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1
推荐序
未知给我挚爱的孩子们以及我们共渡的美好时光：献给丹尼尔以及我们的缅因漂流时光（不过下次最好不要让我再进急诊室了）；献给扎克里以及我们的哥斯达黎加雨林、火山口路游，以及螃蟹大游行时光；献给萨曼莎以及群山和某个特别周末的卢加诺餐厅；这些时光让我不禁微笑，我希望也能让你们会心一笑。给我的爱妻，乔·安，为那些美妙的时光： 5000 BTUx2（应该是暖气
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2
前言
[1] 多年以前，我在华尔街一个券商那里做研究总监。我工作的职责之一就是评估商品交易顾问基金（commodity trading advisors，CTA） [2] 。监管机构要求CTA披露的一个数据是其已注销的客户账户中，盈利账户的比例。我惊奇地发现，基本上我看到的所有账户注销时都是净亏损的，哪怕是那些没有经历过大市亏损年度的客户！很显然，这表明投资者选择
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3
喜剧频道大战CNBC
2009年3月4日，美国喜剧频道（Comedy Central）著名节目主持人乔恩·斯图尔特（Jon Steward）把CNBC对市场的一系列错误预言骂得狗血淋头。乔恩·斯图尔特可不是平常人，他是美国喜剧频道的毒舌脱口秀节目《每日秀》（The Daily Show）的著名主持人。激起乔恩·斯图尔特怒火的导火线是“里克·圣泰利 [1] 咆哮”，即CNBC节目主
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4
精灵指数
未知第一部分市场、收益与风险第1章专家建议喜剧频道大战CNBC 2009年3月4日，美国喜剧频道（Comedy Central）著名节目主持人乔恩·斯图尔特（Jon Steward）把CNBC对市场的一系列错误预言骂得狗血淋头。乔恩·斯图尔特可不是平常人，他是美国喜剧频道的毒舌脱口秀节目《每日秀》（The Daily Show）的著名主持人。激起乔
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5
财经通讯
接下来ESW研究了吉姆·克莱默荐股的隔夜股价效应（即从节目播出前一天收市到第二天开始之间的股价变化百分比）。他们发现，吉姆·克莱默的荐股投资组合竟然有巨额的2.4%的超额投资回报。就是说吉姆·克莱默推荐的每一只股票在隔夜的涨幅减去其他市场上所有股票涨幅的平均数得到的超额收益率平均起来有2.4%之多。联想到吉姆·克莱默节目播出前他推荐的股票平平无奇的表现和播出
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6
投资见解
未知精灵指数上文提到的对《私房钱》进行研究的文章仅仅是对一个市场专家在4年时间里给出的投资意见进行研究。接下来，我们看一个由10个市场专家在12年期间所给出的建议而构成的指数又会如何。美国一个最著名、最长青，而且最多人收看的聚焦股票市场的节目是路易斯·卢凯瑟（Louis Rukeyser）所主持的《华尔街一周》（Wall Street Week），而这
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7
有效市场假说与实证研究结果
未知投资见解很多投资者都从各种广播和印刷媒体中听取金融专家的建议以资指引。但这些专家建议真的有用吗？在本章，我们讨论了3种情况，从大众金融节目主持人，到以10个专家意见所构建的方向性指数，乃至整个财经通讯行业。虽然这些样本都有局限性，但是得出来的结论和学术界对这个问题所得出的结论一致。大结论就是，虽然金融专家有可能在短期内因其荐股而触发市场反应，可惜这种
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8
价格未必总是对的
未知第2章无效市场假设在投资上，一个最基本的问题就是我们到底能不能跑赢市场？有效市场假说对此的答案是毫不含糊的：不能，除非你只看那些运气好的投资者。有效市场假说是一个解释市场如何定价以及定价过程的内在含义的理论。在过去半个世纪中，它一直都是对资本市场进行研究的所有学术理论基础。这个理论涵盖了投资的方方面面，包括风险计量、投资组合优化、指数投资，以及期
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9
市场坍塌：有何信息支持？
未知有效市场假说与实证研究结果如果有效市场假说可靠的话，除了靠运气，我们没有办法跑赢市场。有效市场假说的追随者堆砌了巨量的证据以证明市场无法战胜。比如，许多研究表明职业的共同基金经理的收益和股票指数收益相比总是稍逊一筹。如果有效市场假说是真的，这正是其应有之义。为何基金经理会表现不佳？原因在于如果有效市场假说为真，这些基金经理的业绩和那只用飞镖在股票价格
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10
基本面的变化与股价变化之间的断裂
未知价格未必总是对的有效市场假说的一块奠基石就是假设市场价格总是完美无瑕的。而现实市场却不乏例证说明，市场价格完美是个荒谬的假设。让我们看其中几个例子。宠物网店和互联网淘金热宠物网店（pets.com）是互联网泡沫的产物。正如它名字所暗示的，宠物网店是一家在网络上售卖宠物用品的商店。这个商业模式的最大问题在于，其核心产品如狗粮和猫砂之类其实毛利很低，
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价格变化决定了金融新闻
虽然CDO的分段结构与由个别贷款组成的次贷债券的结构相似，但它们之间有一个重大差异。如果抵押贷款的总体足够多元化，那么我们就可以一定程度上相信不同个体的债券之间违约风险没有相关性 [5] ，因为贷款人所处的不同地域在同一时期会有不同的经济环境，而不同的人也不见得会在同时发生财务问题。与此不同，CDO里面的成分都是克隆的，它们全都来自各个不同贷款池里等级最低的
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运好还是技高？文艺复兴大奖章基金的辉煌纪录
上述事实说明，显然市场对掌上电脑的定价过高，或对3Com的定价过低，又或者二者兼而有之。然而，在逻辑上完全没办法硬说这两只股票都是正确定价的。别说正确定价了，简直是离正确定价相差十万八千里。这两只股票里至少有一只存在巨大的错误定价。这事最终如何呢？结果正如所料：3Com相对掌上电脑的股价逐渐收复失地。在4个月后，当掌上电脑分红给3Com股东之时，3Com剩
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有效市场假说的错误前提：以棋局为喻
未知市场坍塌：有何信息支持？在有效市场假说所描绘的世界里，股价变动是因为基本面变化而股价随之变化。因此，如果股价发生巨大变化则暗示着有重大事件发生。 1987年10月19日，这一天在历史上称为黑色星期一，股票市场指数见证了不可思议的大跌。标准普尔500指数下跌了20.5%，创下迄今为止史上最高的单日跌幅。而上述数据还远未真实反映指数下跌的幅度。由于当年纽
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有些投资者甚至并没有想要赢
[1] 标准普尔的历史每日下跌幅度数据是由G.威廉·舒瓦特（G.William Schwert）1997年的专著，《股票市场波动：大崩盘后的十年》（Stock Market Volatility:Ten Years after the Crash）中取得。（布鲁金斯-沃顿金融服务文章系列，1998年出版，65-99页。） [2] 更严格地说，这个假设是说市场
