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瞎猫碰到死耗子：为何市场如此难以战胜
在早期的泡沫年代，美国国家金融服务公司以附加贷款（piggyback loans）的方式实际上对次贷的借贷者达到了零首付借贷 [1]
。该公司大约一般的新增贷款都是可调节利率贷款（即ARM贷款），这种贷款将首年的引诱利率设得很低，其后则会大幅升高。如果你觉得没有什么能比零首付加ARM的贷款质量更差的话，美国国家金融服务公司在寻找低质量的贷款上的创造力会让你大跌眼镜。美国国家金融服务公司发明了一种叫作选择性ARM的贷款方式，在这种方式下贷款人可以选择每月以低于月供的方式进行偿付，这就无形中增加了贷款的本金。美国国家金融服务公司在减少资产认证方面也遥遥领先，借贷者只需说出自己的收入情况而无须任何文件证明。就连美国国家金融服务公司自己的雇员都把这种贷款叫作“骗子贷款”。如果任何一个贷款者的初次贷款申请被拒了，那么美国国家金融服务公司的雇员会帮助这位客户（潜台词：帮助客户撒谎）重新填写一份新的申请表，则无一例外会获得通过。
实际上美国国家金融服务公司发出了许多无须首付，无须资产和收入验证的贷款。在使用了选择性ARM的情况下，这些贷款甚至会变成负摊销的贷款。这样一来，在这些劣质贷款的特定结构下，任何房价的下滑都会使这些入不敷出的贷款人的所借房贷变成“水下贷款”（underwater loans，即欠的房贷比房子价值还多，卖了房子也还不起房贷），这注定了灾难。简而言之，美国国家金融服务公司的操作依赖于房价永远不停上涨，任何房地产市场的下滑都会使其孤立无援。
标准普尔/凯斯-席勒房价指数在2006年春天达到巅峰（见图2-6）。与此同时，ARM次贷的拖欠率和抵押房屋止赎（foreclosure）在2006年稳步上升，在2007年则加速上升（见图2-7和图2-8）。但是尽管事情如此恶化，美国国家金融服务公司的股价却仍高高在上，甚至在2007年1月创了新高并在2007年上半年保持强劲。直到房市高峰回落以及违约率和抵押房屋止赎数量大幅上升的一年半之后，即2007年7月，美国国家金融服务公司的股价才崩盘。美国国家金融服务公司股价对于基本面的这种巨大延迟的反应在图2-6、图2-7和图2-8上显而易见，是对有效市场假说里市场价格即时反映基本面变化这种说法的直接驳斥。
次贷债券无视房屋抵押赎回取消的增长
我们在前面已经讲述过离谱的次贷债券定价问题。在这里，我们要讲讲另外一个问题：这些债券对不断恶化的基本面的延迟反应。由于这些债券的背后都是极其劣质的次级贷款（例如可调节利率、无须资产和收入验证等），房地产市场的细微变化都将置这些债券于死地。那么自然在房地产市场出现下跌征兆的时候，这些债券的价格应该大幅下跌至其面值以下才对。图2-9描绘了ABX-HE-AAA指数，该指数是与20个次贷AAA评级债券相关联的信用掉期（credit swap）的指数（信用掉期是一种金融工具，是对其指向的债券的风险溢价的镜像）。由图2-9可见，价格一直保持在债券面值左右，直到2007年7月才跳水。
图2-6 标准普尔/凯斯-席勒房价指数（20城市综合、季节调整后）与美国国家金融服务公司每月股票收盘价走势比较
资料来源：S&P Dow Jones Indices and Fiserv.
那么从图2-9中我们是否可以推导出，房地产市场是在2007年夏天才开始下调的呢？图2-10告诉我们，实际上次贷的贷款拖欠率在一年前就已经达到过去数年来的高峰了，并且一直向上。在次贷债券于2007年7月跳水之前，贷款拖欠率已经在过去几年横向上涨至其2倍都不止了。房屋抵押止赎（见图2-10）在几个月后加速上涨，但在2007年中，这个数字也已经比过去翻了3倍多。
即便次贷债券对逐渐走弱的房地产市场应该极其敏感，但是市场对不断走高的贷款拖欠率和房屋抵押止赎不断走高视而不见的本事也是令人咋舌。说到令人咋舌，这比起有效市场假说认为价格会即时反映所有市面上的信息来说也只是小巫见大巫。面对次贷债券定价结构如此重要的信息，市场却迟迟没有反应，还拖了一年之久，更遑论“即时反应”了。为了凸显次贷债券对房地产下调的敏感程度，我们画了图2-11。图2-11与图2-9遥相呼应，只不过时间是一年以后，彼时这个指数已经跌到每1美元面值只值30美分的地步了。那些不幸用比美国国债利率高0.25%买入次贷债券的投资者在一年内损失了70%的投资。
图2-7 可调节利率次贷总拖欠率与美国国家金融服务公司每月股票收盘价比较
资料来源：OTS（delinquency data）.
图2-8 可调节利率次贷抵押房屋止赎及银行收回抵押（REO）与美国金融服务公司每月股票收盘价比较
资料来源：OTS（delinquency data）.
图2-9 ABX-HE-AAA 07-1指数，2007年1～8月
资料来源：Markit.com.
图2-10 可调节利率次贷总贷款拖欠率与抵押品止赎（包括银行收回抵押）
资料来源：OTS.
图2-11 ABX-HE-AAA 07-1指数，2008年7月～2009年1月
资料来源：Markit.com.
[1] 关于美国国家金融服务公司的贷款政策及其操作，请见罗杰·罗温斯坦（Roger Lowenstein）所著的《华尔街末日》（The End of Wall Street）。纽约企鹅出版社，2010。