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估值解决方案
虽然成长型公司给我们提出了棘手的估值问题，但问题最终还是可以解决的，这些内部不一致的情况，并不影响我们对这些公司做出有效的价值评估。
内在估值
对于那些用于成长型公司估值的贴现现金流模型来说，增长率和利润率都应允许变化。就估算结果而言，锁定公司当前特征的模型并不及那些更灵活的模型，也就是那些分析师可以改变输入项的模型。下面，我们以为运动员提供超细纤维服装的安德玛公司为例，对这一估值过程进行说明。该公司由凯文·普朗克于1996年创建，并于2006年上市，业绩辉煌。公司收入从2004年的2.05亿美元增加两倍至2007年的6.07亿美元；在这3年期间，公司的年收入复合增长率为44%。
运营资产估值：估值过程始于对未来收入的预计。最大的问题是比例因子。对于既定公司而言，在其规模不断扩大时，收入增长率的下滑速度一般可通过考察公司的具体特征来解决，而这些特征包括公司产品和服务的整体市场规模、竞争实力、产品质量，以及管理层素质。拥有庞大的潜在市场、竞争不甚激烈且管理层高效的公司可以长期维持较高的收入增长率。虽然资金雄厚的竞争者如耐克公司的进入会减缓安德玛的增长速度，但我们还是假定近期它的收入会以一个健康的速度增长——明年为35%，后年为25%，然后随着公司规模的扩大而进一步减速；在接下来的10年里，假定其年收入复合增长率为12.51%。
估值驱动器#1：比例式增长
一家公司的增长率越高，它的规模就会变得越大；而规模越大，它就越难以保持先前的增长率。在增长率按比例放大时，你的公司的前景如何？
从计算收入到计算运营收入，我们都需要运营利润。在很多成长型公司，当前的运营利润要么为负值，要么很少，这主要是因为前期与基础设施投资相关的固定投资，以及为获取新客户（以及实现未来增长）而投入的销售费用被计算到了当前年度的费用中。随着公司的成长，利润应该提高。反过来说，有的成长型公司会实现超高利润，因为它们的利基产品在市场上所占的份额过小，尚未引起大型的、资金雄厚的竞争者的注意。随着公司的成长，在竞争者出现后，这一切将发生变化，而利润也将会下降。安德玛在超细纤维服装上的成功就是一个很好的例子；在最初的几年里，大型公司如耐克忽略了这一细分市场，但现在它们已经引入了它们自己的竞争产品。
对于这两种场景——低利润向高价值转变，或高利润下降至可持续的水平，我们都必须对目标利润以及如何实现当前利润与目标利润的对接做出判断。对于第一个问题，我们一般可以通过考察行业内大型的、稳定型公司的平均运营利润来获得答案。对于第二个问题，我们则需要考察当前利润与目标利润之间产生分歧的原因。比如说，公司的基础设施投资，你要看这些基础设施需要多长时间才能投入运营，需要多长时间才能够得到完全利用。目前，安德玛公司的税前运营利润率为12.25%，基于规模经济效应，这一数字在未来10年间还会略微上升，并在第10年时升至12.72%的行业平均水平。
估值驱动器#2：可持续利润率
成功会引起竞争，而竞争会损害利润。你的公司的竞争优势有多大？
基于公司要增长就必须再投资的主题，我们依照如下3个路径之一对再投资进行估算。第一个也是最常用的方法是，利用收入的变化和销售/资本比率估算再投资，这里所用的数据要么是历史数据，要么是行业平均数据。由此一来，假定销售/资本比率为2.5，收入增长为2.5亿美元，那么计算所得的再投资即为1亿美元。对于拥有良好收入和再投资记录的成长型公司来说，我们可以把增长率视为再投资的结果。最后，对于那些早已投资未来产能的成长型公司来说，即便近期没有或只有很少的投资，它们也能够保持增长态势。就这些公司而言，我们可以通过预测产能利用率来决定投资周期所能持续的时间，以及公司将来必须进行再投资的时间。对安德玛来说，我们使用的是第一种方法，利用1.83的行业平均销售/资本比率来估算每年的再投资。我们对由此得到的公司自由现金流进行了概括，如表6-1所示。
