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第8章 低价买入，记住“趋势造英雄”
未知
第8章
低价买入，记住“趋势造英雄”
你们需要的就是低波动率股票。你们要确保找到低风险股票，买入、持有，只有另一只更好的低风险股票出现时才考虑卖掉。
“喂喂喂，范·弗利特先生，别这么快！你是在告诉我只需要关注低波动率股票，其他任何投资建议都不用管吗？我只需买入所有低波动率股票，不必担心别的任何事了？”
如果这句“你们需要的就是低波动率股票。”让你们内心充满了困惑的话，那我真的要开心一整天。这证明了你们养成了有益的怀疑态度，当然了，如果你们没有疑问也不用担心，我很感激你们对我有如此耐心。让我们集中注意力：低波动率真就够了吗？构建低波动投资组合时，我们可以忽略其他重要的投资策略吗？
是的，你们真的可以！如果你们真的这么做，你们可能会看到令你们相当满意的结果，正如第3章所说。但如果你们忽略了其他具有价值的投资精华而只投资低波动率股票的话，你们也会错过一笔财富，接下来，我就会向你们展示这一原理。我的建议是：“所有你需要的就是低波动率股票加两种佐料。”好了，就让我们开始寻找你们所需要的为投资组合调味的佐料吧。
但是从哪儿开始呢？让我们先退一步。我们的目标是买低波动率股票，因为它们能提供满意的回报。但是如果你们买了市场上所有的低波动率股票，资产组合就会相当大，所以你们必须有所选择。如果你们必须在两只特性完全相同的低风险股票中选择，一只贵而另一只便宜，你们很有可能会选择便宜的那一只。
这就是第一种佐料。它像生活中买其他东西一样，不仅要关注买的是什么，还要注意支付的价格。买入便宜的股票是一个备受欢迎、广为人知的投资策略，被全世界的很多投资者运用。也许你们已经听过价值投资的概念，大概有1 000本书围绕价值投资而展开，还有很多著名的投资者都始终遵循这个投资方法。
即使价值投资的方法有很多种，但是它们的共同特点都是投资暂时“打折”的股票。价值投资者寻找的股票，通常有合理的原因不被其他投资者看好。相较于基本面展示出的内在价值，这类股票的交易价格往往偏低，一旦它们重获青睐，股票价格就会反弹，价值投资者就会赚取可观的回报。这就相当于用60美分买了一个价值1美元的东西，然后坐等这60美分的东西涨回到1美元甚至更多。
著名的投资家本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）被称为“价值投资之父”，沿着这个逻辑想，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）正是其“子”。价值投资者创造的超高回报获得了学术界的关注，许多研究人员试着去验证以低于公司基本面价值的价格去投资股票是不是真的有效。他们发现，在具备一定价值特征的前提下，便宜的股票能够“跑赢”昂贵的股票。举个例子，他们证明了，如果一家上市公司的股票的总价值低于公司总资产价值或公司总盈利，投资这家公司是很值得的。
把这一理论运用到我们的低风险策略中，难道不是一个好主意吗？绝对是。毕竟，如果价值投资是一个已经被验证的概念，那么买入便宜的低风险股票就有根据。那我们应该关注哪些价值特征呢？
为了回答这个问题，我们先想想投资者买股票的原因。他们买股票是为了得到相应的“一些东西”，作为回报：资本利得（即股票价格上涨后的差价）、股息或者两者都有。投资者把从股票投资中得到的股息认为是一种“收益”。
不要低估股息的重要性。埃尔罗伊·迪姆森教授估计美国和英国股票市场在1900—2000年产生的总回报的约一半来自股息。换句话说，收益很重要。实际上，收益的影响很大！股息率是直接比较两个股票的很好指标，股息应该和股价挂钩。举个例子，一只有1美元股息的股票，股价是10美元，那么它的股息率就是10%。这只股票就会比另一只股价为100美元但同样有1美元股息的股票更有吸引力，即10%的股息率比1%的股息率更有吸引力。
但是，投资者只关注股息率会引起一个问题。一些公司喜欢支付股息，但是由于其他原因，比如因为股息税，它们也许偏好从现有股东手里回购股票。如果公司决定回购自己的股票，这意味着未来的公司利润会由较少的股东来分享。你们也可以把这些被回购的股票看作是一种“隐形收益”，即使你们不会从公司得到任何现金，但你们在“利润”这个大蛋糕里分到的比例变大了。如果我们在挑选低波动率股票时仅仅关注股息率，我们也许就会漏掉这些回购自己股票而不派发股息的公司。因此，我们在挑选低波动率股票时应该对股息率和回购行为都有所关注。因为两者都与股东收益有关，我更乐意把这一价值维度称为“收益”。
收益是一个简单的价值指标，因为它说明公司至少在赢利（如果它不赢利的话很难支付股息或者回购股票），而它的股价又很便宜。根据定义，如果股价涨了，收益率就会下降，其他股票会自动变得有吸引力。收益也能反映一些管理层的行为，它表明管理层恪尽职守，谨慎地管理公司的现金和利润。
所以，这就是我们第一种佐料。通过关注那些收益诱人的低波动率股票，我们能够进一步改善我们的低风险投资策略。然而，如果我们只是在低波动率策略中引入价值维度，就会面临另一个潜在风险。我们还需要第二种佐料，让我来解释一下。
有一些股票价格低收益高，但“天上不会掉馅饼”。这些股票看上去非常吸引人，但是如果发行这些股票的公司的商业前景并不是那么令人感兴趣呢？如果你们发现，一只低波动率股票的股息率很高，但是该公司的管理层正在出售子公司或者发售大量债券，仅仅是为了向股东支付股息呢？如果你们只关注股息率，这看起来可能是诱人的投资，但是随着时间的推移，这家公司可能陷入严重的困境。
