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宏观故事构建的步骤
未知
宏观故事构建的步骤
构建宏观故事的过程与我们在前面几章中描述的构建公司故事的过程有一些共同的特点，但也有不同的部分。首先你需要确定并理解所讨论的宏观变量（商品、周期或国家），然后针对你要估值的公司，评估这些宏观变量的变化会如何对该公司产生影响。最后你要做出的判断就是，你的估值在多大程度上依赖你对宏观变量的预测，以及如何将这种关联整合到你的数据之中。
宏观评价
如果某公司的财富主要是由一种或多种宏观变量驱动的，那么你应该从确定这种变量或这些变量是什么入手。显然，对于一家石油公司而言，其宏观变量为石油，但对于一家矿业公司而言，其宏观变量可能就没有那么显而易见了。例如：对于巴西矿业公司淡水河谷（我将在本章后面对其进行估值）来说，其主要的大宗商品是铁矿，由此产生的收益占淡水河谷总收益的近3/4，而在最近10年的大部分时间里，铁矿的价格变化基本上是由中国的需求来推动的。对于周期性公司而言，尽管整体经济形势是其很明显的宏观变量，但是你仍然需要判断影响某公司的整体经济变量是指国内经济、更大的经济体（如拉丁美洲）还是全球经济。一旦你确定了宏观变量是什么，接下来你要做的就是收集该变量的历史数据，观察它随时间变化的特征，并考察推动其发生变化的因素。研究宏观变量的历史非常有帮助，因为它不仅可以用来衡量该变量的正常值的形成因素，还能帮助你了解公司可能面对的风险。
微观评估
构建宏观故事的第二步就是把你的注意力转移到你想要估值的公司上。在评估公司的风险敞口时，你需要判断宏观变量的波动会如何影响公司的运营。乍一看，这一步似乎很简单，比如，如果油价上涨，则石油公司的预期收益就会升高，但这一步至关重要，因为一家石油公司的组织结构和运营方式可能会对其对油价的风险敞口产生影响。因此，高成本储量的石油公司可能会比低成本储量的石油公司更易受到油价变化的影响，这意味着当油价下跌时，高成本储量的公司会遭受更多损失，而当油价上涨时，则其能从中获益更多。一般而言，对于固定成本较高的石油公司，其收益对油价变化的反应会比成本结构更为灵活的石油公司更加激烈。此外，对于利用期货市场和远期外汇市场来锁定期货交割的石油价格以对冲石油产量风险的石油公司，其收益受石油价格变化的影响与没有进行风险对冲操作的公司相比会更小，至少在短期内如此。
复合型故事
第三步，你需要构建一个复合型故事。在该故事中，你要将你对宏观变量的评估以及对目标公司受宏观变量影响的特性的评估融合在一起。不过，在这一步中，你需要确定你的估值究竟是要保持宏观中立还是要反映出你对宏观变量未来走势的看法。因此，对于一家石油公司，你可以根据当前的石油价格（反映在现货价格和期货价格中）或者你对未来油价的预测来对这家公司进行估值。
如果你决定走宏观中立路线，你必须先根据宏观变量在会计期间至估值时这一时间段内发生的变化对公司财务报表中的数据进行校正。因此，如果你是在2015年3月对一家石油公司进行的估值，而你拿到的最近的财务报表的会计期间是从2014年开始的，那么你应该意识到该财务报表中的公司收入和利润率是在平均油价为每桶70美元的基础上得出的，而在2015年3月油价已降至低于每桶50美元。在根据油价变化进行了校正后的财务报表的基础上进行估值，你才能确保你对未来的预测不会掺杂进你对未来油价变化的看法（可能会偏离市场观点）或者市场专家的观点。
如果你想在估值中反映你对油价的预测，我建议你先进行宏观中立估值，然后使用宏观变量的预测值重新对该公司进行估值。你可能会问为什么需要做两次估值呢？因为这样做可以帮助你和估值报告的受众理解估值结论的基础。通过进行两次估值，你可以清楚地看到，你对公司的估值判断在多大程度上取决于你对公司的看法，以及在多大程度上取决于你的宏观预测。如果在宏观中立的情况下你对必和必拓的估值是每股14美元，而在加入你对大宗商品价格的预测后，你的估值为每股18美元，同时该公司股票的当前交易价为每股15美元，那么你选择买进并推荐他人购买该股票，就都是基于宏观观点做出的选择。如果你推荐的股票一直表现不错，这说明你有相当不错的宏观预测技巧，此时你应该考虑更容易赚钱的途径（如基于对宏观变量的预测买入或卖出期货）。如果你只是做到了收支平衡或者你的股票表现不佳，这就表明你和使用你的估值报告的投资者不应该在宏观预测上浪费时间（和金钱）。
案例研究13.1：对埃克森美孚的估值（2009年3月）
