Local EPUB Text
第九章 投资人“另五不”原则... 62
第九章 投资人“另五不”原则
1 ．不要过度强调分散投资。
没有一种投资原则比分散投资或多样化更受人推崇。（有人挖苦说，这个观念很简单，所以连股票营业员都懂！）可能正因如此，一般投资人很少有机会练习多样化不足的做法。“把所有的蛋放在同一个篮子”的可怕下场，大家知之甚详。
但很少人充分想到过犹不及的坏处。把蛋放到太多篮子里，一定会有很多蛋没放进好篮子，而且我们不可能在鸡蛋放进去之后，时时盯着所有的篮子。比方说，持有普通股市值达25 万或50 万美元的投资人中，投资股票种类达25 种以上的比例高得吓人。吓人的不是25 种以上的股票，而是只有少数股票是投资人或他的顾问十分了解的好股票。投资人被过分灌输分散投资的重要性，害怕一个篮子里有太多蛋，使得他们买进太少自己彻底了解的公司，买进太多自己根本不了解的公司。他们似乎从没想过，买进一家公司的股票时，如果对那家公司没有充分的了解，可能比分散投资做得不够充分还危险。
他们的顾问更不懂这层道理。
分散投资到什么程度是必要的？到什么程度是危险的？这就像步兵架枪。步兵架两支枪的稳定程度，一定，不如架五、六支枪。但是五支枪的稳定程度不输给50 支枪。但谈到分散投资的问题，架枪和普通股间有一个很大的不同点。架枪的时候，必须架多少支枪才能稳定，和用哪一种步枪通常没有关系。至于股票，股票本身的特质和实际需要的分散投资程度有很大的关系。有些公司，如大部分大型化学品制造商，公司内部就有很大的分散投资程度。虽然它们的所有产品都叫化学品，其中许多化学品可能具有完全不同行业中产品的大部分特性。有些可能有完全不同的制造间题。它们可能和不同的竞争对手一较长短，卖给不同类型的客户。此外，有些时候，单是一种化学品，客户群却分布很广的行业，产品本身就有很大的内部多样化效果。一公司管理人员的广度和深度― 指一公司脱离一人管理的程度― 在决定需要多大的分散投资保护时，也是很重要的因素。最后，如果持有高度景气循环行业的股票― 亦即股价会随着景气良窥而激烈起伏― 和比较不受间歇性波动影响的股票比起来，需要用较高的分散投资程度来平衡。
由于股票内部多样化的程度不一，我们很难订定一套一成不变的铁则，说一般投资人分散投资最少需要到达什么程度，才能获得最佳的成果。各行业间的关系，也是应考虑的因素。比方说，一位投资人持有十种股票，每种股票的数量相同，但其中八种是银行股。这种分散投资的做法可能很不恰当。反之，同样这位投资人持有的每一支股票都处于完全不同的行业，则分散投资的程度可能远高于真正需要者。
有鉴于每种情况都不同，而且没有一套精确的准则可资遵循，以下的建议只当作粗略的指引，除了资金非常少的投资人，所有的人或可拿来当做最低分散投资需求的参考。
A ，所有的投资者审慎选出根基稳固的大型成长股。前面已经提过的道氏、杜邦和IBM ，便是典型的例子。这种情况中，投资人可以订定目标，至少拥有五支这样的股票。这表示，原始总投资金额中，任何一支股票不应超过20 % ，但不表示万一某支股票成长得比其他股票快，十年后这支股票占他所有股票总市值的40 % ，他必须为其它股票的持股比率忧心。当然了，前提是他很了解手中的持股，而且这些股票的未来看起来至少和最近的过去一样明亮。
投资人如依原始投资金额的20 ％去投资每家公司，应注意五家公司的产品线最多只能略微重叠。举例来说，如果道氏是这五家公司里面的一家，那么我看不出有什么理由，说杜邦不能是其中另一家。这两家公司的产品线很少重叠或相互竞争。如果他想买道氏，以及在它的活动领域中和它很像的另一家公司，则一定要有充分的理由，这种投资才算聪明。拥有营运活动类似的这两支股票，多年内获利可能很可观。但这种情况中，投资人应牢记在心：这样的多样化投资，本质上不适当，因此应时时提高警觉，注意可能影响整个行业的问题出现。
B ．他投资的一些或全部股票，可能介于风险高的年轻成长公司和上面所说的机构型股票之间。这些公司有不错的管理团队，而非一人管理的公司，年营业额在1 , 500万到1 亿美元之间，在业内的根基相当稳固。至少应考虑两家这样的公司，才能平衡每一家A 类公司。换句话说，如果只投资B 类公司，则可动用的资金中，每一家一开始应只占ro ％。这一来，全部就有十家公司。不过，这个大类中的公司，风险相差很大。内在风险较高的股票，只占原始投资的8 % ，而非10 % ，可能比较慎重聪明。不管如何，属于这一类的每一支股票占原始总投资额的8 ％到10%― 而非A 类股票的20 % ― 应能提供适当的最低分散投资架构。
对投资人来说，B 类公司通常比A 类机构型公司较难确认。因此，这里值得简短说明我曾有机会密切观察，而且可视为典型例子的一两家这样的公司。
我们来看看本书第一版提到的这类公司，以及它们目前的状况。我提到的第一家B 类公司叫梅勒里公司。我说：
“梅勒里公司的内部多样化程度惊人。它的主要产品是电子和电机业的零组件、特殊金属、电池。比较重要的产品线方面，它都是各相关行业的重量级公司，在某些行业中则是最大的制造商。许多产品线，如电子零组件和特殊金属，供应美国一些成长最迅速的行业，显示梅勒里公司的成长应会持续下去。十年内，营业额成长约四倍，1957 年达8 ，000万美元左右，约三分之一的增幅来自审慎规划的外部收购行动。约三分之一来自内部成长。