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缺了哪一块
未知基本面的变化与股价变化之间的断裂有效市场假说认为市价会即时反映所有基本面的变化。只有那些从来没有在市场上交易过的人，或者是对巨量的与之相反的实证证据视而不见的人才能成为这种理论的拥护者。有大量的情形证明，市场价格在新信息广泛传播之后一些时日才进行调整，以下就是一些例证。铜：对存货减少的延迟反应 2002年，铜的存货达到了天量，因而其市场价格自然滑至
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瞎猫碰到死耗子：为何市场如此难以战胜
在早期的泡沫年代，美国国家金融服务公司以附加贷款（piggyback loans）的方式实际上对次贷的借贷者达到了零首付借贷 [1] 。该公司大约一般的新增贷款都是可调节利率贷款（即ARM贷款），这种贷款将首年的引诱利率设得很低，其后则会大幅升高。如果你觉得没有什么能比零首付加ARM的贷款质量更差的话，美国国家金融服务公司在寻找低质量的贷款上的创造力会让你大
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对有效市场假说的谬误进行诊断
未知价格变化决定了金融新闻当然，重要的意料之外的事件公之于众的时候总是会引起市场的即时反应，但是有效市场假说所假定的“价格对基本面变化总是即时反应”在更多时候却是逆向而行的，我们还不如说金融新闻总是即时反映股票价格变化更为精确。在任何一天无论市场是上行还是下行，财经记者总得为市场找点解释。因此，他们总是在当天的新闻里找到那么一点不管重不重要的巧合来解释
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为何有效市场假说注定要被经济学理论所抛弃
未知运好还是技高？文艺复兴大奖章基金的辉煌纪录有效市场假说对于有些投资者能反复跑赢大市挣到钱提供了一个直接的解释：运气好。他们认为，对于一个足够大的投资者群体，概率论证明会有那么一小撮运气好的人总能在一定时间以大概率跑赢大市。举个例子，我们假设跑赢大市某个标杆值的可能性是50%，在一个由10万个投资者组成的群体中，至少有一个人能连续跑赢大市15年的概率高
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投资见解
未知有效市场假说的错误前提：以棋局为喻有效市场假说之所以认为市场无法战胜是因为它假设每个人手里都有一些别人不知道的信息，而这个假设在概念上本来就是有问题的。实际即便每个人都有市场上所有的信息，他们对这些信息的诠释，以及所推及的市场价格或者股票价格的结论也是不同的。举个下棋锦标赛的例子，所有的棋手都知道比赛的规则，也都能看到过去棋赛冠军的棋谱，但是总是只有
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标普指数在市场见顶或见底后的表现
未知缺了哪一块如果有效市场假说的支持者要写一本菜谱的话，他们写出来的鸡汤菜谱应该是这样的： ·1茶匙橄榄油 ·2个洋葱 ·1.8升沸水 ·盐 ·2片香叶 ·1个大胡萝卜 ·1根芹菜梗 · 茶匙干百里香 · 量杯新鲜香菜叶 ·胡椒粉这个菜谱看着不错，但是你有没有发现它缺了一个重要的成分：鸡。对于那些每天在市场里交易的人来说，一个关于市场定价的，却对人类
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高回报和低回报年份对长线投资的含义
未知瞎猫碰到死耗子：为何市场如此难以战胜有效市场假说的支持者认为市场难以战胜，这一点毫无疑问。然而，他们能得出这个结论完全是瞎猫碰到死耗子。市场之所以难以战胜并不是因为市价在瞬间对市场上所有的信息进行了反应（虽然有时候市场确实反映了信息），而是投资者的情绪对市价的影响令人难以捉摸。有时候市场情绪会导致市价高居不下，完全无法反映资产公允价值，我们称之为市场
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选择最好的板块有用吗
未知对有效市场假说的谬误进行诊断我们现在终于可以确定有效市场假说的谬误到底是什么了。有效市场假说可以用以下几个方面来概括。（1）市场会反映所有公开信息。（2）因此价格永远都是正确的。（3）新信息的降临是随机的。（4）而价格的变化依赖于新的信息。（5）所以我们无法战胜市场。那么现在我们逐条看看这5个说法的正确性。（1）市场会反映所有公开信息。
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对冲基金：最高历史回报策略的相对业绩
未知为何有效市场假说注定要被经济学理论所抛弃有效市场假说的支持者面对海量的证据无法自圆其说，却始终不肯放弃这个理论。其原因在于，这个假说给广泛的金融应用包括风险评估、最优化组合分配，以及期权定价提供了至关重要的理论依据。可惜，一个无奈的事实是，这些应用由于基础假设是错的很可能会导致错误结论。更有甚者，这些错误总是在犯错成本最高的时候最为极端（例如市场泡沫
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为何选择业绩最优的板块或策略类型会跑输那么多
未知投资见解有效市场假说是众多投资理论所依赖的理论依据，但是它大多数的重要假设都不符合市场真正运作的规律。虽然市场常常在定价方面都是有效的（或者接近有效），但是例外情形时有发生。而正是这些例外给市场参与者制造了跑赢大市的机会。我们确实难以战胜市场，认识到这一点意味着对于大多数投资者来说，教科书给出的建议可能是他们最好的选择——投资指数基金，这样你至少能挣
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等等！我们是不是想说明……
未知第3章历史回报的残暴统治我们什么时候应该投资？在众多投资产品面前，我们又应该选择哪种产品进行投资？几乎在所有的投资决策中，历史回报都是决策的关键要素。投资者的小算盘很简单：回报高的就是好的产品，回报低或者亏损的就是差的。所以，当股市上涨的时候，投资者的购买意愿便会增强；反之，如果市场持续低迷一段时间，投资者便更倾向于变现而不是追加投资。历史市场回
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投资见解
未知标普指数在市场见顶或见底后的表现我们把标普指数1871～2011年的年份按照年回报值大小分成四组，回报值最高的一组和最低的一组显示了这些高值和低值发生的年份。然后我们来看在最高组和最低组的年份其后一年标普指数的表现 [1] 。在股票的最低组所示年份之后的一年股票平均回报为12.4%，在最高组年份之后的一年股票平均回报为10.5%。我们又做了一个类似的
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错误计量不如不计量
很多损失的发生并非因为忽视了风险的存在，而是因为没有正确估计风险。正如你与其开着一辆时速表持续低估25英里 [1] 的车，可能还不如开一辆没有时速表的车来得更安全。因为如果你没有这个机械上替你计算速度的仪器，你可能就会因为缺乏信息而额外注意路况。然而，当你依赖于一个你以为正确但是却持续低估速度的时速表，那么你会持续低估自己的速度从而更容易发生车祸。与此相似，
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风险计量指标：波动性
未知选择最好的板块有用吗当我们想找出高回报的共同基金时，最后必然会选出一系列聚焦于某个板块的基金，因为有些板块总是能跑赢更宽泛意义上的市场基金。投资者一般都是按历史回报来挑选心仪的基金，这就导致了间接地投资于那些在过去数年中已经实现了高回报的板块。这里一个明显的问题是，近几年业绩好的板块（以及聚焦于这些板块的基金），未来回报就一定好吗？我们用10个标普板
