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中国企业如何跨国投资？
中国公司如何跨国？这是一个全新的课题，走出国界后面对的是另一个世界、另一个政治与法律环境，而且往往是不同的文化。这个话题涉及的问题太多，我们不妨讨论其中的两个简单问题。第一个问题是，选择什么投资结构安排来确保海外投资安全、规避海外投资风险？这里讲的“投资安全”更多指的是财产权会不会被剥夺、被直接或间接地侵蚀，而不是通常所指的“行业风险”、“市场供求风险”等较可观的经济和商业风险。在《跨国产权秩序的历史变迁》一文中，我侧重讨论跨国财产保护所需要的国际秩序架构和制度性问题，而本文更多关心的是在现今的国际秩序下“如何操作跨国投资”的问题。第二个问题是，如何降低跨国投资的成本？正如一些案例所揭示的，海外扩张的“成本”到目前似乎还不一定是第一、甚至也不是第二考虑因素，“走出去”本身似乎比“走得合不合算”更重要。当然，跨国投资的“学费”肯定要交，甚至头一批或两批跨国投资项目中不少最终可能要失败，但问题是由不同企业去“交学费”，其成效与收获会差别极大。
如何增加海外投资安全？
我们大致可将海外投资的结构性安排分成一下几类：第一类是“份额产出”结构：中方公司提供初始资本、也可能提供工程技术与管理帮助，中方收益以未来每年获得事先签订的产出量或产出份额的形式实现。这样做可以确保中方拿到的是实物，还可以规避该产品未来的价格风险。特别是从契约的监督执行角度讲，这种安排使中方和外方都容易监督合约的执行情况，有没有违约会很容易判断，中方不必太介入所投企业的公司治理问题。因为不持有股份、也不控股，所以不存在财产安全问题。例如，中海油在印尼的Repsol石油投资就如此。
第二类是固定利率债券安排，这与一般公司债或贷款类似，跟上述“份额资源”安排也类似，只是中方每年收益是固定现金回报。
第三类是“可转债”安排，中方每年所得可以是固定的产出“份额”，也可以是固定的现金利息，但到一定年限后中方可以将所持债权转成股权。这种安排既有利于中、外方监督契约的执行（看每年的收益有没有实现），又因为中方还暂时不持有股份，但有固定份额收益，所以财产安全度还是比直接持股高。“可转债”的优先级别一般比股东权益高，是首先应满足的权益。
第四类是“合资但不控股”：以非控股参股他国企业。作为少数股东并且又是外国投资者，这当然会带来公司治理问题。但其好处是中方所持产权的安全度比控股情况下要高，不会被当地政府或民族主义变为攻击的靶子。
第五类是“全资或控股”投资结构，项目股权由中方100%持有或中方为多数股东。从跨国产权安全角度讲，这种安排的风险最高。
到底选择何种形式去投资他国呢？首先，如果投资目标国是美国、加拿大、西欧等法治可靠的发达国家，不管采用哪种投资结构安排，其契约风险和财产安全不会有太大差别，投资形式的选择可完全基于股权、债权、服务合同的一般性考虑而定，就像“在本国投资一样”。可是，如果投资目标是阿根廷、委内瑞拉、苏丹、伊朗、印尼等发展中国家，由于其法治欠缺，也由于其以往对外国公司产权的剥夺历史，还有其不稳定的政局或“左倾”民族主义温床，那么以股权形式，特别是以控股或100%持股的形式去那里投资，反而大大增加了财产有朝一日被没收或被当地合法侵蚀的风险。因此，我们下面主要针对发展中国家来讨论投资结构的选择问题，也因为这些是中国资源性投资的主要目标国。
其次，因“走出去”的中国企业所在行业的不同，最适当的投资形式也会不同。如果投到海外的主要是无形资产，那么持有海外企业100%股权或为控股股东，其财产风险会较小，即使海外企业被没收，也不至于损失太多财产，因为无形资产是被当地政府或社会不容易剥夺的。比如，麦肯锡、普华永道等服务性跨国公司在海外没什么有形资产投入，连办公楼都是租的，它们输出的是品牌，是一套管理理念和提供服务的运作程序，这些无形资产是被“没收”不了的。而如果是联想电脑，情况稍微复杂一点，但是由于今天的电脑公司与其说是制造厂还不如说是组装厂，因此虽然它们在外设厂时需要投入资本购建组装流水线，但因为留下的实物财产不多，即使联想控股这种海外分公司，其面对的财产风险还是有限，不妨考虑以控股（不一定全资控股）形式向外扩张。