“这段期间的获利率，略低于B 类公司被视为令人满意的正常水准，但部分原因起于研究支出高于平均水准。更重要的是，公司已经采取措施，迹象开始显示这个因素将大幅改善。在精力充沛的总裁领导之下，管理阶层展现相当高程度的创意，最近几年在管理深度方面也取得大幅进展。1 叫6 到1956 的十年内，梅勒里的股票价值增加约五倍，价格经常是当期盈余的15 倍左右。“就投资层面来说，最重要的一个因素，或许不在梅勒里公司本身，而是预期它在梅勒里一谢尔隆金属公司将有二分之一的股份。这家公司计划将梅勒里一谢尔隆钦金属公司― 梅勒里占股份的50 % ，并承担股票风险― 与国家蒸馏公司同一行业中的原物料加工部门合并而成。迹象显示新公司将是成本最低的综合性制造商之一，因此在这个年轻行业可能出现的成长中，应会扮演重要的角色。在此同时，该公司1958 年预料将推出第一个具有商业重要意义的错产品，而且组织内部对其他具有商业用途的新“奇妙金属”，如担和柯，已有相当丰富的技术知识。它拥有部分股权的公司不只在一种金属，而是在一系列金属上，可望成为全球领导厂商；这些金属势必在原子、化学和明天的导弹年代中，扮演愈来愈重要的角色。因此，它可能是十分重要的资产，对梅勒里本身的成长会有重大贡献。”
约两年后的今天，如果再写这段文字，我会写得有点不同。我会稍微降低持股三分之一的勒里里一谢尔隆金属公司可能做出的贡献。我想，两年前所说的每一件事，还是有可能发生。但是特别就钦来讲，我相信，这种金属寻找和开拓广大的市场所花时间，可能比两年前所想要长。
另一方面，我倾向于强化对梅勒里本身说过的话，强化的程度和弱化它的关系企业的程度大致相同。这段期间内，我提过的管理阶层深度增加的速度很快。梅勒里虽然是耐久材料工业的零组件供应商，经营的业务却会受景气普遍重挫的伤害，但管理阶层展现非凡的灵巧手腕，度过了1958 年的经济情势，每股盈余虽不及前一年创历史新高纪录的2 . 06 美元，仍有1 . 89 美元。1959 年盈余回升得很快，全年可望创每股2 . 75 美元左右的新纪录。此外，这些盈余是在若干较新的事业部门成本负担虽然下降但仍很沉重的情况中创下的。这表示，如果整体经济情势仍保持相当的繁荣，19 以）年盈余将进一步大幅成长。
本书所举的例子，到目前为止表现没有整体市场好，但反而比整体市场差的股票很少，梅勒里是其中之一。我认为，电子零组件业务方面，这家公司应付日本竞投资人“另五不”原则对手，做得比若干同业成功；日本同业的威胁，可能是市场反应相对不佳的一个原因。另一个可能原因是金融圈大部分人士对不容易归人某一行业，而是横跨好几个行业的公司较无兴趣。或许随着时间的流逝，这个现象会改变，特别是如果投资人逐渐认识到它的微型电池产品线也有可能打进若干急剧成长的领域；电子产品日趋小型化，微型电池产品应能追随这股稳定的趋势成长。无论如何，本书出第一版时这支股票的价格是35 美元，考虑之后发放两次2 ％的股票股利之后，目前的价格是37 . 25 美元。
再来看第一版提到的另一支B 类股票：
“被金属公司是B 类股票投资的另一个好例子。这家公司的名称有年轻公司的意涵，不知情的人会以为这支股票带有相当高的风险，事实可能不然。它的生产成本很低，也是一家综合公司，制造敏铜和敏铝的万能合金，也有一座加工厂，把这种万能合金制成杆、条、板和各种模具，在工具方面，则生产最终产品。到1957 年止，总管业额增加约六倍，达1 ，以X ) 万美元。‘销售给电子、电算机器和未来几年可望迅速成长的其他行业的产品，占营业额的比率愈来愈高。敏铜模等产品销售额开始占有一席之地，过去十年的高成长率可能正足以显示未来也将不错。五年来，它的本益比往往达20 倍左右，高得有其道理。
“新闻媒体引述空军所属一流研究单位蓝德公司的预测，尚未存在的被金属应用领域，在1958年将有重大的突破。这种说法，显示被公司有可能继续成长好几年。蓝德公司会经正确地研判，战后不久钦将有重大的发展。”
“在被的应用市场成形之前，更新的发展是1958 年敏金属被用在原子领域。这种产品是利用较旧的万能合金产品线，在另一座工厂生产，和原子能协会订有长期合约。迹象显示它在核工业有很美好的未来，需求可能同时来自政府和民间工业。管理阶层正密切注意。其实，我们的巧个要点中，除了一点，这家公司的表现都很好。该公司了解自己的缺点，并已采取行动开始矫正。”
就梅勒里的例子来说，两年来我所描绘的画面有得有失。但是到目前为止，有利的发展似乎超过不利的发展，它正是适合投资的公司。不利的发展方面，两年前所提的被铜模美景，似乎失去不少光环，而且整个合金业务的长期成长曲线，可能略逊于当初所说的。在此同时，目前来看，未来几年被金属的核能需求，似乎不如那时研判的那么乐观。不过，有稳定增强的迹象，显示多种航空用途的被金属需求可能急剧成长，远超过上述不利发展的影响。这方面的需求已经存在，出现在很多地方和很多不同种类的产品上，难以预测它的极限在哪里。这事或许不如表面上看到的那么有利，因为这种领域可能变得太有吸引力，引来目前不在这一行的某家公司设法在技术上取得重大突破，而带来竞争威胁。幸好，这家公司在15 要点中唯一的弱点，可能已经得到了自我完善。
股价对这些事情的反应如何？考虑在那之后各次发放的股票股利，本书第一版撰稿期间，价格是16 , 16 美元，今天则是26 好美元，涨幅为研％。
