低风险，高回报

未知

第19章

中国的“乌龟”跑赢了“兔子”

这该不会是你们在这本书所阅读的第一章吧？真的吗？难道你们如此没有耐心？哇，真如此的话，在本书第3章出现的兔子也许都会嫌你们太着急了！不过，我没有要冒犯大家的意思，我理解为何你们会如此着急。我明白你们很想知道我们在中国进行低风险投资的看法。但是，我真诚地相信，只有当你们从第一页开始阅读本书时，你们才会最了解、享受和受益于这个卓越的股市悖论。请相信我：如果你们从头开始阅读本书的话，你们将会对投资悖论有更深的理解，而这就是对你们耐心的奖赏。所以，“兔子们”，我想对你们说：“第1章见！”

对于有耐心地一章章看完本书的“乌龟们”，我有一些额外的东西送给你们：另一章。在音乐家的主要表演结束时，观众常常以法语喊“再来一次”或“再奏一曲”。为避免许多热情的中国读者向我索要更多的证据，我决定为你们呈现这个关于中国市场的“奖励”章节。作为对你们耐心的奖励，我会给你们展示一些“真正的烟花”。而且，正如所有人都知道的那样，在荷兰，你们能想象得到最好的烟花就来自中国！

在这本书中，我向你们展示了悖论在美国股市上的神奇力量。我们已经看到，近90年来，在低风险和高风险股票上的投资产生了什么样的结果。因为美国股市是世界上最大的股票市场，我们可以使用非常丰富优质的历史数据，所以自然会通过观察美国股票来研究“乌龟”是否能跑赢“兔子”。但这是否说明在测试悖论时，美国股市一定会被放在首位呢？

至少按照定义来说，并非如此。不要误会我，我是荷兰人，第一家股份公司就是1602年在阿姆斯特丹成立的，大约过了两个世纪，纽约才开始进行股票交易。但这里有另一个悖论：中华文明可追溯至数千年前，而美国和荷兰的历史只有几百年，但目前中国的A股市场却比欧美股市还要年轻许多。上海证券交易所和深圳证券交易所在1990年才成立。然而，中国交易所上市股票的总市值呈现惊人的增长态势。如今，中国A股股票的总市值已经比日本股市高出30%，而后者直到最近仍是世界第二大股票市场。换句话说，中国这个股市太大了，以至于在组织“乌龟”和“兔子”的比赛时，无法忽视！

还有，从哲学角度来说，美国股市的经验大部分来自20世纪，而作为生活在21世纪的中国投资者，你们又应该如何看待这些证据及其意义呢？这两者之间的区别数不胜数。技术不一样，时代不一样，人文不一样，投资者的类型更是截然不同！大部分美国股票被机构而不是个人投资者所拥有，而中国股票市场却恰好相反。没错，你们应该有各种各样的理由保持怀疑。谁知道呢？也许在21世纪，中国股票里的“兔子”可以轻松跑赢“乌龟”！不过坦率地讲，说起这两个动物朋友，我自己也非常好奇到底投资悖论会不会在不同时间和地点的中国股市里再现。在这个市场上，表现领先的保守型股票能够跑赢风险型股票吗？

所有这些问题只能在有数据时才能得到回答，才能计算股票的波动率、收益和动量。哦，当然了，一个能够以正确的方式进行这些计算的聪明头脑也是不可或缺的。

有幸的是，荷宝研究部有一位出生于中国的同事周维礼。你们可能认识她，因为她曾经和数以百万计的中国人沟通和交流过。没错，她曾是中国中央电视台的财经记者，她来到荷兰并在我母校学习了量化金融学，并在我之后加入了荷宝。凭借10多年的量化研究经验，她毫无疑问是在中国股市组织“兔子”与“乌龟”比赛的恰当人选，你们将在本章结尾“见到”她。

也许你们想知道我是不是不想组织这个比赛，亲自进行相关的运算。这本书接近尾声，是否我太累，所以要维礼接手？不，正好相反。让一个“全新”的大脑研究来自不同市场的新数据并独立进行分析有两个好处：首先，让他人来分析数据，可以降低我选择错误样本，进行错误运算并展示错误结果的可能性。毕竟4只眼睛看的东西要比2只多，这样的做法能增加你们对低风险投资方法投资结果的信任度。其次，用来自不同股票市场和不同时期的数据来测试我们的低风险投资方法能够增加结果的稳定性。想想看，如果我们的投资方法在21世纪的中国股市也适用的话，你们应该会更相信这个低风险投资方法的质量和适用性，并且相信此方法可运用于任何时期任何股票市场。现在让我们把注意力放回维礼和我们的两个朋友身上：“我们的量化女王”维礼会如何组织这次龟兔赛跑呢？

