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公司生命周期中的故事和数字
未知
公司生命周期中的故事和数字
尽管每个估值都是故事和数字的结合，但在生命周期的不同阶段，二者的重要性会发生变化。在公司生命周期早期，当公司还未创造任何历史数据，商业模式还未成型时，公司价值几乎全靠故事来驱动。当公司商业模式成型，并初见成效时，数字便开始在驱动公司价值方面发挥更大的作用，尽管此时故事仍占主导地位。而到了成熟阶段，在公司价值的驱动方面，故事开始屈居下风，数字则后来居上。
生命周期各阶段的故事驱动因素
当公司由生命周期中的某一阶段迈入另一阶段时，公司故事如要令人信服，其构成部分也要发生变化。在初创阶段，投资者往往会受到展现公司广阔市场前景的故事的吸引，并且常常愿意因为这样的故事而给予公司较高的估值。当公司努力将想法转化为产品和服务时，故事应围绕可信性展开。在此阶段，当公司在资源与市场的双重限制下苦苦挣扎时，公司故事很可能会越来越窄，甚至走向破灭。一旦完成了产品或服务的开发，则故事的重点将转移到成本和盈利能力上，而这需要公司在产品市场中与竞争对手厮杀。如果公司通过了盈利能力的考验，则故事的重点将转为公司的可扩展性，即公司发展壮大的能力，这一阶段考验的是公司在生产、管理和财务能力上的极限。假如公司通过了以上所有考验，成为可盈利的成熟公司，则故事的重点将转移到市场壁垒和竞争优势上，二者能让成熟公司收割市场，获得收益和现金流。在衰退阶段，故事将围绕退出市场展开。在此阶段，公司将制订缩小规模甚至解散的相关计划，同时保障投资者在退出时能获得尽可能多的利益。图14–4总结了公司生命周期各阶段的故事驱动因素。
最能陷公司于窘迫境地的事莫过于故事讲述者（可能是公司创始人、高层管理人或股票分析师）无视公司在生命周期中所处的阶段，讲述不合时宜的故事，例如在衰退阶段大谈公司膨胀式增长，或在初创阶段高谈公司的可持续性。
图14–4 生命周期各阶段的故事驱动因素
限制因素和故事类型
随着公司逐渐走向衰退，故事讲述也会受到更多限制，就好像被要求续写已故作者未完成的著作一般。因此，我们在讲述公司故事时，最佳方式是从故事续写者的视角思考。在生命周期早期，公司就像是一本起笔待写的书：故事尚未成形，你可以创造自己的角色并根据自己的品位塑造角色。在生命周期晚期，公司就像是一本已基本成著的书：你已经没有太多的自由去改变角色或引入新的故事情节了。
另外，故事类型也会因公司所处阶段的不同而有所区别。在生命周期早期，故事应当体现年轻的初创公司进入市场征服行业巨头、重塑行业格局的雄心壮志。随着公司的商业模式日渐成熟，故事将不再像起初那般激昂振奋，凸显公司的勃勃野心，部分原因是公司需使故事与其提供的数字相吻合。如果公司收益增长放缓，盈利艰难，那么以膨胀式增长和高利润率为主题的故事便会难以为继。一旦公司发展成熟，则其故事不是关于维持现状（以及保持当前的利润率）便是关于再创造以及探索新的增长点（如制订收购或进军新市场的行动计划）。在衰退阶段，故事可能会引起听众对公司往昔光辉岁月的追忆，但亦需如实反映公司身陷困境的现实情况。
对于处在生命周期早期的公司，他人讲述的公司故事更容易出现巨大差异，这是因为不同的公司观察者有更大的空间去形成各自对公司的见解。而当公司衰退时，其发展历史会限制不同投资者形成不同见解。以优步为例，从优步所从事的业务、其具备的网络优势类型到所承受的风险水平，投资者可能均有不同见解，而这也会导致投资者对其做出的价值评定有更大的差异。相反，对于可口可乐或杰西潘尼，投资者所讲述的公司故事可能在大部分内容上都是一致的，仅在少数方面存在分歧。
案例研究14.1：对初创公司GoPro的估值（2014年10月）