其他几个好例子，虽然我没有那么熟悉，但相信以它们的管理阶层素质、业内地位、成长展望，以及其他特质，归人B 类不成问题。它们是佛特矿业公司、佛里登计算器公司、史普雷格电机公司。持有这些公司的股票好几年，获利很高。1951 到1957 年，史普雷格电机的股价约增为四倍。佛里登的股票1954 年公开发行，但不到三年的时间内，股价市值增加约二倍半。股票公开发行前约一年，据称有大量股票私底下换手，以那时的价格买进，到1957 年增加四倍以上。这两支股票的价格涨幅，对大部分投资人来说，似乎令人满意，但和佛特矿业公司的涨幅比起来，则显小巫见大巫。佛特矿业的股票1957 年在纽约证卷交易所上市。这之前，股票在店头市场交易，1947 年首次公司发行。那时股票交易价格约为每股40 美元。1947 年首次公开发行时买进1 的股的投资人，把股票股利和股票拆分计算进去，持有到今天，将有2 000股以上。最后这支股票的价格约为50 美元。
C ，最后则是经营成功，获利会很可观，但经营失败将血本无归或损失大部分投资资金的小型公司。我曾在其他地方指出，为什么我相信投资清单上如有这类证券，数量多寡应视特定投资人的处境和目标而定。但是投资这类股票，有两个不错的准则，值得遵守。其中一个已经提过，也就是千万不要把赔不得的钱拿去投资。另一个是资金较多的投资人首次投资这种公司时，每一家的投资金额不要超过总投资资金的5 ％。我们在其他地方谈过，小额投资人所冒风险之一，是他的资金可能太少，没办法获得这类投资的大好美景，同时取得适当分散投资的好处。
本书第一版中，我提到1953 年安培斯公司和19 57年的艾洛斯公司是潜力很大但风险很高的公司，属于C 类股票。这两支股票后来表现如何？本书第一版完稿时，艾洛斯的股价是10 美元，今天是7 % 美元。相形之下，安培斯在市场上的表现依然可圈可点，在管理阶层能力超群，而且基本面情况未变的情况下，绝对不要单因股价涨幅已大，价格看起来似乎暂时过高，而卖出持股。第三章谈到研究发展活动时，我提到这支股票1953 年公开发行后四年内，股价涨了7 伪％。本书第一版完成时，它的价格是20 美元。”今天，营业额和盈余年复一年急增，而且营业额中，80 ％的产品四年前还不存在，股价高达1 价万美元，两年的时间内，涨为437 % ，六年内更涨为35 倍以上。换句话说，1953 年投资10 ，000美元买安培斯股票，今天的市值超过35 万美元；已考虑在那之后股票一股拆分成二股半。这家公司已经证明它有能力在技术和经营上一再有所收获。
其他一些股票，我没那么熟悉，但大可纳人这一类的有股票首次公开发行时的利顿实业公司和氢化金属公司。但就分散投资的观点来说，这类公司有个特色，应谨记在心。它们带有很大的风险，也有那么美好的远景，最后，两件事情里面的一件通常会发生：不是经营失败，便是业内地位、管理深度、竞争优势成长到某个地步，可以从C 类转人B 类。
这种事情发生时，它们的股票市价通常大幅上扬。这时，要看这段期间内投资人的其他持股价值有了什么样的变化，B 类股在投资组合中所占比率可能远高于以往。但是B 类股的安全性远高于C 类股，可以持有较多的数量，仍不损适当分散投资之效。因此，如果C 类公司以这种方式换类，则几无卖出持股的理由― 至少不能说，由于市价上涨，这家公司在总持股中所占比率太高，所以应该卖出。
1956 到1957 年间，安培斯便从C 类公司转成B 类公司。这家公司的规模成长为三倍，盈余增加得更快，而且随着它的磁带机和零组件市场扩及愈来愈多的成长性行业，这家公司的内在强势增加到可以划入B 类。它不再带有极高的投资风险因子。到达这种地步后，安培斯持股在总投资中所占比率可能提高很多，却不违背审慎分散投资的原则。
以上提及的所有比率，只是最低或审慎的分散投资标准。低于这个限制，便像超过正常速度开车，驾驶人可以更快到达目的地。可是他应谨记在心，晓得以那种速度开车，必须格外提高警觉。忘记这一点，不但可能无法以更快的速度到达终点，甚至永远到不了目的地，也就是欲速则不达。
硬币的另一边又如何？是不是有任何理由，显示投资人不应超过如上所述的最低程度分散投资？只要在两件事情上，增加持有的股票看起来和最低的持股种类一样吸引人，就可以这么做。增加持有的证券，应在所涉风险水准上，能够达成和其他持股等量齐观的成长率。投资人增加持股之后，，也必须有能力时时注意和追踪所有的投资。但是务实的投资人通常知道，他们的问题出在如何找到够多的出色投资，而不是在很多的投资中做选择。有时投资人的确找到多于自己真正需要的好公司，却很少有时间密切注意所有增加买进的公司动态。证券投资清单很长，通常不是聪明投资人该有的做法，反而透露他对自己的看法很没把握。如果投资人持有的股票太多，无法直接成间接掌握相关公司管理阶层的动态，我们可以相当肯定，他的下场会比持有太少股票要惨。投资人应了解，投资难免犯错，所以应适当分散投资，以免偶尔犯错让自己一撅不振。但是超过了这一点，应十分小心谨慎，不要只顾尽量持有很多股票；只有最好的股票才买。就普通股来说，多不见得好，但略多一些未尝比持有少数出色股票差。
2 ．不要担心在战争阴影笼罩下买进股票。
富有想像力的人，对普通股通常很感兴趣。但现代战争的恐怖往往窒息我们的想像力。因此，我们的世界每次出现国际紧张形势，带来战争一触即发的威胁或实际爆发战争时，普通股总是有所反应。这是种心理现象，在理财投资上毫无意义。
战争大量杀戮人命和带来痛苦，令正常人惊骇不已。今天的原子时代中，我们更加担心亲人和本身的安危。未来可能爆发战争的这种优虑、担心和厌恶，往往扭曲我们对纯经济因素的评估。财物大量毁于一旦、形同充公的高税率、政府干预企业等优虑，主宰我们在投资理财事务上的思虑。在这种心态下投资理财的人，常会忽视一些更重要的基本面经济影响力量。
