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第二章 从经验中学习... 119
第二章 从经验中学习
我在银行做事的时候，带着很浓厚的兴趣注意到一则新闻报导，提及圣荷西相邻的两家公司最新的动态；这两家公司，我在斯坦福商学院学生时代，就觉得很有意思。1928 年，约翰毕恩喷洒泵浦公司、安德生一巴恩葛罗佛制造公司和伊利诺州胡伯斯顿的领导性蔬菜罐头制造公司史普雷格谢尔斯公司合并，组成一家叫做食品机械公司的新公司。
和其他投机风气甚炽的时期一样，美国正处于买进股票的狂热当中，食品机械公司的上市股票价格需求殷切，因此提高价格以满足需求。同一年，也就是l928 年，旧金山证券交易所会员公司销售新股给湾区买者，至少还有其他20 种，或者可能多达此数的两倍。有些新股手继有欠健全，到达骇人听闻的地步。证券交易所一家会员公司的高级主管告诉我，有家公司卖的瓶装水来自太平洋对岸，股票交由该公司承销，可是他们并没有拿到完整的一套财务报表，只有一张照片，里面是生产瓶装水取用的二处温泉景象，而且他们和出售持股的股东没见过几次面！在大众心目中，食品机械公司的股票只是那一年另一支叫人兴奋、的新上市股，没比其他新股好很多，也没差很多。上市价格是21美元。
那时候，股票操纵集团集资炒作股票完全合法。有个地方性团体，经营股票几无经验，却由一个人带头。他对食品机械公司很感兴趣，决定“经营业务”，买卖该公司的股票。所有这些股票操纵集团使用的方法本质上雷同。会员本身不断来回相互销售股票，价格愈卖愈高。股票交易资讯纸带上这些活动会引起别人注意，于是开始买进，股票从操纵集团流出，价格更高。有些技巧十分高超的炒手，赚了几百万美元，其中有个人过了约一年，提议让我当合伴人。这个人经验相当丰富，擅长于运用这种很有问题的艺术。但是买卖食品机械公司的操纵集团，目标不在炒作价格。1929 年秋即将来到时，股价濒临崩跌边缘，该集团终于买到食品机械公司公开上市的大部分股票。虽然食品机械公司股票的最高报价达50 美元以上，流人大众手中的股数却很少。
接下来几年，每年的整体经济状况都比前一年恶劣，1928 年新股狂热期间公开上市、运营的小型公司股票，发生了什么事，不问可知。这些公司一家接一家宣告破产，其余很多公司不但没有盈余，还发生亏损。这些公司的股票市场枯竭殆尽。
公开上市新股中，除了食品机械公司，还有一两家本质上相当健全，也很有吸引力。但是投资大众不分青红皂白，认为所有这类股票都是投机性垃圾。1932 年股市终于跌抵谷底，以及 1933 年3 月4 日罗斯福总统就职那天，全国银行体系关闭，股市再跌到相同的谷底时，食品机械公司的股价跌到4 美元到5 美元间，之前的历史性最低价是每100 股3 ％美元。
食品机械公司是投资良机
随着1931 年展开，我到处为我的新创事业寻找投资机会，看到食品机械公司的情况，愈看愈对眼。我晓得几年前，由于我没花工夫去见两家地方性公司的管理阶层，并评估他们的素质，结果投资损失惨重，所以我决定不再犯同样的错误。我对食品机械公司的人认识得愈清楚，对他们愈加敬重。多年来，大萧条谷底期间，这家公司许多方面的表现，正是我寻找的未来机会的缩影。花点篇幅，说明为什么近半个世纪以前，我在这家公司身上看到这样的未来，可能有帮助。
顺便一提，很遗憾的，在这之后几年内，我并没有把我的深度现场分析政策订为乎逻辑的结论。对于较远地方的公司，我做得不够勤快，去认识和评估它们的管理阶层。
