怎样选择成长股

第七章 股利杂音

关于普通股的投资，在许多层面上，有不少牵强附会的想法和普遍接受的似是而非的说法，但每次谈到股利的重要性，一般投资人混淆得更为严重。

这种混淆和似是面非的说法，甚至蔓延到平常和股利有关的各种习惯性遣词用字上。有家公司一向不发放股利，或者发放很低的股利，后来总裁要求董事会开始大幅发放股利。该公司这么做了。谈到这件事时，总裁或董事会常说，现在该为持股人“做些事情”了。他们的看法是，不支付或不提高股利，等于没为股东做什么事。或许这种说法正确。但不是单单因为没在股利的发放上采取行动，就没替股东做什么事。盈余不以股利的形式发放，而用在建造新厂房、推出新产品线，或在老厂房装设大幅节省成本的设备，管理阶层为股东创造的利益，还是有可能远高干从盈余中提拨股利。投资人不管未发放股利的盈余用途为何，只要股利率能够增加，都视之为“受欢迎的”股利行为。基于更重要的原因，而减少发放股利或不发放股利，几乎总是被投资人看成“不受欢迎的”行为。投资大众常把股利一事搞混，有个主要的原因，就是每次盈余没有发放给股东，而保留在企业中时，股东获得的利益差异很大。有些时候，保留盈余对他毫无好处。有些时候，得到的好处是负值。如果盈余没有保留下来，他的持股价值会下降。但是保留盈余感觉上无法提高他的持股价值，因此看起来对他没有好处。最后，持股人从保留盈余受益匪浅的很多例子中，同一公司不同类别的股东所得利益殊不一致，令投资人更为混淆。换句话说，每次盈余未以股利的形式发放时，应检讨这种行动的用意，了解到底发生了什么事。在这里，稍微深人表层去观察，并详细讨论其中一些差异，可能有所帮助。

持股人何时无法从保留盈余获得好处？一种情形是管理阶层累积的现金和流动资产，远超过目前和未来经营所需。管理阶层这么做，可能没有不良的动机。有些高级主管正是因为这种相对稳定的不流动性，而产生信心和安全感。他们似乎不了解自己的安全感，是建立在没有给予股东财富上。股东应该有权利以他认为合适的方式，运用这笔财富。

还有另一种更严重的状况：盈余保留在企业中，但持股人往往没有得到更大的利益。由于管理阶层的素质欠佳，留在企业中的资金获得的报酬率低于正常水准，保留盈余只好用于扩张缺少效益的营运活动，而不是设法改善营运活动，便会发生这样的事。通常管理阶层迟早会建立起更大但无效率的王国，而且成功地给自己提高薪水，理由是他们做的事情多于以往。结果，持股人最后得到的利润微乎其微，或者根本没有利润。按照本书所说观念去做的投资人，不可能受到这些情况影响。他会买进股票，是因为那些股东十分出色，不是只因它们很便宜。一家企业的营运活动欠缺效率，而且管理阶层的素质低于标准，就没办法符合我们所说的巧要点。在此同时，符合前述要点的管理阶层，几乎肯定会为多余现金寻找出路，不是只顾着累聚现金。保留盈余为企业巫需，为什么有可能无法提高股东的持股价值？原因有二。其一是顾客或公共的需求改变，迫使每一家竞争公司非得花钱在某些资产上不可，但这些资产没办法提高业务量，可是不花这些钱，生意却可能流失。零售店装设昂贵的空调系统，便是典型的例子。每一家相互竞争的商店都装了这种设备之后，净营业收人不会增加，但如某家商店不向竞争地手看齐，没装空调系统，可能发现炎热的夏日里门可罗雀。基于某些奇怪的理由，我们公认的会计制度和税法，根本不区分这种“资产”和真能提高业务价值的资产，所以股东往往觉得受到不公平待遇；因为盈余没有转移到他们手中，而且看不出保留在企业中的盈余，使他的持股价值增加。保留盈余未能促使利润提高，另一个更重要的原因，起于会计守则存在的缺陷。处在我们这个货币购买力变动既快且巨的世界中，标准的会计处理方式却似乎视货币价值为固定不变。会计师说，会计处理本来就是要做这种事。这种说法很有可能是对的，但假使资产负债表和上面所说资产的实质价值有任何关系，则因此产生的混淆，似乎和工程师、科学家只用两度空间的平面几何，在我们的三度空间世界做运算一样。

