Local EPUB Text
第2章 1961：登普斯特农具机械制造公司
1878年，查尔斯·登普斯特在内布拉斯加州的比阿特丽斯市，成立了登普斯特农具机械制造公司（Dempster Mill Manufacturing Company）。在南北战争之后，很多人移居到西部，开始了自己新的生活。登普斯特先生认为，当这些人安顿下来之后，他们会对风车、水泵及其他相关机械产生需求。他想要为这些人提供这类所需之物。
一开始，登普斯特公司以零售店的形式成立，货物都是由内布拉斯加州奥马哈市的一个分销商供应。随后，登普斯特认为，如果他的公司能拥有自己的品牌（见图2-1），并能控制产品的质量，就可以带来更好的收益。在1885年后，他开始建立自己的生产设施。在19世纪80年代末和20世纪30年代之间，登普斯特公司成为大平原地区发展风车和农业灌溉系统的先驱之一，它的很多风车（见图2-2）都成为众所周知的农田景观。 [1]
图2-1 登普斯特公司20世纪早期的钉头扣
资料来源：Photograph by Ralph Bull
在那段时间，风车是驱动水泵的主要能量来源，水泵带来的地下水可用于灌溉、喂养牲畜以及作为农场经营的其他基本用水。从这层意义看来，那时的风车及其相伴的水利系统机械是土地开发的组成部分，对任何移民都是一项重要的投资。登普斯特并不是这个行业唯一的一家公司，但是，它的确是少数几个拥有良好声誉的成功企业。除了风车，登普斯特还制造一些与水利系统相关的产品，比如说，水泵及灌溉机械等。
图2-2 登普斯特公司的风车
资料来源：Photo used with permission from Daniel Teston， 2013.
及至20世纪60年代，风车及其相关配件市场开始了其缓慢下行的过程。相关的背景是，在经济大萧条期间和之后，联邦政府的刺激措施，帮助扩大了电网在美国中西部郊区很多地方的覆盖。这导致了很多由风车驱动的水资源，被电泵取代。电泵的主要优势在于无论什么时候需要水，它们都可以启动运作；在风车驱动水泵的情形之下，农场主通常仅有水库的水可用——只是利用风车系统为水库进行增水，但这种增水的速度是不可预知的。因此，电泵更为方便。
在1961年，登普斯特农具机械制造公司的销售额是900万美元。也是在那一年，巴菲特第一次将这个公司写在了给巴菲特合伙制企业（BPL）的年度信中。在1961年的年度信中，巴菲特论述道，在过去5年中，合伙制企业在逐渐买进这家公司的股票。虽然最初是以一般价值投资的思路购买登普斯特的股票，但最后却成为控股股东。在1961年年底，巴菲特合伙制企业已经拥有该公司70%的股份，另外还有10%是通过合作伙伴间接持有。
在讨论该企业的财务情况之前，基于我们现在所知，快速概括一下对登普斯特公司业务品质的理解。虽然在规模上登普斯特公司所在行业此时并没有什么增长，但它也不是一个立即就要消亡的行业。首先，就所有的风车公司来说，还是有新设备及其备件的销售和维修（售后服务）业务。对于任何生意来说，售后都是一个长尾业务；也就是说，在原有设备销售后，还有一个长期的经常性的收入流。而这个收入流保护了这个行业，使其不会过快衰退。此外，在20世纪60年代，登普斯特公司的业务已经扩展到其他领域。除了原有销售风车的核心业务，该公司也销售不同种类的农业设备。这些设备包括播种机（用于种植谷物的机器）以及化肥施用器械（用于将液体肥料注入土地）。虽然这些业务的规模当时相对来说还比较小，但它在20世纪60年代是一个不断增长的业务。 [2]
在1961年，登普斯特公司还一直处在平淡无奇之状，但从业务质量的角度来看并不算糟。虽然风车业务（曾经优异的核心业务）仍在下滑，但这种下滑是一个逐渐的过程，因为在安装了原始设备之后，相关的服务和零配件还在不断创收。 [3] 另外，新产品（有些是在不断增长的细分市场中）也给予公司更多的途径，部分抵消了核心业务下滑的影响。在这里必须指出的是，在风车业务领域，尽管登普斯特公司有良好的品牌形象以及不多的竞争对手，但它在新产品上并未享有同样的优势。在这些市场上，登普斯特公司有很多竞争对手，其中有一些在农业设备行业比登普斯特更为知名。然而，相关证据已经能指出，像登普斯特这种企业，良好的业务执行力，还是能够带来高于资金成本的回报。
在巴菲特给合伙人的信件中，登普斯特公司是为数不多的能看到非常详细财务状况的公司之一。表2-1是登普斯特农具机械制造公司截至1961年年底的资产负债表的相关摘要。
表2-1 汇总资产负债表（1961年） （单位：千美元）
资料来源：Warren Buffett to Buffett Partnership Limited，January 18，1963，6.