结果总是一样。整个20 世纪，除了一次例外，每次大规模的战争在世界任何地方爆发，或者每当美军卷入任何战斗，美国的股票市场总是应声重挫。例外的一次是1939 年9 月第二次世界大战爆发。起初人们认为中立国将有获利可观的战争合约生意上门，股价因此弹升，但涨势终究无法持久，马上转为典型的下降走势。几个月后，德国胜利的消息日多，跌势变为恐慌性杀盘拥出。不过，所有实际的战斗尘埃落定之后― 不管是· 次世界大战、二次世界大战，或者朝鲜战争― 大部分股票的价格都远高于战前。此外，过去22 年，至少十次会有国际危机可能演变成大规模的战争。每一次，股价都先在战争忧虑下重跌，战争忧虑消散之后强劲反弹。投资人在战争忧虑和战争实际爆发时抛出持股，但等到战争结束，股价总是涨得更高，而非下跌，他们到底忽视了什么？他们忘了股票的报价是以金钱表示。现代战争总是使政府在战争期间的支出，远高于从纳税人身上征得的收人。这使得货币发行量大增，每一单位的金钱，如一美元，价值不如从前。买进同样数量的股数，花的钱远多于从前。当然了，这是典型的通货膨胀形式。换句话说，战争总是使金钱变薄。因此，在战争一触即发，或实际爆发时，卖出股票换成现金，可说极不懂投资理财之道。其实，该做的事恰巧相反。如果投资人本来就决定好要买进某支普通股，可是全面爆发战争的阴影突然来袭，导致股价重跌，那么他应该抛弃当时的恐惧心理，勇往直前开始买进。这是保留多余投资现金最不当，而非最理想的时刻。但是有个问题必须考虑。他应买得多快？股价会跌得多深？只要影响股价下跌的因素是战争的威胁，而非战争本身，我们就没办法知道这些事情。如果战事真的爆发，价格无疑会跌到更低，而且可能低很多。因此，我们应做的事是买进，但缓缓买进，而且面对的如只是战争的威胁，则应小规模买进。战争一发生，则大幅加快买进步调。所买公司生产的产品或提供的服务，必须在战时仍有需求，或者能转换设备，以因应战时之需。在今天全面战争和生产弹性的情况下，绝大部分公司都符合以上所说条件。
到底是股票在战时变得更值钱，或者只是因为钱变薄的缘故？这要看情况而定。幸运的是，美国参与的战争，从没打过败仗。战时，特别是现代战争期间，战败一方的货币可能变得一文不值或一落千丈，普通股将丧失大部分的价值。当然了，要是美国被苏联击败，则美国的货币和美国的股票会变得没有价值。这时，不管投资人怎么做，结果都没有差别。
相反的，赢得战争或者战事陷人胶着状态，则股票的真正价值要看个别战争和个别股票而定。第一次世界大战期间，英国和法国战前的庞大储蓄涌入美国，大部分股票的实质价值涨幅，可能比当时如果是承平时期要高。但这只是仅此一次的现象，不会重演。以定值货币一― 也就是实质价值― 来表示，第二次世界大战和朝鲜战争期间，美国的股票的确不如当时如是承平时期要好。除了沉熏的税赋，太多的心力从获利较多的承平时期生产线，转向获利率极低的国防业务。如果花在这些获利率低的国防专案上的大量研究活动，可以投人承平时期的生产线，持股人的获利应会高出很多― 当然了，这得假定美国仍是个自由国家，持股人能享受企业创造的利润。趁战时或战争的恐俱弥漫之际买进投票，原因不在于战争本身可能再次让美国的持股人获得利润，而是因为相较之下，持有现金较不理想，但以货币单位表示的股价总会上涨。
3 ．不要忘了你的吉尔伯特和沙利文。吉尔伯特和沙利文很难被视为股市的权威。不过，正如他们告诉我们的，我们或可谨记庄心：“花朵在春天盛开，可是那役有关系”。有些肤浅的金融统计数字，许多投资人往往奉为至宝。拿它们与吉尔伯特和沙利文春天盛开的花朵相比拟，也许过分－夸张。我们不说它们没有关系，而要说无关大局。（译注：吉尔伯特是英国剧作家；沙利文是英国作曲家，两人曾合写十四部以机智及嘲讽点缀成的喜歌剧。）
这些统计数字中，首先要提的是一支股票前几年的价格列表。基于某些理由，很多投资人考虑买进某支股票时，相看的第一样东西是一张表，列出过去五或十年中，每一年的最高价和最低价。他们在心里经过一番琢磨，终于得出一个很漂亮的整数，愿意以那个数字买进。这是不合理性的做法？投资理财上，这么做很危险？这两个问题的答案是句响亮的“是”。这种做法危险，在于强调不怎么重要的事，注意力反而脱离重要的事。这往往导致投资人只顾贪图小利，坐失厚利。要了解何以致此，我们必须看看这种心理过程为什么不合理性。股票为什么会以某种价格出售？这是所有对这支股票有兴趣的人，当时认为这支股票可能应有的正确价值的一个综合估计值。所以潜在的买方和卖方，对这家公司的前景做了综合评估，再经每位买主或卖主打算买进或卖出的股数加权，相对于同一时刻其他公司个别前景的类似评估过程，而得出一个特别价位。偶尔有些因素，如被迫抛售持股，会使价位温和偏离这个数字。大持股人由于某些理由― 如缴纳遗产税或偿还贷款― 在市场上抛售股票时，便会发生这种事，但可能和卖方对这支股票的实质价值的看法没有直接关系。这种压力通常只使价位温和偏离所有投资人对这支股票的综合评估。因为逢低承接者往往会进场买进，使得价位自行调整。真正要紧的事，在于价格是以投资人对当时情况的评估为准。公司事务发生变化为人所知之后，投资人的评估会随着转趋有利或不利。于是这支股票的价格相对于其他股票会上涨或下跌。如果有待评估的因素经正确研判，这支股票相对于其他股票的价值就会永远较高或较低，于是保持上涨走势或下跌走势。如果更多相同的因素继续出现，整个金融圈就会逐渐认清它的价值。这一类，股价就会波动，进一步上涨或下跌。
