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内在估值的输入项
在对价值进行估算时，我们需要4个基本的输入项：现有资产的现金流（再投资需求和税金的净值）、预测期内这些现金流的预期增长、资产融资的成本，以及公司在预测期期末的价值估算。这4个输入项既可以从公司投资者的角度定义，也可以从股权投资者的角度定义。接下来，我们将以3M公司为例进行阐述，其中所用数据为该公司于2008年9月的数据。
现金流
如果你打算购买一家公司的股票，那么衡量该公司现金流最简单且最直接的指标就是股息支付；3M公司在2007年支付了13.8亿美元的股息。但关注股息也有一个局限，那就是很多公司已经从派息转变为股票回购，并以此作为公司对股东的现金回报机制。一个简单的调整方式，就是将用于股票回购的现金加到股息中，查看回报股东的累积现金。
扩大后的股息=股息+股票回购
不同于股息，在某些年份，股票回购会大幅增加，而这就需要平均到几年之中，以便得到一个更合理的年度数字。在2007年，3M公司回购了32.4亿美元的股票；将这一数字与13.8亿美元的股息相加，即为扩大后的股息，计46.2亿美元。
不论是股息还是扩大后的股息，原则上，公开上市公司的经理人要向股东支付扣除运营和再投资需求之后所有多余的现金。然而，我们知道，经理人并不总是会遵循这一原则，一个明显的证据就是在大多数公开上市公司的报表上，你会看到庞大的现金余额。为估算经理人对股权投资者的回报，我们建立了一个衡量潜在股息的指标，此即我们所谓的股权自由现金流。直观上讲，股权自由现金流衡量的是扣除税金、再投资需求和债务现金流之后的现金，具体指标见表3-2。
表3-2 从净收入到潜在股息（或股权自由现金流）
在衡量再投资时，我们首先要从资本支出中减掉折旧；由此得到的净资本支出代表是长期资产的投资。在衡量一家公司的短期资产（库存、应收账款，等等）再投资时，我们需要考察非现金营运资本的变化情况。将净资本支出与非现金营运资本的变化相加，得到的就是再投资总额。这一再投资会减少股权投资者的现金流，但从未来增长来看却是有益的。以3M公司为例，在2007年，潜在股息或股权自由现金流（FCFE），可以用以下方式计算：
3M公司在2007年的再投资金额为1132000000美元（899000000美元+243000000美元），而潜在股息为41亿美元。关于股权现金流，一个更为保守的版本就是沃伦·巴菲特所谓的“所有者收益”，但它忽视了债务的净现金流。就3M公司而言，其在2007年的所有者权益为2878000000美元。
公司现金流是扣除税金和所有再投资之后的现金，但未扣除利息和债务的本金偿付。要计算公司现金流，你首先要从运营收益而不是净收入开始，然后减除所支付的税金和再投资，这同股权自由现金流的计算方式是完全一样的。
公司自由现金流（FCFF）=税后运营收入-（净资本支出+非现金营运资本的变化）
基于之前对再投资的定义，我们也可以将FCFF写成：
公司的再投资率可以超过100%（实际上，公司将不得不新增债务或新增股权以弥补过度的再投资），亦即公司的再投资超过了它的收益；公司的再投资率也可以小于零，比如说被剥夺资产和资本缩水的公司。股权自由现金流和公司自由现金流都是扣除税金和再投资之后的，两者皆可为负值，这或是因为公司收益为负，或是因为再投资需求超过收入。两者之间的主要区别是，股权自由现金流是扣除债务现金流之后的现金流，而公司自由现金流则未扣除债务现金流。3M公司在2007年的公司自由现金流，计算如下：
这表示的是3M公司在2007年的运营现金流。
风险
