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第一章 哲学的起源... 112
第一章 哲学的起源
要了解任何严守戒律的投资方法，有必要先知道这种方法设计的目的。除了暂时以现金或相当于现金的形式持有，等候更合适机会的资金外，费雪公司管理的任何资金，目标都在于投资非常少数的公司。这些公司因为管理阶层的素质优异，营业额以及更贡要的盈余成长率，应该都会远高于业界整体的水准。和成长率比起来，它们所承受的风险也相当小。要合乎费雪公司的标准，管理阶层必须有一套可行的政策，愿意牺牲短期的利润，追求更高的长远利益，以达成这些目标。此外，还需要两个特质。其一是他们有能力在企业经营的所有例行性任务上，每天都有出色的表现，用以执行长期的政策。另一是重大的错误发生时，能够认清这些错误，并采取矫正行动。管理阶层提出创新性的观念或推出新产品时，有时难免犯错。另一方面，经营成功也可能使管理阶层因骄矜自满而发生错误。由于我相信自己对制造公司的特性十分了解，所以费雪公司的主活动，限于兼容并蓄，采用尖端科技和运用卓越的经营判断，以达成这些目标的制造业公司。近儿年来，我限制费雪公司只投资这类公司，因为我偶尔投资别的领域，总是对所获结果不满意。不过，在零售、运输、金融等领域，具有必备长才的人，运用相同的原则之后，我看不出有任何理由，不能获得可观的利润。没有一种投资哲学能在一天或一年之内发展完全，除非抄袭别人的方法。就我的情形来说，它是在很长的时间内发展出来的，其中一部分可能来自所谓合乎逻辑的推理，部分来自观察别人的成败，但大部分来自比较痛苦的方法，也就是从自己的错误中学习。向别人解释我的投资方法时，最好的方法可能是回顾历史，细说从前。因此，我将回到早年我的方法慢慢成形的时候，试着一点一滴把这个投资哲学的发展历程交代清楚。
兴趣诞生
很小的时候，我就晓得有股票市场存在，以及股价变动可能带来机会。家父在五个兄弟姊妹中排行最小，家母也是八位兄弟姊妹中的老么，所以我出生时，祖父母只剩一位。这可能是我和祖母特别亲近的原因。一天下午，小学一下课，我便去看她。有位伯伯刚好也来，和她谈到他对未来一年工商业景气的看法，以及她的股票可能受到什么影响。一个全新的世界展开在我眼前。存了一点钱之后，我便有权在这个国家最重要的几百家企业当中，任选一家买它的股票，分享它未来的利润。如果选对，利润会叫人雀跃不已。我发觉，判断是什么因素促使企业成长，整件事很有意思，而这里正好有一种游戏，用适当的方式去玩，相形之下，我熟悉的其他事情都显得单调乏味、沉闷无聊、毫无意义。伯伯走后，祖母转向我说，我在那边时，碰巧他也来了，不得不和他谈一些我可能不感兴趣的事，实在很抱歉。我说，恰好相好，他们两人似乎只谈了十分钟，我却听到很有意思的事情。几年后，我才发现祖母持有的股票很少，而且那天的谈话内容十分肤浅，可是他们两人的谈话激起的兴趣，终我一生持续不坠。
由于有这么浓厚的兴趣，而且那时大部分企业不像今天那么担心和未成年人往来的法律危险性，所以我能在1920 年代中期狂飘的多头市场中，赚了泊点钱。但是当医生的父亲很不赞成我做这件事，他觉得这事只会教我养成赌博的习惯。这是不可能的，因为我的本性不会光为了碰运气就去尝试；赌博本质上如此。另一方面，回顾前尘往事时，就投资政策来说，我发现那段期间小规模的股票投资活动，几乎没教到我什么很有价值的东西。
养成经验
