Local EPUB Text
“大故事”
未知
“大故事”
在构建公司故事时，可以参考的宏观变量有很多，其中最常用的三个变量是商品、周期和国家。
对于第一个常用变量（商品），当你围绕一家商品驱动型公司构建一个故事时，大宗商品价格就是该公司故事的核心变量，因此你需要根据公司对大宗商品价格变动的预期反应来确定估值。对于第二个常用变量（周期），如果你的估值对象是这样一类公司，其经营表现主要受到经济总体健康状况的影响，那么你的故事就应该从经济总体状况入手，然后将公司的发展前景与经济状况的变化趋势联系在一起。对于第三个常用变量（国家），公司价值的驱动因素是公司成立及大部分业务运营所在的国家的情况，与你对公司的看法相比，你对该国的看法对公司价值产生的影响会更大。
周期
宏观变量的变化具有周期性，一些周期的持续时间会比其他周期更长。对于大宗商品公司而言，其宏观变量的变化周期可以持续数十年且时长不一，因此很难预测其在下一阶段的情况。例如，图13–5显示了油价从1946年到2016年的变化。
图13–5 1946~2016年间的石油价格变化周期
大宗商品价格变化周期长的一个原因是勘探决策与储量增长之间存在时间差。因此，如果石油公司决定在2012年或2013年当石油价格还是三位数时购买储量或开始勘探，那么它们会发现等到2014年和2015年开始开采时，油价已然暴跌。因此，大宗商品公司需要时间调整其运营方式以适应新的油价，这就使油价还会再维持一段时间原先的走势。
人们普遍认为经济周期比大宗商品价格变化周期要短，但这种传统观点大多源于20世纪学者对美国经济的研究。这些研究得出的结论是，经济周期比大宗商品价格变化周期更具可预测性。但20世纪下半叶，美国经济在稳定性和可预测性方面的异常现象可能会使这一结论显得不那么可靠。这些现象产生的部分原因是第二次世界大战后美国数十年的繁荣，还有一部分原因是美国在这段时期内在全球经济中处于主导地位。诚然，在20世纪，中央银行在管理经济周期方面更加游刃有余，但在全球化进程中，经济周期极有可能再次发生更加剧烈的变化且变得更难预测。
在国家风险方面，乐观的观点认为，所有国家都会趋同于一个全球标准。然而，这一过程将耗时良久，而且过程中会出现大量偏离标准的国家。即便是那些追求标准态的新兴市场经济体，也有可能遭遇挫折，丢失过去多年的进步成果。例如，在2014年和2015年，4个万众瞩目的新兴市场（巴西、俄罗斯、印度和中国，这4个国家也被称为“金砖四国”）都因不同原因遭遇了危机。投资者对国家风险的衡量指标之一是随时间变化的主权信用违约互换（CDS）。在图13–6中，我列出了2004年12月至2015年12月金砖四国的主权信用违约互换息差。
图13–6 金砖四国的信用违约互换息差（印度CDS自2013年起仅有过一次交易，中国CDS自2008年起也仅有过一次交易）
可预测性
根据我的经验，没有任何一种投资策略的表现会比基于宏观经济预测制定的投资策略更糟糕。对于大宗商品价格，过去50年里，分析师对于价格反转点（某一大宗商品价格扭转跌势开始上行，或正在上涨的商品价格出现下跌）的预期很少出现一致意见。经济周期的历史数据也好不到哪里去。事实上，如果将经济宏观要素细分为利率、通胀和经济增长，你会发现由该领域专家所做出的预测通常并不会比编造的预测或纯粹基于历史数据形成的预测精确多少。而国家风险则会受到从众心理的影响。新兴市场国家在经历了数年的增长和稳定之后，曾被认为完成了向发达市场的过渡，但在经历了危机和修正后又迅速降级为新兴市场。
然而，宏观预测屡屡失败的历史依然未能阻止投资者（个人和机构）继续以宏观预测为基础来进行投资。这其中的原因可能在于，如果恰好预测准确，那么他们就会获得巨大的回报——每年那些正确预测了宏观变量的分析师都会被封为新的市场专家。2015年，那些预测油价将继续下跌的分析师和投资组合经理轻松跑赢了大盘。这么说可能会显得我有些冷嘲热讽，但我认为他们的成功不会长久，总有一天他们会为自负的宏观预测付出代价。
策略
在处理宏观故事时，你可以采用以下四种策略：
1.周期预测：我们不仅要预测未来的发展方向，还要预测未来较长时间内的整体周期变化。采用周期预测的方法，你的预测应该是：油价会在未来3年内出现下跌，接着迎来5年的上涨，并在之后的10年内保持平稳，然后再次出现下跌。或者对于整体经济状况，你的预测应该是：整体经济会在未来2年内保持强劲发展势头，然后在第3年经历衰退并在第4年出现复苏。
2.水平预测：我们要尽力对市场的发展方向做出判断。冒着过度简化该流程的风险，我们可以采取以下两种子策略。第一，顺势而为。在这种策略下，你的假设是过去的价格走势会持续到未来。例如，在2016年年初，由于油价已经连续两年出现暴跌，你可能会预测这一趋势将持续下去。第二，逆向投资。在这种策略下，你的假设是价格不会继续当前的变化趋势，而更有可能会发生反转。同理，2016年年初，在油价经历了2年的急剧下跌之后，这一次你可能会预测油价接下来会开始走高。
