巴菲特的估值逻辑

沃伦·巴菲特在汽车保险公司（政府雇员保险公司）的投资持续了数十年，经历了诸多波折反转。政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Company，GEICO）是一家汽车保险公司。巴菲特在哥伦比亚大学商学院求学时就知道这家保险公司，因为那时他的教授兼导师本杰明·格雷厄姆在该公司任董事。出于好奇，巴菲特开始研究政府雇员保险公司（见图9-1），并引出了一个广为流传的轶事：一个周六的早上，年轻的巴菲特去参观政府雇员保险公司的总部，但那里除了一个门卫和一名叫洛里默·戴维森的投资主管，并没有其他人。后来，这位戴维森成为这家公司的首席执行官，而巴菲特最终成为整个公司的老板！

在这次令人难忘的拜访后，巴菲特很快意识到了其商业模式的力量，并首次投资了政府雇员保险公司。与其他类似公司相比不同的是，政府雇员保险公司直接向客户销售保险，而非通过保险代理人销售。因此，这家公司的承保成本只是其收入的13%，而非其他保险公司所需的30%。政府雇员保险公司能够将一部分省下的成本，通过较为便宜的保险价格补贴给客户。而且，政府雇员保险公司迎合了总体风险较低的目标客户群的需求。1951年政府雇员保险公司股票的交易价是42美元/股，大约是其近期盈利水平的8倍。看到其高成长性、有竞争力的成本和优质的客户群，巴菲特（当时还是学生）把他3/4的钱投到这个项目。一年后，他卖掉了他的股份，获得了50%的利润。 [1]

图　9-1

资料来源：Berkshire Hathaway，2005Annual Report，24.

在1951年12月6日的《商业和金融年鉴》这份报纸中，巴菲特在写经纪人评述中说到政府雇员保险公司的股票是“我最喜欢的证券”。这一评述在2005年伯克希尔–哈撒韦的年度报告（见图9-1）中被转载。这表明，年仅21岁的巴菲特已经懂得很多做成功投资的研究要诀。他没有孤立地看待政府雇员保险公司，而是根据它所在的汽车保险行业的整体发展趋势，动态地看待这家公司。此外，他还深入研究了政府雇员保险公司的运营数据。巴菲特意识到，很多保险公司声称的保费高增长，只是由于通货膨胀导致的价格上涨所致。他把投保人数增长从保费增长中剥离出来，从而说明了政府雇员保险公司的真正增长 [2] ：政府雇员保险公司的投保人从1940年的约26000人增加到了1950年的约144000人。

在1976年，巴菲特将他的注意力再次投向政府雇员保险公司。

该公司在20世纪五六十年代增长迅速，扩大了客户群并丰富了定价模型，但公司在1976年却陷入困境。首席执行官诺姆·吉登过分强调增长，最终导致数年承保决策的失误和索赔费用的急剧失控！及至1976年年中，政府雇员保险公司已濒临破产，股价已经从几年前61美元的高位跌到每股2美元。由于资金紧缺，公司削减股利，迫切需要注入现金，维持经营。由于形势恶化，吉登被解雇，萨姆·巴特勒（来自克拉法斯律师事务所的律师且是公司当时的董事长）成为临时首席执行官。 [3] 对当时大多数潜在投资者来说，政府雇员保险公司的这种情况好像是急转直下，几乎就像自由落体一样！在那年的年度股东大会上（在华盛顿斯塔特勒–希尔顿饭店举办），一群愤怒的投资者严厉质问公司管理层，并不时发出不满的嘘声！ [4]

与众多放弃该公司的投资者相比，巴菲特显然有不同的看法。就像公司财务数据所揭示的，政府雇员保险公司确实还有一些可取之处。从他之前的经验（以及他事后常说的领悟）来看，巴菲特认为这家公司仍在保险行业中有其独特的地位。在过往的那些年里，它给公共雇员和其他低风险客户承保了一组安全的保单，并在这一细分市场建立了良好的信誉。此外，不同于大多数其他更大的公司，政府雇员保险公司直接出售它的保单，而非通过代理人之手，并且该公司因分销成本上的这种大量节约，获得了结构性的成本优势。正因如此，该公司的投保人数和承保利润在20世纪五六十年代曾经持续增长。

但这家公司也有许多负面的东西。1975年，该公司的承保亏损为1.9亿美元。经巴菲特证实，这家公司为索赔提取的准备金明显不足。 [5] 由于公司账面上的股本仅有2500万美元，所以，不用太多的亏损就能把公司置于生死存亡的险境！如今，人们很少谈论政府雇员保险公司在1976年的负面问题，但这些对当时的潜在投资者是很重要的。首先，一个有着1.9亿美元的承保损失，但仅有2500万美元股本的保险公司几乎可以肯定是违反资本监管要求的。这也就不奇怪，为什么多个州的保险委员会委员们（包括华盛顿特区麦克斯·沃拉克）准备宣布政府雇员保险公司破产。 [6] 政府雇员保险公司将被迫停止营业的风险是非常真实的！

