Local EPUB Text
第五章 再论第四个要素... 105
第五章 再论第四个要素
关于金融圈对一支股票的评价，可能让人以为，这种评价不过针对特定股票本身而进行。这种想法未免过度简化。其实，最后的评价是由三个不同的评价综合而成：目前金融圈对整体普通股投资吸引力的评价、对某公司所处行业的评价，最后则是对该公司本身的评价。我们先来讨论金融圈对整个行业的评价。大家都知道，长期而言，一个行业从市场潜力雄厚的早期发展阶段，到后期可能受到新科技的威胁，整个过程中，金融圈希望参与该行业，愿意支付的本益比可能大幅下降。所以说，在电子业的早期阶段，业者生产的是所有电子产品使用的基本零组件电子管，股票的本益比很高。接下来，随着半导体的发展，电子管市场逐渐被取代，业者的本益比急剧下降。最近磁性记忆体装置也因为同样的理由，受害于同样的命运。这些事情都很明显，大家也知之甚详。但金融圈对某种行业的印象可能有起有落，原因不是出在这些沛然莫之能御的影响力量，而是在某个特定的时点，金融圈强调某些业界背景影响力量甚于其他影响力量。可是这事没那么明显，大家也不是那么能够理解。不过两组背景条件可能在一段时间内都有效，而且从任何一个角度看，两者的影响力都有可能再持续一段时间。
化学业或可做为例子。从经济大萧条的谷底一直到1950 年代中期，美国最大几家化学公司的股票本益比，和其他大部分股票相比，显得相当高。金融圈对这些公司的想法，也许能从一幅漫画看出端倪。这幅漫画把化学业描绘成毫无尽头的输送带，一边有科学家正在试管中做新的化合物，叫人屏息以待。经过神秘和难以模仿的工厂，这些材料在另一边以妙不可言的新产品面貌出现，如尼龙、滴滴涕（DDT ）、合成橡胶、快干漆，而且不胜枚举的其他新材料，对幸运的制造商来说，似乎肯定将是日益扩增的财富来源。到了19 团年代，这样的印象改变了。在投资圈眼里，化学业变得很像钢铁、水泥、造纸业，以某种技术规格为基础，销售大宗商品，结果张三的产品和李四的产品大致相同。资本密集产业通常承受很大的压力，必须以很高的设备利用率运转，才能摊销庞大的固定投资。结果往往导致激烈的价格竞争，以及利润率萎缩。印象改变之后，1972 年结束的十年内，主要化学公司相对于整体股市的本益比，远不如从前。化学业的本益比虽然仍显著高于许多行业，却开始愈来愈像钢铁、造纸和水泥。
所有这些变化中，叫人称奇的是，除了一件重要的事例外，19 沁年代这个行业的基本背景和前面30 年相比，几无不同，或者根本没有不同。没错，19 团年代后面五年，某些产品的产能严重过剩，如人部分合成纺织品。一些领导化学公司的盈余暂时大受影响，特别是杜邦公司。但这个行业的基本特质没有那么大的变化，足以令它在金融圈心目中的地位不变。化学品生产一直都是资本密集工业。大部分产品都按照某种技术规格出售，所以张三很少能够把价格提高到李四之上。另一方面，由于一大堆品质大幅改善的新杀虫剂、包装材料、纺织品、药品，以及其他无数产品问世，20 世纪印年代和70 年代这个行业的市场日益扩大。机会似无止尽，因为聪明的人类能够重新排列分子，创造出大自然找不到的产品，具备特殊的性质，更能迎合人类的需求，或者比以前使用的天然材料便宜。
最后，不管在化学股以前地位较为崇高的时期，还是最近地位较为低落的时期，还有另一个因素一直没什么改变。较老旧和数量较大的化学产品，是把盐或碳氢化合物的基本分子来源特别做成的材料进行“第一步”加工处理，不可避免地，主要必须依规格出售，而且价格要很有竞争力。但是警觉性高的公司一直有机会，把这些第一步产品加工成远为复杂和价格高出许多的产品。这些产品至少在一段时间内是自己特有的产品，免除了激烈竞争之苦。等到这些产品又必须具有价格竞争力的时候，警觉性高的公司还是能够不断找到更新的产品，加进高利润率的产品线中。
换句话说，化学股是金融圈最爱的时候，所有有利的因素，在后来化学股失宠时依然存在。但19 团年代为人强调的不利因素，以前也存在，只是被人忽视。改变的是强调的重点，不是事实真相。