3.标准化：采用这种方法，我们需要根据历史定价记录或基本面（大宗商品供需）来预估大宗商品的“标准化”价格。这实际上相当于制定了一个判断标准，根据该标准，如果现行价格低于标准价格，则你会预测价格将出现上扬；如果现行价格高于标准价格，则你会预测价格将出现下跌。
4.受价者：作为一名受价者，你承认自己无法预测周期或标准化价格。在明知价格会发生变化的情况下，你仍然会按照目前的价格水平对公司进行估值。
那么，你应该选择哪种策略呢？我无法给你一个明确的答案，因为这取决于你的预测能力，但是我可以给你以下三个建议：
1.明确你的策略选择：如果你决定选择以上四种策略中的其中一种策略，那么你要注意，不要在估值过程中改变策略，并要明确说明在你的公司故事（和估值）中，该策略是如何发挥作用的。
2.根据选择的策略进行信息的收集和分析：你需要在何处花费时间和资源取决于你所选择的策略。举例而言，如果你选择的是标准化策略，那么在做决定时你不仅要参考历史数据，而且还要考虑可能导致此标准随时间发生改变的影响因素。
3.对估值结果切勿自欺欺人：你对大宗商品价格、周期或国家的看法会影响你对公司的估值。随着你预测的未来变成现实，你不仅会看到你对公司价值的判断是否正确，同时也会看到你的宏观策略是否站得住脚。如果你基于对大宗商品价格走势的预测对大宗商品公司进行了估值，并且最终发现你估值的准确性并不比随机水平要高，那么你应该考虑改变策略。
案例研究13.2：以淡水河谷——一家3C公司为例（2014年11月）
淡水河谷是世界上最大的矿业公司之一，其主要资产是铁矿，其注册地及总部均在巴西。淡水河谷公司成立于1942年，成立之后一直完全归巴西政府所有，直到1997年才改制为私有化公司。在2004年到2014年之间，巴西的国家风险有所降低，因此淡水河谷将其开采和运营的范围扩大到了巴西以外，这种扩张也在其市值和营业数据（收益、营业收入）上得到了反映。到2014年年初，淡水河谷已成为世界上最大的铁矿生产商，并且无论是在营业收入方面还是在市值方面均成功跻身全球五大矿业公司行列。尽管这种增长趋势长期存在，但由于2014年铁矿石价格下跌，同时国内政治危机诱发了总统大选（第一轮投票于2014年10月结束），又导致了巴西的国家风险有所增加，2014年于淡水河谷而言是异常艰难的一年。图13–7呈现了这两种宏观因素对公司造成的影响。
图13–7 大宗商品价格变动（铁矿石价格暴跌）与国家风险增加对淡水河谷价值的影响
图13–8显示的是淡水河谷2014年6月至11月的股价，以及与另一家矿业巨头必和必拓的比较结果。尽管大宗商品价格下跌令两家公司都受到了不利影响，但从图13–8可以看出，淡水河谷的股价在这段时间里下跌的幅度超过必和必拓股价下跌幅度的两倍。
淡水河谷股价的下跌有其根本原因，同时，投资者对淡水河谷在大宗商品价格变动和国家风险方面的敞口，以及对公司治理和汇率风险等因素的重大担忧，显然也在其中发挥了作用。
正如图13–9所示，铁矿价格在过去10年的上涨是淡水河谷价值增加的一个重要因素。而这一时期铁矿石价格的升高与2011年中国经济的强劲增长密切相关。
图13–8 2014年6月至11月，淡水河谷与必和必拓股价对比
图13–9 1995年至2015年的铁矿石价格（美元/吨）
这段历史说明了你很难对铁矿石的标准价格做出判断的原因。如果你考察的范围仅局限于过去几年，那么2014年11月的铁矿石价格（约75美元/吨）看起来就会很低，但如果从更长的时间段（比如过去20年到25年）来看，你会发现这一价格已经是很高的价格了。
在我的故事中，我认为淡水河谷是一家成熟的大宗商品公司，并且其收益直接反映了现行铁矿石价格（75美元/吨）。在我承认无法预测未来的铁矿石价格的前提下，我以美元的价格计算淡水河谷的估值，并假定作为一家成熟的大宗商品公司，其年增长率将保持在2%。为了估算资本成本，我将美国10年期国债的收益率作为无风险收益率，并使用了8.25% 的股权风险溢价，即淡水河谷在其拥有矿石储备的国家（60%在巴西）的股权风险溢价的加权平均值。表13–1列出了我的估值结论。
请注意，我尝试根据铁矿石价格下跌和货币贬值的影响校正了基年营业收入数据，在公司过去12个月持续下滑的营业收入数据的基础上对公司进行了估值。公司治理的效果在公司的投资和融资选择中得到了充分体现，估值中的再投资和资本回报率反映了其投资策略，资本成本中的债务组合则反映了其融资政策。最后，国家风险则通过股权风险溢价（使用淡水河谷铁矿石储备的地理分布对风险溢价进行加权处理）和债务成本中的违约息差来体现。综合以上处理，我得出的淡水河谷的每股价值为19.40美元，这远远高于估值时（2014年11月18日）8.53美元的实际股价。基于我的故事和由此得出的估值，我做出了购买淡水河谷股票的决策，但事后我为此感到十分后悔，并且越往后越后悔！
表13–1 淡水河谷——黑暗面的诱惑