怎样选择成长股

第三章 哲学成熟

就我的投资哲学成形的历程来说，二次世界大战不能说完全没有作用。早在1942 年，我便发现自己扮演一个很不习惯的角色，在陆军航空兵团当地勤官，处理各种商业相关工作。前后三年半内，我替山姆大叔那不是很有价值的服务，只好把自己的事业放置一边。最近几年，我常说我为国家做得很不错。不管是希特勒，还是日本天皇裕仁都没成功地派遣一人攻进我的防地。我的防地在阿肯色州、德州、堪萨斯州和内布拉斯加州！总之，穿着山姆大叔的制服，做各种事务性工作的这段期间，我发现，几乎在没有预警的情况下，我得轮流经历两种截然不同的处境。有时，该做的事很多，根本无暇想起我的和平时期事业。有时则闲得发慌。事情没那么忙的时候，我发现，详细规划快活的日子来临，我不用再穿制服时，要如柯壮大我的事业，和从短期的观点思考个人的生活及不得不面对的军队问题比起来，不会那么无趣。这段时间内，我目前的投资哲学慢慢变得更为具体。这个时候，我终于想清楚，前一章所说的加州罐头制造公司股票的短线进出操作做法，不会有太大的前途。

同时，我做成另外两个结论，对我未来的事业相当重要。战前我服务各式各样的客户，不管大小，目标各异。我的业务大部分集中在寻找与众不同的公司，未来几年将享有高于一般水准的大幅成长。战后，我要限制自己经营一小群大户，目标只集中在高成长的投资对象。从税赋的角度来说，高成长股对这些客户比较有利。另一个重要的结论是：战后化学工业会有一段高成长期。因此，复员后我的优先要务，是从大型化学公司里面找出最具吸引力的公司，而且我管理的资金，主要的持股将是化学公司。我当然没有把全部的时间投入做这件事，但事业重新开张后的第一年内，确实花了很多时间，凡是对这个复杂行业非常了解的入，能找到的都找了他们一谈。这些入有：经销一家或多家大公司产品线的经销商；大学化学系的教授，他们和化学业内入土很熟；甚至找到一些大建设公司，因为他们替各式各样的化学制造商兴建厂房。这些入后来都证明是极有价值的背景资讯来源。有了这些资讯，再加上分析一般的财务资料，只花了约三个月的时间，便把选择范围缩小到三家公司里面的一家。此后，步伐放慢，决策做起来较为困难。但是到了1 叫7 年春，我确定我要的是道氏化学公司。

合众为一

从许多前景不错的化学公司里面，选上道氏化学，理由有许多。我相信－－一列举有好处，因为它们可以清楚地说明我在少数公司里面，到底找些什么样的东西，才肯把资金投人。开始认识道氏公司的入员之后，我发现公司已有的成长，又反过来在很多管理阶层创造出一股激昂的热情。整个组织弥漫着将来还会成长得更快的信念。和任何企业主管第一次见面时，我最爱问的问题是，他认为公司面对的最重要长期问题是什么。向道氏公司的总裁问这个问题时，他的答复令我印象极为深刻：“那就是在我们成长得很大时，必须抗拒强大的压力，不要成为军队冲样的组织，而且维持非正式的关系，让不同阶层和不同部门的入员，继续以完全非结构性的方式彼此沟通，同时不致造成行政管理上的混乱。”

我完全同意该公司其他一些基本政策。道氏限制自己生产的化学产品线，必须有合理的机会，在这个领域成为最有效率的制造商，原因是数量较多、化学工程设计较好、对产品有更深人的了解，或者其他原因。道氏深深了解，富有创意的研究，不只是跑在前头，也是维持在前头所必需。道氏也强烈认识到“人的因素”之重要。特别是，公司有一种感觉，觉得有必要尽早找出才能不俗的入才，把道氏特有的政策和作业程序灌输给他们。如果表面上看起来才华洋溢的人才，在本职上做得不好，则尽一切努力，给他们合理的机会，尝试去做可能比较适合他们个性的其他事情。