但是事实真相也会改变。1 叨3 年年中左右，化学股再获金融圈青睐。对这个行业的新看法，开始居于主流地位。现代历史中，主要工业国家首次（大规模战争除外）体验到经济资源匾乏的痛苦，制造业产能只能缓慢增加。因此，激烈的价格竞争可能要等好几年以后才会再度发生。这个印象为化学股投资人开启了全新的局面。投资人现在的问题是：确定背景事实是否真能支撑新印象；如果能够，则依新情势来看，化学股相对于整体股市的涨幅，已经太高还是仍嫌不足。
最近的金融史提供了本益比变动比化学业高出许多的例子，因为金融圈对某行业背景事实的评价大幅改变，但该行业几与从前毫无两样。1 肠9 年，电脑周边股甚受市场垂青。这些公司生产各种特殊设备，可以附加到中央运算单位或电脑的主机，以增进使用者从中央单位获得的利益。高速打印机、扩展内存、键盘装置，是其中一些主要产品。有了它们，就不需要打孔作业员把资料输人电脑。当时一般人的印象中，这些公司的未来无可限量。虽然中央电脑本身大致已发展完成，而且市场由少数强大、地位稳固的公司主宰，小型独立公司还是能够在这些周边产品上，卖得比大公司便宜。但是小型公司的产品通常采取出租方式，而非卖断，同时大型电脑主机制造商决心进军“挂在”它们设备上的产品市场，今天投资人有了新的看法，发现小型公司的财务有压力。到底是基本面改变了，还是针对基本面的评价发生改变？评价改变的一个极端例子，是1969 年相对于l 卯2 年，金融圈对连销加盟事业和加盟股票基本面的观感大为不同。同样的，就电脑周边股票来说，人们以很高的本益比买进这些股票时，这个行业的所有问题本质上已经存在，只是当时一般的印象是眼前表现突出的公司，成长不会中断，因此对问题视而不见。
对一个行业持有这样的印象，投资人的问题还是没有改变。目前居于主流地位的评价，和基本经济事实比起来，比较有利？比较不利？或者大致相同？有时对最精明的投资人来说，这个间题也很难棘手。1958 年12 月就有这样一个例子。那时候，作风一向保守的投资银行美邦公司率先采取的一项行动，在今天看来没什么，当时则与人不同：公开发行尼尔逊公司的股票。这家公司没有厂房，没有有形产品，因此没有存货。它从事的是“服务业”，收取费用，供应市场研究资讯给客户。没错，1958 年，银行和保险公司长久以来，一直获得很高的评价，被市场视为优良的保守型投资对象。但是这些行业很难相互比较。一家银行或保险公司的帐面价值是现金、流动性投资或应收帐款，所以买进银行或保险股的投资人，似乎有坚实的价值足资依赖，但新引进金融圈的那家服务公司，没有这样的东西。可是仔细研究尼尔逊公司的情况，发现它的基本面好得出奇。管理阶层诚信正直、能力高强，公司竞争地位坚强且独特，未来好几年可望进一步成长。不过，在证据显示金融圈首次封这样‘种行业有什么反应之前，似乎仍宜暂缓买进。是不是需要好儿年的时间，才能对这样一家公司的投资价值，做出切合实际的评价，祛除因为缺乏熟悉的价值量尺可能引起的疑虑？像尼尔逊这样一家公司，多年来的高本益比表示金融圈给它很高的评价，但有些人决定接纳已获认可的基本面，买进这些股票时，却带着如履薄冰的心情，宛如跳下悬崖，看看底下的空气能否支撑我们。这样的行为，今天看来实在荒谬可笑，但当时服务公司的观念还很新颖，与我们已经习惯的观念不同。事实上，几年内钟摆摆向了另一边。随着尼尔逊公司的盈余成长再成长，华尔街兴起一种新观念。很多公司不分青红皂白，被混在一起，形成金融圈的一种印象，视为极具吸引力的服务业。这些公司从事的虽然都是服务业，不是生产商品，但经济基本面相差甚远。有些公司的本益比开始高于应有的水准。一如以往，基本面终将主宰一切。把本质上不同的公司凑成一种类股，形成的错误印象，慢慢褪色。
这一点十分重要：保守型投资人时某支股票感兴趣时，一定要了解金融圈目前对该公司所处行业的评价性质。他必须不断研究调查，观察这种评价是否远比基本面事实有利或不利。只有正确研判这一点，则主宰该行业个股市场价格长期趋势的三个变数中的一个，实情才能相当确定。