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问题在哪里
图3-13综合了回报和风险，生成了2个回报/风险比率。这两个比率的结果极其相似：按照回报/风险比率来看，“选择最优板块”的策略不仅严重次于“选择板块均值”的策略，甚至还不如“选择最差板块”的策略。这里的启示是，投资者与其聚焦于过去回报最高的板块，还不如分散投资达到平均回报。延伸开来说，选择最近回报最高的共同基金会导致跑输平均回报水平，原因是这些选择最近业绩好
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隐含风险
未知对冲基金：最高历史回报策略的相对业绩如果你对对冲基金的认识仅限于最近你爱看的肥皂剧的水平（如果你不知道我说什么，提示一下：该剧由对冲基金经理出演），那么有一个关键的事情你必须知道，对冲基金采用多种多样的投资策略。与共同基金主要做多股票或债券（或二者兼有）不同，对冲基金经理的策略空间则广泛得多，比如投资于不同的市场（例如股票、固定收益、外汇、借贷和现货
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如何评估隐含风险
既然投资近期最优策略在回报和风险指标上的表现都最差，那么比较回报/风险比率的结果也就不言而喻了。图3-19描绘了这个比较结果。投资近期最优策略的回报/风险比率与投资最差和投资均值策略回报/风险比率相比，相差极大。图3-18 选择历史最优、最差和平均策略（三种期间复合）之标准差及最大跌幅比较，1995～2011年资料来源：S&P Dow Jones Ind
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我们容易混淆波动性和风险
未知为何选择业绩最优的板块或策略类型会跑输那么多我们已经看见了，对于股票投资，选择最优的板块最多给出了平均回报，但是风险却极大；对于对冲基金投资，3种投资方法所产生的回报相去甚远，选择近期表现最优策略明显跑输选择均值或者选择近期表现最差的策略。这就引出了一个问题，为什么过去表现好的投资项目在未来表现却那么差。这里有4种可能的解释。（1）基本面变了。通
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风险价值（VaR）指标存在的问题
未知等等！我们是不是想说明…… 有些读者可能对本章导出的结论感到不适。在前面几节里，我们指出在高回报期间之后投资会比在低回报期间之后投资收益更低，而且投资于近期回报高的板块和对冲基金策略均导致未来业绩欠佳。那么这些分析是不是要推出用过去回报来选择基金是浪费时间甚至是适得其反的？我们是不是要说，投资者选择过去回报差的基金比选择过去回报好的基金要好？答案既肯定
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资产风险：为何其外表极具欺骗性？价格重要吗？
与上述并购套利策略及可转换套利策略相似，市场环境对其他许多策略类型有着举足轻重的影响并决定了基金经理的业绩。因此，对多数对冲基金来说，历史业绩无非说明的是市场环境对该策略类型的影响，而非基金经理的相对能力高低。同时，我们在本章的前面几节讨论过，选择最优历史回报的对冲基金的投资理念会严重跑输选择最低历史回报的对冲基金的投资理念，这说明了对于依赖于某种策略的对冲
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投资见解
未知投资见解投资者的决策通常都受到投资产品近期历史回报的影响。实际上，即便历史回报对投资决策分析有影响，这个影响也非投资者所希望的。就是说，近期历史回报常常是未来历史回报的一个反向指标，而非正向指标。过去超凡脱俗的业绩只有当市场条件在未来也将继续相同的情况下才可能得以延续。这个想法往往无法实现，甚至当世事变化时还将完全逆转。正如评论家乔治J.丘奇（Ge
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杠杆ETF：所得非所愿
未知风险计量指标：波动性我们通常以标准差（standard deviation）来衡量波动性（volatility）。标准差衡量的是数据的离散程度。当回报离期望值（期望值通常是历史平均回报）越分散，标准差就越高。为了说明标准差到底是什么，我们假设回报呈正态分布 [1] 。在此假设之下，回报数据应该有68%的机会落在离均值正负一个标准差的区间内，有95%的
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投资见解
未知问题在哪里要回答上面的问题就要追溯到一个关于风险计量的根本思想：只有当历史回报能够有代表性地反映未来回报的时候，以波动性来估计未来有多大的下行风险是可行的。但是，我们常常无法确定这个假设是否合理（至少交易回报不符合这个假设），有些时候我们甚至能肯定这个假设不合理：X基金的例子就是个最佳例证。为了更好地理解为何这个假设可能会不合理，我们来分析一下X基
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潜在风险
从上述讨论可以看出，如果对冲基金采用的策略受我们讨论的这些事件风险的影响，这些策略在很多时候都会运行平稳，也没有太大的资产跌幅，只是在很极端的一些情况下会偶尔惨跌（可能市场风险除外，因为其逆转发生更为频繁）。实际上，这些策略会呈现两种截然不同的状态，如果我们仅仅根据那些好的状态就得出普适的结论，结果只会对投资者有害。一个合理的风险评估不仅仅要求我们考量历史
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数据相关性陷阱
未知如何评估隐含风险鉴别和计量隐含风险（就是那些在历史数据里没有但是投资策略又深受其影响的事件风险）需要我们采用定性和定量相结合的办法。量化指标虽然历史数据可能没有包括那些会影响基金或者策略的事件，但是我们仍然可以用这些数据来找出这些风险。以下就是历史数据如何用于找出隐藏风险的例子。 ·相关性。这个数据看的是两个变量是如何同步变化的。相关性的数值可
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过高的收益率可能反而是坏事
未知我们容易混淆波动性和风险波动性通常是风险的代名词，这个误解正是人们错误估计风险的关键问题所在，因为波动性仅仅是风险计量的一小部分，只不过是它很好量化，所以人们就用它来替代对风险的评估。一个综合的风险评估还必须考量隐含风险（即事件风险），而这些风险常常更为重要。这个对波动性和风险关系的误解也常常导致投资者以为波动性低的基金就是风险低的基金，可笑的是很
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无可比性
未知风险价值（VaR）指标存在的问题风险价值（value at risk，VaR）是一种假设在最差情况下犯了最糟的错误导致的最坏损失情况估计。VaR可以视作一个设定的损失门槛，即在一定范围的高置信区间（通常是95%或99%）内损失不可能更低的临界值。VaR可以用绝对值也可以用百分比来表示。比如，假设置信区间99%的日VaR为3.2%，说的是在100天交易
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过长的历史业绩往往失去意义
未知资产风险：为何其外表极具欺骗性？价格重要吗？让我们来看看下面这个例子：两个不同的对冲基金，它们都采用做多和做空相结合的策略对高收益债券进行操作，并且以对冲方式来中和利率风险。哪一个基金看上去风险更大？（1）A对冲基金：买入高评级公司债券，卖空低评级公司债券。（2）B对冲基金：买入低评级公司债券，卖空高评级公司债券。看上去似乎B对冲基金的风险更大
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投资见解
