巴菲特的估值逻辑

1877年，斯蒂尔森·哈钦斯创立了《华盛顿邮报》（Washington Post），但在之后几十年里被几个私营业主不断购买和出售，其中包括《辛辛那提问询报》的所有者约翰·麦克莱恩。在经过麦克莱恩儿子的糟糕管理之后，《华盛顿邮报》在20世纪30年代陷入了资不抵债的惨境。

1933年，公司破产清算后被尤金·梅耶收购。之后梅耶的女婿利普·格雷厄姆和女儿凯瑟琳·格雷厄姆都在这份报刊的历史上，扮演了重要的角色。作为一家公司，1971年，《华盛顿邮报》（见图8-1）挂牌上市。然而，1973年，董事长弗里茨·毕比意外去世，凯瑟琳·格雷厄姆成为第一个《财富》500强公司的女董事长。

图　8-1

也就是在1972～1973年，巴菲特开始逐渐购入这家公司的股份。及至1973年年底，巴菲特已经累计购买了该公司大约10%的股权。 [1]

在巴菲特开始投资《华盛顿邮报》之前，该公司1971年和1972年的年度报告提供了潜在投资者应该知晓的信息。我在本章末尾摘录了其合并的财务报表。

首先，我们需要认真分析一下这家公司的相关业务。《华盛顿邮报》公司有3个主要业务部门。 [2] 笔者基于它们1972年的相关财务数据，已在表8-1中概述了每个业务部门在整个公司的相对重要性。

通过表8-1可以看出，报纸部门那时明显还是最重要的部门，占了整个公司利润的近一半。但其他两个部门在财务上也有相当的重要性。

表8-1　业务数据总览（1972年）

资料来源：The Washington Post Company，1972Annual Report，2.

更仔细地研读这份年报可以很快发现，它所含信息量比其他大多数上市公司的年报都大，对重要运营指标有很多的论述。笔者认为，这表现出该公司的管理团队是一个专注的管理团队，是一个明白自己在干什么的管理团队。

报告始于约翰·普雷斯科特对报纸业务的论述。具体来说，他详细叙述了《华盛顿每日新闻》（Washington Daily News）1972年7月停刊时，这个市场上所出现的结构性变化。这对该公司有兴趣的投资者来说，是一个极其有意义的事件。首先，这件事让华盛顿市场上三份日报中的一份从此消失，也就自动使得那些还想读报的读者转向剩下两家。此外，相比于三个竞争者的多寡头垄断环境，其中的玩家更喜欢双寡头垄断的市场环境，至少笔者观察的竞争动态如此。通常这种情况下，竞争行为会更加理性，意味着更少的价格战和更高的利润率。

就运营指标来说，下述这些相关的实际数据可谓绝对地给力！广告数量增长了650万条，比前一年的7300万条增长了近9%。就市场占有率来说，这个数字意味着本地都市报所有广告数量的63%。它的日报的发行量增长了1%（约6000份），周日刊的发行量增长2%（约15000份）。尽管看百分比数字并不惊艳，但是报告指出：相比于剩下的那个主要竞争对手《星报》（Star-News），它们已经高出了许多。这表示《华盛顿邮报》正在获得更多的市场份额。普雷斯科特引用了一家叫西蒙斯的独立机构出具的市场研究数据，它显示这个市场上3/5，也就是60%的成年人在阅读《华盛顿邮报》！接着，他将这些数字和美国其他具有领先市场地位的报刊进行比较。笔者发现这个做法非常具有说服力：约翰·普雷斯科特不仅说明《华盛顿邮报》公司的确是一个很好的企业，而且，也显示自己是一个依据关键指标决策且熟悉竞争态势的管理者。总的来说，《华盛顿邮报》公司的核心报纸业务非常出色！

第二个论述的业务部门是杂志与书籍出版部门。它主要的资产就是杂志《新闻周刊》（Newsweek），按当时的广告收入计，它在全国所有杂志中排名第4。部门主管欧斯本·伊利奥特说，对于《新闻周刊》来说，1972年是创纪录的一年：收入同比增长8%，每周发行增量是12.5万份（约5%），从每周260万增长到275万。就像报告的他处所呈，这些数据都是来自独立的第三方（美国出版商信息局）。

