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估值解决方案
如果你不能明确界定金融服务公司欠多少钱，它的现金流如何，你怎么能得出其价值的估计值呢？在内在估值法和相对估值法中，我们使用同一个技术来克服这些问题：我们为股权（而不是公司）估值，并使用股息这种唯一能被观察到的现金流。
内在估值
如果你接受了这个定义，即一家银行的资本应狭义地定义为只包含股权，而股权现金流难以（如果不是不可能）计算，因为净资本支出和营运资本无法被定义，那么你就只有一个选择了：股息贴现模型。虽然本节中的大量篇幅都会花在股息上，我们也会给出两个其他选择。其一是调整股权自由现金流，把再投资定义为维持增长所需的增加的监管资本。其二是侧重在金融服务公司产生的与股权成本对应的股权回报上，并给这些超额回报估值。
股息贴现模型：在基本的股息贴现模型中，股票的价值是股票预期股息的现值。对于一个增长稳定的派息公司来说，股票的价值见下面公式：
在更一般的情况下，股息会以一个速率增长，我们不预期这个速率在一段期间内是可持续的或保持不变的，但我们仍然可以用两个值给股票估值：高增长阶段中的股息现值和在这段时期结束时的价格现值，假设永续增长。股息贴现模型非常直观，深深植根于股权估值方法中，而且，在决定股权价值的股息贴现模型中有3组输入值。第一个是我们用来贴现现金流的股权成本，以及成本在不同时期发生变化（至少在有些公司中会发生这种情况）的可能性。第二个是我们假设公司支付的股息在收益中所占的比例；这个就是派息率，对于任何一个收益水平来说，较高的派息率将转化为更多的股息。第三个是股息随时间推移的预期增长率，它是收益增长率以及与之相伴的派息率的一个函数。在估算每一组输入之外，我们还要确保输入值之间相互没有冲突。
使用行业β系数：这一领域中有大量上市公司，因此估算行业β系数应该比较容易。
为监管和经营风险作调整：为了反映监管差异，我们需要把这个行业定义得窄一点，因此对于商业模式类似的银行，我们会采用平均β系数。而开展高风险业务的金融服务公司——证券化、交易、投资银行业务——应该有不同的（以及更高的）β系数，较高的β系数反映较高的风险。
考虑风险和增长之间的关系：跟成熟的银行相比，期望获得高增长的银行有较高的β系数（以及股权成本）。在评估这些银行时，从较高的股权成本率开始，当你减小增长率时，也要减小β系数和股权成本率。
我们来看看美国富国银行的例子。在2008年10月时，它是美国最大的商业银行之一。在估算这家银行的股权成本时，我们使用的β系数为1.20，这是当时大型货币中心商业银行的平均β系数，无风险利率为3.6%，股权风险溢价率为5%。
股权成本=3.6%+1.2×5%=9.6%
这里需要强调的最后一点是，银行的平均β系数反映了它们在那个时期受到的监管约束水平。由于这个估值是在50年以来最严重的银行危机爆发4周后做出的，未来的监管变化确实有可能改变银行的风险程度（以及β系数）。
估值驱动器#1：股权风险
虽然所有的金融服务公司都受到监管，但它们的风险程度并不相同。与行业平均水平相比，你的公司风险程度如何？
股息和增长之间存在一个内在的权衡问题。当一个公司把收益中的一大部分作为股息支付的时候，它的再投资就减少了，因此增长速度也就会比较慢。在金融服务公司中，这种联系被强化了，因为这些公司的活动遭受监管资本的约束，银行和保险公司必须保持其股权（就账面价值而言）在它们的活动中占到一个指定百分比。当一家公司派出了更多股息，它们保留的收益就减少了；而股权账面价值的增加是通过留存收益实现的。近年来，金融服务公司也顺应了其他行业中的一个明显趋势，它们增加了股票回购，作为向股东返还现金的一种方式。在这种情况下，单纯着眼于支付的股息，就可能在返回给股东的现金方面产生错误的印象。对此，一个明显的解决办法是把每年的股票回购加到支付的股息中，计算出复合派息率。然而如果我们这样做，我们就应该查看过去几年中的数字，这是因为股票回购在不同的年份变化很大——比如说，公司可能在某一年回购了数十亿美元的股票，但在接下来3年中，股票回购量相对来说又非常小。
为了确保关于股息、收益和增长的假设具有内在一致性，我们必须引入一个显示“留存股权再投资状况”的测量值；股权回报率是一个与赔付率和预期增长率捆绑在一起的变量。