巴菲特在这份资产负债表上列示了主要科目。正如大家可以从表2-1中看到的，包括现金、应收账款、存货、预付费用、工厂和设备以及其他科目在内的资产总计是692万美元。在负债方，如果考虑到债务、应付账款及其他债务，那么，这些负债的账面价值是负的232万美元。仅从资产负债表看，该企业的总价值为460万美元，意味着每股76.48美元。
巴菲特这里采用的投资方法，让人联想到本杰明·格雷厄姆在许多投资中所看重的：重资产价值，轻盈利能力。实际上，巴菲特并没有通过企业的账面价值来估值，因为他认为采用资产的账面价值还不够慎重小心，所以，他是通过对所有资产采取大幅折价的方式，对企业的公允价格给出了一个估值：他对应收账款采取了15%的折扣，对存货则采用了40%的折扣。在负债方，巴菲特则保守地接受了100%的账面价值。采用这种方法，巴菲特给予该企业的公允估值是大约每股35美元。
就企业的收益和盈利水平，巴菲特并没有给出具体的数字，但他的确给了我们线索。他指出：“过去10年的经营状况是：销售额停滞不前、库存周转率低下、没有实际利润（相对已投资金成本而言）。”
当把企业的经营状况描述成“销售额停滞不前”和“没有实际利润”这种负面评价时，它的有些内涵比它表面的意思更重要。也就是说，登普斯特公司并不是一个急剧恶化的企业，也不是一个正在耗尽现金的企业。事实上，登普斯特公司依旧在盈利。就像本章专栏2-1所示，这与1960年《穆迪行业手册》的财务信息是一致的，同时，它还显示该公司在1958年和1959年同样也有正的盈利。接下来，我将要论述为什么这一点很重要。
就他为登普斯特所支付的价格，巴菲特给我们提供了确切的数字。在1962年年末的年度信中，他说道，自己从很多年前就开始购买该公司的股票，有时价格低至每股16美元。在1961年，他从市场外的交易中，以每股30.25美元的价格，购得大多数的股份。就平均而言，他每股支付的价格是28美元。基于这个估值，巴菲特是以每股面值63%的折扣购买的这些股份，而且，相对于他自己保守计算的公允价值，也有一个20%的折扣。这显而易见有一个较大的安全边际。
虽然罕见，但即便是当下，也不是不能找到这类交易价格远远低于账面价值的公司。问题是，公司交易价格低于账面价值并不能确保投资的成功。很多时候由于这种或那种原因，交易价格低于账面价值的那些公司，都是一些资产净值远低于其账面价值的企业。
在这个案例中，有两件事巴菲特很可能看得最为清楚。首先，可能第一眼看上去，登普斯特公司就是一家将死的企业，但事实上，它并不是处在一个快速崩溃的过程中。这家企业一直停滞不前，同时，也没有创造很多利润。但它的衰落很可能是一个渐进的过程，而且，它的现金并没有被蚕食。更有可能的事实是，登普斯特公司的经营有很大的改善空间。
此外，这个公司的大多数资产都可以被出售或转化为现金。具体来说，巴菲特所看重的大部分资产价值并不在工厂、财产和设备上，而是在存货和应收账款里。巴菲特一定知道，这家企业可以在12～24个月实现这些资产的价值。
从这个意义来讲，登普斯特农具机械制造公司事实上是一个经典的交易价格低于资产净值的企业：这里只需加总其流动资产净值，就能冲抵其所有负债，然后，只要拿走该余额的2/3，这个价值依旧能超过其股票的市价总值。 [4] 上述内涵非常重要，因为以账面资产很大折扣出售的公司，其账面资产往往都是无法套现的。举个太阳能电池制造商的例子：它的账面上有很多的产能以及很大的重置价值，但是没有人愿意购买这些资产，因为市场根本就没有相关的需求。
