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价格变化决定了金融新闻
虽然CDO的分段结构与由个别贷款组成的次贷债券的结构相似，但它们之间有一个重大差异。如果抵押贷款的总体足够多元化，那么我们就可以一定程度上相信不同个体的债券之间违约风险没有相关性 [5]
，因为贷款人所处的不同地域在同一时期会有不同的经济环境，而不同的人也不见得会在同时发生财务问题。与此不同，CDO里面的成分都是克隆的，它们全都来自各个不同贷款池里等级最低的BBB段次。如果宏观经济环境变差，那么当一个贷款池里的BBB段次被完全减值的时候，其他贷款池里BBB段次被完全减值或者是严重贬值的可能性就很大 [6]
。这样一来，表面上看似安全的AAA段次开始减值的临界点，即20%，在考虑到所持有的债券之间的高度相关性也不见得安全了。你想象一下，BBB段次的关联就像被关在一个很小空间里的一群人开始流传高度传染性的流感一样。在这个意义上，AAA段次的20%这个缓冲就变得像纸一样薄。
那么完全由BBB段次构成的债券为什么能得到AAA评级呢？我给出以下3个互相关联的解释。
（1）评级采用的定价模型只反映了历史的抵押贷款拖欠率数据。这些历史的抵押贷款数据生成的年代是在放贷人关注贷款偿付比例并要求首付和资产验证的时候得来的，和后来的三无贷款完全没有可比性。因此，历史的违约风险数据低估了后来的抵押贷款违约风险 [7]
。
（2）在评级所采用的假设中，对于贷款间相关性的估值低得不切实际。这些估值根本无法反映现实中BBB段次的高度相关，以至于一个BBB段次减值为零的同时其他BBB段次也减值为零的可能性无限变大。
（3）评级机构有着明显的利益冲突：发行CDO的人正是给评级机构提供报酬的人。如果评级机构在评级的时候过于严谨（解读：现实），他们就没法做生意了；就是说，他们完全是被激励得在评级过程中越松越好。那么有没有可能是说评级机构判断错误？我认为并非如此，判断错误只是潜意识的。虽然对于个体抵押贷款的AAA段次评级在一定程度上有理可循，但是对于那些只由BBB段次组成的CDO评级为AAA是无论如何也说不过去的。在CDO信用评级这件事上，要么是评级机构有利益冲突，要么就是他们根本无力担此重任。
那么问题来了，如果你是一个投资者，现在让你投资一个完全由BBB段次的次贷组成的AAA评级的CDO，要给你比10年美国国债高多少的利率你会愿意投资？来，我给你高0.25%的利率，你意下如何？什么？你觉得这很荒谬？你说谁会以这么低微的回报买一个由最差的次贷资产组成的债券？可惜现实恰恰如此。请问这样的定价又有什么道理可言？按照有效市场假说推断，这些由BBB段次的“三无”兼可调节利率的次贷组成的债券比10年美国国债高0.25%的定价是完全正确的。当然，你可以说这样的定价是因为买这些复杂证券的人根本就不知道这里面所隐藏的巨大风险，他们只是盲目依赖评级机构而已。可是按照有效市场假说，那些懂行的市场参与者应该把价格带回正道上才对。然而这个说法又凸显了有效市场假说在论证中的一个重大缺陷，就是这个论证没有考虑到那些无知的大众市场参与者的行为有可能，至少在一段时间内有可能，会盖过那些有知识的市场参与者的行为。而这正是当时的真实情况。
负资产：掌上电脑（Palm）和3Com的闹剧 [8]
虽然我们很难理解2000年左右的互联网公司的价格，又或者是由最差的次级贷款组成的CDO能得到AAA评级这样的事实，但是我们并没有一个公式可以计算在特定时点的正确定价应该是什么（当然，信奉有效市场假说的人会说市价就是正确定价）。因此，虽然我前面列举了明显是错误定价的极端例子，这些例子却并不是关于投资者非理性的有力的数学证明。而下文马上要讲到的掌上电脑和3Com的例子则提供了无可争议的关于投资者非理性的证据，而且他们的错误股价在数学上也可以证明。
2000年3月2日，3Com出售了其所持有的约5%的掌上电脑的股票，其中大部分是以公开上市（即IPO）的方式进行的。股票上市的时候掌上电脑的股价是38美元。作为当时市场追捧的手持电脑的领先生产商，掌上电脑的股票在IPO第一天就被大幅追高，甚至曾经一度达到发行价的4倍，高达165美元（这也是历史最高值）。在上市第一天收盘的时候，掌上电脑的股价是95.06美元。
由于3Com仍然持有掌上电脑的95%的股权，根据当时两家公司发行在外的股份数来计算，持有每一股3Com股份的股东相当于间接持有1.5股掌上电脑的股票。然而讽刺的是，在掌上电脑上市被疯狂追捧的当天，3Com的股票跌了21%，至收盘价81.181美元。按照每一股3Com股票所隐含的掌上电脑的股票来计算，即便只计算其隐含的掌上电脑的股价部分，3Com的股价也应该在142.59美元以上（即95.06美元×1.5＝142.59美元）。就是说市场对3Com剩余部分（即去除掌上电脑之外的部分）的估值是-60.78美元！市场对3Com除掌上电脑之外的其余部分估值为负，这点毫无道理可言；在掌上电脑IPO达到全日最高点的时候，市场相当于对3Com的除掌上电脑的部分负估值高达100美元。这个定价更加不合逻辑的地方是，3Com早就已经公开表示了在当年迟些时候会把掌上电脑余下的股票全部公开出售，虽然出售行为能否实现仍取决于美国国税局对3Com税务情况的判决，但是市场预期该判决将有利于出售的完成。那么也就是说，在一年内3Com的股东很快就能把手上持有的掌上电脑股票变成真实的公开发行的股票了。
3Com和掌上电脑的股价无视二者在结构上的相互联系而孑然断裂已经不是简单的不合理，而简直是挑战了不可能的界限。套利者何不直接以买入3Com的股票并同时按1.5的比例卖空掌上电脑的股票？实际上，很多人这样做了，但是这些套利行为却没有让二者的股价巨差减小，因为掌上电脑的股票当时基本无法借入（这是卖空的前提），又或者借入的成本很高。虽然无法借入掌上电脑的股票这个事实能解释为何套利行为并没有马上减小两只股票的价差，但是却无法否认这是个悖论。这个问题就在于，投资者如果是理性的话，他们为何会以95美元买入1股掌上电脑的股票而不用82美元买入1股能代表1.5股掌上电脑的3Com股票？这个悖论在考虑到掌上电脑IPO当日有些投资者以高达165美元买入1股掌上电脑股票的时候显得尤其极端。因此，投资者在这里进行了非理性操作是无可争辩的事实。