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前期工作
未知
前期工作
在为公司构建一个商业故事之前，讲述者和听众都需要做一些准备工作。你必须研究公司的历史，了解公司所在的市场情况，并估计该市场的竞争激烈程度。
公司
第一步是考察公司本身。公司才是你要构建的故事的逻辑出发点。如果该公司已经经营了一段时间，那么你可以从公司的发展历程入手，试着总结公司过去的发展成就、盈利情况和业务方针。尽管在为公司的未来构建故事时不一定要受公司历史的约束，但是你依然要了解公司的历史。
对于初创公司，研究公司历史所得到的信息会很少。仔细研究初创公司的财务报告之后，你通常会不出所料地发现公司最近一个季度的营业收入并没有多少（如果有的话），仍处于亏损阶段。对于这类公司而言，作为投资者，考察公司的创始人或所有者及他们的个人履历，以及同行业中有哪些比较成熟的公司，你会得到更有价值的信息。
市场
第二步是考察公司所在或计划进入的市场。表6–1列出了一张你要回答的问题清单。
表6–1 市场分析
对于成熟行业的知名公司而言，此项分析相对简单，这是因为我们能够观测到并且通常可以预测到这些行业的市场特征（市场增长情况、盈利能力）及其发展变化趋势。但是，如果公司所在行业处于不断变化或演进的过程中，比如面临着由行业发展成熟带来的改变、消费者的行为变化（如在娱乐内容行业，消费者转向流媒体）、规范条例或限制条件的改变（如电信行业放宽管制）或地域特征的变化，那么分析的难度就会加大。在这些情况下，你不但要判断当前行业的现状，还要预估其未来如何演变。
为一个处在不断变化、演进过程中的行业的初创公司构建一个商业故事可能是最具有挑战性的。2013年对Twitter进行估值时，我必须判断Twitter是会维持其在线广告业务（在线广告业务为Twitter当时的主要收入来源），还是会利用其庞大的用户基数将业务范围拓展至零售业，甚至转向订阅模式。作为投资者，你可能会直接询问Twitter的负责人和经理以获得上述问题的答案，但是你要意识到，他们可能和你一样不明就里，并且往往带有更严重的偏差。
与复杂的公司相比，有些公司会更容易理解和评估。一般而言，稳定成熟的公司比处于转型期的公司更容易评估，大多数上市公司比规模较小的公司或私营公司更容易评估。也就是说，当很难对某公司进行估值时，对该公司进行估值所应收取的报酬就要高于对相对比较容易评估的公司进行的估值。
竞争情况
前期准备工作的第三步，也是最后一步，就是评估当前和潜在的市场竞争情况。基于先前对整个领域或行业的增长情况、盈利能力、投资和风险的预估，现在你需要考察同一市场内的其他公司在这些方面的数据。
表6–2列出了一些能够帮助你更好地理解该过程的问题。
表6–2 竞争分析
在对行业内的公司进行评估之后，你必须仔细分析你的公司在当前行业内的竞争格局中所扮演的角色以及公司的盈利途径是什么。在做出这些判断时，你很容易就会陷入想象——其他公司在原地徘徊，而你的公司会不断斩获商机，开拓创新，发展创利，但是这种想象通常都是不切实际的。在你发现巨大的市场机遇时，你要相信其他人也一定发现了这个机会。当你决定利用这次市场机遇时，你要做好其他人也会利用该市场机遇的心理准备。你可以从经济学的分支——博弈论中吸取经验。博弈论旨在对有多个局中人的博弈进行研究，并试图根据你的动作以及其他对手的动作来预测博弈以何种方式结束。在博弈中，你可能并非总是资本最为雄厚、最聪明或反应最快的局中人，因此，在评估时你最好做到实事求是（尽管这很难）。
案例研究6.1：汽车业（2015年10月）