我发现，虽然道氏的创办人赫伯特· 道博士已于约十七年前去世，他的信念仍深受员工敬重，经常有人向我引述他讲过的一两句话。尽管他说的话主要是针对道氏公司的内部事务，我却认为至少有两句话同样适用于我的事业；除了适用于道氏化学公司的内部事务，也适用于找到最理想的投资对象。其一是’‘绝不要摧升没犯过一些错误的人，因为这么一来，等于摧升从来没做过什么事的人”。投资圈内很多人未能见到这一点，结果一再在股票市场创造出绝佳的投资机会。想在商业世界拥有一番不俗的成就，几乎总是需要某种程度的开路先锋精神，创新和实用兼容并蓄。利用尖端科技研究以取得领先优势时，尤需如此。不管一个人多能干，也不管他们大部分的构想多美好，难免有些时候，努力终归失败，而且失败得很惨。一旦这样的事情发生，把失败的成本加上去，当年的盈余可能远低于原先的估计值。投资圈对管理阶层素质的评价通常应声调低。这一来，除了当年的盈余下降，本益比更降到历年的水准以下，使得盈余降低的影响更为扩大。股价往往跌到一十分便宜的地步。可是如果同一批管理阶层以前曾有非凡的表现，则平均成功相对于平均失败的比率，将来可望维持相同的水准。由于这个原因，能力极强的人经营的公司，特别严重的错误曝光之后，股价可能跌得很低。相对的，不做开路先锋，不肯冒险犯难，只随波逐流的公司，在这个高度竟争的时代中，表现将乏善可陈。

道氏另一句话，我也试着用到投资选择过程中。他说：“知果某件事情你没办法做得比别人好，那就不要去做。”今天，政府强力干预很多企业活动、税率高、工会活跃，而且大众对产品的喜好瞬息万变。我觉得，除非只找竟争精神高昂，不断尝试且往往能以优于业界一般水准的方式把事情做好的公司，否则不值得冒险持有普通股。不这么做，利润率很难高到足以应付公司的成长需要。当然了，通货膨胀率偏高的时期尤应如此，因为高通货膨胀率会使公司发表的盈余数字缩水。

历史与机会

我在经济大萧条谷底创立事业，以及服役三年半后，1 叭7 年到1950 年代初事业重新开张，两段期间有若干雷同之处。两者都碰到悲观情绪浓厚得化不开，很难为客户立即创造利润。但是这两次，凡是有耐性的人，获得的报酬都相当可观。前面一次，股票价格相对于实质价值，跌到可能是20 世纪仅见的最低水准，原因不只出在大萧条蹂嗬整体经济，也因为价格反映了许多投资人忧虑美国私人企业体制能否存续。这套制度不但存活了下来，而且接下来几年，能够且愿意投资正确股票的人，获得极优握的报酬。

二次世界大战结束后几年，另一种忧虑导致股价相对于实质价值，与大萧条谷底时期所见几乎一样低。这一次，企业业绩很好，盈余稳定攀升。但是几乎整个投资圈深陷在一种简单的比较中，无法自拔。相类似的是，内战后几年，短期的繁荣昙花一现，接着出现1873 年的恐慌，以及约六年的严重萧条；一次世界大战后，繁荣维持类似的长度，接着是1929 年的股市崩盘，以及更为严重的萧条，为期与上一次也相近。一二次世界大战期间，每天的战争成本约为一次世界大战的十倍。当时居于主流地位的投资观点说：“因此，目前出色的盈余没有任何意义。”不久他们会面临十分可怕的崩盘，以及一段极为艰困的时期，每个人都将身受其害。

年复一年，更多公司的每股盈余上升。1949 年左右，这段期间被称作“美国企业生不如死”的年代，因为一有传言散布，说某家股票公开上市公司即将结束营业，股价· 定大涨。许多公司的清算价值远高于当时的市值。一年过了又一年，投资大众慢慢知道，或许股票是因为子虚乌有的神话而涨不起来。预期中的经济衰退一直没来，而且，除了50 年代两次相当轻微的衰退，基础已经奠好，长线投资人将大有收获。

