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第16章 悖论无处不在
未知
第16章
悖论无处不在
低风险股票的回报确实好于高风险股票——这是人们不愿面对的真相。之所以不愿面对，是因为这个事实的存在证明标准模型是错误的。尽管如此，高风险能带来高回报这个理论仍被普遍接受，并在几乎所有的金融模型和教科书里被作为基础假设。然而，更高的风险并不一定能带来更高的回报，我们是不是该和这个传统理论说再见了？
或许如此，但让我们先暂停一会儿，并对一切保持怀疑的态度。我们应当从不同的角度看待这个问题，并收集更多的证据。因为以历史数据为基础的波动率和贝塔等指标，或许并不是描述和衡量股市风险的最好方式。当我们使用其他更为基本的风险衡量指标时，这个投资悖论还会存在吗？我们可以看看财务杠杆。财务杠杆高的企业相比于股权融资，更依赖债权融资来支持其经营活动。因此，该企业的股权投资者就会面临更高的风险。证据就是高杠杆企业的股票回报率低于股市的平均回报水平。一般而言，从不同的维度来衡量，容易陷入财务困境（如违约）的公司，其股票回报也会更低。这些发现加强了投资悖论的稳定性，因为这个大家“不愿面对的真相”并不依靠风险的确切定义。
从美国股票长期稳定的研究证明中我们能得出结论：更高的风险并不能带来更高的回报。鉴于大部分对于风险和回报的学术研究都是基于美国股市，而全球股市的大部分交易所却在美国境外，我们应当思考一个问题：本书所说的悖论在国际股票市场也成立吗？结论是肯定的。罗伯特·豪根证实了低风险股票的回报在全球33个国家的股市上都能战胜高风险股票。大卫·布利茨和我也在欧洲、日本和新兴市场股市中找到了相关证据。除此以外，丰富的历史数据显示在比利时的股市中，低风险股票回报高于高风险股票的历史能追溯到1873年！
我们也可以通过观察特定的股票群组来研究风险和回报的关系。举例而言，股票可以按不同的国家、行业，甚至某公募基金的风格来组群。就不同国家的股市而言，埃尔罗伊·迪姆森研究了17个国际股票市场107年的数据并得出了不少令人着迷的结论，其中一个就是高风险股票市场的回报并不比低风险市场更高。就不同行业的股市而言，我和罗纳德·都斯维克（Ronald Doeswijk）构建了一个全球不同行业的股票数据库并发现周期性行业公司（一般被认为“风险较高”）的股票回报并没有表现得比防守性行业公司（一般被认为“风险较低”）更好。尤普·惠（Joop Huij）研究了公募基金的风险和回报关系，他想知道投资低风险股票的公募基金的表现，是否优于不投资低风险股票的基金。你们可能并不会对结论感到惊讶：前者的表现的确更好。
有趣的是，一旦人们开始发现某种事实，它就似乎变得无处不在。一开始我们并没有注意到这种事实，但我们一旦发现了它，便能在所有地方找到它的身影。举例而言，如果你们身边的某个朋友怀孕了，突然间你们便发现周围有很多孕妇。或者你们突然间发现了一辆很酷的新车，接下来你们便发现周围有很多人开这样的车。本书所言的投资悖论也是如此，一旦你们意识到它的存在，你们就会神奇地发现类似的例子无处不在。这时候，你们就会想为何之前没有意识到它们的存在。
我们可以着手寻找更多的证据。这个悖论在股票之外的资产类别中是否也成立呢？比方说，在债券、货币和商品投资市场是否也如此？这3个市场和股市一样都是主要的、数万亿美元级别的市场。先看看债券市场。通常而言，债券市场的风险低于股票市场。道理是这样的：作为债券投资者，你们把钱借给一家公司（或某个国家），然后在债券到期前定期获得票息（coupon），并在债券到期时拿回本金。大部分情况下，债券的偿还期限或到期日越长，债券的票息就越高。同时，更长的债券到期期限也意味着投资者需要承担更高的风险，因为长期限债券对市场利率的上升更为敏感，因此，其投资者也要求更高的票息作为承受更高风险的补偿。
除了到期期限，信用水平也是债券和股票投资者要考虑的另一个风险维度。债券投资者所面临的最大风险就是债券发行人的违约风险，也就是无法拿回票息甚至本金的风险。为了帮助投资者更好地应对违约风险，像标准普尔（Standard & Poor's）和穆迪（Moody's）这样的评级机构会给出不同债券发行人不同的信用评分以区分债券的风险水平。“垃圾债”或者说高收益债券的平均风险水平就比“投资级债券”要高。然而，这些高风险债券的回报是否优于低风险债券呢？简短的回答是：并不会。尽管“垃圾债”的票息较高，但并不能弥补高违约率给投资者带来的损失。所以，当投资者踏上债券市场的风险阶梯时，承受更高的风险并不能带来更高的回报。我的同事帕特里克·豪威灵（Patrick Houweling）研究企业债市场已经约20年了，他自己也管理着数十亿美元投资于低风险企业债的基金。通过研究，他发现和股票市场一样，低风险债券拥有较好的风险回报比，而企业的收益和债券的动量也是保障回报的重要因子。所以，在投资企业债券时，也不要忽略我们的三数法则。