在运营上，1972年是一个标志性的年份：资深的《新闻周刊》管理团队重新接掌这家报纸的管理责任（他们在60年代做得非常成功）；强化了部门管理，包括伊利奥特本人接任了编辑主管一职，而吉布森·麦凯布和罗伯特·坎贝尔分别转而去领导运营和出版。他们专注于读者重视的内容，使《新闻周刊》在那年赢得了11个重要的新闻奖项，包括全美律师协会木槌奖（American Bar Association Gavel）、杰拉尔德勒布奖（G.M.Leob Award）和海外记者俱乐部奖（Overseas Press Club Award）。看起来，《新闻周刊》不仅像《华盛顿邮报》一样运行完全正常，还在最终表现了它面临的继续向海外扩张的发展机会。

《华盛顿邮报》公司的最后一个业务是广播电视业务“后新闻周刊”（Post-Newsweek）。部门负责人拉瑞·伊斯雷尔所呈的具体市场份额数据和第三方奖项要少些。然而，你还是可以感觉到有关这些业务非常的积极动态。伊斯雷尔说到了一个成功完成的收购（康涅狄格州哈特福德的WTIC-TV），但他主要阐述了广播电视业务所创的本地媒体内容有多么成功！

不过，就这个部门来说，不可能万事如意，还是有些负面的信息。有两个电视台（杰克逊维尔的WJXT-TV和迈阿密的WPLG-TV）的许可证展期面临着两大竞争挑战。伊斯雷尔精心尝试着淡化这类风险，用成功的先例和审判类似案例相关的法律原则，来说明集团的积极解决方案。但对于不了解广播电视法规内在运作的投资者来说，他们不可能完全信服这种解说。实际上，这就是需要评估的风险之处。

抛开这个潜在的结构性问题，我们可以通过1972年年报第2页这个部门的数字，来量化它的成功程度。1972年，广播电视业务收入同比实现从2080万美元，增长17%到2430万美元，营业利润从380万美元，同比增长55%到590万美元。若考虑到这是出自相同的一组电视频道与无线电台，而且这种业务是一类相对稳定业务，那么，这种财务表现就的确惊艳了！尽管当时论述了一个WTIC-TV的大宗并购项目，但是直到2013年1月才完成。所以，笔者认为既然在1972年的部门回顾中没有谈到别的并购项目，那么，前面提到的财务业绩增长就算不全是，也应该大部分来自内生性的有机增长。

如果从集团层面综合来看业绩，总的经营情况应该是非常出色，作为一位当代的投资者，我坦率地说，这些是都难以置信的！如果报纸和杂志部门展示的不是客观独立的市场数据，笔者的确会因为怀疑管理层过于乐观，会设法去核查原始数据。

年报附注的第1项是《华盛顿邮报》的10年回顾（年报的第22～23页）。在这10年间，收入每年都在增长，从8550万美元到2.178亿美元，录得了11%的年增幅。报告期的营业利润有些波动，并非每年都在增长，却显得更为实际。如果我们来看这10年的整体情况，营业利润从940万美元增长到2180万美元，10%的年增幅略微低于同期的收入增幅。这意味着利润还没有从正不断扩张的业务所得中大规模地表现出来，但是笔者并不将其视作不利因素。如果1972年的利润跃上一个高峰（营业利润率从1971年的7.9%增长到10%）是我的担忧之一，那么，这10年间7.8%到12.2%的营业利润率波幅范围则会让人安之若素，因为这使得1972年10%的利润率正好居中。这意味着如果管理层称职的话（年报里也的确有些这种表现），利润率很有可能会随着运营效率的提升而增长。事实上，由于1972年业务体量比1968年更大，那么，可以合理推测，在良好的管理之下，潜在利润率将会比1968年的12.2%更高！

现在，让我们转到《华盛顿邮报》的财务评述和财务报表。对于潜在投资者来说，这里有两个令人担忧的科目，需要进一步核实。第一，表中的退休账户部分。像当时其他媒体企业一样，《华盛顿邮报》有针对雇员的固定福利退休养老金负债。这一直是一个大问题，尤其在欧洲公司。它制造了不确定性，而且如果管理不当，很可能会造成重复的资金需求。这份年报的第14页说道，“这些养老金计划的应付费用和义务所需资金完全到位”，但是在年报这部分的后面，有一组和报纸经销商激励计划有关的部分，其资金没有到位。在1972年，这组计划项下支出的费用金额高达360万美元。这并非小事一桩，但是整体来说，在没有进一步核查的情况下，退休养老金计划看起来还是一个可控的问题。