50年代开始前几个星期，我写这段文字时，我很惊讶地发现，投资人并没有多花点心思重新研究1946 年下半年起几年来的股市走势，探讨以前的战后时期和目前之间是否真的有雷同之处。现在，我这一生第三次看到历史标准而言，很多股票的价格低得不像话。相对于企业发表的帐而价值，股价或许不像二次世界大战后那么便宜，但如以扣除通货膨胀因素后的实质重置价值，调整帐面价值，它们可能比前两次低价期都便宜。问题是：目前这段期间，能源成本居高不下、政治上有极左派的威胁、信用过度扩张，在流动性恢复的此刻，企业活动水准难免受到压抑，这些忧虑使得股价欲涨不易，但和前两段期间导致股价低迷的忧虑比起来，目前的忧虑比较严重，更容易阻碍未来的成长吗？如果不会，则一旦信用过度扩张的间题解决，我们便可以合理地假设：1980 年代和之后的期间，提供的高报酬机会，可能不亚于股价极低的前两段期间。

丰收年得到的教训

从个人事业经营的角度来说，1954 到1969 年的巧年内，是我辉煌腾达的一段时间，因为我持有的股票虽然不多，涨幅却还高于整体股市。即使如此，我还是犯下一些错误。成功来自我勤于运用前面所述的方法。比较值得一提的是错误的部分。每次犯错都带来新的教训。好运易生怠惰。现在最困扰我的事惰，不是损失最惨重的事情，而是良好的原则运用时漫不经心。印年代初，我在电子、化学、冶金、机械业的科技投资相当如意，但在前景看好的制药业，没有相当的投资，于是开始寻找投资对象。这个过程中，我找了这个领域一位著名的医学专家一谈。那时他对中西部一家小型制造商即将推出的一种新型药品系列极为看好。他觉得这些药品可能为这家公司相对于同业的未来盈余带来相当有利的影响。潜在市场似乎非常雄厚。

我只找了那家公司一位高级主管和少数投资人士一谈。他们都对这种新药品的潜力有同样美好的看法。很不幸，我并没有做标准的检查动作，向其他药品公司或熟悉这门专业的其他专家请教，探讨是否有相反的证据。很遗憾，后来我才晓得，那些非常看好未来美景的人，也没彻底研究调查。

还没考虑新系列药品的利益之前，这家公司的股价远高于实质价值，但如新药品真如那些看好远景的人想像的那么美好，则当时的价格可能远低于潜在价值。我买进这支股票之后，价格竟然节节下跌，起初跌掉20 % , 接着跌幅超过50 ％。最后整家公司以这么低的现金价格，卖给想要踏进药品业的一家非制药业大公司。即使以这个价格，也就是比我当初买价的一半还低，我后来才晓得，收购公司在这宗交易上赔了钱。新的药品系列不只没能达成我的医学专家朋友寄以的厚望，而且从事后痛苦的“验尸报告”，我发现这家小型制药公司的管理阶层有问题。我相信，只要研究调查做得再彻底些，我一定能看清这两件不利的事情。

这次尴尬的经验之后，我总是在诸事顺遂之际，研究调查工作做得特别彻底。这次愚看的投资行为，没有损失更多钱的唯一理由，源于我个人小心谨慎的态度。由于我和管理阶层接触不多，所以初步的投资金额很低，计划对该公司认识更清楚之后，再多买一点。可是在我有机会让原来的愚行更为严重之前，公司便出了问题。为期甚一长的多头市场终于在l % 9 年到达最高点，这时我又犯了另一次错误。为了了解这件事，有必要说明那时大部分投资人对科技股着迷的情况。这些公司的股票，特别是许多规模较小的公司，涨幅远高于大盘。l 肠8 到1 肠9 年期间，似乎只有想像力才能冷却许多这类公司即将一步登天的梦想。没错，一些公司的确有很大的潜力，可是投资人不分青红皂白，买红了眼。比方说，许多人相信，任何公司不管以什么方式对电脑业提供服务，前途都无可限量。这股热潮也蔓延到仪器和其他科技公司。

在这之前，我都极力克制自己，不受诱去买前一两年才以很高价格“公开上市”的类似公司股票。可是由于我经常和一些人接触，而他们对这些公司赞不绝门，因此我也不断寻找可能值得投资的对象。1 肠9 年，我终于找到一家设备公司，从事于极有趣的新科技领域；这个领域很有存在的价值。这家公司的总裁才华洋滋，为人诚实。我现在还记是，和这个人吃过冗长的午餐之后，在机场等候搭机回家时，我一直在想，要不要以当时的市价买进这家公司的股票。几经思索，我终于决定放手去做。

