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对第二部分的补充 对冲基金的投资回报如梦幻泡影？
随着这本书进入了审稿阶段，我将引用下面这个惊人的论断。
“如果将投入在对冲基金中的资金全部投入到短期国库券中，投资回报将会是前者的两倍。”
——西蒙·拉克（Simon Lack）
在对冲基金的评论中，不管是在口头的还是书面的，拉克在《对冲基金的泡影》（The hedge Fund Mirage，由John Wiley&Sons出版，2012）一书中开篇的这个论断或许是最具毁灭性的。但这是真的么？其实，这是对错误问题的正确声明。拉克关注的问题是：投资者在对冲基金中一共赚了多少？然而真正的问题应该是：假设对冲基金指数取得回报，那么个体投资者将会挣多少？ [1]
像拉克说的那样，用赚到的美元金额去衡量对冲基金的表现，从以下两个方面来讲都是有缺陷的。
（1）投资者在投资时机的选择上以及在投资赎回上的要求是极高的。如果用累计的已赚金额去衡量市场表现，投资者将会因基金经理糟糕的择时而责怪他们。拉克得到他的结论，是因为迄今为止对冲基金变现最差的时期是2008年，而同一时期，对冲基金基础资产的管理规模 [2]
却相对而言达到了峰值。拉克说：“在2008年，对冲基金行业损失的金额远多于前10年中累计赚到的金额。”但这究竟是谁的错呢？恰恰在对冲基金行业表现最糟糕的前一段时间，对冲基金的投资却达到了巅峰，谁应该为这个情况负责呢？如果一位个人投资者一直是投资于能够产生指数型回报的FOF，在2008年的损失会把他前10年赚取的回报都抹杀么？当然不是！许多新的投资者选择在对冲基金下跌时投资对冲基金，而基金的回报显然不会受这些新加入的投资者影响。
假设股票的回报不受股票指数回报的影响，而是受股票投资回报的影响，或者我们根本就不用假设。每年金融研究机构达尔巴公司（Dalbar）都会发布报告，将投资回报率与标普500指数回报率进行比较。在达尔巴公司2012年的报告中显示，截至2011年的20个年头里，股票投资者获得的复合回报率平均值为3.49%，而标普500回报指数为7.81%，差异为4.32%。那我们是否就可以得出结论：这个时期的股票投资回报率比报道的要低（超过4%）？当然不是！任何个人投资者或是机构投资者都可以在指数型投资中得到指数型回报。实际上投资者们担心他们的收益率还会更差，原因是他们加减仓的择时处理和指数型投资者的处理方法是完全不相关的。
（2）对冲基金管理的资产规模正在戏剧性地增长，特别是近些年更是增长过度。这可能有利有弊，因为近期的资产管理规模最大的一年是市场表现极其糟糕的2008年，所以通过积累的金额来衡量表现的话会产生向下的偏差。
那么跟短期国债相比，为什么对冲基金的投资回报表现这么糟糕呢？用拉克引用的对冲基金指数——HFRX全球指数作为衡量指标，并且同样以1998年作为初始年份，截至2011年对冲基金指数平均每年的复合回报率是5.49%，而短期国库券的复合回报率为2.69%。这个数据表明对冲基金指数的回报率应该是短期国库券的两倍多，而不是拉克认为的一半还不到。当然，年回报率超过短期国库券的2.8%并不是那么让人印象深刻。但是要知道，就在同一时期，标普500指数的年复合回报率仅超过短期国库券的1%，并且波动和回撤更大。
尽管我知道拉克对对冲基金市场的评估是基于错误的假设，从而是错误的，但是我不想让这个评论成为对他写的《对冲基金的泡影》（The Hedge Fund Mirage）的批判。恰恰相反，除了对冲基金市场表现的测量方式（无可否认这是很大的一个例外），拉克在书中阐述的其他许多观点，我都基本认同，包括以下3个方面。
（1）对冲基金的收费跟它带给投资者的价值相比实在太高（尽管这是供求法则不可避免的结果）。
（2）对冲基金投资回报早期的历史数据跟当前的投资者无关，因为那些投资回报是在对冲基金产业还比较小的时期取得的。现在既然对冲基金的规模增长得如此大，并且要产生同样的市场效率须面临太多的竞争，以至于无法很好地抓住一些流动性不足的交易机会，对冲基金实在没有多大的可能再次获得早些年那样的投资回报。
（3）尽管机构投资者几乎是始终如一地投资在大规模对冲基金上，但现有的数据表明，小规模对冲基金往往比大规模的表现得更好。
[1] 我们在这里假设FOF指数不受制于各种各样的指数性偏差（这个指数性偏差直接受经理管理回报的影响）。
[2] AUM:assets under management，资产管理规模。——译者注