因此，四年前某支股票的价格，可能和口前的价格几无或根本没有实质关系。这家公司可能培养出很多新的、能干的高级主管、很多高获利的新产品，或者其他类似的特点，使得它的股票本质上相对于其他股票的价值，四倍于四年前。这家公司也有可能落入做事缺乏效率的管理阶层手中，相对于竞争对手严重退步，起死回生的唯一方法是筹措大量新资金。这一来，股权稀释，今天的股票价格可能不到四年前的四分之一。
根据以上所说，可以看出为什么投资人往往错失可能带来厚利的股票，只为了追求那些蝇头小利。过分强调“还没上涨的股票”，无意中养成一种错觉，以为所有的股票都会上涨相似的幅度，已经上涨很多的股票不会再涨，而还没上涨的股票，则“该”上涨。没有什么事情能够谬背真理。决定现在要不要买进某支股票时，它过去几年己经上涨或者没有上涨，根本无关紧要。真正要紧的是这些年来各项作业改善是否足够，或者将来会有足够的改善，使得价格高于目前的水准高得有道理。同样的，许多投资人过分重视过去五年的每股盈余，藉以决定要不要买进某支股票。观察每股盈余本身，并重视四、五年前的盈余，就像一具引擎不再和它施力运作的机器连线后，还希望那具引擎发挥功效。仅仅知道一公司四、五年前的每股盈余是今天盈余的四倍或四分之一，很难藉以判断应该买进或卖出某支股票。同样的，重要的是对背景状况有所了解。了解未来几年可能发生什么事，十分要紧。
投资人不断收到一大堆报告和所谓的分析，内容主要围绕着过去五年的价格数字打转。他应该牢记在心：现在对他重要的事情，是未来五年的盈余，不是过去五年的盈余。他曾拿到旧统计数字的原因，在于放人报告中的这种资料，肯定是正确的。如果放进更重要的数字，即将来情势的演变，可能使那份报告看起来很蠢。所以说，报告撰稿人有强烈的倾向，腾出尽可能多的篇幅，填人大家无争辩余地的事实资料，而不管那些事实资料到底重不重要。可是金融圈内很多人强调往年统计数字，理由不一而足。他们似乎无法理解，仅仅几年之内，若干现代公司的实质价值可能有多大的变化。他们因此强调过去的盈余纪录，打从心底相信去年详尽的会计数字描述，能推算出明年将发生事情的真正面貌。一些受到高度管制的公司，如公用事业，或许真的如此。至于想利用投资资金赚取最大报酬的投资人所找的企业，则完全不然。
这方面有个绝佳的例子，事件的发展，我相当熟悉。1956 年夏，有个很好的机会，能够向德州仪器公司一些重要高级主管买到不少股票；这些人也是德州仪器的最大股东。仔细研究这家公司之后，发现它不只通过我们的巧要点检定，而且表现非常突出。这些高级主管出售持股的理由，似乎十分合理；真正的成长公司往往出现这样的事。他们的持股价值已增加很多，就他们持有自己公司的股票来说，其中几人早成百万富翁。相对的，他们的其他资产微不足道。因此，特别是因为他们只卖出一小部分持股，有必要分散投资。对这些重要企业高级主管来说，不管公司前途如何，单是从遗产税角度考虑，便有必要做出明智的行动。
总之，买卖双方磋商完毕，同意以14 美元的价格成交。这是1956 年预估每股盈余约70 美分的20 倍。在那些特别重视旧统计数字的人眼里，以这种价格买进实在很不聪明。1952 到1955 四年内，公司报告的每股盈余分别是39 48 、50 美分― 这种记录很难叫人击节赞赏。有些人甚至认为比较重要的管理阶层素质和眼前的经营趋势，反不如肤浅的统计数字重要，更令他们泄气的是，这家公司经由收购行动，取得若干损失递延的好处，这段期间大部分时候负担较轻的所得税。这使得以过去的统计数字为基础。计算出来的价格显得更高。最后，即使把1956 年的盈余纳人评估，情略研究当时的情势，还是得出悲观的结论。没错，这家公司目前在前途看好的晶体管业做得非常好，而且整个半导体业显然有很明亮的未来，但像它那种规模的公司，和更大、更悠久、财力远为雄厚的公司相比，目前的强势地位能维持多久？后者肯定会积极投人，在前途光明的晶体管业与之一竞长短。
透过正常的证券管理委员会（SEC ）管理报告高级主管出售持股的消息传出之后，德州仪器的股票成交量激增，价格几无波动。我猜想，大部分的卖盘是各经纪商的评论引发的。很多经纪商引用过去的统计纪录，并就向来偏高的股价、未来的竞争和内部人卖出持股发表评论。有份报告甚至提到德州仪器的管理阶层完全同意它的说法。报告中提及那些出售持股的高级主管说：“我们同意他们的看法，并建议采取相同的行动！”据我了解，这段期间的大卖盘来自一家消息灵通的大型机构。接下来十二个月发生了什么事？不久前投资人议论纷纷时，没有注意的德州仪器地球物理和军事电子业务继续成长。半导体（晶体管）事业部成长得更快。比晶体管业务成长迅速还重要的事，是能干的管理阶层采取大动作，从事研究发展、推动机械化计划，并在这个十分重要的半导体领域建立配销组织。证据愈来愈多，显示1956 年的业绩并非昙花一现。反之，这家规模相当小的公司，在可望是美国成长最迅速的工业中，将继续是最大和成本最低的制造商之一。金融圈因此开始向上修正这家公司合理的本益比，好把握机会，参与这家经营良好的公司。1957 年夏，管理阶层公开发表谈话，在计那一年的每股盈余约为1 . 10 美元，成长54 % ，以致于仅仅十二个月，股介市值上涨了约100 ％。
本书第一版中，我继续说道：
“我怀疑，如果这家公司主要事业部的总部不是设在达拉斯和休士顿，而是位于大西洋北半部沿岸，或洛杉矶大都会区― 这里有比较多的金融分析师和重要基金的经理人，对这家公司能够多了解一点― 那么这段期间内，它的本益比或许会更高些。由于未来几年德州仪器的营业额和盈余可能继续大幅提高，这种持续性的成长迟早会使本益比再往上升。如果这样的事情发生，它的股票价格会再次上扬，速度甚至比盈余还快。两者交互影响，总是带动股价激剧上涨。”