未知投资见解标准的风险计量指标通常都无法正确反映实际风险。所有的大众使用的风险计量指标常常无法反映巨大风险的来源。比如最常使用的波动性指标，就难以反映那些间或出现的事件的风险。更糟糕的是，那些容易受到极端事件影响的投资策略在大多数时候总是表现出很低的波动性。因此，那些用波动性指标来挑选低风险投资的投资者很容易就选到了实际上高风险的投资。任何完全基于历史
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投资见解
除了进行短期交易或者作为做空的工具，杠杆ETF一般不是好的选择。投资者应该尽量避免！投资误区15：波动性仅仅是一个风险度量。真相：过大的波动性会显著降低收益。给定平均的月收益，越高的波动率将导致越低的累计收益率。投资误区16： 2倍杠杆ETF是一个很好的利用杠杆的工具，能够得到近似2倍市场收益率的回报。真相：杠杆ETF仅仅在单日内提供近似杠杆倍
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仅仅看收益率是没有意义的
试想你正在网上搜寻伦敦的酒店。你在两个网站上面找到了同一间房同一时间的如下两个价格（都是含税价）。网站A：320 网站B：250 哪个更好？答案似乎是显而易见的，但其实不是。有一次，当我在某次会议上向听众提出这个问题时，有个听众大声回答道：“这取决于是否有早餐？”然后我揶揄道：“那么这顿早餐真是有点贵呢。”但是，至少那个听众的思路是对的——其实我提的问题信
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风险调整后的收益指标
未知投资见解波动性通常被认为是一种风险（负面的评价），其实它还对收益率有着重要的影响。波动性降低了收益率！给定相同的月度收益率，波动性越大，累计的收益率就越低。波动性的这个负面作用使其成为进行多元化投资的一个原因。投资者进行多元化投资（每一项投资标的拥有相同的平均期望收益率），比仅仅进行一项投资，来得要好。这不仅仅因为更低的风险（众所周知的理由），还因
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索提诺（Sortino）比率
未知第6章历史业绩陷阱跟踪的历史业绩记录既可能是有帮助的也可能是来捣乱的。从历史业绩进行推断的主要陷阱包括以下几点。（1）潜在风险。（2）无关数据。（3）承担过高的风险而非管理技能带来的优秀业绩。（4）无可比性。（5）过长的历史业绩往往失去意义。
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可视化业绩评估
未知潜在风险历史业绩误导性的主要表现是未知风险。在一个基金的存续期中，投资策略可能对于某个小概率事件进行了风险暴露，而恰巧这段时间没有发生这个事件，因此历史业绩没有反映。在这种情况下，历史业绩是不具代表性的，或者说，具有极强的误导性。这里的核心概念已经在第4章中进行了讨论。
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投资见解
未知数据相关性陷阱图6-1展示了债券市场在过去30年的强劲上涨。想象一下：在广泛使用的投资组合优化模型中使用债券这个投资标的。在给定的波动率（作为风险度量）条件下，投资组合优化模型会给出一个最高预期收益的投资组合。这个模型的结果是基于历史上各个投资标的的预期收益和波动率，以及它们互相之间的相关性，进行计算的。一般来讲，债券的上涨势头越强越稳定，在最优投资
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相关性的定义
未知无可比性考虑以下两个在策略池中候选的基金，我们以最大回撤作为主要的选择标准。（1）基金A：最大回撤25%。（2）基金B：最大回撤10%。哪个基金的风险更大？许多读者可能认为这是一个幼稚的问题。难道不是很明显基金B的风险更小？错了，未必是！事实上，以上的信息完全不足以回答这个问题。假设我们提供更多信息，如下所示。（1）基金A：最大回撤25%，历
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相关性体现的是线性关系
未知过长的历史业绩往往失去意义通常认为长的历史业绩会比短的历史业绩更具有说服力。这个常识其实并不一定完全正确。由于以下原因，更长的历史业绩可能并没有实际意义。（1）策略和投资组合发生了变化。资产管理规模的快速增长会使得投资策略和交易市场发生巨变。举例来讲，长短仓股票对冲基金往往受益于小市值股票的高速增长。随着管理规模的增长，仓位被迫往更大市值的股票迁移
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确定性系数
[1] ，用r2 表示。它有一个特别的解释，即代表了自变量对因变量的解释程度。举例来讲，如果一个基金相对于标普指数的相关系数（r）是0.7的话，这意味着，接近一半的基金收益波动性可以被标普指数的波动解释（r2 ＝0.49）。对于一个叫作准指数的共同基金来说——持有和标普指数很类似的投资组合的基金——r2 值通常会非常高（例如大于0.9）。换言之，对于这样一个
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“荒唐的”相关性
未知第7章回测数据，天使还是恶魔？回测数据是一个很微妙的术语，它常常被错误地使用。经常，当实际收益不存在或者需要被修改时，回测数据被用于表示假设收益率。在实践中，回测数据既可以是天使，也可以是恶魔。考虑一个回测数据是恶魔的例子：一个新创立的基金中基金往往以所选基金前几年的历史业绩的组合结果作为母基金业绩的估算。这个方法很容易让投资人误以为估算结果是可
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相关性之误区
未知投资见解就像每个硬币都有两面，回测数据也是如此。有时候回测数据应该被摒弃；有时候回测数据应该被采纳。区别在于回测数据是否做了事后诸葛亮，这至关重要。
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熊市中的表现
未知第8章如何评价历史业绩仅仅看收益率是没有意义的试想你正在网上搜寻伦敦的酒店。你在两个网站上面找到了同一间房同一时间的如下两个价格（都是含税价）。网站A：320 网站B：250 哪个更好？答案似乎是显而易见的，但其实不是。有一次，当我在某次会议上向听众提出这个问题时，有个听众大声回答道：“这取决于是否有早餐？”然后我揶揄道：“那么这顿早餐真是有点
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相关性与贝塔
未知风险调整后的收益指标本章中提及的公式见附录二。夏普比率夏普比率是使用最为广泛的风险调整后收益率。夏普比率的定义是平均超额收益率除以其标准差。超额收益可以认为是超过无风险收益（例如，美国长期国债利率）的那部分。举例来讲，如果平均收益率是每年8%，而美国长期国债利率是每年3%，那么超额收益就是每年5%。标准差可度量收益率的波动性（详见第4章“风险计量
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投资见解
未知索提诺（Sortino）比率索提诺比率解决了上述夏普比率的几个缺陷。首先，它采用了复合收益率，这个能够代表在一定时间内的实际收益率，而不是算术收益率。其次，也是最重要的，索提诺比率只专注于定义下行偏离度，也就是说只考虑最低可接受收益（MAR）值以下的偏离；相反的，在夏普比率里面，我们采用了标准差，同时考虑了向上和向下的偏离。具体来讲，索提诺比率定义为
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第10章对冲基金的起源