投资者常把这类价值型股票称为“价值陷阱”。如果你们掉入了这种陷阱，被具有迷惑性的价格放倒了，你们最后会面临这样的结果：股价渐渐坠入无底深渊。在这种情况下，投资者常常成为“温水煮青蛙”故事中的受害者。根据这个比喻，如果水是被慢慢加热的，水里的青蛙不会跳出来，但最后会被活活煮死。与之类似的是，大多数人对慢慢来临的风险反应不足，将陷入被“煮死”的险境。
现在跟大家说个好消息。动量是你们的低波动组合所需要的第二种佐料，它可以阻止你们掉入价值陷阱。如果有一只收益可观的低波动率股票，其价格趋势正在逐步下降，这是一个不好的征兆。所以，为了避免被煮，你们应该通过整合价格趋势的信息来改善你们的策略。关注那些收益吸引人、价格上行的低波动率股票，我们就能避开这些风险。在图8.1中，兔子对恶化的环境没能及时反应，忽视了动量的变化，但乌龟做出了正确的反应。它注意到了上升的温度，及时跳出锅救了自己。
图8.1 温水煮青蛙的故事说明人们有对风险反应不足的倾向
也许你们已经听过“价格趋势”这个词，它用来描述股票在特定时间段内的价格变化。喜欢关注价格趋势来评股的分析师，偏好那些具有上行价格趋势的股票。这类技术型分析师，喜欢说一些话，比如：“趋势造英雄。”他们深信最近表现较好的股票（也被称作“牛股”）在短期内也更有可能成为“赢家”。他们还相信反之亦然，所以你们应该避开那些下跌的股票，因为这个趋势将会持续。这个现象有一个很别致而广为人知的名字：动量。你们知道吗？有大量的学术研究成果表明，动量投资是有效的。
一个由“牛股”组成的投资组合比一个由“熊股”组成的投资组合能给出更高的回报。一些支持动量投资理论的证据早在19世纪就存在了。动量分析的好处在股票市场之外也明显存在，比如债券、货币和商品市场。对于12个月内的新闻，投资者倾向于反应不足，而对于短期（少于1个月）和长期（多于3年）的消息，投资者倾向于过度反应。在大多数有关动量分析的学术研究成果中，观察的时间长度都是12个月，不计入最近的1个月。在这一年的时间里，许多人的行为都像锅里的青蛙，不是没能及时认识到一家坏公司有多糟糕，就是没能发现一家好公司到底有多优秀。而动量能够帮助我们克服这些心理偏见所带来的问题。
动量不仅可以阻止我们掉入价值陷阱，把我们从一锅沸水中拯救出来，还能帮助我们在正确的时候挑选那些股价正要恢复并趋向其内在价值的股票。在其他投资者都不愿意买入的时候，投资一只具有可观收益的低风险股票会是一个明智的选择。但是，如果你们想通过这样的投资获利，就需要他人的帮助。因为只有当其他投资者了解你们投资的潜力，开始买这只股票，股价才会上涨，动量才会形成。所以，如果你们想购入高收益的稳定股票，但又缺乏足够的耐心，应该怎么做呢？嗯，你们确保只选择那些已经具有诱人价格动量的股票吧。
趋势和收益是一对强大的组合，它们会告诉你们如何在正确的时候买入正确的股票。有了这样的认识，我们对改善低风险策略的探索也已经接近尾声。我们现在已经确认了完善低波动组合所需的两种佐料：你们需要确认低风险股票的收益是否够好，以及该股票近期是不是一只“牛股”（动量为正）。我相信，到此刻你们已经等不及要看看改良版的低波动率策略的投资结果了，我强烈建议你们赶快翻到下一章！
沃伦·巴菲特、沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）、马里奥·加贝利（Mario Gabelli）、克利斯多佛·布隆尼（Christopher Browne）和乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）都是很出名的价值投资者。尤金·法玛（Eugene Fama）、安德鲁·施莱弗（Andrei Shleifer）和罗勃·阿诺德（Rob Arnott）也同样提倡价值投资理念，他们的理论深受了解学术研究和实证主义的投资者的喜爱。
第一篇证明了价值投资方式能提供高回报的学术研究文章是由巴苏（Basu）在1977年完成。之后又有很多学术研究成果，其中最杰出、被引用最多的是诺贝尔奖获得者尤金·法玛的著作。一些学术观点认为价值投资是有效的，因为投资者会对回报增长过于乐观并过度投资，而其他学术研究指出价值型股票较高的风险解释了它较高的回报。
Dimson，Marsh and Staunton（2002），The Triumph of the Optimists.
一些投资者把公司对股东的总支出当作一种衡量“品质”的指标。这种投资风格比起价值投资来说，定义得还不够清晰，它除了有利润指标，有时候也包括低风险指标。
即使实证研究反驳了这一观点，还是有一个形象的比喻解释了为什么一旦坏消息逐渐出现，人们对其有反应不足的情况。可查看维基百科：https：//en.wikipedia.org/wiki/Boiling_frog。
第一个证明这一观点的学术研究是1993年杰格迪希（Jegadeesh）和提特曼（Titman）所做。之后，大量成果出版，有研究证明持续的动量获利可以追溯到1801年。感兴趣的读者可以参考：Momentum in Imperial Russia，by William Goetzmann and Simon Huang，2015 SSRN abstract number 2663482。