现有的资产不再具有经济实用价值时，折旧额理论上应足以置换现有的资产。把折旧率仔细计算出来，而且资产的重置成本在它的可用寿期内保持不变，就会有这样的事。但由于成本节节上升，总累积折旧额很少足以置换过时的资产。因此，如果公司希望继续拥有以前拥有的东西，就必须从盈余中多保留一些资金，补足其间的差额。

这类事情虽然影响所有的投资人，但对成长公司持股人的影响，通常低于其他任何类别的投资人。这是因为购买新资本资产（有别于仅仅置换现有和即将淘汰的资产）的速度通常很快，有比较多的折旧属于最近购置的资产，而这些资产比较接近目前的价值。折旧额中，属于几年前购置的资产比率较低；它们的成本远低于今日。

详述用于建置新厂和推出新产品的保留盈余，在哪些地方对投资人有巨大的利益，未免有重复之嫌，但是某类投资人相对于另一类投资人获益多少，则有仔细探讨的价值。理由有二，然而整个金融圈老是误解这件事。正确了解这件事，便能轻而易举评估股利的实质意义。我们假想一个例子，用以探讨人们对谁从股利中获益最多的一些错误观念。管理良好的XYZ 公司过去几年的盈余稳定成长，股利率维持不变。四年前，它拿出盈余的50 ％发放股利，四年来，获利提高不少，现在支付相同的股利，只需动用今年盈余的25 ％。有些董事要求提高股利。其他一些董事则指出，公司从来没有遇到过如此多的机会可以拿保留盈余去投资。他们进一步表示，只有维持原来的股利率，而非提高，才可能好好把握所有美好的机会。只有这么做，公司才能取得最高的成长率。到底应该怎么做，双方爆发激烈的争辩。

这个时候，一定有位董事讲出金融圈最常见的似是而非论调：XYz 公司不提高股利，就是牺牲小股东，图利大股东。这句话背后的理论是，大股东的税率较高，缴纳税款之后，余款占股利的百分率会远低于小股东。因此，大股东不喜欢提高股利，但小股东很希望股利增加。

事实上，股利提高与否和保留盈余，对个人所得多寡并无多大关系。这事取决于每位股东是不是会挪出部分所得，增加投资。所得税率较低的数百万持股人，每年都会挪出一些钱，不管多少，以增加投资。如果他们这么做，而且如果必须缴税（情形很可能如此），那么用小学算术算得出来。运用公司的保留盈余，可以掌握所有好的机会时，董事会提高股利反而有损他们的利益。相对的，股利提高可能对某位大股东有利，因为他急着用钱；有钱人也难免有急需。

现在来说明何以如此。任何人只要有足够的多余资金投资普通股，并按最低的所得税率纳税，他们的所得也是相当高的。因此，个人股利免税额父美元扣除后，即使持股最低的投资人，也必须就其他股利所得缴纳最低20 ％的税率。此外，买进股票必须付给经纪商手续费。由于零股收取的费率较高，以及有最低手续费规定等不利因素，小额买进时，这些成本所占比率，远比大量买进时高。这一来，可用于再投资的实际资金，会远低于所领股利的80 ％。如果持股人适用的税率级距较高，股利增加部分可用于再投资的百分率会减低。