[1] 对冲基金进入人们的视野，是因为一篇发表于1966年4月的《财富》杂志上，名为“追不上的琼斯”（The Jones Nobody Keeps Up With）的文章，作者是卡罗尔J.卢米斯（Carol J.Loomis）。文章披露了一只表现杰出却默默无闻的基金，这只基金创下5年乃至10年最佳交易纪录。卢米斯提到的这只基金不是一只共同基金，而是由阿尔弗雷
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对冲基金与共同基金的差异
未知可视化业绩评估在本章中，我们将发现业绩曲线可以体现出比统计结果更为直观的印象（对收益和风险两者都是）。净值（NAV）曲线正如图8-3中所示，净值图提供了极其有效的方式去评价历史业绩。这张净值图描述了1000美元随着时间的复合增长曲线。举例来讲，2000美元表示本金从起始点开始到某个时间点翻倍了。净值图提供了一个对于过去业绩从收益和风险两个方面的直
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对冲基金类型
回撤曲线图的一个缺点是在业绩期的前期，由于往前数据量不够，其回撤数值被低估了。对于前期的月份，我们没有办法估计一个真正的最坏情况，因为往前足够的业绩期并不存在。并且，回撤曲线图是从基金持有者角度看最大可能累计亏损的角度绘制的。实际上，新进投资者的最大可能损失是一个更为重要的指标。对此的解决方案是我们同时考虑每个月对于新进投资者的最大可能损失，假设他们在往后的
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与股票的相关性
未知投资见解众多投资者对收益率趋之若鹜。其实，因为提高风险暴露（即承担更大风险）就可以提高收益率，回报/风险比率才是更加有意义的业绩指标。一个有着更高回报/风险比率和更低收益率的基金可以利用杠杆，在承担更低风险的同时，将收益提升。至今为止，夏普比率是最为广泛应用的收益风险指标。但是，夏普比率对于上行和下行波动是同等对待的，这与投资人常识不符。本章中提及的
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对冲基金投资的基本原理
未知相关性的定义相关系数，通常用字母r表示，衡量了两个变量之间的线性相关程度。相关系数的取值在-1.0到+1.0之间。相关系数越接近1.0，两个变量之间的关系越接近。完美的相关系数1.0只有在人造的情况下才会发生。例如，一个群体的身高用厘米来度量和同一个群体的身高用米来度量，那就是完美相关的。相关系数越接近-1.0，两个变量之间的负相关性就越强。举例来讲
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在对冲基金中引入投资组合的优势
未知相关性体现的是线性关系相关性仅仅反映线性关系。例如，图9-1绘制了一个假设的指数期权卖出策略的收益（卖出虚值的认购和认跌期权）和标普指数收益之间的曲线图。对于期权卖方来说，到期日低于行权价格的认购期权和到期日高于行权价格的认跌期权的利润等于期权权利金。离行权价格很远的期权到期会产生净亏损——价格偏离越大，亏损越大。当标普指数没有变动时，这个策略会产生
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管理期货的特例
未知确定性系数相关系数的平方，也叫确定性系数 [1] ，用r2 表示。它有一个特别的解释，即代表了自变量对因变量的解释程度。举例来讲，如果一个基金相对于标普指数的相关系数（r）是0.7的话，这意味着，接近一半的基金收益波动性可以被标普指数的波动解释（r2 ＝0.49）。对于一个叫作准指数的共同基金来说——持有和标普指数很类似的投资组合的基金——r2 值通
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单一基金风险
未知 “荒唐的”相关性我们必须指出，相关系数（r）和确定性系数（r2 ）并不说明因果关系。我们解释统计结果的因果关系往往需要从内在逻辑进行理解。显然，纽约市7月份的用电量和气温是有非常明显的相关性的；是气温影响了用电量，而不是反过来。但是，如果盲人摸象，我们去研究纽约的气温是如何被用电量影响的，两者的相关性分析似乎提供了一个荒谬的证据。所以，r2 值反映的
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投资见解
未知相关性之误区相关性常常没有体现出人们期望的结果，并且在使用相关性筛选投资时并不尽如人意。图9-3和图9-4绘制了两个假设的基金收益和标普指数的收益对比。哪个基金看上去有着和标普指数更高的相关性呢？（提示：请注意基金A总是随着标普指数上升而上升，随着标普指数下降而下降。）暂停一下：阅读下文之前，请做出选择。如果你认为基金A与标普指数是相关的，恭喜你，
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一则寓言
从前，在金荣国（Financia），汽车发明出来后经历数年时间多次改进，变得越来越实用，进入千家万户。汽车虽然改善了人们的生活，但也随之带来了问题：道路变得越来越拥挤，交通事故层出不穷，许多金荣国公民都因此受伤甚至死亡。一位发明家担负起了解决这一问题的使命。经过几次失败的尝试，他想出了用一根带子将驾驶员（乘客）固定在座位上的想法，并将其称为“安全带”。一家
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关于对冲基金的恐惧
未知相关性与贝塔相关性的另一个问题是：它没有告诉我们一个变量相对于另一个变量变化的相对重要性程度。图9-9给出了一个假设的例子：某基金用1%的资产投资于标普指数，然后用剩下99%的资产投资于每月1%的固定收益产品 [1] 。这个基金和标普指数的相关性是完美的（r＝1.0），因为它的所有变化都是由标普指数解释的。即使有了这种完全的相关性，标普指数的变动对于
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投资见解
未知第二部分以对冲基金作为投资选择第10章对冲基金的起源 [1] 对冲基金进入人们的视野，是因为一篇发表于1966年4月的《财富》杂志上，名为“追不上的琼斯”（The Jones Nobody Keeps Up With）的文章，作者是卡罗尔J.卢米斯（Carol J.Loomis）。文章披露了一只表现杰出却默默无闻的基金，这只基金创下5年乃至10年
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武断的投资规则的愚蠢之处
顺便提一句，琼斯称他的基金为“被对冲的基金”（hedged fund），这是一种对“对冲基金”（hedge fund）更精确的表述，后者听上去像一家投资园林公司的基金 [5] 。我猜这很有可能是因为大多数人并不理解“hedged”的含义，仅仅是将它错听成了“hedge”，而后来这个错误的名字占了主流。这让我想到了艾迪·塞柯塔（Ed Seykota，一位程序化
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杠杆和投资者偏好
未知第11章对冲基金概述究竟什么是对冲基金？我最喜欢AQR对冲基金的创始合伙人克里夫·阿斯尼斯（Cliff Asness）给出的如下定义。对冲基金是投资手段相对不受约束的投资机构。它们受到的监管相对较少（目前是这样），收取高昂的费用，并在你想要回自己的钱时不一定会给你，它们也不会告诉你他们在做什么。它们被认为是只赚不赔的，如果某只对冲基金没做到，它的
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杠杆何时危险
未知对冲基金与共同基金的差异（1）对市场方向的依赖。由于做多的比例将近100%，共同基金业绩几乎完全依赖于市场方向。对于共同基金来说，基金经理投资决策的影响力与市场方向相比，几乎可以忽略不计。与此相反，许多对冲基金更加依赖基金经理的投资决策而非市场的方向。即使有些对冲基金与市场方向显著相关，基金经理个人的投资决策仍然在业绩表现中占有重要地位。（2）静
