Local EPUB Text
第6章 视角决定一切
未知
第6章
视角决定一切
许多投资者并没有理解投资悖论，因为他们忽略了世界第八大奇迹，没能意识到它的效用。但是复合回报率和简单回报率的视角差别就能解释投资悖论的存在吗？计算投资组合回报的不同方法是低风险股票战胜高风险股票的唯一原因吗？
为了回答这一问题，我们首先退一步。悖论是否存在与我们看这个世界的视角有关，请看图6.1。
图6.1 视角决定一切
图6.1说明你们看到的，取决于你们看待事物的方法。图中的答案可以是3根，也可以是4根，取决于你们怎么看。也许你们第一眼觉得是4根然后又觉得是3根，或者反过来，很有趣吧？其实这是你们选择的视角不同造成的，因为你们看待事物的方法决定了你们最终看到的是什么。
看完图6.1，我们回到我从学术研究转到资产管理公司工作的时候——2005年1月——我重新认识风险的时候。
在那之前，我在写我的博士论文，题目不会让你们觉得意外——《股票的下行风险》。在研究和教学4年后，我带着我的公文包，里面装着“我的”投资悖论、其他一些投资中的异象，以及我自己的投资经历（相信我，我可没把福克的飞机模型放在里面），开始了我全新的职业生涯。一开始，我在这家资产管理公司的量化研究部门担任研究员。这个时候，我终于可以把我掌握的学术知识付诸实践了。在量化金融领域，这绝对是最好的一个地方。想想看：荷兰以它的大型养老基金出名，这里有许多训练有素的金融计量学家。结合两者，这里形成了真正创新的投资文化。
投资部门把学术见解转变成客户赢利的投资策略，并分析哪些策略可以带来最高且最稳定的投资回报。如果我们在严谨的研究和模拟后发现了一个稳定的投资策略，就可以把纸上的策略付诸实际的投资。
有一天，我正在和我的同事——荷宝公司量化研究部门的主管大卫·布利茨讨论我们正在进行的一个研究项目。显然，多数时候我们的工作都和为客户寻找能够带来最高回报的投资策略相关。但是，客户并不总是能够在投资方法上给我们最大的自由度，我们往往只能在给定的风险范围内构建相应的高回报策略。这一切都很合理，不是吗？没有人会为了追求高回报而不计一切地承担风险。
当我在投资行业工作后，我发现了一些让我惊讶的事。我在大学工作的时候并没有认识到这一点，但这对投资行业工作的人来说十分熟悉，那就是大家对风险有不同的认识，也正是这一点让投资经理执着于把基金业绩和参照基准进行比较。我研究风险概念很多年，但在资产管理行业工作的第一个星期，就学到了一个新的风险概念——相对风险。
在前面，我们已经看见了不同波动率水平的股票组合的风险和回报数据。截至现在，所有的数据都是绝对风险。股价波动的直接结果是赚钱和亏钱，而波动率能描述这些价格变化，是一种绝对风险的衡量指标。
但是，许多专业投资者并不太关注这些绝对风险数据，他们更感兴趣的是对比投资组合与市场之间的风险，即以相对风险的视角去看问题。对他们来说，亏钱不是风险，跑输大盘或者不及同行才是真正的风险。举例来说，你们也许在某一年赚了20%，但是整个市场赚了40%，那说明你们这一年的回报不够好。如果你们亏了20%呢？这就取决于市场如何了，如果市场跌了40%，那你们的业绩还是非常不错的。但如果市场的回报是0，你们的业绩就很差。如你们所见：投资是一个相对游戏。
所以，如果你们的股票投资组合和市场的变化大体一致，那它的相对风险就是低的。如果组合的表现独立于市场的起伏，那就意味它的相对风险高。这类风险就像波动率一样容易计算，只不过用相对价格来替代绝对价格的变化，就这么简单。
而有意思的是，即使某只股票完全没有风险，从相对角度看也可能风险很大，我来解释一下。
假设一只股票持续每年有10%的回报，而市场在-40%～60%之间波动。这只股票的风险相对来看如何？有时候它可能落后于市场50%，有时候则可能领先50%。因此，用相对风险来衡量，这只稳定的股票风险很大，从绝对角度来看却完全没有任何风险，因为每年你们都可以稳赚10%。这就像图6.1中的木条，有的人看到的是3根，有的人看到的是4根，视角决定一切。
专业投资者不得不关注相对风险，以向他们的老板、客户和其他人证明他们的业绩高于平均水平。要知道，他们管的可不是自己的钱，他们是专业人员，基金业绩经常会被拿来和一些特定的衡量标准和指数进行比较，投资策略也经常被拿来互相对比。机构投资者偏向持续获得比参照基准更好的回报，这就是大家常说的跑赢大盘。对许多机构投资者而言，它们投资生涯的唯一目标就是通过低的“相对”风险来赚取高的“相对”回报。
市场组合是所有股票的加权平均，是最终的衡量标准，大多数投资者也都会拿投资经理管理的结果与市场的风险和回报进行比较。整个市场的表现［比如说标准普尔500（Standard & Poor's 500 Index）或摩根士丹利资本国际公司全球指数（MSCI World Index）等］就是他们的参照基准，而且大多数时候他们也确实有理由这么做。如果你们的组合和市场提供的回报相同，但是相对风险较高，那么可能还不如买一只指数基金来追踪市场。