相比于更稳定的现金流，风险较高的现金流应被估以较低的价值。在传统的贴现现金流估值模型中，对于风险较高的现金流，我们会给予一个较高的贴现率，而对于相对安全的现金流，我们则会给予一个较低的贴现率。风险的定义将取决于你的估值对象是公司的业务还是仅局限于股权。在对公司业务进行估值时，你考察的是公司运营中的风险。在对股权进行估值时，你考察的是该业务中股权投资的风险，而这则取决于两个方面，一是公司所经营业务的风险，二是公司愿意用多少债务来支持这一业务。如果公司用足够多的债务去支持某一业务，那么原本安全的业务，其股权的风险也会上升。就贴现率而言，业务股权的风险是用股权成本衡量的，而业务的风险则是用资本成本衡量的。后者是股权成本和债务成本的加权平均值，而这些权重则反映了各资金来源的使用比例。
股权成本的估算需要3个输入项：用于衡量所有投资的无风险利率和价格风险（股权风险溢价），以及用于衡量单一投资的相对风险（β）。
无风险利率：鉴于只有那些不能违约的实体才能发行无风险证券，所以我们通常使用10年期或30年期的政府债券利率作为无风险利率。显然，我们的前提条件是政府不会违约。
股权风险溢价（ERP）：股权风险溢价是指投资者投资股票时所要求的以年度为基准的溢价——这是相对于无风险投资而言的，其涉及两个方面，一是投资者对风险的认识，二是投资者对这种风险的承受度。为估算这一数字，分析师通常会考察过去的数据；比如说，1928~2010年，以年度为基准，股票的收益超过国债4.31%。另一个方法就是预见性溢价（称为隐含股权风险溢价），考察的是当前股价水平和预期未来现金流。2011年1月，美国的隐含股权风险溢价约为5%。
相对风险或β：为估算β，我们通常会考察一只股票在过去相对于市场的变动情况。从统计学角度来讲，这是该股票（如3M）的收益相对于市场指数（如标准普尔500指数）的回归斜率。因而，我们所取得的β的估算值都是向后看的（因为它们都源于过去的β），且都是充满噪音的（因为估算存在误差）。解决方案之一，就是如果公司仅经营一种业务，那么就用行业平均β替代回归β，如果公司经营多种业务，那么就用多部门的加权平均β替代回归β。部门β之所以比单一回归β准确，原因就在于若取多个β的平均值，你的错误也会被平均分摊。
2008年9月，无风险利率被设定为10年期国债的利率，即3.72%，而股权风险溢价则被估算为4%，通过考察3M的运营业务，我们可以求得该公司的β值，如表3-3所示。
表3-3 3M公司的β值
3M各业务部门的估算值是按照该公司于2007年所报告的收入估算的，而这些收入的倍数则是通过考察其他公司同业务部门的交易来估算的。由此，我们可以得出β值为1.29，而股权成本为9.16%：
股权投资者获得的是剩余现金流，承担的是这些现金流的风险，而为公司提供贷款的人所面临的风险，则是他们可能收不回已承诺的款项——利息费用和本金偿付。为应对这种风险，贷款人在为公司提供贷款时会在无风险利率上面加上一个违约利差；所感知的违约风险越大，违约利差和债务成本就越大。为估算这种违约利差，你可以使用债券评级（如果有的话），比如说，评级机构标准普尔和穆迪的评级。如果没有已发布的债券评级，你可以基于运营收入对利息费用的比率（利息覆盖率）估算出一个关于该公司的“综合”评级；高利息覆盖率对应高评级，低利息覆盖率则对应低评级。一旦有了债券评级，你就可以通过考察对应该评级的公开交易债券来估算违约利差。通过计算，我们得出3M公司在2008年9月的利息覆盖率为23.63：
从所得的利息覆盖率来看，该公司违约的风险很小，因此我们给予AAA评级，若转换为违约利差，其在2008年9月为0.75%。
估算债务成本所需的最后一个输入项是税率。由于利息费用可以帮你节省以边际税率计算的税金（超额累进税率），所以，这里的税率是指适用于累进超额部分的税率或边际税率。在美国，联邦公司税的税率为35%，再加上州和地方政府的税，公司在2008年的边际税率接近40%。基于无风险利率（3.72%）、违约利差（0.75%）和边际税率（40%），我们估算出3M公司的税后债务成本为2.91%：