作为一家专门生产用于记录运动（跑步、游泳、徒步）过程的运动相机的公司，GoPro于2014年6月26日上市。其股价在发行首日便上涨30%（从每股24美元涨至每股31.44美元），且一路高歌猛进，于2014年10月7日飙升至每股94美元，直到2014年10月15日，即我进行此次估值时，其每股股价才回落至70美元。大量意图明显的做空者对该股票虎视眈眈，他们深信这支高价股将注定跌下神坛，但事实是他们当中的许多人都在股价暴涨中遭受重创。
在估值时，该公司已发布了三种型号的相机（Hero、Hero3和Hero4）、多种相机配件和两款用于将录制文件转换为可观看的视频文件的免费软件产品（GoPro App和GoPro Studio）。该公司生产的相机拥有良好的销路，这使该公司的收益在2013年达到9.86亿美元，并在截至2014年6月的12个月内增长至10.33亿美元。尽管研发投入巨大（在接下来的12个月内达到1.08亿美元），但该公司仍能实现盈利，其当期营业收入为7 000万美元。研发费用资本化使其税前营业利润率增长至13.43%，对一个初创型公司而言，这一成绩相当不俗。图14–5展示了该公司在估值期间的收益及销售量的变化情况。
在对GoPro进行估值时，我遇到了在对处于生命周期初始阶段的公司进行估值时必然出现的典型挑战：确定其所从事的业务、市场潜力和即将面临的竞争形势。GoPro在名义上是一家相机公司，但是在我看来，运动相机市场是智能手机市场的子集，其用户为热爱运动且活跃于社交媒体的人。我曾预计，2013年运动相机的市场规模将达到310亿美元。假设市场增长率为5%，到2023年该市场的市场规模将有望达到510亿美元。图14–6列出了该数据所基于的一系列假设。
图14–5 GoPro历史数据
图14–6 GoPro相机的市场潜力预估
GoPro是运动相机市场的先行者，要评估它在该市场中的预期市场份额，则有必要将即将出现的竞争对手考虑在内，包括新贵公司、既有的相机制造商和某些智能手机制造商。
而我并未看到GoPro具备任何网络优势使其能够战胜竞争对手，在市场不断发展的过程中占据主导性地位。鉴于既有相机业务市场的竞争格局，我认为GoPro的预期市场份额为20%（这能让GoPro在2023年实现100亿美元的收益，即整体市场510亿美元的20%），约等于领先相机制造商尼康在2013年占据的相机市场的市场份额。就利润率而言，作为市场先行者，GoPro可谓占尽先机，这使它能够实现高价出售。我预计未来它的税前营业利润率将达到12.5%，略低于该公司公布的过去12个月的利润率（13.43%），但如实反映了该公司在生命周期初始阶段的发展趋势（见表14–1）。
表14–1 GoPro——存续期间的利润率
此税前营业利润率预估值（12.5%）显著高于一般相机制造商报告的6%~7.5%的利润率，而接近于智能手机公司报告的10%~15%的利润率。事实上，我推测GoPro在面对竞争时将会继续保持高售价。为预估其再投资需求，我假设在未来1~10年内该公司必须为每2美元的额外收益投入1美元。这也会使该公司在未来10年内的资本收益率由当前水平变为约16%。
凭借用户制作的视频内容，GoPro将创建社交媒体平台作为其重点业务，但截至2014年10月，该公司的全部收益均源于出售相机和配件。GoPro注重与Xbox（微软开发的家用游戏机）和Pinterest（品趣志）建立合作伙伴关系，这表明它已开始计划将客户制作的视频作为平台内容转型成为一家媒体公司，并实现创收。然而，这一设想还只是具备合理性，而缺乏可信度或可操作性，因此我推测未来GoPro的视频内容生成能力依然不会为其创造任何收入，但会帮助它卖出更多的相机。