表6-1 安德玛的预期公司自由现金流
估值驱动器#3：增长质量
增长是有价值的，但前提条件是伴随着超额回报。你的公司所产生的回报远高于资金成本吗？
风险预测与增长率和运营数据相一致：就资本成本的构成而言，成长型公司和成熟型公司是一样的；将成长型和成熟型公司区分开来的是随着时间的变化而变化的风险预测。总的原则是：
在收入增长最快时，成长型公司的股权成本和债务成本应该很高，但随着收入增长放缓以及利润率的提升，债务成本和股权成本应该下降。
随着收益的上升和增长率的下降，公司将会产生超过其所需要的现金流，这部分现金流不仅可以用来支付股息，也可以用来偿还债务。虽然公司并不需要利用这种债务能力，但债务的有利税率还是促使某些公司举债，进而导致债务比率上升。
就风险参数（β）估算而言，尽量不使用成长型公司有限的价格数据；估算误差可能会非常大，而且公司的特征会随着时间的变化而变化。相反地，通过考察其他与被估值公司具有同样的风险、增长率和现金流特征的公开上市公司，取得β的估算值。就安德玛而言，通过考察其他增长的服装公司，我们将β值从高速增长阶段的1.30降到稳定增长阶段的1.10。税后债务成本从3.75%降到2.55%，而同期债务比率则从12.44%升至25%，表6-2中的资本成本从9.27%降至7.28%。
表6-2 安德玛的资本成本变化
稳定状态：何时进入稳定状态？什么是稳定状态？在对成长型公司的期末价值进行估值时，我们的假定存在很多问题，因为与成熟型公司相比，期末价值在公司当前价值中所占比例更大。评估一家成长型公司何时会成为一家稳定型公司是非常困难的，因此，在评估过程中要遵循如下的基本原则。
成长型公司转变为稳定增长型公司的时间不宜过长。即便是最具发展前景的成长型公司，规模和竞争也会让其增长率迅速回落。就安德玛而言，我们所假定的10年的成长期反映了我们对该公司发展前景和竞争优势的乐观态度；在10年后，增长率被假定为2.25%，与预计的经济增长率相一致。
在将公司置于稳定增长阶段时，赋予它稳定增长型公司的特征：正如我们在上一个章节中所指出的，就贴现率而言，要使用较低的债务成本和股权成本和较高的债务比率。就再投资而言，关键的假定是我们在稳定增长阶段所假定的资本回报率。
在有的分析师看来，稳定增长期和稳定期的资本回报应该设定在与资本成本相同的水平上，但我们更愿意在公司的具体特征上保留一些灵活性，并认为在稳定增长期，资本回报和资本成本之间的差距应不断缩小，并最终保持在可持续的水平上。安德玛强大的品牌效应将会让它获得长期优势，在第10年后，已投资资本的回报率将长期维持在9%的水平上。由此，我们可以得到该公司的再投资率和期末价值。
基于不同时期的资本成本（如表6-2所示），对未来10年的现金流（表6-1所示）贴现，然后再加上期末价值的当前值，我们可以得到安德玛公司运营资产的价值为13.84亿美元。
从运营资产价值到每股股权价值：要想通过运营资产价值获得每股股权价值，则加上公司的现金余额，减去未偿付的债务，减去管理期权，然后除以已发行的股票数量。就安德玛公司而言，现金余额为4000万美元，债务为1.33亿美元，股权价值为12.92亿美元。减去管理期权的价值（2300万美元），然后除以已发行的股票数量（492.91亿股），所得即为每股股权的价值，为25.73美元。
