，为收购优质企业而支付一个公允的价值，胜于为了一个很好的价格而购买一家平庸的企业。

[1] Roger Lowenstein, Buffett: The Making of an American Capitalist (New York: Random House, 2008), 80.

[2] 注意：在这期间，约翰·肯尼迪遇刺，这对股票市场产生了负面影响。

[3] Lowenstein, Buffett, 81.

[4] American Express, 1963 and 1964 Annual Reports. Original annual reports of American Express 1963,1964 (hardcopies provided by Guildhall Library, London).

[5] American Express, 1963 Annual Report, 2–3.

[6] American Express, 1963 Annual Report, 10.

[7] American Express, Case Study, 1996.

[8] 就所有者利润来说，我首选的指标是扣除了维护性资本支出的现金利润。

[9] 就已用资金而言，我首选的指标是：未计商誉的有形资金和无形资金总额，加上运营资金净额。

[10] American Express, Case Study, 1996.

[11] American Express, 1963 Annual Report, 27.

[12] 就指投资而言，专有名词“雪茄蒂”通常是指一种收购策略，即以极低的估值收购品质较差的企业，但有时，它也指价值很高的那种投资。人们往往把这种投资策略与本杰明·格雷厄姆联系在一起。