巴菲特的估值逻辑

在2011年11月，沃伦·巴菲特在CNBC的“财经论坛”节目宣布：伯克希尔–哈撒韦已经购买了IBM公司107亿美元的股票——占该公司流通股的5.5%。在解释这次收购行为时，巴菲特说，在过往的50年间，虽然他一直在看该公司的年报，但只是最近他才意识到，IBM的业务对全球IT机构是何等重要。实际上，巴菲特是在阅读了2010年年报（见图20-1）后，才开始购买该公司股票的。

在1911年，IBM由查尔斯·兰赖特·弗林特创建时，只是一家从事计算、制表和计时业务的公司，涉及的都是19世纪晚期的相关技术，主要产品是商业天平和工业计时器等。及至1924年，在老沃森的带领下，该公司才做好海外扩张和聚焦新产品的准备。为了体现这些新的目标，老沃森把公司的名称改为国际商业机器公司（International Business Machine，IBM）。老沃森成为一个标杆性的领袖，擅长把一种几近虔诚的激情注入公司员工的内心。此时，专业化和以客户为中心成为公司的基调，而且，公司的新方向都围绕着它的座右铭“深思”（Think）展开。[shu籍 分.享 V信jnztxy]

图　20-1

自创建以后，IBM就一直是一家具有强大研发能力的组织。1930～1980年，这家公司就一直在记录存储和计算机业务上在全球扮演着主要角色——既服务商业企业（例如，为美国航空公司开发出订票系统SABRE），也服务于政府（例如，为政府建立起用于社保的记录存储系统）。在2013年，Bloomberg指出，IBM每年获得的专利，已经连续20年为所有美国公司之冠 [1] 。它的发明包括：自动取款机、软盘、硬驱动盘、磁条卡片、统一条形码、扫描隧道显微镜、“沃森”人工智能系统（2011年于一个叫“冒险者”的游戏节目里赢得胜利）。在过往历史中，IBM一直在系统、计算和流程需求方面，以定制的方式，为各种国际用户提供相关的服务。

自世纪之交以来，IBM进行了一些调整：对强健的部门进行扩充，并逐渐放弃了一些部门。在2002年，IBM收购了普华永道咨询事务所，这个举动意味着加强它的国际商业服务部门（核心业务是信息系统的集成和咨询）。在2005年，IBM把它的个人计算机业务出售给了联想公司。同时，IBM还在软件领域、企业领域和云服务领域进行了一系列收购。这些收购的公司包括Micromuse、SPSS、Ascential、FieNet、ISS、Cognos、Kenexa和SoftLayer Techologies。在过往的十几年间，IBM的战略焦点一直都是在做强它的软件部门。

要想理解一位考虑IBM的投资人在2011年早期的所见，你就必须去看看该公司2010年的年报。这个报告的开头就是彭明盛（IBM的董事长、总裁和首席执行官）的个人看法。他表述了公司正在转型为一家具有国际化和高回报特征的、从事产品和服务经营的企业，以及这种转型将在未来的十几年间，把IBM推向一个更强的竞争地位。在他给股东5页纸的信里，彭明盛为大家呈现了一个通往未来的清晰的路线图（2010年路线图）。这个清晰的前景是：在未来5年，IBM要取得以每股利润业绩为标准的成果。为了实现这个目标，需要驱动3个要素：①经营杠杆；②股份回购；③增长。对彭明盛来说，经营杠杆意味着，把资源转到利润率越来越高的业务，同时，改善公司的生产效率。就股份回购而言，彭明盛给出了一个具体的目标：在未来5年，用5000万美元做股份回购，2000万美元用于发放股息。增长就要复杂得多了，但他给出了几个地区的目标增幅。例如，中国、印度和巴西被界定为“增长的市场”——这些都是IBM正准备使其分支机构翻倍的地方。彭明盛提出的目标是：在2015年之前，把这些增长市场的收入增幅，从20%提升到30%。彭明盛还论述了业务分析和优化领域，指出了业务数据不断增长的大趋势以及IBM能够提供的价值：帮助企业运用这些数据，改善经营决策。第三个增长领域是云计算，IBM可以帮助客户开发自己的私有云，也可以用IBM有关云的基础设施。最后，彭明盛阐述了他称之为“智慧星球”的内涵：于高增长行业（像健康医疗、零售、银行和通信等）大量应用新信息技术驱动的解决方案。