后面我会对以下两家汽车公司进行估值：法拉利和大众汽车。在接下来的四章中，我会对法拉利进行估值，以对从故事到估值这一过程进行说明；此外，我还会提一下大众汽车以说明丑闻是如何（也可能不会）颠覆一个故事的。我选取的这两家公司都属于汽车业，我会利用该行业目前的发展情况等信息对即将发生的行业变化做出一些推测。
汽车业历史悠久，最早可以追溯至20世纪初期。汽车业的发展为工业经济的发展奠定了基础。曾经有段时间，根据汽车公司的发展情况，分析师可以准确预测国家经济的发展情况。汽车业昔日的辉煌如今已不再。今日的汽车业已成为一个没落行业，汽车公司的总体利润低于资本成本，大多数公司陷入了价值破坏的困境。如果你认为这是耸人听闻，那么我告诉你，这正是全球最大的汽车公司之一——菲亚特汽车公司的首席执行官塞尔吉奥·马尔乔内的看法。马尔乔内敢于对投资者说真话，对于他的公司以及整个汽车行业所面临的问题丝毫不加掩饰。在发表了上述观点（有时是在公开场合，有时是在其他汽车公司高管在场的情况下）一段时间之后，他通过在某个分析师电话会议上发表的名为“一个资本毒虫的自白”的演讲，对他的上述观点进行了具体阐释。1在该演讲中，他提出在过去10年的大部分时间里，汽车业的利润都要低于资本成本，如果不进行重大的结构性变革，这种表现欠佳的现状还会持续下去。
那么，到底是什么导致了汽车业整体表现欠佳呢？从大的范围来看，我们会发现汽车业有以下三个特点：
1.增长率较低：汽车业是一个周期性行业，会随着整体经济的阶段性变化而起起落落，但即便是一个周期性行业，汽车业也已是一个相对成熟的行业。这一点在表6–3中的汽车公司营业收入增长率中得到了体现。
2005~2014年间，亚洲和拉丁美洲的新兴市场经济体显著地推动了汽车业销售额的增长，但是即使出现了这一大幅增长，汽车公司在2005~2014年的总收入年复合增长率也仅为5.63%。
表6–3 汽车公司营业收入及其增长率（2005~2014年）
资料来源：标普公司资本智商数据
2.利润率很低：马尔乔内针对汽车业所说的最关键的一点是指出在现有的成本结构下，汽车行业的营业毛利非常低。为了对这一点进行说明，同时也为了对法拉利进行估值做好准备，我对全球市值超过10亿美元的上市汽车公司的税前营业利润率进行了计算（见图6–1）。
图6–1 汽车公司的营业利润率（2015年10月）
资料来源：标普公司资本智商数据
从图6–1可见，不但超过1/4的汽车公司出现了亏损，而且税前营业利润率的中值仅为4.46%。
3.再投资需求高：汽车业一直都需要较高的厂房和设备投资，而近年来，汽车相关的技术发展进一步提高了汽车公司的研发支出。衡量资本流动的一个标准就是看整个行业的净资本支出（超出折旧的资本支出）及研发费用占销售额的比重（见图6–2）。
图6–2 2005 ~ 2014年汽车公司再投资占销售额的比重
资料来源：标普公司资本智商数据
从图6–2可见，2014年，汽车公司总体上将其营业收入的近5%用于再投资，其中研发投入占再投资的很大一部分比重。
正是这种乏力的营收增长，加上超低的利润率和不断攀升的再投资导致汽车业的投资回报率低于其资本成本，如表6–4所示。
表6–4 投资回报率和资本成本：汽车公司
从表6–4可见，2004~2014年这10年中，有9年时间，汽车公司总体上的投资回报率均低于其资本成本。
汽车业现状的维护者们毫无疑问会反驳说，这种低迷的表现是因为分析者只考察了样本的整体表现，但其中部分公司的表现会好一些。
为了解决这一争论，我对汽车公司从市值、地理位置和市场重心（高端市场或大众市场）等几个方面进行了研究，结论如下：
1.小公司和大公司：如表6–5所示，将汽车公司按照市值划分为5个等级，则市值最高的汽车公司的平均利润率要高于小公司，但在资本回报率方面，大公司与小公司差异并不明显，整体上均不尽如人意。