除了以一个很好的价格购买一家可以确保没有急剧恶化的公司外，巴菲特还采用了一个非常直接的策略。因为他看到了这样一个机会：提升它的经营水平，并通过把存货转换为现金的方式来实现资产价值，而且，还可以用这笔现金进行投资。为了做到这一点，巴菲特果断地拿下了该公司的控股权。鉴于在1961年年底之前，该公司管理的总资产大约是720万美元，那么，对登普斯特公司的投资代表了巴菲特合伙制企业总资产的20%多（基于他对该企业每股35美元的估值）。同样，这又是一笔大投资！
此外，我们还应该对登普斯特公司的管理层给予更多的关注。当巴菲特初期投资公司的时候，简而言之：管理团队不是很能干。有明显的迹象表明，管理层并没有设法去利用那些最基本的能够改善经营的机会。举一个例子，最初的公司经理并没有为需要更换的零配件和初始设备的零配件之间设置差价。对于一个有零配件供应的公司来说，它的标准价格架构是：为这些零配件设定更高的价格，因为受制的买家别无选择，必须购买兼容组件，因此，它们对价格敏感度较低。这种定价模式提高了利润率。正因如此，当后续的管理团队推出差异化的定价模型时，利润立即在没有影响销量的情况下大增！
虽然巴菲特认识到原来管理团队的缺点，但他仍然尝试着与他们合作，以便提升资金利用和业务运营的效率。不过，在屡试屡败之后，巴菲特被迫引进了他自己的管理团队，以哈利·巴特勒为首。在后续几年的年度信中，巴菲特都非常积极地谈到了这位经理人。在巴菲特有关哈利·巴特勒的论述中，似乎反映了他基于3个重要标准对公司进行管理的基本思路。
（a）关键绩效指标（KPI）：哈利·巴特勒受到清晰的关键绩效指标的物质激励，并基于关键财务指标进行企业管理。这些指标包括把高企的库存转化为现金，削减50%的销售管理费以及关闭不盈利的分支机构。
（b）首先办棘手的事情：哈利是一个敢于采取必要行动的人，其中就包括上述非盈利设施的处置。同时，他还会及时处理或注销失去价值的产品。
（c）勤奋：巴菲特将哈利·巴特勒形容为专注于手头任务的人，并说：“我喜欢和知道如何做正确事情的人打交道。”
1962年和1963年的合伙人信揭示了，按照巴菲特的保守折现法计算，登普斯特的价值是如何从每股35美元，上涨到50美元，之后再涨到65美元。我们可以参看下1962年年度信函中的资产负债表（见表2-2）。
这种价值增长的根本要素是哈利·巴特勒的能力，即他那几乎是以100%的账面价值实现资产价值的能力。就像运作一只现代私募股权基金，巴特勒利用运营资金创造现金流，并借此还清了大多数的债务。此外，这些现金随后还被逐渐用于投资构建了一个证券组合账户——巴菲特在运作投资其合伙制企业的剩余资金时，顺手一起构建的。看起来，这就像巴菲特效仿了他之前投资桑伯恩地图公司的经验：赋予经理人的这种能力以价值，然后，利用这种能力创造的现金流进行投资。在1963年年底，巴菲特有机会通过一次私募交易退出了这个项目，而且，他通过这次投资所实现的总价值相当于每股80美元：一笔相当可观的利润！
有趣的是，在关于巴菲特的传记中，艾丽斯·施罗德披露说：这次经历也使巴菲特知道了自己非常讨厌作为一个积极投资人的角色。尽管从本次投资中获得了可观的收入，但巴菲特也绝对不想从那以后，再重复这种销售资产和解雇员工的工作。 [5] 有人说，也就是在这个案例之后，巴菲特就极力设法避免介入企业的具体经营——无论作为一个经理人还是投资人。
表2-2 汇总资产负债表（1962年） （单位：千美元）
资料来源：Warren Buffett to Buffett Partnership Limited，January 18，1963，7.