我们的估算建立在这样一个假定之上，即所有的股票在股息和投票权上面都是同等的。有的成长型公司仍为它们的创建者所控制——他们通过持有具有投票权的股票，维持他们的控制权。在这种情况下，你就需要做出调整，相比于那些没有投票权的股票，你要赋予那些拥有投票权的股票一个溢价；研究表明，就美国而言，这一溢价大约为5%~10%。安德玛公司拥有367.91亿股A类股票，它们为公众所持有，并可进行交易；拥有1250万股B类股票，为凯文·普朗克所持有。与前者相比，假定后者的溢价为10%，那么前者的预计价值为25.09美元，后者为27.60美元。（为计算这些价值，将B类股票的数量乘以1.10，然后再加上A类股票的数量。用股权价值除以调整后的总的股票数量，即可得到每股A类股票的价值。）在我们进行估值时，不具有投票权的股票的交易价格为每股19美元，这表明该股票被低估了。
相对估值
在对成长型公司进行估值时，分析师倾向于使用收入倍数或预期收益倍数，但这些倍数都带有一定的危险性。收入倍数的问题就在于它们很容易掩盖被估值公司严重亏损的事实。因此，在讨论合理的收入倍数的构成时，我们建议引入预期未来利润率。对预期收益倍数来说，一个不言而喻的假定条件是被估值公司将会生存到这个预期年份，而且关于这个年份的收益预测是合理的。
就成长型公司而言，不管你在建构可比公司和挑选合适倍数时多么谨慎，有一个事实是不容否认的，那就是它们的预期增长水平和预期增长质量会存在明显差异，而我们在第四章中所讲述的3种方式可以用来控制这些差异。
1.成长型公司：在比较成长型公司的价格时，分析师通常会以高成长潜力来解释为什么一家公司的交易倍数高于可比公司。比如说，在2009年年初，安德玛公司的市盈率是20.71，远高于所在行业9.70的平均市盈率。安德玛公司20.9%的高预期增长率（所在行业的预期增长率为15%）或许可以解释这种差异，但它的风险也更高（β值为1.44，行业平均值为1.15），因而也会起到牵制作用。
2.调整倍数：在市盈率对赢利增长比率（PEG）中，市盈率对比的是未来的预期增长率，以估算增长率调整后的市盈率。实际上，PEG比率低的公司比PEG比率高的公司要便宜。安德玛公司的PEG比率大约为1（20.71/20.90），高于所在行业0.65的平均值（9.70/15），这表明它被高估了。
3.统计法：如果公司的预期增长率不同，增长质量和风险也不同，那么前面这两种方法就难以使用了。在多元回归中，将倍数视为因变量，将风险和增长率视为自变量，则可以让我们在这些维度上控制公司间的差异。比照所在服装行业的公司的预期增长率和β值，我们可以得到：
市盈率（PE）=13.78+32.04×预期增长率-6.60β
替换代入安德玛公司的增长率（20.9%）和β值（1.44）：
安德玛公司的市盈率=13.78+32.04×0.209-6.60×1.44=10.98
按当前20.71的市盈率来看，安德玛公司还是被高估了。这与内在估值法所得的结论存在分歧，因为该估值法认为它被低估了。对投资者来说，这两种结论就是教训。内在估值可以让长期投资者获得安慰，但他们也必须做好应对短期剧烈波动的准备，而这正是通过相对估值所得的结果。
价值技巧
成长型公司要想获得成功，它必须在保持利润率的同时提高增长率。对于所有成长型公司来说，预期收入增长率最终都会趋于下降，但下降的速度会因公司的不同而不同。要想成为投资成长型公司，以下几点需要重点关注：
比例式增长：随着公司的规模越来越大，增长率将会下滑。关注那些在成长过程中可以提供多样化产品并致力于扩大顾客群的公司。比起那些不具有这一能力的公司，它们的增长率会更高。
可持续的利润：随着公司的成功，竞争会越来越激烈。关注那些能够在成长过程中保持利润率和回报率的公司。远离那些以牺牲利润率和回报率来追求高增长的公司。
合适的价格：若以错误的价格买入伟大的成长型公司的股权，那也是不良投资。虽然PEG等倍数存在一定的局限性，但利用它们还是可以找到便宜的公司（低PEG比率）。
时间可以成为你的盟友。即便是那些最好的成长型公司也会在某些时刻令投资者失望，因为它们的收益并未赶上投资者的高期望值。在这种情况下，有的投资者就会反应过度，抛售他们所持的股份，然后开始寻找其他具有高增长潜力的公司。此时，被放弃公司的股票价格就会下跌，而这正是你以合适价格接手的机会。