为预估GoPro的资本成本，我根据它目前的债务和股本组合（2.2%的债务，97.8%的股本），预估该公司的资本成本率为8.36%，在未来10年内该数字将降至8%。
基于当前的输入数据（由市场份额推测出的收益增长率，以及营业利润率、营收资本比和资本成本），我以概率分布而非单一的预估值形式对GoPro进行估值。图14–7显示了我的估值结果汇总。
图14–7 GoPro模拟估值（2014年10月）
通过图14–7显示的公司价值分布，你可以看到，尽管模拟情况下的GoPro的股价预计值只有每股32美元，远低于每股70美元的市场价格，但也的确存在使其价值高于市场价格的驱动因素。虽然很难证明GoPro股票每股70美元的价格与其内在价值是相符的，但这也并非不可能。为了让股价与内在价值在该价格上达成一致，GoPro必须吸引新用户（酷爱运动且热衷分享的人）进入该市场，并通过能创造网络优势的创新业务避开竞争。这条路会异常艰难，尽管这个故事的确很有可能，但是它并未通过足以说服我购买GoPro股票的可能性测试。
案例研究14.2：对处于衰退期的公司的估值 ——杰西潘尼（2016年1月）
作为美国零售业的一大巨头，杰西潘尼于1902年在美国怀俄明州创立，初期主要在落基山脉周边地区发展，之后于1914年将总部迁至纽约州。该公司于1961年开设了其第一家百货商店，并自1963年开始通过商品目录销售商品。1993年，其竞争对手西尔斯百货停止了其商品目录销售业务，于是杰西潘尼成为全美最大的目录零售商。
2016年1月，该公司陷入萧条，线上零售商（尤其是亚马逊）的迅速发展使其零售业务遭受重大打击，也使顾客改变了他们的消费偏好。图14–8说明了该公司在2000~2015年的营业收入和营业利润率。
在此期间，该公司的营收下降超过50%，且在2012~2015年间出现亏损。
鉴于这一背景以及其所面对的竞争格局，我认为杰西潘尼会继续走下坡路，预计营业收入将以每年3%的速率下降，并将继续关闭利润微薄的门店。不过值得庆幸的是，在故事的结尾，该公司仍能在零售行业占得一席之地（尽管市场份额不大），并有望在未来10年内将营业利润率提升至零售行业营业利润率中值水平，即6.25%。但考虑到该公司负债累累，它很有可能无法在未来10年内继续生存下去。然而，如果该公司能够顺利撑过未来10年，那么它可能会成为一家稳定发展、规模较小的公司。我根据上述故事中提到的估值输入数据对杰西潘尼进行了估值，表14–2中展示了这一估值结果。
图14–8 杰西潘尼营业收入和营业利润率（2000~2015年）
根据我的估值，杰西潘尼在未来10年的营收增长将比目前低15%，其营业资产价值为43.6亿美元。该公司的资产价值远远低于其未偿债务（包括租赁费用）的金额，这表明其正处于艰难时期，且很有可能会以破产收场。
表14–2 杰西潘尼案例研究（单位：百万美元）
注：a处于衰退期的公司：在接下来的5年，公司营业收入预计以每年3%的速率下降。
b利润率逐渐升至美国零售业中值水平（6.25%）。
c随着门店关门，现金将从房地产中释放。
d资本成本为9%，较高的债务成本导致资本成本较高。
e沉重的债务负担加上微薄的盈利，使公司面临极大的生存风险。根据债券评级，其有20% 的可能性会失败，清算能为其增加50% 的账面价值。
案例研究14.3：故事对比——优步故事（2014年12月）
在第9章中，我根据本人2014年6月讲述的关于优步公司的故事对该公司进行了估值。优步是一家城市汽车服务公司，且在区域网络方面具有一定优势。我对该公司的资产净值估计为60亿美元。在第10章中，我采纳了比尔·格利的观点，将优步作为一家具有全球网络优势的物流公司进行估值，估计其资产净值为290亿美元。关于优步公司，除以上两个故事外，你还可以想出很多其他的故事。为了理解故事讲述对于提升初创公司的公司价值的作用以及不同的故事会如何导致公司估值的差异，我对优步公司的故事讲述过程进行了步骤分解，并分析了对优步抱有兴趣的投资者在每一步可做出的选择。