在估算出债务成本和股权成本之后，你还需要基于市值（而非账面价值）估算各自的比重。对于公开上市公司，用股价乘以已发行股票数量即可得到股权市值。一般来说，债务市值的估算要更难一些，因为大多数公司都有一些不可交易的债务，而且很多从业者使用的是债务的账面价值。我们再以3M公司举例说明，股权市值和债务市值分别为570亿美元和53亿美元，而我们之前估算的股权成本和税后债务成本分别为9.16%和2.91%，由此得到该公司的资本成本为8.63%。
在对公司估值时，我们会基于这些权重是否会发生变化而做出一个后续判断。如果我们假定它们会发生变化，我们需要明确指定公司的目标配合比，以及这种变化会在什么时候发生。
增长率
在预测增长率时，分析师通常会使用过去的数据，例如收入或收益的增长率，并以此为基础预测未来的增长率。然而，基于不同的计算方法，同一公司的历史增长率也会有所不同：追溯时间的长短、衡量收益（净收入、每股收益、运营收入）的标准，以及如何计算平均数（算术平均还是几何平均）。以3M为例，基于时限（1年、5年或10年）的不同，以及衡量收益（每股收益、净收入或运营收入）标准的不同，该公司的增长率从6%到12%不等。更为糟糕的是，有研究表明，大多数公司过去和未来之间增长率的关联性并不是很大，增长率可能会随着公司的成长而大幅下降，而不同时期的增长率也可能会存在巨大差异。
另外一个方法，你可以求助于那些比你更了解该公司的“专家”——追踪该公司多年的股权分析师或该公司的经理人，然后利用他们估算的增长率。好处是，相比于大多数投资者，这些预测者可以获得更好的信息。坏处是，无论是经理人还是股权分析师，他们对未来的判断都不是客观的；经理人可能会高估公司的成长能力，而分析师则有他们自己的偏见。研究表明，分析师和管理层对公司未来增长率的预测，尤其是长期预测，与历史增长率一样，都存在缺陷。
既然历史增长率和分析师预测的参考意义不大，那么解决方案又是什么？从根本上讲，一家公司的成长，要么是更好地管理现有投资（效益增长），要么是进行新的投资（新投资增长）。要了解效益增长，你要考察它削减成本和提升利润率的潜力。它可能会在短期快速增长，尤其是那些管理不善的成熟公司，但这种增长并不会永远持续下去。要衡量新投资的增长率，你应该考察公司收益中有多少被重新投到了所经营业务中，以及这些投资的回报情况。由于再投资和投资回报都是一般性术语，所以我们对它们的界定将取决于我们考察的是股权收益还是运营收入。就股权收益而言，我们衡量的是，在未作为股息支付的净收入中，再投资所占的比例（留存比率），并用股权回报衡量投资质量。就运营收入而言，我们用再投资率来衡量再投资，用资本回报来衡量投资质量。在表3-4中，我们对3M公司在2008年9月的基本增长率进行了估算。
对于3M，我们所估算的基本增长率为7.5%，这反映了该公司未来再投资的数额和质量。按照7.5%的运营收入增长率和30%的再投资率，我们在表3-5中对3M公司在未来5年中的预期现金流进行了估算。
表3-4 3M公司的基本增长率（估算值）
表3-5 3M公司预期公司自由现金流 （单位：亿美元）
期末价值
公开上市公司可以永远存在下去，至少从理论上讲是这样的。由于我们无法估算永无休止的现金流，所以我们通常会在估值模型中设定一个期限，将现金流的估算限定在将来的某一个时间，然后计算反映该时间点估算价值的期末价值。我们可以通过两种合理的方法来估算期末价值，一是估算公司资产的清算价值（假定公司资产在期末年份被出售），二是估算公司的持续经营价值（假定公司的运营会持续下去）。
如果我们假定公司业务将会在期末年份终止，而它的资产也会在此时被清算，那么我们可以利用市场数字（如待售地产等资产的现值）和估算值来估算资产清算的收益。对于那些永续经营且拥有可交易资产的公司来说，这是一种相对保守的估算期末价值的方式。
如果我们将一家公司视为永续经营公司，那么在估算期末期的价值时，我们可以假定现金流在期末之后会以一种固定的比率持续增长。对于这一永续增长模型，我们可以通过一个简单的现值等式得出期末价值：
