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投资见解
未知
第15章 杠杆谬论
杠杆是危险的。被认为没有短板的对冲基金，过高的杠杆可以使其崩溃，长期资本管理公司（第13章有详细的讨论）就是活生生的例子。投资者也学到了：杠杆的确很危险，而不是可能很危险。在这种意义上，投资者就像是坐在热炉上的猫。就像马克·吐温说的：“她既不会再坐到热炉盖上，也不会再坐到冷炉盖上。”
投资者似乎总是会问对冲基金这样的问题：“你使用了多少杠杆？”这个问题从两个层面上来说都是有缺陷的。首先，这个问题是没有意义的，因为它忽视了计量单位——基础投资（即被杠杆化的基础投资）；其次，它暗含的假设是，在对冲和风险之间有直接的联系。不仅这个假设是错误的，而且更有可能的是——实际上也是很常见的情况是——高杠杆的投资往往风险更低。
设想有两只有固定收益的基金，它们在信用风险、流动性和其他跟利率变化相关的风险因素上都是大体相当的。假设基金A的投资组合是低杠杆的，并且有10年的久期；组合B是有5:1的杠杆比率，并且有1年的久期。（久期是一个估算的倍数，是指利率发生变化时，债券价格相应变化的百分比。因此一个久期为7年的债券价格，随着利率增长0.01%，它的价格会减少0.07%。）一个投资者在有杠杆的偏差上来比较这两种基金的时候，会推断出基金B的风险是A的5倍。而事实上，即使是基于5:1的杠杆，基金B的风险也只有A的一半，因为组合B持有的资产的风险只有基金A持有资产的风险的十分之一。
杠杆可以用作降低风险的工具。举个简单的例子，有一只多头基金，它使用的杠杆比率为2:1，并且所有的杠杆都用到了空头头寸上。在这个例子中，即使这只基金从没有使用杠杆到使用2:1的杠杆，在这个过程中它将投资组合100%的多头转为市场风险中性，很明显是减少了风险。
在这些案例中，我们将注意力仅仅集中到杠杆上会导致错误的风险认知，因为所对比的基金的投资组合在风险上是完全不同的。风险是基础投资和杠杆共同作用的函数。对应的没有考虑到基础投资、只以杠杆为基础的投资会导致荒谬的风险比较推论。本质上来说，只有在基础投资是大致相当的情况下，比较杠杆才是行得通的。实际上，基础投资才是度量单位。
在我曾经为一个FOF团队工作的时候，作为监测过程的一部分，我们设置了只专注于基金的标识，如总额、净敞口、月度损失的大小、管理资产的重要变化以及杠杆等。这些标识会作为我们近距离观察这些基金的信号。有一个月，我们的投资组合中，信用基金上杠杆的标识被触发了。对于这只基金，杠杆标识的阀值被设定为5:1。当我们查看情况时，发现杠杆增加到前所未有的最高水平5.2:1，杠杆的增加完全来自基金上空头对冲的大幅增长。实际上，总的空头敞口是1.7:1，而总的多头敞口是3.5:1，会导致净多头敞口是1.8:1，是两年内最低的水平。而且，相对高收益的指数，基金的贝塔值只有0.6，意味着跟没有杠杆的高收益基金组合相比，运用杠杆的基金在下跌中遭受的损失只是没用杠杆的一半多点（这可以从指数看出来）。
这个真实世界里存在的例子（反映了一个很平常的情况），反映了两个有讽刺意味的事情。
（1）尽管基金总的杠杆增长到了最高的水平，而净敞口（更能反映出风险）却减少到了它两年里的最低水平。
（2）尽管基金总的杠杆超过了5:1，但就如指数所展现出来的一样，它的波幅仅仅是没有杠杆的投资组合的0.6倍。
这个真实的例子展示了重要的法则：如果在对冲中用到了杠杆，它实际上减少了风险而不是增长了风险——这个反映是跟传统观点上的假设完全相反的。
假设银行里的出纳被监管者告知，每天下班的时候加总在银柜里的钱，不过在加总的时候是依据钞票的张数，并不考虑它们的面值。听上去很滑稽不是么？然而，在投资者评估风险的时候，他们就是这么做的：尝试依据杠杆而不是依据基础投资组合的风险。