总之，从年报来看，IBM有一个对公司前景很清晰的CEO和董事长，知道如何在未来5年，为股东提升IBM的内含价值。作为潜在投资人，在为股东获取价值方面，我很欣赏彭明盛的直截了当及其目标的具体性。不过，就如何实现业绩增长，我还是有些质疑。

就IBM的业务来看，它分为5个独立的业务部门。我会按照IBM年报里的相同方式逐一对它们进行阐述。

如表20-1所示，该公司最大的部门是全球技术服务部、全球企业服务部和软件部门。它们创造的收入和税前利润分别占公司总额的79%和83%。事实上，由于软件部门的利润率如此之高，它在税前总利润中所占的份额要大于任何其他业务部门，高达44%。作为潜在投资人，我会集中精力了解这3个部门：两家全球服务部门和一家软件部门。

表20-1　业务部门数据摘要

全球技术服务部。 对这个行业知识有限的投资人，可能只能理解这项业务的一些基础性的内容——它提供信息技术的基础架构和与业务处理相关的服务，并有4个相关的核心能力：①战略外包服务，包括整套信息技术系统和/或业务处理的外包（如把人力资源外包到像印度这样便宜的地区）；②集成技术服务，可提升企业的效率或生产率；③技术支持；④维护服务：提供产品支持服务以及软件平台和系统的维护。这份年报并没有提供如此详细的说明，所以，没有其他相关信息的投资者很难理解体现在这个部门的IBM的核心业务。只有谙熟IBM结构和这个行业的那些人，才能懂得全球技术服务部主要从事的是技术咨询业务，并关注它帮助客户实施上述业务的那些能力。与此同时，它的用户主要是那些大公司——通常是由销售专员把解决方案及其实施直接出售给这些大公司的技术总监、市场总监和其他经理。提供类似服务的竞争对手包括艾森哲（Accenture）、德勤（Delloitte）、印孚瑟斯（Infosys）和高知特（Cognizant）。

全球企业服务部。 根据IBM的年度报告，全球企业服务部主要帮助客户做两件事情。首先，咨询和系统集成 ——这是一组范围很广的服务，帮助客户开发和实施信息技术解决方案。这不仅包括安装第三方软件（如SAP或Oracle），还有作为IBM增长领域强调的那些业务分析和优化解决方案。其次，应用管理服务， 主要是定制软件和软件支持服务——IBM用于帮助客户为特种业务目的而开发和维护的软件解决方案。同样，技术知识不够的潜在投资者多半只能理解这项业务的一些基础的东西，即概括为一组咨询和定制解决方案的实施。

软件部。 对IBM来说，软件部涉及的是本公司拥有和支持的众多软件平台。这主要是中间件，企业级软件（企业用于集成来自不同功能和不同系统软件的信息）。IBM提到了5个不同的平台：万维网环球服务系统平台（Websphere software）、信息管理软件（Information Management software）、蒂沃利软件（Tivoli software）、莲花软件（Lotus Software）和瑞理软件（Rational software）。除了中间件，IBM还支持定制的操作系统——为运营一个系统而提供操作界面的主要软件（定制版本）。

表20-2（IBM在其年报里提供的）展示了中间件的各小组每年的增幅。就像这张表所示，中间件是一个增长的类别，而万维网软件和蒂沃利软件则是增幅最快的类别。

就IBM软件的销售方式来说，它的近2/3是基于年金的方式，来自续生许可费和售后支持。其他1/3则是以一次性收入或现货收入方式。这包括后合同支持、产品升级和技术支持。

就软件领域的竞争而言，有众多和IBM直接和间接竞争的软件提供商（如甲骨文公司、微软公司）以及一些细分市场的玩家（如AG软件等）。说实话，评估IBM这些核心业务的品质并非易事。在潜在投资者看来，软件的一个明显的特征是：对客户的黏性较高、资金密集度很低。但与此同时，IBM的全球技术服务部和全球企业服务部的业务则要更复杂一些。它们提供的某些服务（像做专业数据分析的IT系统实施）好像是IBM历经多年累积起竞争优势的领域。其他服务（像企业咨询或外包服务）好像是更大路货的业务，有不少优秀竞争对手。

表20-2　IBM各子类软件收入摘要　（单位：百万美元）

①根据2010年年报进行了重新分类。

资料来源：IBM，2010Annual Report，28.