我在2009年3月对全球最大的石油公司埃克森美孚进行了估值。我对埃克森美孚的基本看法是，它是一家成熟的石油公司，并且尽管2009年3月的油价与前几年相比已经出现了大幅下跌，但对于油价的未来走势我仍然毫无头绪。埃克森美孚公司2008年的税前营业收入超过600亿美元，但这一高收入反映的是当时的高油价，当年的平均油价为每桶86.55美元。截至2009年3月，石油的价格已降至每桶45美元，很显然，这家公司未来的营业收入将会因此下降。
为了预估埃克森美孚石油公司在油价为每桶45美元时的营业收入，我在案例研究5.2中进行了回归分析。我采用1985年至2008年的数据，对埃克森美孚的历年营业收入和历年平均油价进行了回归分析，得出如下结论：
营业收入＝–63.95亿美元＋9.1132亿美元×平均油价
R2＝90.2%
我将每桶45美元的油价套入这一回归方程，得出的结果是埃克森美孚的预期营业收入为346.14亿美元，这成为我在图13–1中对埃克森美孚进行估值的基础。
我的埃克森美孚的估值故事是，它是一家成熟的石油公司，其收益与油价息息相关。凭借巨大的竞争优势，在维持保守的融资策略（不过度借贷）的前提下，它将获得高于平均水平的资本回报率。
图13–1 对埃克森美孚的油价中性估值（2009年3月）
基于我的故事，我预期该公司的收入增长率将一直保持在2%。然后，我用经过油价校正的346亿美元的营业收入来计算基准年收入和资本回报率（结果接近21%）。在8.18% 的资本成本率（反映了其作为一家成熟石油公司的特点）下，我对埃克森美孚的经营性资产估值为3 425亿美元。
在该估值结果的基础上加上估值时埃克森美孚所持有的现金（320.07亿美元），再减去其当时的债务（94亿美元）之后，我们就可以得出该公司的资产净值价值为3 430.79亿美元，每股价值为69.43美元。
相比较于我的估值，其现行股价64.83美元，说明埃克森美孚股票的市场估值略微偏低。但无论如何，这反映了市场也以每桶45美元的油价对股票价格进行了修正。在图13–2中，我们可以看出埃克森美孚的价值随石油的标准价格变化而变化。
图13–2 埃克森美孚的每股价值和标准化油价
随着油价的变化，该公司的营业收入和资本回报率也随之发生变化。在估值时，我将资本投入额视为固定值，并依据预估的营业收入重新估算了资本回报率。如果标准油价为每桶42.52美元，则公司每股价值为64.83美元，与当前股价持平。换句话说，任何相信油价在2009年3月将稳定在每桶42.52美元以上的投资者都会发现目前市场对埃克森美孚的股票估值是偏低的。
由于埃克森美孚的每股价值在很大程度上是依据油价而定的，所以在估值模型中允许油价发生变动，并依据油价计算公司的估值更为合理。我们可以通过“模拟”这个工具来实现上述目的，它包括以下几个步骤。
步骤一：确定油价的概率分布。我使用了经过通胀校正后的油价历史数据来确定油价的概率分布并估算其统计参数。图13–3显示了油价的概率分布情况。
图13–3 石油价格的概率分布
请注意，油价的变动范围为最低每桶8美元，最高超过每桶120美元。我在之前的估值中使用每桶45美元的油价作为概率分布的均值时，但我也可以通过选择一个更高或更低的均值来反映我对油价走势的看法。1
步骤二：将经营业绩与油价联系起来。为了将营业收入与油价联系起来，我使用了根据埃克森美孚的历史经营数据得到的营业收入对油价的回归方程：
营业收入＝–63.95亿美元＋9.1132亿美元×平均油价
在任何给定的油价下，我都能通过将油价代入该回归方程得出埃克森美孚的相应营业收入。
步骤三：估计随经营业绩变化而变化的公司价值。当营业收入情况发生改变时，公司价值会在两个层面上受到影响。首先，当营业收入发生变化（其他保持不变）时，公司的基本自由现金流和公司价值也会发生变化。其次，当营业收入发生改变，且资本投入额固定不变时，公司的资本回报率也会发生相应变化。这意味着埃克森美孚需要改变再投资的水平以维持2% 的稳定增长率。当然，我也可以改变资本成本和增长率，但是将这两个数字作为常数处理更容易说明问题。
步骤四：计算公司价值的概率分布。我进行了10 000次模拟，在每一次模拟中，我都会改变石油价格，并对公司价值和股权价值进行估值。图13–4显示了根据模拟结果得到的估值概率分布。
根据模拟出的价值分布，埃克森美孚的平均每股价值为69.59美元，最低每股价值为2.25美元，最高每股价值为324.42美元。有超过50%的可能性每股价值将低于64.83美元（现行股票价格）。作为一名投资者，这一价值分布模拟为我提供了非常丰富的信息，让我可以通过价值的整体分布情况而非仅依据期望值来决定是否对该公司进行投资。尽管我认为该公司的股票目前似乎估值略低，但我还是选择不购买，部分原因就是模拟出的价值分布结果对我没有足够的吸引力。
图13–4 埃克森美孚每股价值按油价的模拟结果