但在1920 年代的大多头市场崩跌之前，有… 段经验，教了我非常重要的事情，可供来年使用。1927 一28 学年，我被斯坦福大学那时刚成立的商学研究所录取为一年级学生。那年的课程中，20 ％是每个星期抽出一天，参观
旧金山湾区一些最大的企业。卞持这项活动的波利斯· 艾梅特教授，由1 几一般的学术背景，被赋予这个责任。那时候，大型邮购公司很多商品都是和供应商签约购得的，而这些供应商唯一的客户是邮购业者里面的一家公司。合约条件往往对制造商很不利，利润率很低，所以每过一段时间，就有一家制造商陷入严重的财务困境。眼睁睁看着供应商倒闭，不合邮购公司的利益。多年来，艾梅特教授因为是专家的缘故，受雇于一家邮购公司，负责在供应商被压榨得太厉害，摇摇欲坠时，担任救援任务。因此，他对企业的经营管理懂得很多。这个课程的举行，有个原则，就是我们绝不拜访只让我们看工厂的公司。“看过轮子转动”之后，管理阶层必须愿意和我们坐下来讨论，在教授非常犀利问题下，我们可以获悉一家企业实际经营上的优点和弱点。我发觉这止是我想要的学习机会，而且能够利用个人特有的东西，掌握这个特别的机会。半个世纪前，汽车相对于人［' 1 的比率远低于今日，艾梅特教授没有车子，但是我有。于是我主动提议，搭载他前往各个工）一。前往工万－途中，我没学到什么东西。不过每个星期回斯坦福时，可以聆听他对某家公司的真正看法。我享有这样一种特权，给了我十分宝贵的学习机会。
这些行程中，我也养成了一种明确的信念，后来证明很有价值，更奠立了我的事业基础。有个星期，我们拜访两家制造工厂，而不是只有一家。圣荷西（San 取，) 这两家工厂恰好在隔壁。其中一家叫约翰毕恩喷洒泵浦公司，是生产这种泵浦的全球领导厂商，用在果树上喷洒杀虫剂，驱逐天然害虫。另一家叫安德生一巴恩葛罗佛制造公司，也是全球领导厂商，但生产水果罐头工厂使用的设备。1920 年代，金融圈还没有喊出“成长型公司”的观念。我用洁屈葺牙的字句，向艾梅特教授说：“我觉得这两家公司有可能成长得远比目前的规模大，而且大到我们拜访过的公司，没有一家能比。”他同意我的看法。
同时，车内聊天时，有时谈到艾梅特教授以前的企业经验，从里面学到其他一些东西，对我的未来助益很大。我们谈到，一家企业经营要健全，销售能力极其重要。一家公司可能是非常有效率的制造商，或者一位发明人发明的产品有令人叹为观止的用途，但对企业经营健全而言，这些事情绝对不够。除非企业内部有一些人才，能够说服别人相信他们的产品很有价值，否则绝对没办法真正控制自己的命运。后来我根据这个观念，进一步发扬光大，做成结论，认为即使强大的销售团队还不够。一家公司要成为真正有价值的投资对象，不只必须有能力销售产品，还要能够评估客户需求和欲望上变化；换句话说，它必须娴熟所有的行销观念
第一堂课
1928 年夏天接近，我在商学研究所的第，年即将结束，有个大好机会到来，我觉得不容错过。今天这所商学研究所每年招生数百人，但当年我们那一班，是商学研究所的第三届，只有十九个学生。比我们早一年的毕业班只有九个人，其中两人主修财务。在股票市场发烧的那段期间，这两人都被纽约的投资信托业者网罗过去。最后一刻，旧金山一家独立银行（几年后被旧金市的国安银行向商学研究所招聘一位主修投资的研究生。商学研究所非常不希望错过这个机会，因为如果派出去的代表获得该行任用，以后可能有更多的机会，把毕业生安插到那家银行工作。但是他们没人可派。这事不容易，但我听到这个机会，最后终于说服研究所派我前去。我的想法是，如果应微成功，我会留在那里，要是不适任，我会回到学校。再念第二年的课程，同时让那家银行晓得，研究所并没有欺骗他们，派一位没有受过完整训练的学生去他们那里做事。崩盘前的那段日子，证券分析师叫做统计员。连续三年股价跌得七荤八素，使得华尔街统计员的工作信用扫地，于是改名为证券分析师。