当然了，有些特殊股东类别，如大学和养老基金，不必缴纳所得税。也有一些个人，股利所得低于50 美元的免税额，但是这些持股人的总股数很低。对这些特殊持股人而言，上面所说的情况有点不一样。至于绝大多数持股人，不管持股多寡，都没办法避免股利必须缴税的基本事实。如果他们的所得都储蓄下来，面非花掉，同时资金能用于投资正确的普通股，则所投资企业的管理阶层把增加的盈余拿去再投资，而不是提高发放股利，对他们比较有利。

股东获得的好处― 资金百分之百留在公司为他们效力，而不是领得股利，缴交所得税和经纪商的各项费用之后，大打折扣― 不限于此。选到正确的普通股，不是简单容易的事。如果公司认为增加发放股利为好事，则投资人当初选股时一定做得很聪明。所以说，请这批优秀的管理人员运用保留下来的额外盈余，另做其他投资，风险比较低，以免自己必须再冒犯下严重错误的风险，另寻同样突出的新投资对象。考虑要保留或发放盈余增加部分的公司愈是优秀，这个因素愈重要。连不用缴纳所得税和没有把全部所得花掉的持股人也发现，公司保留资金以掌握值得投资的新机会，对他们带来的利益，不亚于必须缴纳所得税的持股人获得的利益。根据以上所说，股利的真正意义开始浮现。对那些希望善用资金以获得最大利益的人来说，股利不像金融圈很多人所说的那么重要。不管是买进机构型成长股的保守型投资人，或是愿意而且有能力冒更高风险以获得更高报酬的人，情况都是如此。有时人们会说，高股利报酬率是种安全因子。这种说法背后的理论是，高收益股票已提供高于平均水准的报酬，所以价格不可能过高，也不可能跌得很多。没有什么事情能悖离真理。关于这个主题，我看过的每一份研究报告都指出，发放高股利的股票中，价格表现差劲的数目，远多于发放低股利的股票价格表现差劲者。本来相当优秀的管理阶层，如果选择增加发放股利，不把增加的盈余再投资于企业中，而牺牲美好的机会，就像农场管理人急着把能够卖掉的肥壮牲畜送到市场，不肯继续养到能卖到最高价的时候。前面所谈是提高股利的公司，不是针对配发任何股利水准的公司。我晓得，偶尔有些投资人不需要任何所得，但几乎所有的人都偶尔有需要。杰出的公司碰到大好成长良机时，管理阶层即使在发放若干股利之后，仍有能力― 保留其余的盈余，以及透过发行优先证券筹措资金― 取得足够的现金，以把握美好的成长机会。每位投资人都必须决定，相对于本身的需求，有多少资金能投人成长很高；但未发放股利的公司。但最重要的是，所买的股票，不能只强调发放股利，以至于限制了成长实现的机会。

这件事带领我们触及可能最重要，但很少人讨论的股利层面。这是规律性或可靠性的问题。聪明的投资人必须自己做好计划。他会往前看，观察自己有没有能力拿所得资金去做什么事。他或许不在意所得会不会马上增加，但希望获得保障，确保所得不致减少。此外，他必须自己做成决定，在会把大部分或全部盈余再投资的公司，以及成长不错，但速度较慢，盈余再投资比率较低的公司间作出选择。

由于这些理由，股东关系政策订得高明，而且因为这种政策以致股价本益比偏高的公司，思考方向通常能避免把财务人员和财务副总裁搞得昏头转向。他们订好股利政策之后，就不会改变。他们会让股东知道这个政策。他们可能大幅调整股利，但很少调整政策。这个政策是以盈余应保留多少比率，才能获得最高的成长经为基础。较年轻和成长迅速的公司，可能很多年都不发放股利。接着，当资产折旧回流金额较高时，盈余中的25 ％到40 ％会发放给股东。历史较悠久的公司，股利配发比率因不同的公司而异。但是上述两个例子都不以大致相同的比率左右实际发放的金额。因此，每一年的股利金额都和前一年不同。这正是股东所不乐见，因为如此一来，他们很难做长期规划。他们希望能大致依某个比率订定一个固定数字，并且定期发放― 每季、半年或一年一次。随着盈余成长，配发金额有时会提高到以前的比率。但是只有在下述情况才这么做：( a ）有足够的资金，可以善用管理阶层发现到的所有美好的成长机会，以及（b ）考虑了将来景气转差的所有合理的可能性，或者其他成长机会出现之后，仍有充分的理由相信这种新的定期性股利率可以维持下去。