那么，我们的悖论在商品市场是否也成立呢？在这个巨大的市场中，大部分交易都是通过油、铜、黄金、小麦甚至五花肉等商品的未来价格作为投资标的的衍生品而展开的。不同商品的风险程度不同，例如，黄金等贵金属的价格比汽油等能源价格更为稳定，适合较保守的投资者投资。高风险商品的回报会优于低风险商品吗？虽然你们可能会觉得没有新意，但答案还是和之前一样：并不会。
现在我们看看这个投资悖论在别的衍生品交易中是否成立，我们以期权为例。人类交易期权的历史已长达几个世纪，早在古希腊和中国古代，就有了期权交易的记录，现在我们仍能找到当时的期权交易合同文本。如今我们经常笑称期权是“穷人的股票”。当你们对于股票的涨跌有很多看法但没有足够的钱去买入股票时，可以通过交易期权来替代。而投资悖论在期权市场也同样成立：证据表明，在期权市场风险和回报是呈负相关的。
彩票和期权有几个相似的地方，它们都有可能使投资者以很小的投入获得很高的回报。看看拉斯维加斯的金光大道和澳门的天际线，你们就能明白每年为什么有很多钱被花在赌博上了。除了娱乐，赌博还能让我们了解人类的行为特征以及人们偏好哪种风险。在购买彩票和赛马上，赌徒们普遍受到“冷门”偏好（‘long-shot’bias）的影响，也就是赌徒们把过多的希望放在发生概率很小但赔率很高的选项上。这种选项对于大部分人而言，都难以抗拒。斯诺伯格（Snowberg）和沃尔弗斯（Wolfers）研究了20多万场赛马的数据，并发现这些赛马赌注的平均回报率为-23%，而风险最高的赌注的平均回报率仅为-61%。因此，我们再一次在赛马中证实了“高风险并不等于高回报”。
这个悖论在别的市场中也非常明显。举例而言，在好莱坞电影市场中，风险并不能得到合理的回报。私募股权投资市场中，更为保守的“并购基金”的表现往往优于风险更高的风险资本投资。房地产投资也是风险非常高的投资，但这类投资在扣除维护成本后的收益通常比通货膨胀率还低。对这个话题感兴趣的读者可以参考埃里克·福根斯坦的书《遗失的风险溢价：为何低波动率投资能奏效》（Missing Risk Premium：Why Low Volatility Investing Works）。此书详细地讨论了上述及其他相关的几个话题。
证据无处不在，并不局限于某个特定的行业或市场。投资悖论在全球股市、债券市场、共同基金市场、商品市场和期权市场都存在。在上述所有市场中，承担更高的风险并没有带来更多的收益。然而，我们不能受限于“证实偏见”，因为前面这些证据都指向高风险总会带来低回报。是的，风险在这些单一市场中都没有得到回报。但是一旦横跨一些市场，如债券和股票市场，承受更多的市场风险是可以带来更高回报的。首先，长期来看，投资较为保守的，有良好信用评级的低风险短期债券，所获得的回报会比风险更低的其他投资方法更高，比方说把钱存在储蓄账户。其次，投资低风险保守型股票所获得的回报，也比投资债券或现金等风险更低的资产类别更高。所以，在几乎所有的市场中，风险都没有得到回报。然而，在债券和股票这两个资产类别中，风险却得到了适度的回报。
我希望这些事实不会导致你们成为极度厌恶风险的投资者，这不是我的初衷。但要记住，何为黄金分割，真正的优点往往处于两个极端之间。风险并不在所有情况下都是不好的，但请注意，绝大多数情况下，承担风险都不会获得回报。请记住这条经验法则：避开任何看起来像彩票或承诺你们很高回报的事物。你们不管是在赛马还是在管理你们的投资组合，都不要把金钱押在极端情况上。让我们记住好消息，你们可以通过在债券和股票市场中承担一些有限的风险，来获得正回报并增加你们的财富。
杠杆。The book-to-price effect in stock returns：accounting for leverage，Stephen Penman，Scott Richardson and Irem Tuna，Journal of Accounting Research 2007。
财务困境风险。In search of distress risk，John Campbell，Jens Hilscher and Jan Szilagyi，Journal of Finance，2008。
Within stock markets：Low risk stocks outperform within all observable markets of the world，Robert Haugen and Nardin Baker，SSRN abstract number 2055431.