关于这家公司的潜力，我的研判可能是对的，因为接下来几年，该公司的确有成长。可是这却是一次差劲的投资。我所犯的错误，在于为了参与这家公司美好的未来，付出的价格不对。几年后，这家公司成长相当大，我卖出股票，但价格和原始成本几无不同。我认为这家公司未来的成长已变得远不如以往确定，决定卖出持股，我相信这么做是对的，可是持有那么多年后才赚到微薄的利润，不是资本成长之道，更别提保障老本不受通货膨胀侵蚀。这个例子中，绩效所以令人大失所望，在于忍受不住当时弥漫的激情诱惑，付出不切实际的价格买进股票。

把少数事情做好

政策判断错误引起另一种相当不同的犯错方式，害我损失不货。这次错误，是把个人的技能用到曾有的经验以外的地方。我开始投资到个人非常了解的行业以外，进入到活动完全不同的领域。那些行业，我并没有相当的背景知识。

谈到供应工业市场的制造公司，或者拥有尖端科技，服务制造商的公司，我相信自己晓得要看什么― 强在何处，以及哪里可能有陷阱。但是评估产销消费性产品的公司时，不同的技能很重要。相互竞争的公司生产的产品本质上很相近，以及市场占有率的变动主要取决于消费大众不断变迁的品味，或受广告效果影响很大的流行热时，我终于知道个人挑选杰出科技公司的能力，无法延伸应用，找到不同凡响的不动产公司。

其他人可能在相当不同的投资领域做得很好。和我的事业生涯中犯下的其他错误比起来，其他人或许可以忽略这一点。不过，分析师应该了解自己的能力极限，把身边的羊儿照顾好。市场可能转而下跌时，该留该卖？面对市况可能转差时，投资人应不应该卖出手中的好股票？关于这个问题，在今天盛行的投资心理中，恐怕我的看法属于少数。目前这个国家持有大量股票的人，所做所为似乎反映了一种信念，也就是投资人的持股已有不错的利润，但担心股价可能下跌时，则应该抛售持股，获利了结。这种现象比以前更为明显。即使某家公司的股票价格似乎已到或接近暂时性的峰顶，而且近期内可能大幅下跌，只要我相信长期内仍值得投资，便不会出售这家公司的股票。如果我判断几年内这些股票的价格会涨得远高于目前的水准，我宁可抱牢不放。我的信念源于投资过程中对基本因素的衡量。增值潜力雄厚的公司很难找，因为这样的公司不多。但是如能了解和运用良好的基本原则，我相信真正出色的公司和平凡普通的公司一定有差异，而且准确度可能高达90 ％。预测特定股票未来六个月内的表现，则困难得多。要判断个股短期内的表现，必须从判断整个工商业近期内的经济发展状况做起。预测专家预测工商业繁荣与否的记录，大致来说惨不忍睹。他们可能严重误判经济会不会衰退，以及何时衰退，至于严重程度和时期长短，准确度更糟。此外，整体股市和任何个股的走势，不见得和经济环境亦步亦趋。群众心理的改变，以及金融圈对整体工商业或特定股票的评价，其重要性高出许多，而且变动频繁，难以预测。由于这些理由，我相信不管如何精研预测技巧，准确预测到股价短期内走势的机率很难超过印％。而且这个估计值可能还太过乐观。既然如此，在正确机率顶多可能只有印％的情形下，便决定卖出正确机率高达oo ％的股票，这样的做法实在不合理。而且，对长线投资追求厚利的投资人来说，赢的胜算只是考量因素之‘一。如果投资的对象是经营管理良好的公司，财务力够强，即使最严重的空头市场，也不会使持股价值化为乌有。相对的，真正不同凡响的股票，后来创下的高价往往是先前高价的好儿倍。所以说，从风险／报酬的角度来看，长期投资比较有利。

