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第13章 少点儿交易，多点儿耐心
未知
第13章
少点儿交易，多点儿耐心
无论你们是自己构建低风险股票投资组合，还是将资金投入低风险基金中，至少需要进行一些交易才能买入正确的股票。然而，交易就有成本，所以交易本身对于你们和我这样的投资者而言就是不划算的。从这个角度来说，要是我们根本不用交易，那该多好！
试想：即使我们不需要支付任何交易成本或管理费用，主动型管理基金仍然是零和游戏。你们的收益是别人的损失，反之亦然。美国投资者和企业家约翰·博格（John Bogle）以向投资大众解释零和游戏而闻名，并敦促他们停止交易，被动地买入和持有市场指数。这样做不仅节省了交易成本，而且降低了主动投资管理中涉及的其他成本。博格是正确的，因为平均来说，交易成本是长期财富的“消耗者”，耐心等待是有回报的。随着被动投资的增加，他的建议正在被越来越多的投资者所追捧，他创立的公司也成了当今世界最大的资产管理公司之一。
尽管被动投资有所增加，但我们在股票上的交易仍然过于频繁，太频繁了。更重要的是，每一个10年，我们似乎都比上个10年交易更多。在20世纪40年代至70年代的低换手率之后，自20世纪90年代以来，股票的年均换手率已经高于100%。目前的股票换手率意味着投资者持仓时间平均不到1年。图13.1来自肯尼思·弗伦奇（Kenneth French）于2008年发表的学术文章，显示了美国股票的年换手率在上升。正如你们所看到的，“咆哮的20世纪20年代”的频繁交易终止于1929年的市场崩溃。20世纪30年代的大萧条标志着交易行为的变化，并持续了数十年之久。20世纪50年代的良性“低交易文化”在20世纪80年代的牛市开始时消失。
图13.1 1926—2007年美国股票年换手率
但这为什么是一个问题呢？现在的交易不是很便宜吗？是的，电子交易的兴起使单笔交易的成本降低了很多，大多数交易不再昂贵。然而，20世纪的公式“交易=成本”在21世纪仍然成立，所有这些过度的交易对我们和社会都是昂贵的。只有券商经纪人能从我们的集体行为中获利。浪费在过度交易中的钱也可以有更好的用途，如扶贫、保健、教育或购买一辆漂亮的汽车。
但我不想告诉你们错误的看法，当然，我们确实需要一些交易，因为它有助于确保我们的投资组合包含最好的低风险股票。对社会而言，适当的交易能确保市场的正常运作。但就像生活中许多其他的事情一样，好东西太多也会物极必反，所以应该避免过度交易。也可以说，黄金分割法也适用于耐心和交易：如果你们的耐心过头而完全停止交易，你们就会变得保守而被动；如果你们没有耐心，你们又可能会过度交易。
但为什么，到底为什么我们都如此频繁交易？是因为它变得如此便宜才这样做吗？廉价的电子交易使成本明显降低，在其中起到了一定的作用。然而，在20世纪20年代，交易成本高得多的时候，换手率也在100%以上。所以，交易成本似乎不是我们交易行为的唯一决定因素。
相关学术文献指出，过度交易可能与过度自信有关。如果你们认为你们的自信比平均水平更好，而实际上你们低于平均水平，那么你们可能被归类为过度自信的人。根据平均的定义，大家的自信不可能全都高于平均水平。有些人会，但有些人不会。在一项著名的研究中，93%的美国司机认为他们高于平均水平。
美国金融学教授泰伦斯·奥迪恩（Terrance Odean）分析了10 000名投资者的经纪账户数据，发现这些账户中都进行了过度交易。他将交易量与过度自信、性别联系起来。有趣的是，他表明，女性投资者的表现比男性投资者更好。事实上，女性似乎的确略高一筹。
你们知道为什么吗？女性并不是在交易上更有水平。若不计任何交易成本，她们的投资表现与男性一致。换句话说：如果交易成本不存在，两性都会显示相同的结果。然而，仅仅是因为女性的交易少于男性，这就有了交易成本下降和更高的回报。因为我们似乎都喜欢这些关于男性和女性的研究，所以这种性别差异现象在学术圈外也常常是热门话题。