首先，虽然食品机械公司的规模相当小，但它从事的二种业务，每一种业务的产品线论规模和品质，我相信都是全球首屈一指。这家公司因此拥有规模优势。，也就是说，由于这家公司的规模大且有效率，有可能也是低成本制造商。
其次，从竞争的观点来说，它的行销地位极强。‘它的产品获得客户很高的评价。它有自己的销售组织。此外，它的装罐机械已有很多公司安装使用，在某种程度内“锁住”了市场。这个市场包括设备的备用和替换零组件。
在这个坚稳的基础上，又有一个最叫人振奋的单位。对于像它那种规模的公司来说，它拥有创意十足的工程设计或研究部门。这家公司在前景看好的新产品设备上力求精进。其中包括业内第一部机械式梨子去皮机、第一部机械式桃子去核机，还有一种合成工艺，为柳橙上色。有些地方生产的柳橙可口多汁，但袱其他品质没有比较好的柳橙比起来，因为外观引不起家庭主妇喜爱，竞争上屈居下风。我的事业生涯中，前景极佳的新产品相对于现有产品，依我的判断可望带来的营业额一样多者，除了1932 到1934 年的食品机械公司，只看过另一家公司有同样的情形。
这时候，我已学得够多，晓得这些事情本身不管多吸引人，都不足以确保经营十分成功。这家公司的人员素质一样要紧。我使用的素质一词，涵盖两种相当不同的特质。其一是企业经营能力。企业经营能力又可细分成两种很不相同的技能。一种是以高于一般水准的效率，处理日常事务。所谓日常事务，包括很多事情，从不断寻找更好的方法以提高生产效率，到密切注意应收帐款催收的情形。换句话说，他们必须有高于一般水准的经营技能，处理公司近期内营运活动有关的很多事情。
但在商业世界，一流的管理能力也需要另一种相当不同的技能。那就是前瞻未来和拟定长期计划的能力，促使公司将来能够大幅成长，同时避免可能招致灾难的财务风险。许多公司的管理阶层很擅长于其中一种技能，但要成功，两者必须兼备。
我相信，真正值得投资的公司，缺之不可的两种“人员”特质中，企业经营能力只是其中一种。另一种特质是诚信正直，也就是公司经营者必须诚实和拥有高尚的人格。凡是1929 年股市崩盘前首次踏进投资世界的人，都会看到不少鲜活的例子，并了解诚信正直极其重要。一家公司的所有人和经理人，总是比股东更接近公司的事务。如果经理人不觉得对股东负有受托责任，股东迟早没办法从中获得应得的利益。只顾追求私利的经理人，不可能在身边培养起一群热情洋益、忠诚奉献的得力左右手― 一家公司要成长到无法再靠一两个人控制的地步，绝对必须这么做。
不管是在经济严重萧条的那些黑暗日子里观察，还是隔了这么多年再来回顾，从“人”的观点而言，股票刚上市的食品机械公司都不同凡响。约翰毕恩制造公司的总裁及原创办人的女婿约翰· 柯拉米，不只是效率极高的营运首长，很受客户和员工敬重，而且宗教信仰虔诚，一丝不苟地遵守高道德标准。公司的工程师是才华洋溢的概念设计师。他潜心研究，使得产品获得专利保护。这件事也很重要。最后，为了加强这家相当小的组织的优势，约翰· 柯拉米说服女婿保罗· 戴维斯加人，强化财务能力和保守作风。保罗· 戴维斯本来不想放弃前途看好的银行业生涯。其实，保罗· 戴维斯起初同意的很勉强，只答应向银行请一年的长假，在家族事业合并后艰苦的第一年帮点忙。那一年内，他对未来一片美景大感振奋，决定永远留在公司。后来，他当上总裁，带领公司壮大规模和欣欣向荣，程度远超过接下来几年令人愉快的成就。那时这家公司本质上便有这些理想的特质。值得投资的公司，偶尔才能看到这些特质。食品机械公司的人员素质十分杰出。公司规模虽小，却不是只有一人做出重大的贡献。和竞争对手相较，这家公司显得很强，企业经营得很好，而且即将推出的新产品线够多，相对于公司当时的规模，潜力很大。即使一些新产品最后无法推出，其他新产品的未来还是非常明亮。