此外，潜在投资者会发现，要想界定准备金不足的实际范围，是一件不可能的事情。汽车保险的一个突出属性是：索赔支出的需求会持续到未来的许多年——就像一名伤者需要终身照顾一样。因此，一旦市场知道某家保险公司不当地少提了准备金，那也很难界定其低提的程度范围。就这类企业的安全性来说，很大程度上取决于大家对管理层的信任，看他们是否谨慎保守。一旦这种信任感遭到破坏，公司便很难立足。考虑到这些明显的负面因素，政府雇员保险公司对于任何潜在投资者来说，都是一个难以承受之重！

不过，在1976年5月，政府雇员保险公司开始时来运转：此时，杰克·伯恩（一个自学成才的保险天才，曾将旅行者集团转亏为盈）被任命为政府雇员保险公司的首席执行官，取代了临时任命的巴特勒。由于未能担任旅行者集团的首席执行官，令很多人为杰克·伯恩鸣不平，但他将很快在政府雇员保险公司首席执行官任上，发挥他天才般的能力。事实上，他是巴菲特对政府雇员保险公司重燃兴趣的一个主因。

巴菲特知道政府雇员保险公司和美国运通的情况有些相似之处，但不同于美国运通公司，政府雇员保险公司若没有外在的帮助，自身无力恢复。此时，他需要知道的是，政府雇员保险公司是否有称职的管理层来实现逆转，是否能够解决资金不足的问题——既满足监管要求又能够纠正准备金不足的问题。在管理能力上，巴菲特需要了解杰克·伯恩。在资本方面，他必须了解补充资本的监管要求、如何满足这些要求以及其他保险公司或银行是否愿意提供所需的补充资本。

为了对杰克·伯恩有个全面的评估，巴菲特通过凯瑟琳·格雷厄姆和洛里默·戴维森，安排了与伯恩的会面。巴菲特想要了解的关键问题是“伯恩是否真的很酷、临危不乱、专业……是否是一个领导者和推动者……是否可以解决政府雇员保险公司的问题……以及能否被所有利益相关者所接受”。 [7] 这次会面让巴菲特吃了定心丸。他对伯恩的印象是如此深刻，以至于他转天早上就开始购买该公司的股票。 [8] 巴菲特后来表示，他相信杰克，并认为他绝对是能让政府雇员保险公司重回正轨的那个人！

由于政府雇员保险公司对资金的需求，巴菲特明白这是他能够发挥作用地方。随即，他去拜访华盛顿特区的保险监管人沃拉克，并亲自协商了对这家公司设定监管资本要求的严格程度和最后期限。此外，巴菲特还大大增加了对政府雇员保险公司的投资，在那个关键时刻，作为一个受人尊敬的投资者，给这家公司投了信任票！那时，筹集资金仍然极其困难，但所罗门公司（具体是所罗门公司有影响力的高管约翰·古弗兰）最终同意为政府雇员保险公司承销价值7600万美元的可转换股票。其他再保险公司也很快出面提供了再保险业务，公司股票也从每股2美元跃升至每股8美元。

估值

1975年，政府雇员保险公司的已发行流通股大约有2660万股，1.9亿美元的净亏损约合每股亏损7.14美元。在这7.14美元每股亏损里，约1美元为投资收益，而承保亏损约为8美元。大约9亿美元保费，综合费率（包括额外准备金）则是一个糟糕透顶的124%！虽然任何基于这些负盈余的估值倍数都没有意义（政府雇员保险公司的这些历史市盈率和企业价值/息税前利润倍数都是负值），但巴菲特想要计算的是，如果杰克·伯恩能使公司止住流血并拯救某些业务的话，将会发生什么。我们可以用一个粗略的方法进行估算：将政府雇员保险公司的业务砍一半——保费从9亿美元降到4.5亿美元，但综合费率为95%，这是一个看上去体面但还算合理的水平。在这种情况下，承保亏损将被扭转为约2250万美元的承保利润——每股承保利润略低于1美元。假设平均来说，一年保费的一半将作为保险浮存金，以当时约7%的利率投资， [9] 预期的投资收益比每股0.50美元稍多点。以这种算法，政府雇员保险公司税前的稳态利润大约是每股1.50美元，税后利润大约每股0.75美元（当时公司税率是48%）。假设这种企业的合理市盈率倍数是10倍，那么，在这种情况下，该公司的合理估值应是每股7.50美元。当然，若该浮存金的投资者能获得超过7%的年收益（若是巴菲特操盘，则每年的收益是20%），那么，公司每股的价值将远超7.50美元。同样，若保费收入不是减少至4.5亿美元，而是在杰克·伯恩的领导下能够增长，那么，公司将会享有更高的估值。 [10]