长远的历史。Cross-Sectional Predictability of Stock Returns，Evidence from the 19th Century Brussels Stock Exchange（1873—1914），Jan Annaert and Lord Mensah，Exploration in Economic History 2014。
Across stock markets：Equity premia across the world，Elroy Dimson，Research foundation of the CFA institute.
股票行业：Global tactical sector allocation：a quantitative approach，Ronald Doeswijk and Pim van Vliet，Journal of Portfolio Management 2011。
共同基金：Academic knowledge dissemination in the mutual fund industry：Can mutual funds successfully adopt factor investing strategies？Eduard van Gelderen and Joop Huij，Journal of Portfolio Management 2014。
Defaults and Returns on High-Yield bonds，Edward Altman and Gaurav Bana，Journal of Portfolio Management，2004.
企业债券：Factor Investing in the Corporate Bond Market，Patrick Houweling and Jeroen van Zundert.SSRN abstract number 2516322，2015。
Strategic allocation to commodity factor premiums，David Blitz and Wilma de Groot，Journal of Alternative Investments，2014.
因为期权存在内嵌的杠杆，使投资者能用较少的保证金进行与股票头寸相同的交易。——译者注
Stock option returns：a puzzle.Sophie Ni，SSRN abstract number 1259703，2008.
赛马。Explaining the favorite long-shot bias：is it risk-love or misperceptions.Erik Snowberg and Justin Wolfers，NBER paper no.15923，2010.作者同时也测试了赌徒们之所以有这种偏好，是因为真的喜欢一次性赢一大笔钱的感觉，还是对此类事件发生的概率有着错误的认知，并发现对风险的错误认知更好地解释了这种行为。同时，这种行为也证实了累积前景理论（Cumulative Prospect Theory），并指出了预期效用理论（Expected Utility Theory）的错误。
电影。Hollywood economics：how extreme uncertainty shapes the film industry.Arthur De Vany 2004。
私募股权。The performance of private equity funds.Ludovic Phalippou and Oliver Gottschalg，Review of Financial Studies，2009。
股票、债券、货币及商品。Betting against beta.Andrea Frazzini and Lasse Pedersen，Journal of Financial Economics 2014。
“证实偏见”指人们偏向于寻求、阐释、偏好和回忆能证实他们既有想法或假设的信息。参见维基百科：https：//en.wikipedia.org/wiki/Confirmation_bias。
债券溢价和股本溢价为正时表明，投资者在资产配置决策阶段（第一阶段）具有风险规避倾向，但在这些市场内部选择证券时会改变行为（第二阶段）。虽然许多投资者的行为是这样的，但资本资产定价模型并没有考虑这个因子。