现金流和增长率的定义应与我们的估值对象相一致，即是对股息、股权现金流估值还是对公司现金流估值；对于前两者来说，贴现率将会是股权的成本，而就后者而言，贴现率则是资本成本。由于期末价值等式对细微变化非常敏感，所以极易被滥用，因此在对其进行估算时应附以3个关键的限定条件：首先，任何公司的增长率都不会永远高于其所在经济体的增长率。事实上，一个简单的经验法则是，稳定增长率不应超过估值中所用的无风险利率；无风险利率是由预期通货膨胀率和一个实际利率组成的，而从长远来看，这应与经济的名义增长率相当。其次，在公司从快速增长转入稳定增长时，我们要将其视为稳定增长公司；一般来说，它们的风险水平应接近市场风险水平（β为1），而债务比率则应提升到行业标准水平。再次，稳定增长公司应有足够的再投资，以维持假定的增长率。基于预期增长率中增长率、再投资率和回报率的关系，我们可以对再投资率做出估算：
由此可见，若提高增长率，其对期末价值的影响将会被现金流的亏损部分抵消或全部抵消，因为再投资率也会更高。在稳定增长率提高后，不管价值上升还是下跌，都将会完全取决于你所假定的投资回报。在稳定增长期，如果资本回报（股权回报）高于资本成本（股权成本），那么提高稳定增长率，价值也会上升。如果资本回报与稳定期的资本成本相同，那么提高稳定增长率并不会对价值产生影响。在期末价值计算中，一个关键的假设并不是你在估值中所用的增长率，而是与该增长率相伴相随的超额回报。有分析师认为，零超额回报是稳定增长的唯一合理假定，因为没有公司可以永远维持竞争优势。而实际上，拥有强大的、可持续竞争优势的公司可以长期维持一个相对适中水平的超额回报。
以3M为例，我们假定该公司在第5年后进入稳定期，且以每年3%的速度持续增长（比照无风险利率）。第5年后，公司增长率下滑，β调整为1，而债务比率则提至20%的行业平均水平，以反映公司整体稳定性。因为债务成本相对较低，我们保持其不变，结果是资本成本下降至6.76%。稳定增长期的再投资率将会发生变化，以反映稳定增长期将不会有超额回报的假定（资本回报=资本成本=6.76%）。
第5年年底的期末价值为784.64亿美元（第6年的税后运营收入按第5年收入增长3%计算）。
按表3-3中，8.63%的资本成本对期末价值和现金流贴现，可得到运营资产价值为642.91亿美元。
抓好细枝末节
按风险调整利率对现金流贴现可得到一个估算值，但你如何计算每股的价值？如果按股权成本以每股为基准对股息或股权自由现金流贴现，那么你可以估算每股的价值。如果你对公司现金流贴现，那么在估算每股价值时，你要在如下4个方面进行调整。
1.加入现金余额：公司自由现金流是建立在运营收入之上的，你并没有考虑源于现金的收入或使该收入成为价值的一部分。
2.调整交叉持股：加入你在其他公司所持的少量股权的价值，所持的这些股权的收入并未包括在你的现金流内。如果你持有另外一家公司的多数股权，那么按照要求，你要合并和上报该子公司100%的运营收入并将其作为你自己的收益，但这其中还包括少数股东权益，而按照会计估计，该子公司的这一部分权益并不归你所有。因此，你必须从合并的公司价值中减除少数股权的估计市值。
3.减除其他潜在负债：如果你有资金不足的养老金计划或医疗保健计划，或正在进行的、可能产生庞大负债的诉讼，那么你必须估计一个值，并将其减除。
4.减除管理层期权的价值：当公司给予雇员期权时，分析师通常会利用一些捷径来处理这类事宜（比如说调整摊薄后股票数量）。正确的方法是利用期权定价模型对这些期权进行估值，用股权价值减去期权价值，然后除以已发行股票的实际数量。
以3M为例，我们将现金余额加入，然后再从运营资产的价值中减除债务和管理层期权的估计值，由此便可得到期权价值，为610.31亿美元。
如果将此数字除以6.99亿——当时已发行股票的数量，可得到每股价值为87.31美元。