预期收益增长率=股权回报率×（1-派息率）
因此，股权回报率、增长率和股息之间的联系在决定一家金融服务公司的价值时十分关键。说得夸张一点儿，给银行估值的关键不是股息、收益或预期增长率，而是我们相信长期来说，它会获得股权回报。有了股权回报率，再加上派息率，将有助于确定增长率。回到2008年10月对富国银行的估值上，该银行称，在过去12个月中，它的平均股权回报率为17.56%。我们假设因为金融危机，监管资本比率会提高约30%，这样股权回报率就会减少至13.51%：
富国银行在过去12个月支付了收益的54.63%作为股息。假设派息率维持不变，估算富国银行在未来5年的收益增长率是6.13%：
预期增长率=13.51%×（1-0.5463）=6.13%
表9-1 富国银行未来5年的预期收益及每股股息
当公司进入稳定增长期时，这种增长、派息、股权回报之间的联系也是很有用的，因为我们在稳定增长期使用的用来估算终值的派息率，应该是：
该公司的风险程度也应该进行调整，以反映稳定增长期的假设。特别是如果用β系数来估算股权成本的话，在稳定增长期中它们应该趋为1。在富国银行的例子中，我们假设5年后的预期永续增长率是3%，β系数在稳定增长期中下降到1（导致股权成本为8.60%），而稳定增长期的股权回报率也就是8.60%。
估值驱动器#2：增长的质量
增长可以增加或减少价值，也可能对价值没有影响。你的公司在寻求增长时有怎样的股权回报率？
贴现未来5年的预期股息（见表9-1），期末价格回到了9.60%的目前股权成本率上，产生的每股价值为27.74美元，略高于当时的现行价格。
股权现金流模型：在本章的前面，我们谈到了当净资本支出和非现金营运资本不能轻易确定时，估算现金流量十分困难。但是如果你以不一样的方式定义再投资的话，估算金融服务公司的股权现金流也是可能的。在金融服务公司中，再投资一般是投资在监管资本中；监管资本是由监管机构定义的，它反过来又决定了未来增长的极限。为了估算投入监管资本中的再投资，我们需要定义两个参数。首先是银行渴望达到账面股权资本比率目标，它受监管要求的影响很大，但它也反映了银行管理层做出的选择。保守的银行可能会选择维持较高的资本比率，比监管部门要求的更高，而进取心强的银行可能会倾向于刚刚满足监管约束的要求。
为了说明这一点，假设你正在给一家银行估值，这家银行有1亿美元的未偿还贷款，股权的账面价值为600万美元。假设这家银行预计次年的净收入为500万美元，希望将贷款基础增加10%，同时也提高其监管资本比率至7%。我们可以计算出它的股权现金流量是：
净收入 =500万美元
再投资 =170万美元×（7%-600万美元）
股权现金流 =330万美元
估值驱动器#3：监管缓冲区
监管资本安全缓冲区不足会影响到未来的股息，你的公司的资本比率与监管要求（以及公司自己的规定）之间的差距有多大？
这种股权现金流可以被视为潜在的股息，可以在股息贴现模型中代替股息。从这个例子中可以看到，监管资本安全缓冲区不足的银行的价值应该少于那些有足够安全缓冲区的银行，因为前者将需要更多的再投资才能让资本比率回到目标水平上。
超额回报模型：给金融服务公司估值的第三种方法是使用超额回报模型，超额回报的定义是股权回报和股权成本之间的差额。在这样一种模型中，公司的股权价值可以写成股权的账面价值加上股权投资者获得的预期超额回报的现值，预期超额回报来自于现在和未来的投资。
股权价值=目前投资的股权资本+股权投资者获得的预期超额回报的现值
这个模型的最有趣地方是其侧重在超额回报上。如果一家公司将其股权用来投资，并按公平的市场回报率赚取收益，那么该公司就会看到它的股权的市场价值趋近于目前投资投入的股权资本。如果一家公司的股权投资回报低于市场水平，它就将看到其股权的市场价值低于目前投入的股权资本。超额回报模型中的两个关键输入值是股权回报和股权成本。
超额股权回报=（股权回报－股权成本）×投入的股权资本
用超额回报模型来给金融服务公司估值，也可以帮你了解它们所面临的风险/回报的权衡问题。传统的银行业务股权回报率较低，很多银行已经开展参与交易、投资银行业务，房地产和私募股权投资业务。开展能提供更高回报率的新业务，其好处可能部分或完全被这些业务的高风险所抵消。要分析一家银行，你需要看到账目的两边：银行的活动产生的股权回报率，以及这样做带来的风险。超额回报模型也提供了一个测量监管变化影响的框架。监管资本要求的提高将减少股权回报，也就减少了超额回报和银行的价值。