管理阶层如坚持应以十分审慎的态度提高股利，而且只在很有可能继续维持下去的时候，才提高股利，这样的股利政策，最受有眼光的投资人欣赏。同样的，只有在最糟的紧急情况中，才能降低股利。很多企业财务主管同意偶尔一次大幅提高股利，这种做法很叫人惊讶。这种出乎意料加发股利的行动，几乎未能对股票市价产生永久性的影响，他们还是执意这么做― 由此应可看出，这种政策和大部分长期投资人的愿望背道而驰。不管股利政策订得聪明还是愚轰，只要公司始终如一维持原来的政策，通常迟早能引来一群喜欢那种政策的投资人。许多投资人仍然喜欢高回报率，不管这种政策是否对自己最有利。有些人喜欢低回报率，有些人则喜欢不发股利。有些人喜欢很低的回报率，加上每年定期少量发给一些股票股利。有些人不喜欢股票股利，只喜欢低回报率。如果管理阶层依照自己的自然需求，选定某种政策，通常会吸引到一群股东，喜欢并期望这种政策维持下去。聪明的管理阶层如希望公司的股票营造出投资声望，则会尊重投资人期望政策持续下去的心声。订定股利政策和餐馆经营政策很像。优秀的餐馆业业主有可能以高价政策把餐馆经营得很好，也有可能以最低廉的价格供应最美味的菜色，把餐馆经营得有声有色。不管是卖匈牙利菜、中国菜、意大利菜，他都有可能经营得很成功。每一种菜都有可能引来一批顾客群。顾客上门之际，总是期望吃到某种菜色。不过，即使他的才能很强，要是某天卖昂贵的菜，隔日卖便宜的菜，后来在没有预警的情况下，又卖外国菜，便很难建立顾客群。一家公司的股利政策如变动个不停，也很难吸引到长久的股东群。它的股票不是最好的长期投资对象。只要股利政策始终如一，投资人便能在获有若干保障的情况下规划未来。整个投资过程中，股利一事便没有那么重要，不必费尽唇舌探讨各种股利政策的相对好坏。金融圈内一定有很多人不赞成这种看法，但他们没办法解释为什么不少股票展望未来，只能提供低于平均水准的收益，持股人却大尝甜头。前面已经提过几支这样的股票，洛姆哈斯是另一家典型的公司。这支股票1949 年首次公开上市，一群投资银行家大量买下外国财产托管人证券公司持有的股票，并公开转售。公开上市价格是41 . 25 美元，现金股利只有1 . 00 美元，但另有股票股利。许多投资人觉得，由于收益低，这支股票不是理想的保守型投资对象。但是这一天以后，该公司继续配发股票股利，并经常每隔一段时间就提高现金股利，但收益仍然很低，而且股价远高于41.25美元。1949 年到1955 年，洛姆哈斯公司原来的持股人每年领得4 ％的股票股利，1956 年是3 % ，因此资本利得高于十倍。

其实，想要挑到出色股票的人，对股利的关心，应降到最低，不要花太多心思。股利这件人们讨论甚多的问题，最奇特的地方，或许在于最少去烦恼它的人，最后却得到最高的股利报酬。这里值得再说一次：五到十年的一段期间内，最高的股利不是来自高收益股票，而是来自收益相当低的股票。能力突出的管理阶层经营的事业获利可观，虽然继续实施原来的政策，只从当期盈余配发低比率的股利，股利金额却比高收益股票愈来愈高。这种合理和自然的趋势将来为什么不能待续下去？