维礼会使用我在第3章使用的方法。首先，她把注意力放在中国A股市值排名前1 000只股票上，这样就排除了小盘股。然后，她根据36个月的历史波动率对这些股票进行分类。就像我对美国股票的处理方法一样，她把这些股票放到10个投资组合中。波动率最低的股票被放在1号投资组合中而波动率最高的股票被放在10号投资组合中。这个过程每个季度都会重复一次，因为一只低波动率股票可能会随时间流逝变成一只高波动率股票（反之亦然）。这样做能保证每只股票在不同时间点都能被放在正确的组合中。维礼的数据库涵盖2001年1月至2016年12月的数据。你们现在准备好观看真正的中国烟花了吗？

这烟花难道不令人印象深刻吗？非常棒，对吧？从图19.1可以清晰地看出，股市投资悖论在中国非常明显！“更高风险应该等于更高回报”的高贵理论再次被证明是错误的。你们认为中国股市的风险和回报之间可能存在“正相关性”？那么这个说法只有一部分看起来是真实的。风险与回报之间的确存在一种关系，却是完全负相关。低风险的“乌龟”投资组合提供最高的回报，波动幅度最小。一旦你们的投资组合加大波动性，风险就开始增加，而回报几乎马上就会下降。如果你们问我的话，我会说这显然不是一个理想的结果！

图19.1 中国股市中的风险无法得到补偿

不过，坏消息并不止于此。看看高于平均波动率的投资组合的回报就能意识到，承担风险并没有卓越回报作为奖励，这就像在下大雨的时候，放昂贵的烟花一样。这样做并没有乐趣，因为你们会被淋湿，而雨中的烟花表演也并不怎么好看。最后我总结一下：高风险组合中可怜的“兔子”，它们承受了这么多的风险，但没有获得正回报。所以，如果你们想把钱投到中国股市最危险的部分，你们最好记住这场比赛的结果。它和彩票的相似性是惊人的：系统性地买入波动率最高为10%的中国股票类似购买了所有的彩票，你们也许偶尔中奖一次，但从长期来看，平均回报将会很差甚至是负的。

中国古代哲学家孔子看到根据波动率排序的投资组合的结果时，会怎么想呢？我猜睿智的他会轻摇他的脑袋，试着想清楚中国投资者身上的“经典美德”出了什么问题。这个悖论在中国市场上如此明显，可见，中国投资者与美国投资者没有不同。鉴于悖论在中国市场的强大力量，我们可以放心地假设中国投资者比美国投资者更愿意冒险，以找到下一个腾讯这样的高增长股票。如第7章所讨论的那样，中国投资者之间的“嫉妒”和“相互攀比”是不是比美国投资者更严重呢？还是说中国投资者以短期回报为导向，交易更加频繁？第2个想法似乎更可靠，因为尽管中国股市的交易成本较高，中国股票的换手率却是美国股票的两倍之多。难道中国投资者更加喜爱风险而不是厌恶风险？很多疑问，有的难以被解答。事实是，在中国股市的悖论和在美国股市的一样明显。不要忘记，这个样本期包含了中国股市相当多负回报的年份，例如2001—2003年、2008年、2011年和2015年。

准备好看更多的结果了吗？还记得我们的三数法则吗？除了根据波动率选择股票外，我们还应该考虑股票的收益和动量因子。我们接下来看看保守型股票投资策略是否也适用于中国股市。

为了调查我们保守型股票投资策略的适用性，维礼将遵循我在第9章使用的相同步骤。她在每次组合再平衡的时候都会关注波动率最低的500只股票。然后，对这500只股票的收益和过去12个月的动量进行评分，并将这些成绩归结为一个总体评分（1～500分）。每个季度，这个综合排名的前100名股票将进入我们保守型投资组合，因为它们表现出低波动、高收益和正动量（价格呈增长趋势）的特征。而且她还建立了一个具有高波动、低（或无）收益和负动量（价格呈下降趋势）特征的“镜像”对比组合：高风险投资组合。那么，保守型股票投资在中国股市是否可行呢？

图19.2 中国股市的“乌龟”同样跑赢了“兔子”

答案是肯定的！如图19.2所示，在中国“乌龟”跑赢了“兔子”，就像在美国一样。假设你们在2001年1月1日开始在100只保守型中国股票中投资1 000元人民币，17年后，你们的投资额将增加到7 149元。总回报率为636%，而年复合回报率为13.1%，但请不要轻易相信我的话！是的，保守型股票的投资结果对于中国A股投资者而言，也非常有吸引力，但关注股票的风险、收益和动量因子似乎也是至关重要的，不管是对中国还是美国的投资者而言。