相比之下，中石油、中海油、中国五矿等资源性企业去海外投资时，情况则大不一样。它们去拉美、非洲、东欧以及一些亚洲国家买下矿藏资源开采权时，买下的东西在地下，需要作大量设备投资，这些财产在历史上是最容易成为当地“左倾”民族主义的靶子，那些当地政府也较容易通过对这类靶子发难或侵犯而获得政绩。这也是为什么在1960～1987年间发展中国家没收的外国企业中31.5%是石油矿山类。
因此，对于在海外的资源性投资。宁可少以股权形式，更多以“份额油”或者“份额资源”的债务形式投入。这样，中国的资本和技术投入未来以份额资源的形式得到回报，其实质是“固定收益债务”，把那些海外资源企业的股权留给当地民间或者政府，这反而可以让中国回避财产风险，而且因为以资源份额确定的固定收益使契约执行特别容易监督，因此契约风险也相对较小。
通常讲，我们之所以要“控股”或“全资拥有”企业，是因为这样能给出资方最多的控制权。可是，如果你投资的资源企业是在另一主权国家，那么那个国家的主权会在先，你对所投资企业的控制权在后。因此，在那些法治欠缺的发展中国家，其主权可能不受任何约束，你通过控股获得的企业控制权可能实际意义不大，其实际效果还不如容易监督执行的固定收益债权安排。如果实在想使海外投资具有“股性”，那么“可转债”式的安排应比完全的股权更可取，这样，在未来数年你保证能优先得到固定份额的资源，之后中国投资方还有机会将投资由债权转成股权。
我们应该意识到，资源性投资的中心目的是保证中国未来能以合理价格得到充分的资源，因此在海外控股、持股本身是次要的。如果持股反而增加了中国的海外产权风险，那么不妨以保证资源供给为首要目标。对于制造业和服务业的海外扩张来说，为了保证制造品质量和品牌价值，对海外投资企业进行内部控制的必要性会较高。但资源性企业的产出并非与消费者、大众市场打交道的消费品，而是石油、金属等原材料，因此对这些海外投资企业的内部控制必要性并不那么高。
不同国家在海外投资的出资形式
由于没能收集到“份额产出”债权安排和“可转绩”安排在不同国家被使用的频率，我们无法就此用实证数据作评论。但是我们可以看看“合资但不控股”和“全资或控股”这些形式的使用频率，并分析其背后的原因。
1981年，一些学者对韩国公司在海外的243个分公司进行研究，发现其中有161家由韩国母公司全资控股，占样本的66.3%，其余为非控股合资。但如果细看这些全资持有的海外分公司，发现其中的134家是从事贸易类业务(占83.2%)，因此这些分公司的业务性质决定了全资持股的可行性，它们既没有财产风险。也便于母公司控制。剩下的27个全资持有的分公司从事房地产建设和资源开发业务。但是，在整个243家韩国海外分公司中，只有19家从事制造业，而这l9家中又仅有两家为韩国全资持有，因此在制造业海外企业中韩国公司更多选择与当地投资者合资。
就美国跨国公司而言，越是规模小、没什么大品牌、在广告上也不花费太多的美国公司，它们会更多地选择与他国当地投资者合股，这样从当地投资者那一方既可得到关于当地市场的帮助，又可在资本上得到补充，因为小“跨国公司”本身可能也需要资本。而美国大公司更趋向于独资或者控股海外分公司。比如，美国《财富》500强中的制造业跨国公司，它们在印尼的分公司中平均持股78.7%，这种持股比例远高于美国其他公司在印尼分公司中的持股比例，也大约是其他发达国家公司在印尼分公司中平均持股比例的两倍。其中主要的原因可能是，对于这些制造业大公司而言，它们宁可去投资设厂，也不愿失去对产品质量、品牌和技术的控制。
不过，在许多清况下，一些国家可能严格限制外资持股比例或要求只能由本地人控股。二战之前，美国跨国公司在海外的投资项目有60%是全资所有，40%以参股合资的形式；西欧跨国公司则有60%的海外投资采用参股合资形式，剩下的40%为全资或控股。
但是，二战结束之后，随着联合国以及其他国际组织的建立，在1945～1965年期间几乎所有尚未独立的殖民地国家都相继独立。在新的国际秩序下，各国的“左倾”民族主义潮流势不可当，比如在20世纪六七十年代，许多发展中国家大规摸没收外资企业，外国人控制的企业财产安全受到严重挑战，再加上那些政府同时又有严格的外资持股限制（这种限制与财产安全威胁往往同时出现）。正是在这种背景下，如图4-5所表明的，1971～1979年间美国跨国公司在发展中国家的投资项目中，有64.20%的项目由当地人控般，这是在当时那种环境下必然的选择。相比之下，美国公司在发达国家的投资项目中，只有27.27%的项目由当地人控股，54.55%的项目由双方各持50%。总体而言，到了20世纪70年代，美国跨国公司在海外的投资项目只有10%左右是全资所有；日本80%以上的海外投资项目采用非控股的合资形式，只有不到6%的海外投资项目是日本公司全资拥有。在民族主义高涨的社会里，外国人全资拥有企业或控股本地企业只会给外资方带来太高的产权风险。外国人的持股比越高，其财产被没收的风险也越高。