第二，有关股本存量和股票期权（阐述于1972年年报第16页）。1971年上市时，公司实行了优先认股计划，保留了365000股普通股，其中279650股为对应发行在外的股票期权，64175股可以之后分配。尽管1971年前已经有了发行在外的股票期权，且两类普通股的存在让事情更加复杂，但为了简单起见，我们只看1972年年底的279650股发行在外的股票期权，并关注它们何时行权。

根据英国保险业协会的定义， [3] 一般好的做法是10年内分配不超过10%的股本，也就是每年1%。尽管1972～1975年的数量超过了这个经验法则，但是像这样首次公开募股（IPO）时多给一些期权，也并不罕见。让人感到放心的是，首次公开募股的价格是每股25.18美元， [4] 这些期权平均行权价格是每股26美元，略高于首次公开募股价格，或上下波动于即期的市价（见表8-2）。所以总体来看，这些事就没有那么令人担忧了。

表8-2　股票期权分析（1972年）

①这是用1972年流通普通股数的加权平均数计算的，即4806802。

最后，让我转到公司的财务报表（在1972年年报的第17～21页）。要想评估《华盛顿邮报》整体的业务质量，投资者需要计算它的已用有形资金收益率，因为这是衡量企业一种重要能力的指标，即一种业务是否可以创造高于可比业务成本的收益指标（见表8-3）。

表8-3　已用资金总额分析（1972年）

①基于《华盛顿邮报》年度报告第14页对资产负债表项目的定义，“商誉与其他无形资产”为“收购日收购子公司超过有形资产相关公允价值的部分”，笔者假设所有商誉与其他无形资产均为商誉，且没有要摊销的无形资产。

为了计算已用有形资金收益率，如果我们把未计1000万美元特殊项目的税后净营业利润作为收益，并把5580万美元作为已用有形资金，那么，我们得到的就是17.9%的已用有形资金收益率。这个数字说明企业有非常好的内生性的复利增长能力。因为过去10年间企业每年增长11%，所以，我们可以肯定这家企业是一个很好的复利生成器。

最后，轮到对企业进行估值了。一个理性的做法是使用传统的估值指标：企业价值/息税前利润和市盈率。在1975年年底给伯克希尔–哈撒韦股东信的第3页中，巴菲特阐述了公司“（当时）最大的股权投资是用1060万美元买下了《华盛顿邮报》467150股B股”。巴菲特大概每股花了22.69美元。注意，467150股大约占了该公司当时普通流通股总数的10%。从股票价格波动的其他记录来源可知，《华盛顿邮报》的股票在上市后的第一次挂牌交易价格是每股26美元，但在1973年却跌至每股16美元。 [5] 这是基于第三方对当时股票市场信息的记录所得，但笔者相信这次下行是由于受到了下述双重因素影响的结果：宏观经济不良预期；与《华盛顿邮报》相关的负面舆论。这种负面舆论与《华盛顿邮报》对水门事件的调查有关（这次调查导致了尼克松总统的辞职），还有前面提到的广播电台许可证延期危机（也被认为很可能是出自尼克松之意）。事实上，在年报第5页，毕比和格雷厄姆做了相关的暗示，“政府和媒体间的对手关系不足为怪，和合众国一样古老。但对新闻界的我们，过去几年这种强烈的敌意关系一直令人不安。”

就每股22.69美元的股价（巴菲特逐渐买入该股的均价）来说，它对应的企业价值/息税前利润和市盈率的回溯倍数应如表8-4和表8-5所示。 [6] 注意：这个价格大约比该股1973年52周的低位高出40%。

表　8-4

以今天的标准来看，像《华盛顿邮报》这样高质量的公司，5.3倍的企业价值/息税前利润估值（基于过往一整年的数据），看起来就非常便宜了。然而，这里可能有些误导。从利润表中我们发现，1971年和1972年公司支付的总税率分别达到了50.2%和49.5%，和现在多数公司支付的约30%税率相比，可以说十分不利。实际上，从表8-5中可以看出，这种现象是因为当时非常流行的联邦企业所得税政策所致。