与此同时，我们在中国股票市场的高风险投资组合的回报甚至连保守型股票投资组合的回报一半都达不到，平均每年只上涨了6.4%。现在仔细看看这两个投资组合前5年的表现：在波动较大的熊市，保守型投资组合累计损失了18%，而高风险投资组合损失超过了60%。在随后的中国股市复苏期间，两个投资组合的步伐一致，直到2008年和2011年市场再次出现较大波动时，保守型投资组合开始领先。这一点儿不奇怪，我经常说保守型投资组合通过“减少损失来赢得胜利”！

损失对于资本的长期增长是不利的。我在第5章中举的例子适用于任何货币，不论是美元还是中国的人民币。如果你们亏损了50%，就需要增长100%来弥补这个亏损。因此，止损的重要性就不言而喻了。

在中国股市，以1年为限，投资者亏损的平均率是47%。虽然这个平均率比简单的投币游戏的输面要低一点儿，但仍然很高，可另一面：投资者的耐心会得到相应的回报。投资期限越长，赚钱的概率越大。如果你们的投资期为3年，那么亏损的概率就会下降到36%；如果是5年，就会下降到15%。真正的好消息是：保守型股票的亏损概率更低！如图19.3所示，在1年、3年和5年的投资期内，保守型股票投资组合的亏损概率分别从41%（1年）下降至27%（3年），再降到9%（5年）。

图19.3 中国股市的保守型投资组合使耐心得到回报

但是，我们不要因为保守型投资组合的亏损概率较低，能赚取13.1%的年复合回报率而得意忘形。虽然它的回报与美国保守型投资组合的回报（15.2%）差不多，但这并不意味着任何未来的保守型投资组合都能为你们带来完全相同的结果。我们必须踏踏实实，用16年的数据测试我们的投资方法。这是否意味着保守型组合的投资结果是因为运气而不是投资智慧？并非如此。让我给你们一颗定心丸：我们的投资结果在统计学上是具有显著水平的。

有趣的是，学术界已经指出了将美国市场的学术发现应用于中国市场的研究方向。如锐联财智（Rayliant Global Advisors）的创始人许仲翔（Jason Hsu）撰写了一篇严谨的学术论文（他同时也是一位学者）。该研究表明，如果一个投资者在中国A股市场系统性地购买基本面相对于价格而言较好的股票，投资回报将相当可观。这个投资方法考虑的就是股票的收益因子。对于股票动量因子，他在A股市场发现的证据则喜忧参半。

我知道，在阅读了关于中国A股投资悖论的“奖励”章节后，你们可能会很高兴。也许你们想自己在股市上搜索“乌龟”，或者想投资一个ETF或共同基金并让它们为你们选择这些股票。嗯，让我为你们在中国股市上保驾护航吧。在本书的相关网站上，我将列出一些帮助你们分析数据的网站。这样，你们就能更容易地找到低风险、高收益和正动量的股票了。

此外，早在2012年，MSCI推出了MSCI中国A股低波动（人民币）指数［MSCI China A MinVol（CNY）Index］。该指数选择低风险股票，但没有考虑股票收益或动量因子。不过，我很确定，鉴于当前中国共同基金市场的快速发展，对于正在寻找正确的主动管理型低波动基金的低风险投资者来说，将有很多选择！

最后，让我介绍一下这位特别的同事维礼来结束本章。她不仅为荷宝量化投资方面的成功立下了汗马功劳，还是一位传播和发扬中国文化及中国优良传统的优秀大使，感谢维礼！

1891年，上海股票经纪公司成立，并在接下来的几十年中蓬勃发展，但于1949年被关闭。

截至2017年1月，中国股市总市值为40万亿元人民币，而日本股市的总市值则为31万亿元人民币。

在2001—2016年的美国股票市场，保守型股票的回报率每年比低波动率股票高1%。在这个时期，两个市场的低波动率股票都表现得非常好，但如果考虑收益和动量的话，股票组合的表现更好。

t值为2.6，这意味着结果只因为运气好的概率小于1%。结合美国市场的高t值，这使保守型股票组合稳定和统计高度显著。

Anomalies in Chinese A-shares，Jason Hsu et al，2017.Available on SSRN.com，abstract ID 2955144.

www.paradoxinvesting.com网站提供了在线股票筛选器的概览，以及ETF和共同基金选择器网站的列表。