因此，’用最简单的数学公式可以看出，机率和风险／报酬都有利于抱牢持股。和预测一支好股票长期雄厚的价格成长潜力比起来，研判好股票短期走势不利，但研判错误的机率要高得多。抱牢正确的股票，即使市场暂时大幅回档，最糟的时候，股价顶多暂时比前一个最高价下跌4O % ，最后总有一天赚回来；但如果你卖出去而且没有补回，则和预期价格短期内会反转而卖出持股所获得的短期利益比起来，错失交臂的长期利润可能是好几倍。根据我的观察，我们很难抓准近期内好股票的价格波动时机，即使有几次卖出持股，后来以低很多的价格补回，获得利润，但和时机抓错失去的利润比起来，实在微不足道。许多人太早卖出股票，后来不是补不回来，便是转投资的时间拖得太久，没有尽可能重新掌握利润。

以下用来说明这一点的例子，是我的经验中最弱的一环。1 肠2 年，我大量投资两家电子公司的股票价格涨到很高的价位，近期内的价格走势展望十分危险。德州仪器（及出Ins 切阴眨nts ）的价格是我七年前进价的15 倍以上。另一家公司，我在约一年后买进，应该用个假名称呼它，姑且叫做“中央加州电子公司”，涨幅和德州仪器相近。两者的价格都涨得太高。于是我通知每位客户，说两支股票的价格已经高得离谱，不鼓励他们用这些价格衡量自己目前的财富净值。我很少这么做，除非有异常强烈的信心，觉得下一波重要的走势中，我持有的一支或多支股票价格将大幅下跌。不过，虽然有那么强烈的信心，我还是敦促客户抱牢持股，相信几年后两支股票会涨到高出许多的价格。两支股票的回档幅度比我预期的要大。德州仪器最低跌到比1962 年的高价低so % , 中央加州电子公司没有那么糟，但还是跌了约60 ％。我的信心受到极为严峻的考验！

但是几年内，德州仪器再涨到新高价，比1962 年的高价高一倍以上。耐心终有所获。中央加州电子公司的表现则令人不快。在股市大盘开始回升之际，中央加州电子公司管理阶层的问题浮现出来，人事有所异动。我变得相当担心，做了彻底的研究调查，得到两个结论，而且这两个结论都难令人欣喜。我应该更留意管理阶层的缺点才是，却没这么做。新的管理阶层上任，我也不觉得特别振奋，认为值得抱牢它的股票。于是接下来12 个月内，我卖掉该公司的股票，价格只比19 （论年高价的一半稍高一点。即使如此，我的客户因为进价不同，利润仍是原始成本的七到· 十倍。

前面已经指出，我故意引用比较差的例子，而不用戏剧性的例子，来说明为什么我相信值得忽视前景亮丽的好股票的短期波动。我投资中央加州电子公司所犯的错误，不在持有股票度过暂时性的跌势，而在另一件远为重要的事情上。由于投资这家公司已有可观的获利，我变得志得意满而松解下来。我开始过分听信高级管理人员告诉我的话，向较低阶员工、客户查证的工作做得不够充公。当我认清形势，并采取行动之后，我就能把资金移转出来，投资其他电子公司，赚到原来预期能从中央加州电子公司股票上面赚到的钱。移转出来的资金，主要投资于摩托罗拉。很幸运的，几年内摩托罗拉的股价涨为中央加州电子公司上一个高价的好几倍。

进出不停可能蚀掉老本

从德州仪器和中央加州电子的例子，还可以学到更多东西。1955 年夏天买进德州仪器公司的股票时，本来就打算做最长期的投资。在我看来，这家公司的表现值得我对它那么有信心。约一年后，股价涨为两倍。我管理的资金有各式各样的投资人，除了一群人，其他人都很熟悉我的操作方法，而且和我一样，都不喜欢获利了，结。不过，那时候我有个相当新的帐户，由一群人持有。他们有自己的做法，习惯在市场跌到低点时买进，涨到高点时则大量卖出。德州仪器股价涨为两倍时，他们给我很大的压力，说要卖出，不过我还能抗拒他们的要求。等到股价再涨25 % ，他们的利润为成本的125 ％时，卖出的压力更强大。他们解释说：“我们同意你的看法。我们喜欢这家公司，但我们一定能够趁下跌时用更好的价格买回。”我终于和他们达成妥协，说服他们保留一部分，卖出其余的部分。几年后大跌时，价格从最高点下挫80 % ，但新的低点还是比他们急着卖出的价位高约40 ％。一支股票经过一段很急的涨势之后，对没有受过理财投资训练的人来说，价格总是显得太高。那些客户表现了另一种冒险的做法，也就是只因已实现不错的利益，股价看起来暂时显得过高，便急着卖出成长前景仍然很好的股票。这些投资人犯了错之后，很少以更高的价格买回股票，又错失另一段可观的涨幅。