专栏2-1
登普斯特农具机械制造公司
历史： 1886年6月15日注册于内布拉斯加州，始建于1878年。
佛罗伦萨桌椅制造公司（孟菲斯，田纳西州），一家原来的下属公司，于1935年清算。
在1959年5月，收购了哈勃克制造公司。
业务： 公司制造风车、水泵、气缸、水务系统部件、离心泵、钢罐、供水设备、化肥设备、农具等。
财产： 在内布拉斯加州的比阿特丽斯市，工厂占有8英亩土地。位于下述地区的分厂：内布拉斯加州奥马哈市；密苏里州的堪萨斯城；南达科他州的苏福尔斯市；科罗拉州丹佛市；俄克拉何马州俄克拉何马城；艾奥瓦州得梅因市和得州阿马里洛市和圣安东尼奥市。
下属公司： 登普斯特制品有限公司；哈勃克制造公司。
管理人员： C.B.登普斯特，董事长兼总裁；J.H.汤姆森，执行副总裁兼总经理；E.R.加夫尼，R.E.普克斯，副总裁；C.A.奥尔森，副总裁兼财务主管；A.M.威尔斯，办公室主任。
董事成员： C.B.登普斯特，J.H.汤姆森，E.R.加夫尼，R.E.赫克斯，黑尔·麦考恩，G.S.基尔帕特里克，C.R.梅西，R.C.登普斯特——比阿特丽斯市，内布拉斯加州；C.A.奥尔森，R.M.格林——林肯市，内布拉斯加州；W.E.巴菲特。
年会： 2月份的第一个星期一。
股东人数： 297人——1959年11月30日。
雇员人数： 451人——1959年11月30日。
办公地点： 比阿特丽斯市，内布拉斯加州。
利润表， 年度截止日为11月30日。
利润表（年度截止日为11月30日） （单位：美元）
①内含95068美元（1958年，95135美元）折旧费。
②还有73850美元尚未确定。
抵押贷款： 这是1959年11月30日的余额为35万美元、利率为6%，并按年度付息的票据，但期限一直到1963年11月30日；这笔贷款是由位于内布拉斯加州比阿特丽斯市的工厂的第一抵押权做担保，而且，还质押了登普斯特制品公司的所有股权和预付给子公司的票据。公司可能不付投资人股息，但不包括1958年11月30日以后的利润、也不包括之后的股票回购行为——这会使留存收益降至3108013美元以下。
资产负债表（截止日为11月30日） （单位：美元）
①预估成本或重置市场价格孰低。
运营资金必须维持在不少于275万美元。在1959年11月30日，73850美元的留存收益没有受到这种限制。
实收资本： 登普斯特农具机械制造公司的普通股：面值20美元：
①还有股息：1929年，5%；1944年，20%。
已授权股份： 10万股；流通股，60146股；面值20美元（在1956年2月，从每股100美元面值转变为每股20美元面值，对已发行的每100美元面值的股份拆分为5个20美元面值的股份）。
投票权： 一股一票。
股息： （自1919年以来一直在支付）
就每股面值100美元的股份：
①每股面值20美元；旧的100美元面值，110-110。
就每股面值20美元的股份：
价格区间——
转让代理人： 在公司办公室做的股票转让和登记。
资料来源：Moody’s Manual of Industrial and Miscellaneous Securities（1960），217.
[1] T. Lindsay Baker, A Field Guide to American Windmills (Norman: University of Oklahoma Press,1985).
[2] 源自林赛（教授，得州行业史研究会主席，塔尔顿州立大学）与作者的相关讨论。
[3] 我们可以基于巴菲特在他的年度信里的一个评述，对登普斯特售后服务所得的收入百分比做一个粗略的估算。在这封信里，他说道，当哈利·巴特勒（他雇用的经理）提高了零配件的价格时，每年新创的利润额就是20万美元。如果我们假设他把这个价格提升了约20%（就我的经验来说，当一家企业的售后策略开始从无到有时，这是一种可能的做法），那么，我们可以推测：该公司每年零配件的销售额大约在100万美元。如果我们假设还存在着一个相同金额的服务收入，那么，我们的推论是：该公司总收入的20%～25%是来自售后——这肯定是一个有意义的收入金额。
[4] 就流动资产净值法（net-net）的概念来说，有许多种定义，我采用的定义是：仅用流动资产（现金、应收账款、存货和其他流动资产），减去所有负债，并取该差额值的2/3。根据这个定义，登普斯特公司的估值方法如下：流动资产净值 =[（549.1万美元 - 231.8万美元）/60146]×2/3= 每股52.75 美元×2/3= 每股35.17 美元。这比巴菲特支付的每股28美元高20%。
[5] Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life (New York: Bantam,2008),246.