我发现自己成了那家银行投资银行单位的统计员。那时候，法律没有限制银行不能经营经纪或投资银行业务。我奉命做的事非常简单，而且依我的看法，那件事必须运用智慧做出不够诚实的事来。那家银行的投资单位主要销售新发行的高利率债券，做为承销集团的一员，可以收取相当可观的手续费。他们没有试着去评估所卖债券或股票的品质。相反的，在卖方市场的那段期间内，纽约同业或大型投资银行给他们承销任何证券，他们都乐于接受。接下来，银行的证券业务员会向客户说，他们有个统计部门，能够研究那些客户持有的证券，并针对他们经手的每一种证券，发给客户一份报告。事实上，所谓的“证券分析”，不过是查阅当时已有的手册，如催迪或《 标准统计》里面特定公司的资料。再下来，像我这样的人，只要抄袭手册的遣词用字，写成报告即可。报告中，凡是营业额很高的公司，总是一成不变地把它们说成“经营管理良好”，原因只是它们的规模很大。没有人直接指示我，向客户建议把我“分析”的一些证券，转成本行当时希望出售的证券，但是整个气氛鼓励做这种分析。
建立基础
没多久，整个作业过程的肤浅，令我觉得，一定还有更好的方式可以做这件事。我非常幸运，因为直属上司充分理解我关心的事，并给我时间，去做我向他提出的实验。1928 年秋，收音机股票的投机风气甚盛。我向旧金山一些零售商的收音机部门消费者自我介绍，说是那家银行投资单位的代表。我请他们依自己的看法几说出这一行的三大业者。每个人给我的看法，雷同程度叫人惊讶。有个人是工程师，在其中一家公司工作，我从他身上获得很多东西。一家叫菲尔公司的业者，从我的观点来说，很不幸的是私人持有的公司，因此在股市没有投资获利机会，却开发出具有特殊市场吸引力的产品。由于生产效率高，所以能在市场取得一席之地，并获有可观的利润。RCA 能够维持既有的市场占有率，但当时受股市垂青的另一家公司，市场占有率急剧下滑，而且迹象显示会陷人困境。
这些公司和我们的银行没有直接关系，因为我们不经手收音机类股。不过写一份评估报告，似乎对我在那家银行里面的地位有很大的帮助，因为阅读这份报告的很多高级主管。个人都有投机买卖这些股票。华尔街上的公司有谈到这些“热门”收音机类股，但我没办法从他们的资料，找到一言半语，讨论这些投机宠儿明显正在浮现的麻烦。
接下来十．二个月，股市继续马不停蹄上涨，大部分股票攀升到新高点，我愈看愈有意思，因为我挑出来的那些问题股，却在涨势市场中一跌再跌。这是我所上的第一堂课，后来成为我的基本哲学的一部分：看一家公司的书面财务纪录，不足以研判那家公司是否值得投资。精明谨慎的投资人必须做一件很要紧的事，也就是从直接熟悉某家公司的人口中，了解那家公司的经营情形。但早年的时候，在这种推理中，我还没有到达下一个合乎逻辑的步骤：我们也有必要尽可能了解经营公司的人员，方法是自己去认识那些人，或者透过第三者，你对他有信心，他又对他们知之甚详。随着1929 年展开，我愈来愈相信，似乎将涨个不停的股市，本质上不健全。股价继续涨到更高的价位，依据的理由，是叫人惊异不置的理论：我们正置身于“新纪元”。因此，每股盈余年复一年上升是理所当然之事。可是在我试着评估美国基本产业的前景时，我见到许多产业出现供需问题，在我看来，它们的前景变得相当不稳定。