无论如何计算，巴菲特显然看到了商机。他为自己在1976年购买的130万股该公司普通股，支付了3.18美元/股的价格。 [11] 以这个价钱，即使在政府雇员保险公司的业务被砍一半的假设下，巴菲特也会有令人难以置信的50%以上的安全边际。巴菲特显然信任杰克·伯恩和政府雇员保险公司的固有业务品质，而他正在以便宜之极的价格购买这家企业的股票——便宜到潜在投资者的投入足以弥补他所能见到的真实的商业风险。

政府雇员保险公司后来发生的事情就犹如一个童话故事：杰克·伯恩所做的一切都是正确的。他制定了合理的承保标准并削减了不盈利的业务。一个著名的例子是：在那天下午，杰克·伯恩走进詹姆斯·施林（新泽西保险委员会委员）的办公室——在新泽西提高保险费率的请求失败后，他把公司在该州的经营许可证扔在施林的桌子上，随后，他解雇了2000名新泽西员工，并终止了该州3万投保人的合同！政府雇员保险公司迅速崛起为一个更精干和更健康的企业。到1977年，政府雇员保险公司恢复了盈利能力。在那些仍然经营的州，该公司能将其保费平均提高38%。 [12] 在1979年，公司的税前利润达到了2.2亿美元——这是3年前完全无法想象的！

随着公司经营状况持续好转，巴菲特继续增持政府雇员保险公司。在1977年，伯克希尔持有政府雇员保险公司1986953股可转换优先股和1294308股普通股，价值3350万美元。1979年，巴菲特致股东的信显示，伯克希尔总共持有该公司5730114股股票。1980年，政府雇员保险公司成为伯克希尔最大的非控股投资，持仓达720万股。1981年，伯克希尔公司超过一半的净值增量是来自政府雇员保险公司的业绩。到1990年，伯克希尔持有了政府雇员保险公司48%的股份。

1995年，巴菲特完成了对该公司股权100%的收购，以23亿美元的对价收购了余下约50%股权，使伯克希尔完全掌控了这家公司。巴菲特指出，伯克希尔公司为该公司另一半股权支付了较高的价格，但这与他以合理价格投资好公司的战略目标是一致的。巴菲特认为，政府雇员保险公司仍然具有他在1951年所看到的结构性优势，即以更低的成本向更好的客户直接销售保险。就像杰克·伯恩加入后一以贯之的做法，公司致力于与投保人建立长期的合作关系，并随着客户形态的日益成熟，而受益于更高的利润率。

总的来说，这个投资案例是一个持续几十年且难以置信的故事。巴菲特最初还是一个学生的时候，就投资这家扎实的高品质的企业，并以一个合理的估值售出。20世纪70年代，在公司风险明显且处于逆境之时，巴菲特又做出了自己的投资选择，因为他相信这家仍然拥有行业结构优势企业的优秀的经理人。后来，巴菲特获得了政府雇员保险公司的控股权。这一次，巴菲特为这家公司支付了公允的价格，而公司此后还在年复一年地持续增长且业绩上佳。实际上，贯穿本案整个投资经历的是巴菲特一生的信条：长期追随高品质企业，在机会出现时果断出手！

[1] Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Mountain Brook, AL: AKPE,2006), 221.

[2] Berkshire Hathaway, 2005 Annual Report, 24.

[3] Robert G. Hagstrom, The Warren Buffett Way: Investment Strategies of the World’s Greatest Investor(Hoboken, NT: Wiley, 1997).

[4] Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life (New York: Bantam, 2008),367.

[5] Warren Buffett, memo to Carol Loomis, July 6, 1988.

[6] David Rolfe, Wedgewood Partners, “GEICO—The ‘Growth Company’ That Made the ‘Value Investing’ Careers of Both Benjamin Graham and Warren Buffett,” Presented at the Value Investor Conference, Omaha, Nebraska, May 03, 2013.

[7] Schroeder, The Snowball, 433.

[8] Rolfe,“ GEICO”.

[9] 在1976年，美国政府长期债券的年终收益率是7.3%。

[10] 上述计算方法是基于2260万流通股。在所罗门公司承销了可转让优先股后，将会有820万追加股份的稀释效应（推算自下述数字：以每优先股9.2美元的价格，募集了7600万美元）。不过，这也是这家企业的追加资本。

[11] 巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦股东的信，1977年3月21日。

[12] “Insurance: GEICO Pulls Through,” Time, January 3, 1977, http://www.time .com/time/magazine/article/0,9171,947829-1,00.html.