此时，潜在投资者的结论可能是：IBM是一个软件解决方案和人力资源服务的复杂综合体——其中，高度续生和高质量的收入占了近40%（与软件利润相匹配），还有40%（与咨询和企业服务相关）的收入是建立在从低品质到高品质业务之上（面对不同类别的竞争对手）。就这第二部分收入来说（人力资源服务——轻资产，但重执行），投资者多半会意识到，它十分依赖于优秀的执行力。

在转到IBM的财务分析之前，让我们简单地涉猎一下IBM的最后两个部门——它们创造了该公司接近20%的收入。根据IBM年报，企业系统与技术部是为客户提供基于先进计算能力和存储能力的业务解决方案。按门外汉的话来说，这多是指像定制服务器和辅助产品的硬件解决方案——具体来说，就是IBM所指的z系统、动力系统和x系统。最后一个业务部门——全球金融部，负责为购买IBM产品的用户提供融资服务。

现在，让我们转到财务报表。你会注意到，在年报的第10页和第11页上，IBM就下述指标提供了企业过往10年的数据：税前利润、每股利润、自由现金流和利润率。在10年的时间里，IBM的税前利润从大约110亿美元增加到210亿美元。有关部门的税前利润，你可以看到，这项增幅的大部分来自全球技术服务部、全球企业服务部和软件业务（见图20-2）。

图20-2　IBM税前利润的动态数据（2000～2010年）

①部门的税前利润总和不等于IBM的税前利润。

②未计企业投资和与股票相关的奖励。

资料来源：IBM，2010Annual Report，10.

表20-3　已用资金总量概览

税前利润的增加也得到了其他相关指标的印证：在同期，每股利润和自由现金流都翻倍了。对整体的盈利指标来说，在过去的10年里，每年的增长率都高于6%。而且，毛利从37%提升到46%，税前利润率从12%提升到20%。所有这些财务数据看起来都是巴菲特式的；除了2003年是下降外，IBM的所有关键指标都是逐年上升的。这些证据都说明IBM业务明显实现了成功转型。

在这份年报里，似乎有一个被轻视的方面：收入。事实上，在有关这10年的表述中，似乎没有提及2000年的收入。被迫查阅前期年报的投资者会发现，相比于2010年1000亿美元的收入，2000年的收入是850亿美元。由此得到的年复合增长率是接近1.6%——与其他指标的增长幅度来说，显然逊色很多。

为了进一步分析IBM业务的经济性，我们把IBM的资金需求和收益的经济性都列于表20-3中。

就像这张表所示，IBM的核心业务并不是资金密集型。它们涉及了一些PPE（财产、厂房、设备），但在大多数情况下，这里的资金需求都与运营相关，包括应收融资的资金，也是如此。

总的来说，IBM的已用有形资金相当于总收入的38%，而且，基于一个198亿美元的息税前利润，所计的税前已用有形资金收益率是52%。如果我们假设的正常税率是30%，那么，可比的税后已用有形资金收益率就是36%。这是一个非常好的收益率，而且，这显然是IBM有能力以股息和股份回购的方式，向股东返还资金的基础。就财务数据来说，潜在投资者会发现IBM是一家利润丰厚和现金流充沛的企业，它唯一的不足就是收入的增长太过于温和。基于上文的初始分析，有理由相信这里的部分原因是这家公司的业务正处在结构转型阶段。当然，你可能总是乐见利润表最上端科目也能有强劲的增长，最好是像美国运通或是像北伯灵顿公司的情形。

除了基础性的业务活动和财务数据，潜在投资者无疑还会考虑IBM的现行管理团队。彭明盛就任董事长、总裁和首席执行官，所以，显然他就是负责人。彭明盛的专业背景满满的都是IBM的烙印；在1973年，他加入蓝色巨人时是做销售的，随后一路做到首席运营官的岗位。他在这个岗位上一直做到2002年3月被委任为首席执行官为止。他接替的是闻名遐迩且备受尊崇的郭士纳。郭士纳被赞誉为拯救IBM于20世纪90年代破产边缘的人——彼时，竞争对手已经蚕食了IBM的个人电脑业务。在科技泡沫崩盘后，彭明盛接管了企业。在后郭士纳时代，他以引导IBM新的转型创新的领导者而闻名。迄今为止，彭明盛的关键贡献包括引领IBM构建了更多元化的咨询能力（包括2002年购买普华永道的咨询业务）和支撑增长的相关领域，如数据分析和云计算。他还做出了那个有争议的决策：在2005年，把IBM的个人电脑业务出售给了联想公司。就像财务数据显示的，彭明盛之所以如此行为，是因为他的关注点是业务的盈利能力。基于这些事实、IBM在其任内的财务业绩以及他为IBM表述的非常具体的前景和目标，潜在投资人多半会觉得，他作为一位高级经理人，不仅有能力，而且这种能力也被实践所证。他履行了自己的诺言！