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投资见解
·侧袋账户（side pockets）。针对一些流动性较差，暂时无法以合适的价格进行清算的资产时，基金经理会把这部分资产放入一个叫作侧袋账户的地方。如果引入这项机制，要赎回资产的投资者只能暂时赎回不在侧袋账户的资产。基金经理要完全清仓侧袋账户的资产，花上几年时间也不算罕见。 [1] 几乎所有对冲基金的文件都会规定，奖励费只在收益超过了前期高净资产值（NAV）
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管理账户和基金之间的本质区别
可转债是一种支付固定利息收益的公司债券，它包含一个内部选项就是在债券到期时可以换成固定数量的股票。上涨的股价可以通过增加可转债的转换价值推高债券价格。实际上，可转债是一种混合型投资，融合了债券和看涨期权。如果可转债的隐含期权价值被错误定价，交易机会就可能会出现。最典型的交易手法是：可转债对冲基金买入可转债，同时通过出售适量的股票来对冲隐含的风险。头寸的量需要
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管理账户的主要优点
大多数的CTA，尤其是管理主要资产的CTA，通常利用趋势跟踪系统进行交易。这种策略会在上升趋势得到确认时产生买入信号，在下降趋势得到确认时产生卖出信号，所以被称为“跟踪”。这种系统在趋势已经开始后进入市场，其优点就是能够捕获到长期持续的趋势，那样利润会非常可观。同时，它的缺点在于，市场处于宽幅震荡时，会产生许多虚假信号，从而导致大幅累计亏损。另外一个缺点是，
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个人管理账户与间接管理账户投资
未知与股票的相关性不同的对冲基金和股票之间的相关程度差别很大。在极端情况下，多头对冲基金与股票高度相关，而另一个极端是，空头策略的这种相关性为负。一些策略，如全球宏观管理期货，在一个很长时间内和股票完全无关。大多数对冲基金策略在多数月份与股票都存在些许相关性。除了一种特别的情况：在避险市场（flight-to-safety）时，多数对冲基金策略（除了流动
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为什么基金经理认同管理账户
未知第12章对冲基金投资的观念与现实什么是保守的投资？图12-1水平比较了两个起点相同、周期同为22年的投资。对这两个投资的追踪持续很长时间，而且管理者也更换数次。截至2011年年底，由实线代表的投资取得8.2%的年均复合回报率，高于虚线代表的回报率为7.4%的投资，尽管就在3个月前，两者的回报率还不相上下。那么你认为哪一个是保守投资？阅读下面内容前，
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有没有投资策略是不适用于管理账户的
未知对冲基金投资的基本原理图12-1展示了与大众所持观念相反的事实，对冲基金作为一种投资方式已经表现出比传统多头股票投资更小的波动性和回撤。为什么出现这种情况呢？回答这个问题，也就提供了对冲基金投资存在的理由。所有投资者都应该了解的一个关于对冲基金的基本概念是，为什么投资对冲基金不仅仅是一项合理的投资，更是一项不可能忽视的投资选项？这我们得先从它作为传
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反对管理账户的四种观点
未知在对冲基金中引入投资组合的优势为什么应该将对冲基金配置到传统的多头股票投资组合中？有以下两个关键的原因。（1）对冲基金是在回报/风险比方面表现更好的资产。表12-1总结了图12-1描绘的几项关键性能统计量。尽管标普500总回报指数比HFR的FOF指数在年均回报率方面高出了0.8%，但是对冲基金指数的风险更低：标准差和最大回撤分别低61%和57%。
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投资见解
未知管理期货的特例管理期货有时被归于对冲基金的一个子集，有时则被分为一个单独的投资类别。管理期货是指那些从事期货市场和外汇市场（包括外汇期货和银行间市场）交易的基金。其中那些交易期货的基金经理被称为商品交易顾问（CTA），他们单独受到更加严格的监管（来自CFTC和NFA），但CTA和对冲基金经理的界限已变得越来越模糊，许多CTA也管理着对冲基金。许多全球
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对第二部分的补充对冲基金的投资回报如梦幻泡影？
未知单一基金风险虽然一组对冲基金显然比直接投资于股票（或投资于往往跑输指数的共同基金）风险要低，但有一些人会质疑投资单一对冲基金的风险。那些关于对冲基金的恐怖故事是不是真的？某些对冲基金坑蒙拐骗、风险控制过于宽松，或者策略有严重缺陷这些传闻是否确有其事？回答是肯定的，而且不能仅仅因为这些对冲基金灾难很少发生就忽视其风险，严重的后果比低概率更值得重视。所以
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分散投资的益处
只要投资产品之间不存在高度相关性，增加投资组合里投资产品的种类会减少投资组合的波动性以及权益资产的下跌幅度，因为低度或者中度相关的股票不太可能在同一时间下跌。但是，对于高度相关的资产，例如共同基金，分散投资只会使得投资组合得到接近于指数的回报，却并未降低投资组合的波动性。虽然分散投资的直接好处就是降低风险，但是降低风险却不总是意味着高收益，有时甚至完全无法
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分散投资：要多分散才合适
[1] 。但是，这个结果之所以成立，是因为分散投资的作用是以多次测试的均值来决定的（例如对每个分散程度的投资组合进行1万次测试，然后取其均值），而不是以投资组合在最坏情况下的收益来决定的。让我来举个例子。假设我们投资一个由10只基金的组合（下面简称为“10投资组合”）进行分散投资。假设在所有的10投资组合中，5%的10投资组合会包含一个劣质基金，这种劣质基
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随机风险
未知关于对冲基金的恐惧在2000年3月，股票价格到达顶峰后的两年半里，标普500指数下跌了45%，而纳斯达克更是戏剧性地下跌了75%，共同基金的表现并不比股指好。然而对冲基金却在很大程度上躲过了灾难，在股市巨变的时期，HFR的FOF指数 [1] 甚至出现上涨。然而即便如此，多数机构和个人投资者还是不断地重复那条口头禅：“对冲基金是一种高风险投资，不适合普
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异质风险
当然，关于对冲基金的担心不完全是由心理因素驱动的，一些真正的实质性因素也提供了合理的理由：欺诈与崩溃，虽然不常发生，但是仍足以让人关切；对冲基金的复杂性也使得投资者难以进行风险评估，尤其是隐性风险（在第4章讨论过）；赎回造成的障碍除了实际的，还有心理上的。但上述这些因素（除了赎回的障碍），都可以通过投资FOF得到缓解。而赎回障碍、欺诈以及崩溃等风险则可以通过
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分散策略的有效性讨论
未知第14章 FOF表现不佳的悖论将一只由单一对冲基金组成的对冲基金指数与一只由母基金（FOF）组成的对冲基金指数相比，你就会发现一个奇怪的现象：由FOF组成的对冲基金指数往往会持续保持业绩不佳。不仅FOF的资产回报几乎一年比一年低，而且低于市场回报的幅度相当大，根据历史数据，每年大概落后于市场5%或者更多。 “FOF的基金经理投资成绩明显较差！”这会不