这个乐观的预测有没有获得证实？对那些仍坚持可以根据过去的盈余做肤浅的分析，进而研判某支股票有没有投资价值的人来说，德州仪器的纪录可能叫他们大吃一惊。每股盈余从1957 年的1 ．0 美元上升到1958 年的1 ．６美元，1959 年可望超过3 ．０美元。本书第一版完稿以来，这家公司获得无数荣耀，势必紧紧吸引金融圈的目光。1958 年，面对一些普遍公认的电了和电机设备业巨孽的竞争，全世界最大的电子计算机器制造商国际商业机器公司, 选择德州仪器为合作移伴，共同研究半导体在电子设备上的应用。1959 年，德州仪器宣布技术上有所突破，利用和当时的电晶体几乎同样大小的＿半导体材料，不只可以取代一个电晶体，甚至能制造整块电路板！机器设备可望趋于小型化，超乎想像。随着公司的成长，能力十分突出的产品研究发展单位等比例扩大。今天，消息灵通的人士几乎不敢怀疑这家公司一长串的技术和经营上的“第一”，不能持续到未来好几年。
股票的市场价格对这些事情有什么样的反应？本益比是不是持续上升，一如22 个月前我说过这件事有可能发生？纪录似乎是肯定的。1957 年以来，每股盈余增为三倍多一点。股价从本书第一版完稿时的26 美元上涨超过五倍。顺便一提，本书第一版会提到，不到三年半前，有人买进不少股票，进价14 美元，目前的价格则是此数的1 , ０００％以上。虽然股价已经激涨，但我们很感兴趣，想知道未来儿年营业额和盈余进一步成长能不能使股价涨得更多。
这又让我们想起另一种推理方式，导致若干投资人过份注意过去的价格区间和每股盈余等不相干的统计数字。他们相信，过去几年发生的事，势必无限期延伸下去。换句话说，有些投资人会找到过去5 年或15 年中，每年每股盈余和市价都上涨的股票，并且做成结论说，这个趋势几乎肯定会无限期持续下去。我同意这种情形有可能发生。但为了取得成长，必须进行研究发展，何时能获得成果，时间难断，而且推出新产品很花钱，所以即使最杰出的成长型公司，盈余成长率也难免偶尔一到三年下挫。盈余成长率下挫会使股价重跌。所以说，强调过去的盈余纪录，却忽视左右未来盈余曲线的背景状况，可能让投资人损失不货。
这是不是表示，决定要不要买进某支股票时，过去的盈余和价格区间应完全忽视？不是的。我的意思只是说，投资人重视它们的程度，不应高到引来危险的地步。只要投资人了解它们只是辅助工具，适用于特殊目的，不是决定一支普通股有没有吸引力的主要因素，它们就很有用。比方说，研究前几年每股盈余的起伏情形，可以了解一支股票的周期性，也就是企业盈余受各景气阶段影响的程度。更重要的是，比较过去的每股盈余和价格区间，可以了解一支股票过去的本益比。这可以当做起步的基础，根据它们衡量未来可能的本益比。但是同样的，应谨记在心：主宰股价走势的是未来，不是过去。也许一支股票过去几年的价格一直稳定维持在只为盈余八倍的水准，但现在，管理阶层更迭、公司建立起一流的研究部门等事情发生，使得股票目前的价格是盈余的15 倍左右。如果有人估计未来的盈余，并算出这支股票的预期价值只有盈余的八倍，不是15 倍，那么未免过分仰赖过去的统计数字。
这一小节我下的标题是“不要忘了你的吉尔伯特和沙利文”。或许我应写成“不要受无关紧要事务的影响”。以前的盈余统计数字，特别是每股的价格区间，往往“无关宏旨”。
4 ，买进真正优秀的成长股时，除了考虑价格，不要忘了时机因素。
我们来谈谈经常发生的一种投资情况。根据我们的巧要点建立的标准，有家公司非常符合。此外，约一年后，获利能力将有长足的进步，但将导致盈余激增的因素，金融圈还没有完全清楚。更重要的是，强烈的迹象显示，新的获利来源至少将大幅成长好几年。
正常情况下，这支股票显然应该买进。但有个因素令我们暂时却步。前些年其他事业经营得很成功，这支股票大受金融圈垂青，若不考虑那些普遍未知的新影响因素，这支股票的价格在20 美元左右，可能被视为相当合理，但目前竟涨到不合理的犯美元。假设五年后这些新影响因素能使股价轻易涨到充分反映其价值的75 美元，那么我们现在是不是应以32 美元― 比我们认为这支股票应有的价位高印％― 的价格买进？新情势总有可能不如原先想像得那么好。而且，股价也有可能掉回我们认为应有的价位20 美元。
面对这种情况，许多保守型的投资人会密切注意报价。要是股价跌到接近20 美元，他们会积极买进，否则便不理会这支股票。这种事常发生，值得进一步分析。20 美元这个数字很神圣吗？不然，因为它没有考虑未来价值中一个重要的成分― 我们知道，但其他大部分人不知道的因素，而且我们相信未来几年这些因素会使它的价格涨到75 美元。这里真正重要的是，我们能找到、一种方法，以接近低价的价位买到股票，看着它从那个价位往上爬。我们关心的是，如果以32 美元买进，后来股价可能跌到20 美元左右。这不只让我们暂时出现损失，更重要的是，要是股价后来涨到75 美元，则以同样的钱，我们在32 美元买到的股数，比耐心等候它跌到20 美元再买进少约60 ％。假设20 年后，其他新的事业推升股价上升到200 美元，而非75 美元，则同样的钱能买到多少股数，便格外重要。