在转到IBM估值以及面对投资IBM前景的潜在投资者会有什么结论之前，我想涉猎一下另外两个与分析IBM相关的问题。首先，IBM显然是一家收购机器。2000～2010年（就像在这份年报提及的），IBM收购了116家公司。此期的收购净成本是270亿美元，或大约是IBM此期创造的现金流的1/5。在这些收购的过程中，彭明盛把重点放在了收购能够嵌入IBM分销网络的服务能力或软件平台上。这是IBM增长的主要源泉，看起来也为企业创造了相当的价值。作为IBM的潜在投资人，我是积极看待这些兼并收购的：把IBM看作一个平台，能快速地集成所购之物，把补强型的收购不断地植入自己的分销网络。

其次，IBM有着巨额的养老金义务。在它的资产负债表里，2010年度报告的养老金净赤字就有130亿美元。这份年报相关注释部分展示了这些负债的完整金额。IBM既有按美国定义的、也有按国际定义的员工福利计划，所有估算的相关负债的总金额为990亿美元。针对这个金额，IBM也有公允价值为860亿美元的计划资产。这是一笔巨资，也是一个潜在风险！考虑到其他多数有养老金赤字公司的相关情况，这需要有不菲的现金流做基础，并在相当长的时间里来弥补这个缺口。就像你在现金流量表看到的，在包括2010年在内的前3年里，IBM为了弥补这个缺口，每年支付了近20亿美元。这是实实在在的真金白银的支出，相关的资金无法再用于股份回购或发放股息或投到公司里去。它也占据了IBM一年税后所创现金流的近15%。除了即刻的负面影响，这笔巨额的预估负债总值意味着，这里隐含着保险精算变化所带来的风险。具体地说，990亿美元的总负债仅仅是建立在对参与者寿命、贴现率、工资涨幅等所做的假设之上的预估金额。因此，对于IBM未来具体所欠金额的多少，这些假设的细小变化都会带来货币绝对值的较大改变。例如，2009～2010年，在评估按美国定义的养老金计划的总负债时，IBM把它的贴现率假设从5.6%改为5%。仅这一项变化的精算结果，就为IBM新增了15亿美元的负债。只需快速浏览一下，就能发现，IBM的假设似乎并非谨慎保守；作为潜在投资者，这个问题会是我心中一个挥之不去的长期风险隐患。除此之外，IBM看起来像是一家经济属性很好的企业，业绩表现不错，业务品质一流。

现在，让我们转向投资估值。就像早先提到过的，巴菲特是在2011年上半年购买的IBM股份。依据伯克希尔那年给股东的信函所示，巴菲特支付的均价是每股169.87美元。 [2] 总的来看，与这相关的股份数量占据了IBM流通股的5.5%。这里需要注意的是，鉴于IBM庞大的股份规模，巴菲特购买这只股票时，多少有点像其他投资者一样，即巴菲特在购买IBM普通股时，与一位大众投资者无异。依据他在CNBC“财经论坛”的访谈所言，从个人的关系来看，巴菲特和彭明盛并不熟。所以，在这项投资里，巴菲特更像一位普通投资者那样看待这家公司。

对于这次购买行为而言，传统的估值倍数如表20-4和表20-5所示。

表20-4　企业价值的计算

①基于IBM2010年年报第16页上所呈的2010年12月31日的流通股信息。

②包括117亿美元的现金和可转让证券，286亿美元的短期和长期负债，以及129亿美元养老金赤字净值。

表　20-5

①我用的是IBM报告的163亿美元的自由现金流，这和我计算的自由现金流大致相同（基于税后现金利润减预估的维护性资本支出）。2009年年报报告的自由现金流是151亿美元。

鉴于IBM看起来像是一家品质优秀的企业（过往优异的财务业绩和成熟的管理层），所以这个估值看起来虽不便宜，但还算合理。就利润倍数（11.9倍的企业价值/息税前利润和14.7倍的市盈率）来看，如果IBM还是沿着前10年的那种曲线增长的话，那么，它的股票价格肯定没有完全反映其利润增长的价值。同时，还要留意IBM的自由现金流的收益率。这里要留意这样一组因素的组合：IBM所需的维护性资本支出少于类似企业的折旧和摊销（部分是由于所用硬件数量少于从前），以及低于正常的税率（部分是由于海外业务和原来的税收亏损结转）。这些意味着IBM有一个异常高的利润现金转换率。根据我的分析，自2003年以来的每一年，IBM源自息税前利润的现金利润转化率都超过了80%。几乎8%的现金利润收益率是一种十分健康的业绩表现。考虑到管理层已经承诺，要把这个现金流的大部分，用作股份回购和股息发放，那么，这就特别有吸引力了。总的来说，作为IBM的潜在投资人，我会发现这项投资十分诱人。虽然我一直担心无法完全理解它业务的复杂性及其养老金计划所暗含的问题，但我还是特别喜欢它扎实的财务业绩、成熟的管理团队以及合理的估值。