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投资见解
（1）幸存者偏差。在FOF的层面上，其实已经消除了其投资的单个基金的幸存者偏差，因为停止运作的基金数据仍然保留在FOF的历史数据中。如果FOF投资的一只基金停止运作，那么它可能会从一些数据库中消失，但是FOF的历史纪录中仍会保留这只基金产生损失等信息。尽管幸存者偏差在一些FOF中可能仍然存在（停止运作的FOF），但是其影响会比其对单一基金小得多，因为一只停
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投资见解
未知第15章杠杆谬论杠杆是危险的。被认为没有短板的对冲基金，过高的杠杆可以使其崩溃，长期资本管理公司（第13章有详细的讨论）就是活生生的例子。投资者也学到了：杠杆的确很危险，而不是可能很危险。在这种意义上，投资者就像是坐在热炉上的猫。就像马克·吐温说的：“她既不会再坐到热炉盖上，也不会再坐到冷炉盖上。” 投资者似乎总是会问对冲基金这样的问题：“你使用了
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新的实验
未知杠杆和投资者偏好假设你从非常富有的不知名的捐助者那里收到100万美元的支票（就像在20世纪50年代后期的《大富翁》电视一样），这件礼物附带了一个条件：这笔钱要投资于下面的其中一种方案，投资一年。你会选择哪一种？投资A 年化回报率：25% 前12个月最低回报率：-25% 投资B 年化回报率：50% 前12个月最低回报率：-50% 比较这两个选择，在继
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投资组合重组的原理是什么
未知杠杆何时危险在很多情况下杠杆会很危险。在下面任何一个条件存在的时候杠杆将会存在很高的风险。（1）杠杆资产是流动资产。（2）支持杠杆的信用额度可调。情况1和情况2的组合更是尤其危险。许多在2008年经历大量损失的基金，当它们的信用额度被削减并且持有的流动资产只有在大幅砍价的时候才能变现时，它们就是处于情况1和情况2组合状态。（3）杠杆是增加具有中
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澄清一点
未知投资见解尽管杠杆可能是危险的，但许多投资者对于杠杆的下意识反应会导致一些愚蠢的投资偏差。投资者应将注意力集中在风险上，而不是杠杆。有时候，杠杆也许会成为风险因素。但是在其他情况下，比如当它被用于对冲的时候，杠杆实际上会成为减少风险的因素。在这个层面，禁止杠杆化的条款是短视的，并且会产生误导。杠杆可以作为提高投资效率的工具。它可以用于创造比起未对冲的
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投资见解
未知第16章账户管理：比基金投资更便捷的选择假设你可以从两个经销商那里买到那辆你已经相中的车，两个经销商要价相同。经销商A知名度不高但没有加价；经销商B声誉很好，在不加价的情况下提供可选择的侧气囊，并且免费延长所有零部件的保修期。这个选择看上去好像根本不用动脑子，但是在对冲基金投资的世界里，绝大多数的投资者都选择了类似经销商A的情况（就像对冲基金），而
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投资见解
未知管理账户的主要优点管理账户的主要优点包括以下8个方面。（1）每日透明度。管理账户考虑到了每日持仓的透明度以便实时监测。（2）每日独立定价。管理账户使得投资组合每天都能够独立定价成为可能。（3）为流动性创造了更好的条件。比起相应的基金，管理账户往往为流动性提供了更好的条件。每月的流动性（或者更好）在此处成为常态而不是例外。（4）控制现金流
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投资组合最优化问题
如果有投资组合最优化软件，构建投资组合貌似很简单。我们只需要把投资组合里所含有的投资产品的回报输入，软件就会自动输出最优的资本配置。这些软件还会画出有效边界曲线（efficient frontier curve）。有效边界曲线会刻画出在既定波幅下回报最大的最优投资组合（或说资本配置组合）。（图21-1画出了两条有效边界曲线，一条只有股票和债券，另一条还加入了
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投资组合构建的八个原则
未知为什么基金经理认同管理账户人们通常认为对冲基金经理将会反对管理账户，因为他们关心的是各自持仓信息的保密性。但这个观点依据了一个错误的逻辑。有多少对冲基金经理是没有经纪商的？想必不存在对冲基金没有经纪商的情况。很显然，从理论上说，经纪商知道所有基金经理的持仓信息。这种透明化不会成为问题，因为在经纪商和经理之间有保密协定，管理账户平台也完全类似。（注意：
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相关系数矩阵
未知有没有投资策略是不适用于管理账户的理论上来说，管理账户结构是可以应用到任何一个基金类别的，它最适用于流动性强的，至少是流动性相对比较好的投资组合。对于那些很难定价的、流动性不足的投资组合，即使平台能够以最好的状态独立定价，也无法做出完全准确的评估。另外，如果投资组合中包含流动性不足或者是流动性相对不足的资产，并且资产赎回的便利性跟管理账户平台相关，那
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投资见解
未知反对管理账户的四种观点投资管理账户会产生额外的费用对于直接投资于管理账户的机构或大投资者，这个反对的观点无关紧要。通过管理账户基金进行投资的时候，这些基金能够跟经理就一些折扣进行洽谈，这些折扣与经理的收入有着此消彼长的关系。由于管理账户基金跟FOF有着相似的收费结构，所以使用这种投资方式理应不存在成本优势，然而事实上，却是有成本优势的。这些优势是隐
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附录一期权基础知识
[1] 期权分两种，认购期权（call）和认沽期权（put）。购买认购期权之后，投资者便获得了一个权利（而非义务），可以在从购买之日起到期权到期日（expiration date）之间以预设价格购买期权的标的资产，这个预设的价格称为行权价格（strike price）或执行价格（exercise price）。而认沽期权则为投资者提供了从购买之日起至到期日之
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附录二风险调整后的收益指标
未知投资见解对于投资者来说，管理账户跟标准的基金结构相比有许多重要的优点。对于流动性投资，尤其是就管理账户和基金中都存在的投资而言，偏好管理账户的论点似乎让人无法抗拒（假设没有重大的成本偏差）。在流动性投资领域中，比起基金投资，管理账户应该会进一步持续地占领市场份额。即使是现在抗拒开设管理账户的基金经理，他们也会出于经济上的考虑而改变立场，因为他们发现越
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关于作者
未知对第二部分的补充对冲基金的投资回报如梦幻泡影？随着这本书进入了审稿阶段，我将引用下面这个惊人的论断。 “如果将投入在对冲基金中的资金全部投入到短期国库券中，投资回报将会是前者的两倍。” ——西蒙·拉克（Simon Lack）在对冲基金的评论中，不管是在口头的还是书面的，拉克在《对冲基金的泡影》（The hedge Fund Mirage，由Joh
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缺了哪一块