除此之外，作为一个投资专业人员，如果你们为客户选择了“相对风险高但回报相同”的投资组合，这意味着你们还要承受一类额外的风险——因为选错股票而被辞退的风险。这个职业风险才是最可怕的。为了保住饭碗（或者保住客户），作为一个专业投资人员，你们必须保证你们挑选的股票能够打败市场而不是给出一个跟市场差不多的回报。所以，大家关注的焦点首先是回报，其次才是风险。
什么风险呢？没错，相对风险。但是，请大家先回想我一开始进入资产管理行业的经历。我加入的研究部门在1994年就已经研发了一个择股模型，这个模型旨在选择相对低风险而同时给出高回报的股票。这个量化模型建立在已经被验证的基础上，随后也成了很多荷宝基金经理投资决策的基础。此外，2002年以后，一个专门追踪该模型投资信号的策略也在现实生活中获得了相当可观的回报。
我很高兴看到学术理论能够转变成服务专业客户的产品。有一天，我和大卫聊天的时候提到了这个投资悖论，我知道他也读过罗伯特·豪根的研究文章并且了解低风险股票在较低波动率的基础上能给出跟市场相同的回报。
当时大卫已经在资产管理行业做了10年，所以我想问他有没有考虑过在择股模型里加低波动率因子，使投资者从这个投资悖论中获利。虽然这已经是10多年前的事了，我仍然记得他那令人深思的回答：“平，如果我们在现有模型上加入低波动率因子，相对风险就会显著提高。在我们的客户看来，这就是一个高风险而没有额外回报的策略。”
我大吃一惊。当时我刚从学术界转到资产管理行业工作，有满肚子已被证明的学术知识，和坚决要把这些知识转变为投资策略的雄心壮志，却发现大多数投资者对绝对低风险的投资组合没什么兴趣。为什么呢？因为这看起来与他们的“相对低风险”的世界格格不入，绝对风险低被认为是相对风险高。视角决定一切——如果你们问我，我觉得这也是一个悖论。
我学得很快，并意识到对很多专业投资者来说，低风险策略完全没有吸引力。是的，相对风险很高，但是相对风险对专业投资者来说重要吗？客户应该只在乎真实的投资回报数据，特别是当你们要满足投资目标的时候，这些数据是唯一重要的东西。
很简单，过高的相对风险会成为“职业杀手”。相对风险意味着你们偏离同行和参照基准的程度。假设你们发现一只稳定的股票能保证每年10%的回报，而市场当年上涨了30%，下一年又下跌了7%。两年后，两者的平均复合回报率都是10%。但是，第一年你们的业绩会落后于市场20%，而第二年你们的业绩优于市场17%。第一年你们可能拿不到任何奖金，还有可能被炒鱿鱼，第二年如果你们还有工作的话，你们超越市场17%的业绩也只能补偿之前不佳的业绩。所以，从一个相对角度来说，这只无风险的股票风险很大，并不是一个具有吸引力的投资项目。
所以，对一个正在规划职业生涯的投资专业人员而言，从相对风险的角度来看，放掉低风险投资的机会绝对合情合理，这其实就是“深陷”相对风险框架的结果。
图6.2 两个角度看待低波动率
原来，我看到的只是图6.2的右面（或者说光明的一面），但是很快我就发现大多数投资者都只注意左面。这里再提一句，现在我们保守地假设低波动率股票提供和市场完全相同的回报，但是绝对风险较低，相对风险较高。
大卫·布利茨和我都知道我们必须说服我们的潜在客户，告诉他们需要改变对风险的看法，要从注意相对风险转到注意绝对风险，即我们必须改变他们的投资模式。因为一个低风险组合只有在投资者关注绝对下行风险的情况下才是合理的投资，如果关注的是相对风险，那么就没有任何意义。这听上去有点儿奇怪，因为不符合相对风险的逻辑评估框架，基金经理也就不会选择低风险组合，特别是明知客户选择这种组合能够长期获得更高回报和较低风险。这些可怜的投资人士和他们的客户啊，前者对职业生涯的担忧让后者没办法从投资悖论中获利！
但你们走运了！因为相对风险和职业风险的存在，专业投资者避免投资低风险股票，却给了那些不怎么关心相对风险的投资者一个很好的机会。如果你们家里的那一位并不紧紧监控你们投资组合的相对风险，不会因为你们买了低风险股票而“炒你鱿鱼”，那么你们买低风险组合简直就是占据了天时地利人和。这看上去好像又是一个悖论，但是私人投资者比专业投资者所受的限制少得多，所以也更易于从投资极具吸引力的低风险股票中获利。我在开发这个策略的时候，心想那些管理自己投资组合的客户应该对此最感兴趣。就像我父亲那样的人，从来都不关注参照基准，关注的只是让自己的资产保值、增值。所以，如果你们没有什么参照基准，那你们真的很幸运！
专业投资者面临低风险投资策略所受的限制，可能正是投资低风险组合有效性的首要和最好原因之一。如果许多专业投资者无法把资金配置到这类投资组合上，这些“不被偏爱”的策略就成了“持有不足”的策略，或者说是被其他投资者忽视的，也因此能提供更好的回报。但其实还有很多其他原因使低风险股票对投资者来说不那么有吸引力，翻过这一页，我将告诉你们为什么他们没有爱上这些“珍宝”！
卡尔·波普尔（Karl Popper）是20世纪的奥地利裔英国籍哲学家，他说过，努力去发现这个世界更多的一面是值得的，即使这只会让我们发现自己是多么浅薄无知。在完成博士论文后，我对这句话无比赞同。