我们使用了超额回报法来给富国银行估值。在2008年10月，富国银行的股权账面价值是476.3亿美元。假设它可以永远保持当时13.51%的股权回报率和9.60%的股权成本率，那么其超额回报的现值约为582.2亿美元。把它加到账面价值上，得出股权价值为1058.5亿美元，股票价值为每股28.38美元，非常接近于我们用股息贴现模型得出的估算值。
相对估值
我们强调对金融服务公司的股权进行估值，与此保持一致，我们用来分析金融服务公司的倍数也是股权的倍数——市盈率和市净率。
测算银行或保险公司的市盈率跟测算任何其他公司的方法是一样的：目前价格除以每股收益。与其他公司一样，预期收益增长率和派息率较高，股权成本较低的金融服务公司，其市盈率就应该更高一些。对金融服务公司来说，一个特别的问题是为预期费用留出的准备金。比如说，银行照例会为不良贷款预留准备金。这些准备金减少了报告的收入数字，并影响了报告的价格/收益比率。因此，在不良贷款分类上更保守的银行报告的收益也比较低，而不那么保守的银行报告的收益会比较高。在使用市盈率时，另一个需要考虑的因素是金融服务公司的业务多样化问题。投资者愿意为银行从商业贷款获得的收益支付1美元的倍数，同样的投资者愿意为该银行从交易中获得的收益支付1美元的倍数，这两者应该是大不相同的。当一家开展多种业务的金融服务公司有多组风险、增长率和回报率时，你很难为它找到真正具有可比性的公司，并比较它们支付的收益的倍数。
一家金融服务公司的市净率是每股价格和每股股权账面价值的比率。在其他方面相同的情况下，收益增长率较高、派息率较高、股权成本较低、股权回报率较高，都应该导致公司的市净率较高，而股权回报率是其中的主导变量。相比于其他公司，金融服务公司的市净率和股权回报率之间的关系应该更强，因为其股权账面价值更有可能与现有资产的市场价值相吻合。在强调市净率和股权回报率之间的关系的同时，我们也不要忽略其他的基本面。比如说银行的风险不一样，对于任何给定的股权回报率，我们会期望风险较高的银行应该有较低的市净率。同样，在其他基本面相同的情况下，增长潜力更大的银行应该有更高的市净率。
我们来看看汤普金斯金融公司的例子，它是一家小银行，在2009年年初以2.75倍的账面价值交易。这比当时小型银行的市净率中位值1.13高得多。不过，汤普金斯的股权回报率也比小型银行的中位值高得多（27.98%），而且风险较低（标准差为27.89%），这就让该公司可以在一个更高的倍数上交易。使用在以前的章节中所提到到技术，市净率可用股权回报率、增长率和标准差计算。
市净率=1.527+8.63×股权回报率-2.63×标准差R2 =31%
代入汤普金斯公司的股权回报率（27.98%）和标准差（27.89%）：
汤普金斯的市净率=1.527+8.63×0.2798-2.63×0.2789=1.95
为其较高的股权回报率和低风险进行过调整后，汤普金斯看上去仍然被高估了。
估值技巧
投资给金融服务公司历来被视为一种保守策略，适合于想要获得高股息、看重价格稳定性投资者。如今给这些公司投资需要更细致的策略，而不只是看到这些公司的潜在风险，你可以参考以下这几个方面：
资本缓冲区：监管机构对大多数金融服务公司都有资本方面的要求。你可以关注那些不仅达到监管资本要求，而且超标准满足要求的公司。
营运风险：即便是同一个领域的金融服务公司（银行、保险公司），风险也可能大不相同。你可以关注那些风险等于或低于平均水平，同时又产生了健康收益的公司。
透明度：具有透明度的报告可以让投资者更好地评估公司的价值，没有提供透明度则有可能是蓄意隐瞒风险。你可以关注那些在报告中提供了营运细节以及可能面临风险的公司。
对新进入该领域的公司的重大限制：较高的股权回报率是确定公司价值的一个关键因素。你可以关注对于新进入者有重大障碍的赢利领域，看看在这些领域开展业务的公司。
总之，你需要投资给那些不仅派发高股息，而且也从相对安全的投资中获得较高股权回报率的金融服务公司；同时避开那些财力不足、涉险扩张的金融服务公司——它们开展高风险、高增长的业务，却又没有预留足够的监管资本缓冲区。