未知

基本面的变化与股价变化之间的断裂

有效市场假说认为市价会即时反映所有基本面的变化。只有那些从来没有在市场上交易过的人，或者是对巨量的与之相反的实证证据视而不见的人才能成为这种理论的拥护者。有大量的情形证明，市场价格在新信息广泛传播之后一些时日才进行调整，以下就是一些例证。

铜：对存货减少的延迟反应

2002年，铜的存货达到了天量，因而其市场价格自然滑至低谷。从此，铜的存货便长期逐渐下降，但是价格却延迟了至少一年都不见反应（见图2-3）。从2003年下半年开始，市场终于上调了一个平台，而铜的存货量仍在下滑。这之后，尽管铜的存货量继续下滑，市场价格仍继续循势向上长达一年（即2004年年初到2005年年初）。这个缓步上升的过程最终迎来了爆炸性的上涨，铜价在一年内翻了3倍。讽刺的是，这个爆炸性的上涨发生在铜的存货刚刚开始稳步小幅上升之际。

在理性市场的框架下，我们不难解释为什么市场在2002年铜存货下降到一年后牛市的开端之间存在长长的延迟。铜存货量在2002年到达巅峰的数量是如此巨大，以至于其后存货即使大量下跌，市场供应也还是绰绰有余不成问题，所以市场延迟反应也在情理之中。但是第二个延迟则难以解释。为何价格在2004年年初到2005年年初之间铜存货持续下降之际反而横盘上扬，然后就来了个迟来的大牛市？

伦敦金属交易所的近期和远期月份合同价差（price spread）给了我们重要的线索（注：铜是按照不同的远期交货日以标准合同进行交易的）。一般来说，铜（以及其他可储存商品）的价差呈一个升水（contango）结构。升水是一个技术术语，指的是远期的合同月越远，其交易价格就比合同月近的合约要高。因为持有存货有成本（例如融资成本、仓储成本等），所以这种远期合同相对近期合同的交易价格溢价是可以理解的。如果市场上的供应量充足，这些商品的存储者必须得到补偿，因此远期合同会以溢价交易。反过来，如果供应量不足，那么一切就不同了。拿不到存货的担心会超过存储成本考虑，这个时候买家会担心供应量不足而对近期合同支付溢价，由此近期月份的合同会比远期月份的合同卖得更贵，这种市场结构称为贴水（backwardation）。

图2-3　伦敦金属交易所铜存货（上图）及价格（下图）

当市场处于贴水状态，生产商对未来产出进行对冲的需要就减少了，因为如果对冲的话他们会锁定比现行市价更低的价格。更为关键的是，当对冲合同逐渐趋近到期日时，如果即期商品价格水平（cash price）保持不变或者有所升高，合同的价格就必须升高以贴近现货价格，这样远期卖空对冲头寸会产生大量的追加保证金通知（margin calls）。上述所说的对冲卖空的减少，加上昂贵的追加保证金通知而造成厂商空头回补（short covering），二者相结合会导致价格几近垂直的上升。如此说来，远期和近期合同之间的价差扩大除了可以作为市场供应量的晴雨表之外，也会对市场直接造成牛市效应。

图2-4描绘了3个月和27个月的远期铜交易合同价差。这个价差的变化看似与价格变化几近平行。2003年下半年同价格的平台性上调与2004年年初价差结构从升水变为贴水这个时点相吻合（比较图2-3和图2-4可知）。其后铜价一年的反复上扬及其后的大幅上涨与价差结构的变化基本平行。以价差结构变化的时点来解释铜价的延迟反应并没有让有效市场假说的支持者摆脱困境。毕竟价差结构本身也是由价格来决定的。如果我们用价差结构来解释价格变化，那么问题就会变成：为何价差结构这个由价格决定的变量会延迟反映铜的基本面变化？

这是因为铜价和价差二者没能及时反映铜的基本面发生的重大变化（即存货量变化）。2006年市场的基本面与2005年相比实际并没有本质差别，但是市场却以比2005年高出许多的价格进行交易（同时价差也出现了更高的贴水）。基本面和价格调整之间的巨大迟滞与有效市场假说关于价格会对于基本面即时进行调整的假说背道而驰。更为合理的解释是，市场的心理从不担心供应短缺逐渐变为对供应可能短缺的高度敏感，这个过程是缓慢的，它无法即时对基本面变化进行调整。

图2-4　伦敦金属交易所铜3月远期/27月远期合同价差变化图

房地产机器已声嘶力竭之时美国国家金融服务公司却股价暴涨

造成2008年的金融崩溃以及其后的大衰退有很多原因，但房价远远抛离历史水平的房地产泡沫在其中难辞其咎。一个世纪以来，自从采用了凯斯-席勒（Case-Shiller）住房价格指数，这个经过通胀调整后的指数就在70～130波动。但是在2003～2006年间的房市泡沫高峰，这个指数相比长期历史中位数翻了2倍都不止（见图2-5）。

次级房产贷款更加助燃了房地产泡沫。次贷是以将钱借给没有信用的贷款人并且无须首付，无须资产和收入验证。贷款人之间为了抢到借贷人的这种竞争如同一场竞相将钱借给最差贷款人的竞赛，而不论是从市场份额还是新增业务，美国国家金融服务公司（Countrywide）都是这场让人生疑的竞赛的大赢家。

图2-5　凯斯-席勒全美房产价格指数图（通胀调整后）

资料来源：www.multpl.com/case-shiller-home-price-index-inflation-adjusted/ ;underlying data:Robert Shiller and Standard&Poor’s.