表6–5 截至2015年10月汽车公司的盈利能力（按市值计算）
2.成熟市场和新兴市场：过去10年间，汽车销售的增长大部分由新兴市场贡献，因此汽车公司在新兴市场的表现有可能会优于其在成熟市场的表现。在表6–6中，我对汽车公司在新兴市场和成熟市场的盈利能力进行了比较，但结果再次令人失望。汽车公司在新兴市场的表现在营业利润率方面要逊于其在成熟市场的表现，在净利润率和资本回报率方面也仅稍微领先其在成熟市场的表现。
表6–6 截至2015年10月汽车公司在成熟市场与新兴市场上表现的比较
3.大众市场和高端市场：瞄准超级富豪市场的超豪华汽车制造商（法拉利、阿斯顿马丁、兰博基尼、布加迪等），其产品价格昂贵，销售增长率高于汽车业的同行，并且盈利能力也比同行强很多。新兴市场尤其是中国市场的新兴富豪是销售额增长背后的主要推力。
在我对法拉利的估值中，我会利用上述这些关于汽车业整体情况的分析结果，构建法拉利的公司故事。
案例研究6.2：拼车业（2014年6月）
2014年6月，我在读到一则新闻故事（其中讲到优步公司在一轮融资中被估值为170亿美元）之后，对优步产生了兴趣。我在2014年6月发布了我对优步的首次估值，在该估值中，我认为优步是一家拥有本地（而非全球）网络优势的城市汽车服务公司。在那时，我的首要任务是评估汽车服务市场的市场规模和市场构成。在2014年中期，我遇到的一个最大的问题是：汽车服务市场是一个相对本地化的市场，各个城市都有不同的规定和市场结构，而且几乎没有什么有条理的信息，这使得它比汽车业更难评估。
1.市场规模：起初我试图通过调查拥有全球最大的出租车市场的城市（东京、伦敦、纽约和一些其他大城市）以及查看行业集团网站和监管机构对市场规模的估计来预估整个市场规模。对于纽约，我可以从纽约市出租车和轿车委员会处获得2013年黄色出租车和有执照的汽车服务公司的全年总营业收入。遗憾的是，对于很多新兴市场中的城市，我无法得到其营收数据，因此我对城市汽车服务市场规模的初步预估（1 000亿美元）部分是基于猜测。
2.市场增长率：历史数据表明，市场增长率总体较低，在成熟市场，增长率约为2%；在新兴市场，增长率可能为4%~5%。同样，该数据来自那些出租车收入被监管机构密切关注并报告的市场。
3.盈利能力：作为该市场组成部分的私营出租车公司通常不愿意公开数据，但是我用了两个数据来支持我的结论——汽车服务业有一个相对有利可图的市场，至少在拼车公司出现之前是这样。第一个数据是全球范围内的上市出租车公司所报告的税前营业利润率的，这个数据通常为15%~20%。第二个数据是出租车经营权的市场价格，该价格数据在部分城市是公开的。举例来说，在纽约市，2013年12月一辆黄色出租车牌照的交易价格约为120万美元，每年的预估利润为10万~12万美元。
4.投资：要加入出租车行业，传统的方式就是先购买执照（前期投资）以获得经营权，然后买一辆车作为出租车，最后是雇用一名司机（支付固定薪酬或者进行收入分成）。因此，第一笔投资是出租车执照，第二笔投资就是汽车购买，要想赚钱，你必须在这两个方面都进行投资。
5.风险：尽管当地经济状况会对出租车服务的营业收入产生一定的影响，但是汽车服务业的准入限制会保障其相对稳定的收入水平和现金流。当2002年纽约市出现经济萧条时，出租车服务的营业收入也趋于下降。一般而言，城市的出租车服务业状况能反映出同一时期该城市的金融服务业的健康状况。有些出租车公司比其他公司更易受到影响，唯一的原因就是它们之前曾向银行贷款或者将其出租车向外租赁，也就是说，在收入减少的情况下，它们仍然需要支付固定的还款。
在政府严密监管和相对分裂的竞争态势下，2014年6月的汽车服务业的状况表明，竞争者之间经营状况的巨大差异是由监管限制而非公司特点导致的。