1929 年8 月，我对银行的高级主管发出另一份特别报告，预侧六个月内，25 年来最严重的大空头市场将展开。要是那个时候，我能够急剧改变所发生的事，并留下我的预测完全正确的印象，不但很能满足自尊，也能从这样的智慧赚到大钱。事实恰好相反。
虽然我强烈觉得，1929 年那些危险的日子里，整个股市实在太高，还是免不了被股市的魅力所感。于是我到处寻找一些“还算便宜”的股票，以及值得投资的对象，因为它们“还没涨到”。由于几年来小规模交易股票赚了一点利润，加上我薪水中一大部分的储蓄，以及大学赚到的钱，1929 年我减到了几千美元。我把这笔钱大致等分，买三支股票。由于一时不察，我觉得在整体股市过高之际，它们的价格仍然低估。其中之一是一家首’屈一指的火车头公司，本益比仍然相当低，铁路设备是受经济景气周期影响最大的行业之，一，所以不必有太丰富的想像力，就知道在即将席卷我们的景气萧条中，该公司的营业额和盈余到底如何。另两家公司是地方性的广告看板公司和地方性的出租汽车公司，本益比也非常低。尽管我成功地看出收音机类股将发生何事，却没有想到向熟悉这两家地方性企业的人士，询问类似的问题，虽然取得这样的资讯，或者去．见经营这些企业的人士相当简单，因为他们就近在眼前。随着经济萧条日益严重，我终于十分清楚为什么这些公司的本益比那么低。到了1932 年，我持有的这些股票市值，只及原始投资金额很低的百分率。
大空头市场
我十分讨厌赔钱，这件事对我未来的财富而言，是很幸运的一件事。我一直相信，愚者和智者的主要差别，在于智者能从错误中学习，愚者则不会。由此可以想风，我应该十分小心谨慎地探讨自己所犯的错误，不要重蹈覆辙。
从1929 年所犯的错误中学习之后，我的投资方法更上层楼。从这次经验中，我晓得，虽然一支股票的本益比偏低可能很有吸引力，但低本益比本身不能保证什么，反而可能是个警讯，指出一家公司有它的弱点存在。我开始了解，决定一支股票价格便宜或昂贵的真正要素，不是它的价格相对于当年盈余的比率，而是价格相对于未来数年盈余的经率。这一点，和华尔街的想法恰好相反。如果我能培养自己的能力，在合理的上下限内，确定几年内可能的盈余数字，就能找到一把钥匙，不但能避免亏损，更能赚得厚利！
大空头市场期间，个人惨不忍睹的投资表现，除了让我晓得一支股票价格便宜，带来的低本益比很可能只是投资陷阱外，更深刻体会到另一件可能更重要的事。这次多头市场泡沫破灭的时间，我预测得极其准确，在判断整体即将发生的事情方面，也几乎正确。不过除了在一小群人里面，自己的名声可能稍有提升，这事其实对我一点好处都没有。在那之后，我了解到，不管投资政策或一支股票适合买进或卖出，推理得如何正确，除非付诸实施，完成特定的交易，否则一点价值也没有。
自行其是的大好机会
1930 年春，我换了老板。提这件事，只是为了说明此后发生的种种事情，形成一种投资政策，引导着我日后的行为。当时一家区域性经纪公司来找我，提出的薪水待遇，对22 岁的我，以及在那个时间和地点，都很难抗拒。此外，和在前述那家银行的投资银行单位当“统计员”、难以令人满意的经验比起来，他们打算让我做的事，非常有吸引力。他们没有指派特定的职务给我。我可以自由运用时间，根据每支股票的特性，找出我认为特别适合买进或卖出的个股，接着把结论写在报告，传发给该公司的营业员参考，帮助他们推广可以让客户赚钱的业务。