幸好，碰到这样的情况，有另一个路标可资依赖，保险业和银行业的一些朋友甚至觉得，即使如履薄冰，也一样安全。这个做法就是不在特定的价格买进股票，而在特定的日子买进。研究这家公司过去其他成功的经营计划，可以发现这些经营计划在发展阶段的某一点，便会反映在股价上，或许那是在这些经营，计划到达试车阶段之前平均约一个月。假设股价仍为32 美元左右，那么何不准备在五个月后，也就是试车工厂开始运转之前一个月，买进股票？当然了，那时买进股票后，股价仍有可能下跌。不过，即使我们在20 美元买进，还是不能保证股价不会下跌。如果我们有相当不错的机会，能在尽可能接近低点的价位买进，即使我们觉得，以大家都知道的因素为基础，股价可能再跌，我们不是仍能达成目标吗？这种情况下，在某个日期买进，不是比在某个价位买进安全？
基本上，这个方法一点也没忽视股票的价值，只是表面上看起来忽视而已。要不是未来价值有可能大幅上升，则金融圈一些朋友宜称应在某个日期买进，而不是在特定的价位买进，就显得很不合逻辑。但如迹象强烈显示价值势将提高，则在某个日期买进，不在某个价位买进，就有可能在最低价位或接近最低价位的地方，买到将进一步大幅成长的股票。总之，买进任何股票时，这正是应试着去做的事。
5 ．不要随波逐流。
有个重要的投资观念，如果没有相当丰富的投资理财经验，往往不容易理解，因为这个观念很难用精确的文字解释清楚，也无法化繁为简，以数学公式表达。本书一再谈到各种不同的因素，影响普通股价格上涨或下跌。企业纯利升降、公司管理阶层更迭、新的发明或新的发现问世、利率或税法改变― 这只是随便举出的一些例子，用以说明哪些情况会使特定普通股的报价上涨或下跌。所有这些影响因素有个共同点。它们是我们生存的世界中真正发生的事情。它们已经发生或即将发生。现在我们要谈一种很不一样的价格影响因素，纯粹起于心理面。外在或经济世界压根儿没有发生变化，但绝大多数的金融界人士从各自不同的观点，观察完全相同的情境。由于评估同样一组基本事实的方式改变，结果同样一支股票，他们愿意支付的价格或本益比跟着改变。
股市里面有流行，也有狂热，一如时装。这些流行或狂热可能几年一次，扭曲目前的价格相对于实质价值的关系，影响之大，不亚于商人某年碰到流行及地长裙，不得不舍弃一堆高品质及膝洋装。举个实际的例子：1948 年，我曾和一位绅士聊天。我相信，担任纽约证券分析家学会（Ne = W Yo 论触iety ofs 父团ty 为司ysts ）董事长的他是很能干的投资专家。这个职位通常授予金融圈内比较出色的人才。到纽约之前，我刚拜访过密执安州密德兰的道氏化学公司总部。我提到，快要结束的那个会计年度，道氏的盈余会创下新高水准，我认为这支股票很值得买进。他答道，他觉得像道氏这样一家公司，能赚那么高的每股盈余，可能只具历史意义，或者只能留待将来做统计研究之用。也就是说，这种盈余水准不会使道氏股票变得吸引人，因为明显可以看出，这家公司只是绽现战后一时的荣景，无法持久。他进一步指出，美国内战和一次世界大战几年后发生的与现在相类似的战后经济萧条，不可能评断一支股票的真正价值。令人遗憾，他的推理完全漠视这家公司当时正在开发许多有趣的新产品，可能对股票的价值有进一步的助益。
后来道氏的盈余不曾跌下这个若干人以为的异常高峰，股价也从若干人以为的当时高价继续往上攀升好几倍。这些事实，不是此处探讨的重点。我们想知道的是，为什么那位能干的投资专家，面对相同的事实，却对道氏股票的实质价值得出和几年前不同的结论。
答案在于1 只7 到1 叫9 三年内，几乎整个金融圈沉溺在集体错觉中。事后评断往事很容易，所以我们现在能够舒舒服服地坐着，笑看1492 年哥伦布的随行船员极感恐怖的事情，其实有悖事实。圣马利亚号上的大部分船员夜夜无法安枕，因为他们极端恐怖，害怕船只随时可能从地表的边缘掉落，尸骨无存。1948 年，投资圈不重视任何普通股的盈余价值，因为大家普遍相信，近期内出现严重的经济萧条，以及股市大崩盘在所难免，因为前面两次大战后几年内都有相同的情形。1949 年的确出现轻微的萧条。程度没那么严重的事实为人认清之后，金融圈发现随后的趋势是往上，不是向下，于是心理因素改变，对普通股的观感大不相同。接下来几年内，许多普通股的价格上涨一倍以上，原因不过是心理面因素改变。有些普通股受益于更有形的外在因素，基本面改善，涨幅不只一倍。
金融圈在不同的时间，对相同事实的评估方式大异其趣的现象，绝不限于整体股市，也存在于某些特定行业和这些行业中的个别公司。金融圈的喜恶不断变动，原因往往出在时移势转，相同的事实却有不一样的解读方式。
举例来说，某些期间内，投资圈认为国防工业有欠魅力。国防工业最突出的特性之一，是它只有一位客户，也就是政府。这位客户有些年头大量采购军事装备，有些年头则一路缩减支出。因此，这个行业无从得知下一年会不会有大合约取消，业务枯竭。
除此之外，还需考虑承包政府的工作，获利率一向很低，而且法律规定，如果计算错误，厂商已赚得的利润必须吐回，承受的损失则自行负担。另外，厂商必须不断竞售最新型的设备，而在这个领域中一直更改工程设计，所以高风险和混乱是业内常态。不管工程设计得多好，任何事情都不可能标准化，让你的公司相对于积极进取的竞争对手长期占有优势。然而，总是有可能碰到和平降临的“危险”，以致于业绩每下愈况。过去20 年，投资人很多次盛行这种看法，使得国防类股的价格相对于盈余偏低。
不过最近金融圈有时从相同的事实资料得出其他的结论。依目前的全球情势，多年内必须大量支出，研制空防设备。虽然每年的总值可能有所变化，但工程设计变动的步调，使我们需要愈来愈昂贵的设备，因此长期是向上的趋势。这表示投资这些证券的快乐投资人，置身于不会感受到下一波经济萧条的少数行业之一，但其他大部分行业迟早会面临这种困境。虽然利润率受到法律的限制，经营良好的公司还是有很多业务可做，因此总净利并无上限。投资人普遍持有这种看法之后，同样的背景事实便有相当不同的评估结果，股价水准自然与以往大不相同。