图4-5 美国跨国公司在海外项目中的持股发布
图4-6 给出美国公司和来自发展中国家的跨国公司在泰国所投资企业中的持股分布情况，西欧和日本跨国公司在泰国的持股分布跟美国的情况类似，因此图4-6只给出美国和发展中国家作比较。我们看到，来自发展中国家的跨国公司中有86%选择在泰国“合资但不控股”，而美国跨国公司只有28%这样做（泰国没有太多对外国企业的持股限制，以前也没有剥夺过外国人的财产)。美国在泰国57%的投资项目都由美方控股（持股比例超过50%），而发展中国家跨国公司只控股少数在泰国的投资项目（9%）。之所以有这么明显的差别：第一，美国跨国公司有更长久、更丰富的跨国经验，而到20世纪70年代为止，“发展中国家的公司跨国”还是新鲜事，缺乏经验，因此与泰国当地人“合资但不控股”是预料之中的事。第二，美国跨国公司跟后者相比，可能不太需要泰国当地投资者的资本。第三，如前所说，美国跨国公司可能更强调其在世界各地的品牌名声，因此它们更要求加强对海外分公司的控制。第四，有美国的经济与军事实力作后盾，美国跨国公司不用太担心其在海外的财产安全，控股还是不控股完全基于商业本身的考虑。相比之下，发展中国家的跨国公司并没有这种后盾，如果全资拥有或控股，它们会面临更大的财产风险。
图4-6 在泰国的外资企业中外方跨国公司的持股比例分布
中国公司跨国：国营还是民营？
在石油等资源性因素的驱动下，中国当前的跨国收购投资热情确实很高。“跨国热”是可以，但如果不考虑项目成本和关键的投资收益指标，最后会跨国不成功。就如我们所知道的，国有企业是最不在乎成本的，“花别人的钱不心疼”。但由国有企业去跨国投资经营时，这种“花别人的钱不心疼”的可能后果会比只在国内经营更加严重。
利用海外投资项目来帮助贪污、行贿、转账是另外一种潜在的大风险。贪污、行贿者利用国内银行在境内洗钱，那相对容易被追查。可是一旦钱被转出国，追查资金的走向并非易事，涉及他国的法律与合作的问题。这不得不引起注意。
为了给跨国过程注入更强的成本意识，应当鼓励民营企业去跨国，应减少国有企业的跨国经营，至少不能让国有企业继续垄断跨国投资。据商务部报告，2003年中国的对外直接投资中只有l0%是民营企业所做，这个比重太小，也意味着目前的海外投资更多是出于“政绩”和其他非经济因素考虑。如果继续如此，不仅头几批海外投资的收益与成本比会不合算，而且所交的跨国投资“学费”也不一定能达到最好的“吃一堑，长一智”的效果。
就这一点，日本当年的做法很值得我们借鉴。日本在20世纪六七十年代所面临的资源供给和出口市场拓展挑战并不亚于中国今天所面临的挑战，“跨国”也是它们当时面对的新挑战。以石油为例，日本在60年代98%的石油都靠进口。l967年，日本政府成立“日本石油开发公司”。该公司其实不是公司而更像一个“国家石油投资基金”，因为其作用是由私营公司向其提供海外石油开发项目书，然后由“日本石油开发公司”根据经济效益判断为具体的民营海外投资项目提供风险贷款。如果海外石油勘探项目失败，那么经营该项目的私营公司不必还债，以此鼓励民间去海外找石油资源，去“各显神通”。私营公司更会在乎成本，以便其成功率和效率达到最高。从1967～1973年，该基金共资助成立36家海外石油开采公司，使日本在海外石油投资从1967年前的每年ll4亿日元增加到1973年的2000亿日元，为日本此后的石油保障打下了基础。
当然，自创立以来，由于其不顾市场与经济规律，一味追求“争夺资源”，日本石油开发公司也曾累积了庞大的债务和巨大的经营亏损。这是国家经营商业事业的必然代价。但是，跟中国目前完全由国有企业垄断经营跨国投资的模式相比，日本当初的模式至少在“走出去”这关键一步由民间经营，在效益上比官办要好。
跨国投资对中国来说是一个全新的事业，其风验当然大，但也更需要创新和探索精神，而这一点是国有企业所缺乏的。因此，更为理想和有效的方式是由政府提供某些风险资本，但由民营企业去具体“跨国”投资经营。