虽有一提再提之嫌，我不是要再说一遍：我相信短期的价格波动本质上难以捉摸，不易预测，因此玩抢进杀出的游戏，不可能像长期抱牢正确的股票那样，一而再，再而三，获得庞大的利润。

只够浅尝的股利

经过这么多年之后，前面听说种种，是为了说明各式各样的经验，有助于我的投资哲学缓慢成形。但是回顾过去，我找不到特定的事件，不管是犯错或者有利的机会，引导我就股利一事做成结论。经年累月观察很多事情，我的看法逐渐具体。四十年前和今天一样，大家普遍认为股利对持股人很有利，应该张开双手欢迎。起初我的看法也一样。接下来，我开始看到一些公司有很多令人振奋的新观念从研究部门流出，根本无法全部善加利用，付诸实行。资源太少，也太昂贵。我开始想到，要是没有派发股利，而把公司大部分的资源保留下来，投资在更多的创新性产品上，对某些持股人来说，利益应该更高。

我逐渐体认到，所有持股人的利益不尽相同。有些投资人需要股利收益，以应日常生活之需。这些持股人无疑喜欢当期股利甚于未来更多的盈余，并因为公司增加投资前途看好的产品和技术，使得他们的持股价值提高。这些投资人可以找到一些公司投资，因为它们的资金需求不大，而且没有很多机会，能将资金用在生产性用途上。

但如持股人的赚钱能力或其他收人来源超过日常需求，而且经常能够储蓄，则情形如何？公司不派发股利，把资金拿去再投资，追求未来更高的成长，不是比较好吗？股利往往适用相当高的所得税率，但盈余转投资不须课税。

二次世界大战结束后没多久，我开始把投资活动几乎完全集中追求长期的大幅资本增值，股利配发问题的另一个层面变得更为明显。成长前景极佳的公司，受到很大的压力，要求不要配发股利。它们十分需要资金，善用资金的能力也很强。开发新产品的成本，只是动用资金追求成长的第一笔大开销。接着需要庞大的行销费用，把新产品引介给客户。上市成功的话，公司又必须扩厂，以适应日益增加的需求量。新产品一上市，增加存货和应收帐款的资金需求会进‘步提高。大部分情况下，存货和应收帐款大致随着营业量等比例升高。投资机会很多的公司，和希望在一定的风险下，获得最大利润，而且不需要额外收人或不想多缴不必要税赋的投资人，两者的利益似乎可以搭配得天衣无缝。我相信，这样的投资人应该把主要的投资局限于不派发股利，但获利能力很强，而且有好地方可以继续投资的公司。我想服务的是这样的客户。

但是最近，情况变得没有那么明显。机构持股人在每天的股票交易活动上，主宰力量愈来愈大。养老金和利润分享基金领得的股利不必缴纳所得税。因此许多机构持股人订定政策，除非派发一些股利，不管多低，否则不投资若干公司。为了吸引和留住这些买主，许多前景非常明亮的公司，开始适量派发股利，但只占每年总盈余的很低比率。在此同时，一些准成长型公司的经理人大幅降低股利派发金额。今天，要区分哪些公司的确不同凡响，善于投资保留盈余的技能，是比以前更要紧的因素。

由于这些原因，我相信，关于股利这个问题，能够说的话是：凡是不需要这笔收人的人，应该把这个因素的重要性大幅降低。大体来说，派发股利低或者根本不派发股利的公司，可以找到更多值得投资的机会。但是由于决定股利政策的人普遍觉得，派发股利对投资人有好处（至少对某些投资人有利），因此偶尔我能在高股利的公司中找到真的不错的投资机会，但这种事不常有。