别人左转你右转
但是除了所有这些事情，投资一家公司的股票要获得可观的利润，还得加上同等重要的一些东西。金融圈都向左转时，有能力正确地转向右边的人，才能在投资领域获得最大的利润。如果那时候食品机械公司的米来能得到适当的评价，则在1932 到1934 年间买进该公司股票的人，获得的利润会减少很多。正因为这家公司的真正价值没有普遍为人认识，而且人们认为食品机械公司只是许多“脆皮”公司里面的另一家，趁股票投机热到极点时卖给大众，等到后来价格惨跌，却能大量买进这些股票。依我的看法够在群众左转时右转训练自己不要盲从群众，而要能是投资成功最重要的基本工夫之当我看到还没受人垂青的食品机械公司，可能对我个人小小的财富，以及我想要创立的新事业有多大的帮助时，内心、情绪和理性上的激情，但愿能透过文字适当地表达。我似乎抓对了时机。就像弹簧被压得太紧，开始弹开，1933 到1937 年整个股市先是缓慢上升，继之爆发成全面开展的多头市场，但1938 年跌得不轻，隔一年又全面回升。由于我深信食品机械公司的表现会远超过整体股市，所以劝服我的客户尽量买进并抱牢。和任何潜在的客户一谈时，我总是拿这个可能性，开门见山谈我使用的方法。我觉得～生几乎难得一见的独特机会就在眼前，正如莎士比亚说得很好的：“凡人经历狂风巨浪才有财富。”那段激昂的年头里，我的期望很高，但我的资金和名声，在金融圈儿乎不存在，于是我一再引述这些振奋人心的字句，以坚定自己的决心。
反其道而行，但走对路
反向意见的重要性，其他投资著作着墨已多。但是光有反向意见还不够。我看过不少投资人士鼓吹背离一般思想潮流，抱持反向意见，却完全忽视了个中的涵义是：背离一般投资思想潮流时，你必须非常肯定自己是对的。比方说，当情势变得很明显，汽车将取代电车，而且曾经受宠的都市铁路般票本益比愈来愈低时，如果以每个人都相信它们正在走下坡，所以一定极具吸引力为由，反其道而行，买进电车公司的证券，一定损失惨重。金融圈大部分人都左转时，适时右转的人，如有强烈的迹象，显示自己转对方向，往往能获得庞大的利润。
如果在这件事情上面，莎士比亚的名言对我所采政策的形成，有很大影响力的话，说起来奇怪，一次世界大战期间一首流行歌曲也很重要。1918 年扰攘不安的时期，仍记得后方反应的人愈来愈少，或许我是其中一人。当时美国民众对战争的激情和热情十分天真浪漫，和二次世界大战期间阴郁的态度相当不同，因为人们比较能够清楚地了解战争的可怕。1918 年，前线战场伤亡、恶行、恐怖的一手消息，还没有渗透到美国大陆。因此，那时的流行歌曲充斥轻快和幽默的战争主题，二次世界大战期间，这种现象则很少，越战期间更是完全绝迹。大部分这些歌曲都来自钢琴的单张乐谱。一首歌曲上面画着骄傲的母亲俯视行军中的阿兵哥，’曲名是“除了吉姆，大家的步伐都乱了”。
我从一开始就晓得，我的确冒险“和别人的步伐不一样”。我很早就买进食品机械之后，后来又买了其他很多“不合时宜”的公司，因为它们的实质价值没有被金融圈完全认清。我自己的想法很可能完全错误，金融圈从经验中学习可能是对的。果真如此，则对我的客户和我自己来说，金融圈左转，而我右转转错了；由于我对某种状况的坚定信心，结果庞大的资金无限期套牢，无利可赚，再没有比这件事更糟的了。