巴菲特的视角

在数次访谈中，巴菲特谈到了他对IBM的投资，包括2011年11月那次在CNBC“财经论坛”的著名访谈——他在此首次公布了伯克希尔购买IBM股票的事宜。同时，在那年的年报里，伯克希尔也提及了这次对IBM的投资。在那份年报里，巴菲特把IBM称为一家非凡的企业，是他投资生涯的四大投资之一（其他3个是可口可乐、美国运通和富国银行）。巴菲特还特别评价道，在IBM转型的过程中，首席执行官郭士纳和彭明盛做得非常出色，并说他们的经营和财务管理成就的确非凡靓丽。在此，巴菲特进一步详述了IBM在若干年间，通过股份回购所体现出的资金配置的精明做法。他借此评述道，如果该公司的股价萎靡不振，他都不会介意，因为此时IBM会以相同的价格累积更多的股份，反而使每个现有股东的股份权重得以增加。

在那次“财经论坛”上，巴菲特说道，在他开始购买股份之前，他特别留意了彭明盛向股东承诺的那些非常明确的目标，即IBM在来年将会在财务上达成的成果。令人难忘的是，彭明盛果真实现了他设定的目标。巴菲特还提到，他和伯克希尔下属的几家IT机构谈过IBM。他从这些交谈中得到的结论是：IBM的确起到了重要的作用，而且这些关系都具有相当的“黏性”。

（IBM是）一家能够帮助IT部门把事情做得更好的公司……对于一家大公司，换审计师事务所、换律师事务所，都是一件大事。这些大公司的IT部门……与供应商的关系密不可分……有很强的持续性。

——巴菲特，在CNBC“财经论坛”的访谈，2011年11月14日

显然，巴菲特对IBM充满着热情。他说，这家公司对股东有着一种敬意，这是在大公司群里很难找到的一种素质。在这次访谈的结尾，当被问及IBM是一家高科技企业且其股价还处在历史高点，他为何还是要购买时，巴菲特回答道：他考虑所有类型的公司，包括技术类公司，只是之前他尚未找到一家他认为自己能看得懂的公司。当被问及以历史最高价位购买IBM股票的感觉如何时，巴菲特说，他绝对不担心这只股票的价格问题。他曾经以历史最高价位购买了政府雇员保险公司（GEICO）的控股权，对北伯灵顿公司的收购也是如此。

考虑到所有的这些情况，IBM看起来是一个很独特的投资案例，潜在投资者的所见与巴菲特类似：优异的财务、出色的管理 [3] 、漂亮的现金流和以股息及股份回购形式表现的精明的资本配置。巴菲特在与伯克希尔下属公司的IT部门的交谈中，获得了额外的有益信息，使他进一步确信了自己对IBM这家企业的正面评价。但总体而言，他的决策是建立在前面所述的综合标准之上的。为此，他乐意为投资IBM支付一个公允的估值。

IBM的相关财务数据请参见表20-6～表20-8。

表20-6　利润表（2010年）（年度截止日为12月31日）

资料来源：IBM，2010Annual Report，62.

表20-7　资产负债表（2010年）（年度截止日为12月31日）

①已授权股份：4687500000；已发行股份：2010年，2161800054；2009年，2127016668。

资料来源：IBM，2010Annual Report，63.

表20-8　现金流量表（2008～2010年）（年度截止日为12月31日）

资料来源：IBM，2010Annual Report，64.

[1] Sarah Frier, “IBM Granted Most U.S. Patents for 20th Straight Year,” January 10, 2013, www.bloomberg.com/news.

[2] 就像伯克希尔– 哈撒韦在2011年年报里所示，63905931份IBM股票的收购成本是108.56亿美元。

[3] 多说一句，巴菲特宣布这个消息时，IBM的高管正在经历管理层的更迭，彭明盛即将退休，罗睿兰即将上任。