这件工作找上门来，刚好在胡佛总统发表有名的“繁荣就在眼前”的声明之后不久。该公司几位合伙人私底下信之不疑。由于1929 年的崩盘，他们公司的员工总数从125 人减为75 人、他们告诉我，如果我加人，就是第76 个人。那时我看空的程度，不亚于他们看涨的程度。我相当肯定空头市场还有一段漫漫长路。我告诉他们，要过去可以，不过有个条件。如果他们不满意我的工作品质，随时可以炒我鱿鱼，但如果金融市场情势恶劣，他们不得不再次裁员时，绝不能以我的资历浅就要我优先走路。他们同意这个条件。
祸兮福所倚
那样的老板，再也找不到更好的了。接下来八个月，我有了一段毕生最珍贵的企业教育经验之一。我接触到第一手资料，亲眼看到一个又一个例子，晓得投资业不应该怎么经营。1930 年一切没看出有什么好转，股票又持续似无止尽的跌势，我的雇主处境岌岌可危。就在1930 年圣诞节前，从经济大屠杀中存下来的我们，眼睁睁看着一幅悲惨的画面：整家公司因为资金周转失灵，被旧金山证券交易所暂停交易。
同事眼中的坏消息，后来却证明是我一生中很幸运的事业发展点，如果不能说是最幸运的话。一段时间以来，我一直有个模糊的计划，希望在繁荣再临时，创立自己的事业，向客户收取费用，管理他们的投资事务。我故意拐弯抹角描述投资顾问的活动，因为那时还没人使用这个辞汇。但1931 年l 月惨谈的岁月中，金融业几乎每个人都在节衣缩食，我能找到的唯一一件证券业工作，是纯当文书作业员，对我来说，很没意思。审情度势之后，我体会到这正是开创心中所想新事业的正确时机。理由有二。其一是经过约两年美国前所未见的严重空头市场之后，几乎每个人都对既有的经纪商关系不满意，愿意聆听我这种年轻人的看法，主张采用极端不同的方法，处理他们的投资事务。而且，1932 年正当经济跌到谷底，很多重要的企业家没什么事情好做，所以有时间接见一些人。正常时候，我绝对过不了秘书那一关。我的整个事业生涯中，有位很重要的客户，家里的投资事务，今天我还在帮他们处理，便是个典型的例子。几年后，他告诉我，我过去拜访那一天，他刚看完报纸的运动版，几乎无事可做。因此当秘书把我的名字和目的告诉他之后，他心里想着：“听听这位小伙子怎么说，至少可以打发一点时间二”他坦承：“如果约一年后你才来见我，绝对进不了我的办公室。”
奠定基础
就这样，好几年内，我在一间很小的办公室内非常努力地工作，经常性开销压得很低。办公室没有窗户，只有玻璃隔间当做两面墙，整个楼板空间刚好够挤进张桌子、我的椅子和另一张椅子。这些加上房东先生的秘书员兼接待员提供的免费当地电话服务，以及数量合理的秘书事务工作，每个月支出金额高达25 美元。其他支出包括文具用品、邮资，还有很久才打一次的长途电话。从目前仍在我手中的帐本，可以看出1932 年开创新事业多么辛苦。极长时间的工作之后，扣除这些经常性开销，那一年每个月的净利平均2 . 99 美元。1933 年仍然很艰苦，但我做得稍好一点，盈余增加将近l 00％。平均每个月略高于29 美元。或许当个报童，沿街叫卖报纸，我也可以赚到这么多钱。可是因为有这些年头，我才有后来的日子，所以它们可说是我一生中获利最丰盛的两年。它们让我奠下基础，到了1935 年，便建立起获利极其可观的事业，以及一批非常忠诚的客户。如果能够这么说，那一定很棒：由于我自己聪明的头脑，才会想到创立事业，而不是等到好时光来临。其实，那是因为我能找到的唯一一件工作索然无味，才把我推进自创事业的路上。