但是我知道得很清楚，要从前面所说的别人左转而你右转的做法中，获得可观的利润，有件事很重要，也就是我一定要有某种计量检测方法，确定我右转转对。
耐心和绩效
心里记得这点，所以订下了我自称的三年守则。我一再向客户表示，我为他们买进某样东西时，不要以～个月或一年为期评估成果，必须容许我有三年的时间。这段期间内，我如果没有为他们带来可观的成果，他们应该炒我鱿鱼。第一年不管是赚是赔，恐怕运气的成分居多。这么多年来，我管理个别股票，都遵守相同的原则，只有一次例外。如果我深信某支股票到了三年结束的时候，不会有好成绩，我会提前卖掉。要是过了一两年，这支股票的表现一直没有比市场好，而是比市场糟，我不会喜欢它。但如果没什么事情改变我对那家公司的原始看法，我会继续持有三年。
1955 年下半年，我大量买进两家公司的股票；以前从没买过它们的股票。和当时金融圈普遍接受的看法背道而驰，反向投资，这正是典型的例子，可以看出其中的优势和问题。事后来看，1955 年或可视为前后约巧年的“电子类股第一个黄金时代”的开端。我使用“第个”… 词，以免和其他人心目中后来的半导体类股黄金时代混淆。我猜后者就在眼前，1980年代将降临。总之，1955 年和之后不久，金融圈即将被一堆电子公司弄得目眩神迷。这些股票的价格扶摇直上，到了1959 年，涨幅十分可观。国际商业机器公司（IBM ）、德州仪器、维利安、利顿实业、安培斯，只是少数例子。但是1955 年，这些事情都还没发生。那时候，除了IBM ，所有这些股票都被视为投机色彩非常浓厚，保守型投资人或大型机构不屑一顾。但是察觉到未来将发生的一部分事情，我在1955 年下半年买进德州仪器和摩托罗拉的股票，而且对我来说，买进的数量相当庞大。
今天，德州仪器是最大的全球性半导体制造商，摩托罗拉紧跟在后，排名第二。那时候，摩托罗拉在半导业内的地位微不足道。根本没什么因素促使我去买这些股票。我只是对摩托罗拉公司的人，以及这家公司在移动通讯事业上居于主宰地位，留下深刻的印象；通讯事业看起来潜力雄厚。可是金融圈视它为另一家电视机和收音机制造商。摩托罗拉后来崛起于半导体领域，部分原因是取得丹尼尔· 诺伯博一t 的服务，给我带来锦上添花的效果，当初买进股票时始料未及。至于德州仪器，除了同样喜欢和尊敬那家公司的人，我受到另一组相当不同的信念影响。我和其他人一样，看到以人类的聪明才智，半导体的前途无可限量，德州仪器从经验中学习的晶体管事业可能有异常明丽的未来。虽然华尔街大部分人的看法不一样，我却觉得该公司的管理阶层面对通用电器、西屋和其他巨型公司的竞争，至少能打成平手，甚至可能更占上风。很多人批评我把资金拿去冒险，投人一家小型的“投机公司”。他们认为，面对巨型公司的竞争，德州仪器势将身受其害。
买进这两支股票之后，短期内的表现殊不相同。年内，德州仪器增值相当可观，摩托罗拉则比我的买进成本低5 ％到10 % ，表现很差，, ，位大客户对它的市场走势非常恼火，不顾直呼其名，只称它是“你帮我买的那只火鸡”。令人不悦的价位持续了～年多。等到金融圈慢慢了解摩托罗拉通讯事业部门的投资重要性之后，再加匕首次有迹象显示半导体即将当红，这支股票开始有不俗的表现。