1.业务与潜在市场：优步公司当前经营的业务限制了其发展空间。对潜在市场的范围设定得越广，公司的成长空间也就越大（公司价值也越高）。表14–3中列出了投资者在讲述故事时所面对的选择，并列出了不同选择对于优步的总体市场规模的影响。
2.对总体市场规模的影响：在第9章和第10章中，在谈到对优步公司的估值时，我指出该公司可吸引新的用户加入汽车服务市场，从而使其市场规模随着时间的推移而不断扩大。表14–4中列出了可能出现的四种增长效应。
表14–3 优步公司的业务与潜在市场
表14–4 优步公司对总体市场规模的影响
3.网络优势：对优步公司进行估值时，我假设该公司拥有区域网络优势，在此假设下，我估计其在整体市场中所占的份额为10%。但在第10章中，我采用了另一个版本的故事，并提出其可能拥有全球网络优势，从而在估值中预计其将拥有更大的市场份额。表14–5中列出了可能的情况。
4.竞争性优势：优步公司能否在发展过程中建立起竞争优势将关系到它能否一直保持与车主20/80的分成比例并保持较高的利润率，否则，即使它实现了营收增长，其利润率也会降低。表14–6中列出了优步公司可能建立的竞争优势。
表14–5 优步公司的网络优势
表14–6 优步公司的竞争优势
5.资本密集度：虽然我最开始对优步公司进行估值时假设它可以继续凭借其现在的低资本密集度的商业模式（不购置车辆且不雇用司机）发展，但随着其不断扩大规模，它可能将不得不转变原有的商业模式，扩大投资（投资车辆、技术或基础设施）。表14–7中列出了可能的情况。
表14–7 优步公司资本投资模型
优步的估值取决于其总体市场规模、在相应市场中的发展情况、所占市场份额及收入分成比例情况。由于各种假设组合的情况太多，难以将每种假设组合条件下的公司价值都计算出来，因此我只对部分可能出现的情况进行了估值，见表14–8。
表14–8 对优步公司的不同故事进行估值（2014年12月）
当看到我在案例研究14.3中对优步公司的估值范围（7.99亿美元到905亿美元）的时候，你可能觉得它正验证了你对估值模型的担忧，即人们可以利用这些模型得到任何他们想要的数字。但本人并不这么认为。相反，从表14–8中，我总结出了以下四点。
1.故事效果越好，公司价值就越高。很多人认为DCF模型本身比较保守，不适用于对内含巨大潜力的初创公司进行估值。但从表14–8中可以看出，如果将一家公司描述成其所在市场总体规模巨大、能占据主要市场份额且利润丰厚的公司，那么通过该模型你便可以得出与之匹配的价值数值。在估值方面存在显著差异是很正常的，其原因并不在于使用了不同的输入数值，而在于讲述了不同的故事。
2.并非所有的故事都具有相同的效果。我列出了很多种故事，有些可以带来更高的估值，有些则不行，可见它们带来的效果并不相同。以投资者的长远视角来看，有些故事可能更合理，因此按照这一故事投资获得成功的概率就会更高。
3.调整故事情节。你所讲述的关于优步公司的故事是基于你今天对该公司的了解而做出的。而随着事情的发展，你需要根据实际需要略微修改、变更甚至替换故事情节，这点非常重要。我在第11章中也探讨了这点。
4.故事很重要。在投资初创公司时，成功的关键在于构建正确的故事，而不是数字。这就解释了为什么有些风险投资家即便并不擅长处理数学也能获得成功。毕竟，如果你具备发掘能讲出极具吸引力的故事的初创公司，以及找到能够将这些故事兑现的创始人或企业家的能力，那么，就算分不清EBITDA和免费现金流，或者不懂如何计算资金成本，也没有关系。