我们可以举出很多实例，说明过去20 年，金融圈起初以某种方式观察某种行业，后来又改用另一种方式，股票价格随之起伏不定。1950 年，制药类股普遍被视为具有工业化学公司同样的理想特质。卓越的研究成果带来无止尽的成长潜力，加上生活水准稳定提高，最好的制药业股票和最好的化学业股票本益比一样高，似有其道理。后来，某家制造商以前销售得很好的一样产品出了问题，金融圈马上闻风色变，觉得这个行业中，今天居于龙头地位，不能保证明天仍是主要公司之一。于是他们重新评估整个行业，得出完全不同的合理本益比水准，原因不在事实背景改变，而是对相同的事实背景阐释不同。
1958 年的情形恰好相反。这一年，景气不振，制药业是少数产品需求未跌反增的行业之一。业内大部分公司的盈余上升到新高水准。在此同时，化学制造商的盈余急剧下滑― 主要因为刚完成的大规模扩张行动导致产能过剩。善变的金融圈再次开始大幅提高制药类股的本益比。同时，愈来愈多投资人开始觉得化学类股不如早先想像的那么吸引人。所有这些，不过反映金融圈看法上的转变，基本面或内在条件并未发生变化。一年后，投资人一些新的看法已经反转。比较优秀的化学公司率先恢复失落的利润率，随着成长趋势带动盈余迅速升抵新高水准，他们很快重拾暂时失去的声望。在政府紧抓制药业不当的订价和专利政策的不利环境背景中，重要的新药品数目愈来愈多，将带来长远的效益，可望进一步支撑制药类股的地位。因此，我们很感兴趣，乐于观察制药类股最近重获的地位，未来几年会进一步成长或开始衰颓。
本书第一版中，我又提到一个当时最新的例子，说明金融圈看法改变的情形：
“现在又有一个预期改变的例子。多年来，机械制造商的股价相对于盈余一直很低。大家几乎一致认为，机械制造是景气大好大坏轮替不休的行业。不管盈余有多好，都没有太大意义，因为那只是眼前繁荣的产物，无法持久。但最近有个新学说，虽然还没取得主流地位，却有愈来愈多人相信。这派学说相信，二次世界大战以来，基本面已经发生变化，影响到这些公司。所有产业的资本支出计划已从短期规划转为长期规划。因此，导致机械制造业景气波动激烈的原因已经消失。工资率偏高，而且还在上升，即使无法永久改变，也能使这个行业多年内不再出现大好大坏轮替的现象。工程设计稳定进步的速度已经加快，将进一步加速这个行业产品淘汰的步调。因此，机械制造业可望摆脱战前周期性的趋势，最近的成长趋势会继续延伸到未来。自动化可能使这个成长趋势变得十分突出。
“受到这种想法的影响，相对于整体市场，较优秀的机械制造业股票现在得到比几年前要好的评价。它们的价格相对于本益比仍然偏低，因为大好大坏轮替的想法依然挥之不去，但不如以往那么强烈。如果金融圈日益接受机械制造不再是周期性行业，而且成长预期乐观，它们的本益比会再上升。这一来，它们的表现就会远优于其他股票。要是大好大坏的旧观念再占上风，它们的本益比就将会低于目前。
“普通股投资人如希望买进股票获得最大的利益，这个机械制造业的例了显然可以减轻负担。他必须根据事实面做分析，探讨当时金融圈对整个行业和他打算买进的特定公司盛行的看法。如果他能找到某种行业或者某家公司，当时金融圈的一般看法远比事实资料呈现的要差，则不随波逐流，可能获得额外的报酬。买进的公司和行业，如是当时金融圈的最爱，则应格外小心谨慎，确定它们真的值得买进― 有些时候的确很值得买进― 以及自己不致于付出高价，买到金融圈对基本事实的解读过分有利，成为当时投资狂热的股票。”
当然了，关于机械制造业本质上不再是大好大坏相生的行业一说，我们已知道答案为何。1957 年的经济衰退，彻底粉碎了长期企业规划足以做为缓冲，使得机械制造业不再受苦于景气循环中衰退压力的说法。但是今天科技变迁的脚步愈来愈快，这类问题侮解决一个，又带来更多的问题，聪明的投资人如能独立思考，在绝大部分人的意见偏向另一边时，提出自己的正确答案，将获益匪浅。“奇特的”能源股和一些小型电子股，以它们的内在条件来说，今天得到那么高的评价，当之无愧吗？超音波设备制造商的前景真的那么明亮，普通的本益比可以弃之不顾？一家公司如有极高的盈余来自海外业务，对美国投资人是好是坏？这些问题，投资大众的想法目前可能过偏，或者还没过偏。聪明的投资人想要参与受影响的公司时，必须确定何者是会持续下去的基本面趋势，何者只是一时的狂热。
这些投资狂热和不正确地解读事实资料，可能持续好几个月或好几年。但长期而言，真实状况不只将终结这些现象，而且往往暂时导致受影响的股票往反方向走得太远。一个人如有能力透视绝大多数人的看法，发现事实真相到底如何，投资普通股将获得优握的报酬。不过，我们身边的人不容易形成一种综合性的意见，强烈影响所有人的想法。但是有件事情，每个人都看得出来，而且在不追随波逐流上，能给我们很大的助益。这件事就是金融圈通常很慢才看出基本面已经发生变化，除非有知名人物或喧腾一时的事件涉人其中。ABC 公5 . ］从事的行业虽然吸引人，但它的股价一直很低，因为经营管理很差。要是有个知名人物当上新总裁，股价通常不只应声上涨，还可能涨过了头。这是因为一开始出现的激情，忽视了基本面需要时间才会改善的事实。相反的，如由默默无闻的人士接掌经营管理的重责大任，很有可能几个月、几年过去了，公司得到的金融圈评价还是很不好，本益比依然偏低。认清这些情况― 在金融圈矫正它的评价，导致股价激涨之前一一一是初出茅庐的投资人首先应该练习的最简单方法，千万不要随波逐流，人云亦云。