买进摩托罗拉的时候，我是和· 家大型保险公司联手。这家保险公司让摩托罗拉的管理阶层晓得，他们也对我一首次拜访获得的结论感兴趣。这家保险公司也大量买进摩托罗拉的股票之后，不久便把整个投资组合送到纽约一家银行做评估。除了摩托罗拉，该行把他们的投资组合分成三类：最具魅力、魅力一般、魅力最差。但他们不肯把摩托罗拉放到任· 类中，理由是这种公司不值得他们花时间伤脑筋。因此，他们对摩托罗拉不予置评。可是那家保险公司一位高级主管二年后告诉我，虽然华尔街的评价那么不好，在那之前，摩托罗拉在他们的投资组合中，表现比其他每一支股票要好！如果我没有那套“共年守则”，则在市场走势不佳及一些客户的批评下，恐怕也没有那么坚强的信心，抱牢自己的摩托罗拉股票不放。
每个原则都有例外的时候… … 但不多
我是不是曾经根据三年守则卖出股票，后来因为那支股票大涨而悔不当初，但愿没把股票卖掉？其实，我只根据三年守则而卖出持股的次数不多。这倒不是因为我买进的股票很少出现当初买进时所期待的高涨幅。绝大部分时候，由于我继续研究调查整个情况的其他层面，而有了进一步的了解，使得我改变对某支股票的看法。但是在相当少数只根据三年守则而卖出持股的例子中，我记不起来曾有“次因为后来的股市走势，而悔不当初，但愿没有卖出股票。
我是否曾经违反我自己的三年守则？答案是有，但只有一次，而且是在很多年后才这么做，时间接近70 年代中期。三年前，我买了数量不多也不少的罗杰斯公司股票。罗杰斯专长于某些聚合体化学产品，我相信他们即将开发出各种特有的系列产品，营业额将增加不少，但不是只县花一现一两年便消失，而是会持续很多年。但三年结束的时候，这支股票的价格下跌，盈余也减少。可是当时有几股力量发挥影响力，我觉得这一次应该忽视自己的标准，使它成为“守则的例外”。其中一股力量是我对该公司总裁诺曼· 葛林曼的强烈感觉。我深信他具有非凡的能力，有决心度过难关，而且还具备另一种东西，我觉得对聪明的投资人来说，很有价值：他非常诚实，绝不隐瞒一再出现虽然不会使公司倒闭，但会叫他尴尬的坏消息。对他的公司有兴趣的人，他总是设法让他们除了知道有利的潜力，也知道正在发生的所有不利事情。还有另一个因素影响我很大：该公司盈余那么差的主要原因，是罗杰斯花了不成比例的资金在单一新产品的开发上。这种产品似乎有非常明亮的前景。结果公司的资金和人力都从其他也很有潜力的新产品抽调出来，投注在它们上面的资金和人务较少。该公司最后终于做出痛苦的决定，放弃对那项产品的所有努力，之后不久，情况便变得相当明朗，其他几样前途很好的创新开始开花结果。但是这得花点时间。在此同时，该公司未能达成许多持股人的期望，导致股价大跌。和营业额、资产或任何正常的获利能力比起来，股价跌到很荒谬的水准。这似乎是金融圈左转，我该右转的典型例子。因此，我不管有没有三年守则，大幅提高了我自己和客户的持股，但有些客户不耐多年来的苦候以及对该公司的业绩不满，在某种程度内，对我的做法很感优虑。像这样的例子常常出现的情形是，一旦情势逆转，会变化得很快。随着整个情况明朗化，大家知道盈余改善不只是一两年的事情，相反的，强烈的迹象显示这将是未来好几年高成长的基础之后，股价继续扬升。
试验性抓取市场进出时机
但以上的事情，把我的故事讲得快一点，因为在30 年代，我还得从错误中尝试摸索，学习成长，投资哲学才慢慢成形。在我四处寻找各种方法，希望从普通股赚到钱之际，我开始看到，研究食品机械公司，可能带来一样很有价值的副产品。这家公司很多业务依赖水果蔬菜罐头业，为了确定我买进食品机械公司的股票买得对，我无意中了解很多影响水果蔬菜罐头公司兴衰的因素，) 这个行业的周期性很强，因为整体效益状况变动不定，而目．异常的天气也会影响特定的农作物。