过度自信可能和被称为“睾丸酮”的一种激素有关，在此我分享一个个人经历。2015年，我进行了生物金融研究，并在52名男性投资专业人士中测试了睾丸酮与过度自信的关系。这是一件很有趣的事情，因为我们提取了他们的唾液样本。在这里暂停一下，试着想象一下那个场景。50多个西装革履的男人朝着小型塑料管吐唾液。这些唾液直接被冷冻并送到德国某个实验室进行分析。结果怎么样？几乎所有的睾丸酮水平较高的男性都过度自信，而那些水平较低的男性则较少有这种骄傲。鉴于这些信息，你们可能需要注意你们选择的基金经理是否有大力水手的特征！
除了这些激素效应外，专业基金管理的激励结构也可能引起过度交易。基金经理的过度交易可能是因为他们的客户不能区分“主动地”无为而治和“简单地”无所事事。即使他们设法控制住自己的激素，基金经理仍然可能过度交易，只是为了向客户和老板展示他们没有闲着，以获得较高的管理费用。
专业管理的资产规模的扩大只会放大这个问题，与交易成本的降低相结合，这可能解释了过去几十年来交易的增多原因。人们可能认为过度自信是非理性的行为，因为它会导致更低的净回报。事实上，这是一个负面反馈机制，因为如果你们过度交易，这么做的结果是显而易见的。但是，从基金经理的角度来看，即使过度交易为客户带来更糟糕的结果，却可能比减少交易让人感觉他具有良好的投资技能。
鉴于这些原因，我们是否应该遵循博格的建议并停止交易呢？鉴于过度交易影响回报，并且是由于人类的偏见或共同基金行业的激励结构造成的，所以你们可能会理所当然地认为停止交易是更好的选择。毕竟，买入并长期持有策略的主要优点之一是交易成本降低到几乎为零，成本和管理费用较低，同时流动性和透明度也很高。这些因子可能解释了投资于被动型市值加权策略的资金规模稳步扩大的原因：收费降低、交易成本降低、透明度最高。
然而，被动买入并持有指数成分股的投资前提是股市是完全有效的。另一个悖论是：如果每个人都试图被动投资，市场会因为没有定价而变得非常低效。交易的发生使投资者知道任何一只股票的价值是什么。交易是必要的，它能确保公平的价格和资本在市场经济中的有效配置。
所以，如果一个投资者购买一只被动型市场指数基金，他也就假设市场是完全有效的，但市场本身并非如此。高风险股票回报低，所以这些股票不应该出现在你们的投资组合里。事实上，它们对你们的财富是不利的。因此，不管你们是创建了自己的股票投资组合，还是投资低风险指数基金或主动型低风险基金，都需要进行一些交易来使你们投资正确的股票。但是，“正确”的换手率是多少呢？我的同事和我对此也有所研究，你们应该也不会对此感到奇怪。我们发现每年30%的换手率已经足够了，而这远远低于当今市场的观测值，甚至低于被认为是“被动”但仍需要大量交易的一些低波动率指数的换手率。所以，你们需要按照亚里士多德的黄金法则来进行交易：少交易。
事实上，最好的公募基金经理是那些观点显明，但耐心执行的人。一般来说，基金的平均回报，在扣除费用后通常会跑输市场，这不是一个令人放心的事实。对于基金经理来说，这是一个难以接受的真相。然而，还是有一些基金经理在整体上表现得比同行更好。克雷姆斯（Cremers）教授发现，最有耐心和适度活跃的公募基金经理每年能够超过同行和参照基准约2%。有趣的是，他们的账户里有大量估值诱人的低风险股票。听起来很熟悉吗？我们不仅在交易时需要有耐心，在坚持投资理念时，同样需要耐心。你们需要坚持不懈的精神来赢得最大的胜利！
另见奥拉·斯文森（Ola Svenson）的研究（1981年2月）：“比起我们的同事司机，是否我们的危险性更低，而技巧性更高呢？”
另见布拉德·巴伯（Brad Barber）和泰伦斯·奥迪恩2001年的《经济学季刊》（Quarterly Journal of Economics）中的文章《男孩将成为男孩：性别、过度自信和普通股票投资》（Boys Will Be Boys：Gender，Overconfidence，and Common Stock Investment）。
大力水手这个卡通人物被认为过度自信。——译者注