表　8-5

实际上，1973年更高的税率意味着：对于相同的息税前利润，当时股东所能得到的现金利润要少于当今股东的所得。如果对这个因素进行调整，在今天30%税率下可比企业的价值/息税前利润应为7.5倍。当说到可比性时，这里具体是指：企业价值/息税前利润中的息税前利润，是能带来1973年《华盛顿邮报》实现的、可比税后净营业利润的那个息税前利润。对于处在增长中的好企业，7.5倍的企业价值/息税前利润仍然便宜，但并没有离谱！

再看市盈率，这里仍旧是一个比较温和的估值。

注意，这里使用的调整后每股收益，没有包括特殊项目或相关调整项差额，这些在年报第17页中合并利润表下已经标注。这样做的目的只是想基于这个企业所创造的利润，来做估值判断。在1972财年，《华盛顿邮报》公司的市盈率是10.9倍。鉴于它高品质的业务和基于较高已用有形资金回报率（复利能力强）基础上的增长，这个倍数使该公司的估值再一次表现出便宜的属性！

我们可以这样来概括《华盛顿邮报》的估值：它似乎是巴菲特以适当的估值倍数，获得了一个内生复利能力和成长性俱佳的企业。根据盈利能力标准和1973年年初投资者所获的信息，这还不是一个最低的估值。即便如此，当巴菲特开始买入时，这时的价格比他的平均值低，而且，在他持续买入，并意图累计持有该公司10%的股份，这个难度的确要远远大于一个小投资者仅购买小额股票的遭遇。

这里有两点值得我们学习揣摩。第一，就像美国运通的案例一样，《华盛顿邮报》这个案例涉及的是一个高品质的企业：它在保持10年增长的同时，还享有创造一流已用有形资金收益率的能力。在这个案例里，这个企业是以一个便宜的价格出售的，但并不离谱。第二，鉴于年报中给出了详细的发行量和竞争情况的相关数据，所以很明显，仔细阅读的投资者可以找到高质量信息。

从此，巴菲特和格雷厄姆开始了他们一生的友谊。在1974年秋，巴菲特成为《华盛顿邮报》的董事，随后成了格雷厄姆非常信任的顾问，并给她灌输了保守的资本配置的思想，使她成为一个不会为并购花冤枉钱，但也会偶尔错过也许是非常出色的发展机会的CEO。然而，巴菲特对格雷厄姆最大的影响是：给她灌输了对股东友好的思维模式和对高效经营的专注。及至1985年，公司的营业利润率已经从1974年的10%增长到了19%。在这期间，《华盛顿邮报》也用剩余现金回购了公司几乎40%的股份。因此，公司的净利润增长超过7倍，而每股收益却增长了10倍（见表8-6～表8-9）！ [7]

表8-6　历史最高税率和最高税级（1909～2010年）

资料来源：Office of Tax Policy Research，1909–2001：World Tax Database.http://www.wtdb.org/index.html.Accessed October 17,2002.2002–2010 ：Internal Revenue Service，Instructions for Form 1120.

表8-7　利润表（1971～1972年）　（单位：美元）

①1971年前由于杂志订阅采购和书籍促销费用会计方法调整造成的差额。

资料来源：Washington Post，1972Annual Report，17.

表8-8　资产负债表（1972年1～12月）　（单位：美元）

资料来源：Washington Post，1972Annual Report，18–19.

表8-9　现金流量表（1971～1972年）

资料来源：Washington Post，1972Annual Report，20.

[1] Roger Lowenstein, Buffett: The Making of an American Capitalist (New York: Random House, 2008),193.

[2] Washington Post, Annual Report 1972, 2.

[3] 英国保险业协会出版了有关股份激励计划的指南（内含一些被认为是公平合理的优良习惯做法）。最新一版的出版时间是2012年11月。http://www.abi.org.uk。

[4] 首次公开发行的细节是出售了621375份B类股，筹资15025000美元，意味着IP 的价格是每股24.18美元，或15.9倍的市盈率（基于1971年未计特殊项目的每股1.52美元稀释利润）。

[5] Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Mountain Brook, AL: AKPE,2006), 201–202. 注意：基尔帕特里克是用拆分调整过的价格来求取该股票未经调整的价格；我乘上了一个4。

[6] 我计算企业价值的方法是：22.69美元的股价乘上流通股数量，加上1972年年末730万美元的净负债（来自年报的资产负债表）。我使用的企业价值是1.163亿美元（当时的市价总值是1.09亿美元）。

[7] Lowenstein, Buffett, 193.