总之，随着我慢慢熟悉罐头业的特性，不免想到为什么不好好利用这方面的知识？但我不想像食品机械公司那样做长线投资，只想短线进出加州罐头制造公司的股票。加州罐头制造公司那时是家独立公司，也是规模最大的水果蔬菜罐头生产商。从大萧条的谷底到那个年代结束，我曾经三次买进这家公司的股票。每次卖出时都获有利润。
表面上看起来，我好像做得蛮不错的。但是几年后，我试着分析我在事业上做过的聪明和愚蠢举动之后，这些行为愈看愈蠢，原因稍后解释。它们花了我很多时间和精力，而这些时间和精力大可用在别的事情上面。全部赚到的钱相较于所冒的风险，和我买进食品机械公司为客户赚到的钱，以及其他场合中，采取长期投资的做法，抱牢很长的时间获得的利润比起来，实在是小巫见大巫。此外，我看了很多短线进出操作，包括一些非常聪明的人在内，晓得连续成功三次之后，只会使得第四次发生灾难的可能性大为提高。和我看到一些前景不错的公司，买进同等数量的股票，并抱牢很多年比起来，短线进出的风险高出很多。因此，二次世界大战结束后，我目前的投资哲学已经大致成形，于是我做了事业生涯中相当珍贵的一个决定：把所有的精力用到长期投资赚取厚利。
锚株必较，机会飞掉
1930 年代我学到，或者至少部分学到另一件很重要的事情。前面提过，我曾准确预测到1929 年开始的大空头市场，但一点好处也没得到。这个世界上，所有正确的推理，如果没有付诸行动，则投资股票毫无利益可言。我第一次经营事业时，恰好碰到大萧条的谷底，即使－点点的钱，也非常重要。可能因为这段经验，或者因为我的个性，创立事业后，我发现自己每每为了“1 / 8 美元或1 / 4 美元”计较不己。懂得远比我多的营业员一再告诉我，如果我相信一支股票几年内会上涨成目前价格的好几倍，那么我是用10 美元或10 万美元买进，根本无关紧要。可是我还是继续下限价单，纯粹根据个人随便做出的决定，不管其他理由，绝对不肯以10 万美元以上的价格买进。这当然是很荒谬的行为。我观察到，除了我之外，还有很多人的这个投资坏习惯根深蒂固，可是有些人不会这么做。
随便限定价格的潜在危险，因为另一个人犯下的错误，终于叫我看清楚。记忆中宛如昨天的事情：当时我恰好走过旧金山一家银行前面的人行道，于是顺道去拜访r 、一位相当重要的客户。我告诉他，我刚拜访过食品机械公司，前景实在好得不得了，我觉得他应该再买一些股票。他十分同意我的看法，并询问那天下午的收盘价。我说是34 好美元。他给了我一张数量很大的委托单，说要以33 ％美元买进，绝对不能讽刺地此数。接下来一两大，股价在他的买价之上不远处波动起伏，后来一直没跌下来。我打过两次电话给他，促请他提高买价1 / 4 美元或1 美元，这样我才能买到股票。很遗憾地，他答道：“不，我要买的价格就是那样。”几个星期内，股价涨了50 ％以上，而且股票分割之后，该公司的股价一直没有掉到接近他可能买到的价位。
这位绅士的行为让我留下深刻的印象，我自己同样愚蠢的行为却没这种效果。我慢慢克服自己的这个缺点。我十分清楚，一个人如果想买很多股票，绝不能完全忽视1 / 8 美元或l / 4 美元的差异，因为只要买进一点，其余买到的股票价格就会上涨很多。但绝对大部分的交易来说，坚持一点小小的价格差异不肯放弃，可能得不偿失。以我自己的例子来说，买进股票时已完全克服这个坏习惯，但卖出股票时只能部分克服。去年我不肯以市价卖出，而限价下了一张小卖单，结果因为差l / 4 美元，无法成交。写这段文字时，股价己比我下单时低35 ％。在我的限价和目前的价格之间一半的地方，我只卖出部分持股。