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基本面的变化与股价变化之间的断裂
未知
价格未必总是对的
有效市场假说的一块奠基石就是假设市场价格总是完美无瑕的。而现实市场却不乏例证说明，市场价格完美是个荒谬的假设。让我们看其中几个例子。
宠物网店和互联网淘金热
宠物网店（pets.com）是互联网泡沫的产物。正如它名字所暗示的，宠物网店是一家在网络上售卖宠物用品的商店。这个商业模式的最大问题在于，其核心产品如狗粮和猫砂之类其实毛利很低，但是重量又很大，于是快递成本很高。所以这些产品在网上售卖没有任何明显的优势。实际上，网售不仅是没有优势，而且也不符合现实情况：可以想象一下，如果你家狗粮或者猫砂用完了，你显然不会在家里坐等这些东西快递过来。正因为这样，宠物网店必须把它们产品和运费合起来的价格定得很低才能吸引顾客网购。实际上它们要把定价设定在总成本之下才能卖出这些产品。这就造成了一个很尴尬的局面：宠物网店销售额越大，就亏得越多。可是即便如此，宠物网店在IPO之后市值竟然超过了3亿美元，而它连IPO之后的一年都没熬过去就倒闭了。讽刺的是，如果宠物网店能减少销售的话，它也许能活得久一点，因为正是这些销售量害死了它。
宠物网店并不是一个特例，而是互联网淘金热的一个代表性案例。从1998年到2000年年初，金融市场经历了对科技股尤其是对互联网股票的投机热潮。在这段时间里，大量的负现金流以及近期看不到盈利希望的企业都成功地上市了。因为根本无法对这些公司进行估值，或者说根本无法用传统的估值方式来证明这些企业的价值是正的，分析师们只好发明了一些无稽的指标，例如网页点击数或者仅仅是对网页的浏览数的估计，来对公司进行估值，然后说这是一个“新时代”的估值方式。很多估值在几亿美元甚至是几十亿美元量级的公司在一两年间就坍塌燃尽。用“烧钱”来形容这些公司其实是很恰当的，因为这些公司的末日和它们所谓的“烧钱速度”是紧密联系在一起的。它们的烧钱速度就是它们的负现金流消耗现金的速度。
图2-1描述了美国证券交易所互联网指数在1998～2002年的情况。从1998年年末～2000年3月见顶，这个指数在17个月里不可思议地增长了7倍之多。然后在接下来的18个月里，该指数下跌了86%，吐尽了它在之前获得的所有回报。如果有效市场假说是真实的，那么它不仅要求在1998年10月到2000年3月间这些公司的基本面的增长速度足以支持这个指数近600%的增长，同时也要求在其后2001年9月之前基本面的下跌能支持指数86%的下跌。可是显然更为合理的解释是1998年年末到2000年年初互联网指数的巨额增长根本就没有基本面的支撑，而其后的指数回落仅仅是回到其应该代表的公司基本面而已。而这个解释则与有效市场假说背道而驰，而且也需要新的理论基础来解释上述的暴涨和暴跌。
图2-1 美国证券交易所互联网指数（IIX），1998～2002年
资料来源：moneycentral.msn.com.
次贷投资 [1]
次贷债券由多个单独的次级贷款组合而成，并以证券化形式销售给投资者。投资者每期会收到利息回报，这些利息的来源是单个次级贷款的借款人偿付贷款而产生的收入。这些债券通常呈多层分段结构，即从同一个贷款池里取不同等级（段次）的贷款而构成。亦即在这里面，评级最高的AAA评级的贷款会优先被偿付，然后到AA级被偿付，以此类推。换句话说，评级越高风险就越低，因此这一段次所得到的利率就越低。其中所谓的权益性段次（equity tranche） [2]
是没有评级的。它通常会吸收前3%的损失。当整个损失达到3%之后，这个权益性段次就注销了。而那些低评级的段次会首先用于吸收贷款的违约风险，这就是它们的利率比较高的原因。举例说，一个常见的BBB段次（即最低评级段次）从整个次贷债券的偿付违约损失达到3%之后就会开始减值，当损失达到7%的时候，投资者就血本无归了。随着段次的提高，这个临界点会根据段次的评级发生变化，投资者在临界点之下则受到完全保护。但是，最低评级的段次，即BBB，总是存在着至少有一部分投资会被减值的极大风险。
在21世纪00年代中期的房地产泡沫中，次贷债券中本来风险就已经很大的BBB段次的风险更为显著地提高了。这是因为放贷人每增加一笔放贷都会增加佣金及贷款费用收入，而同时他们通过把这些按揭贷款植入证券化的次贷债券中售卖从而将风险成功地转移，这导致了其所发放贷款的质量急剧下降。也就是说，放贷人根本不需要考虑贷款人是不是能够及时偿还贷款，而只需要考虑自己到底能放出多少贷款，于是他们真的就这样做了。他们只需要降低贷款的门槛，就可以吸引更多的人来借钱。最终他们实际上根本就不设门槛了，而所有的次贷就这样产生了。这些次贷的特征是：
·无须首付；
·无须收入、工作或者资产证明（即所谓的三无贷款） [3]
；
·用可变利率抵押贷款（adjustable-rate mortgage，ARM）的形式，以一个比较低的利率开始，一两年之后会调整到一个较高的利率。
这种抵押贷款的低质量简直是史无前例。显而易见，充斥着这些低质贷款的BBB债券段次很容易就损失殆尽。
事情并没有就此结束。毫无悬念，BBB段次是很难卖出去的。于是华尔街的炼金术士们想出了一个魔术般的办法把BBB段次变成AAA。他们创建了一个新的证券化产品叫CDO [4]
（collateralized debt obligation），即担保债务凭证。CDO也采用分段结构，排位前80%的CDO是AAA评级的，它们由100%的BBB段次的债券构成。