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未知 推荐序 朱宁 上海交通大学上海高级金融学院副院长 非常高兴有机会为罗伯特·席勒教授的《非理性繁荣与金融危机》一书作序。席勒教授是我在耶鲁大学求学时的导师，也是我长期的朋友和研究合作者。在此之前，席勒教授曾分别为我的著作《投资者的敌人》和《刚性泡沫》作序，终于有机会回报恩师，我感到非常欣慰。 在2020年冬季达沃斯的一场闭门会议上，我和罗伯特·席勒教授、
未知 第2版序言 本书第1版问世于2008年8月，恰好遇上了房价波动引发的金融危机。随后一个月左右的时间里，雷曼兄弟公司、美林公司和美国国际集团相继衰败，可以说这个时点标志着一次恶性危机的全面发端。我曾在第1版中说过，这本书的写作初衷就是在人们都还没有看到危机最恶劣的影响之前，充分揭示真正值得大家担忧的问题：我们需要担忧的是恶劣的经济状况可能持续许多年，或许
未知 导论 “次贷危机”这个名称代表的是在我们经济领域和文化领域中出现的一个历史转折点，其核心内容是指始发于2006年美国住房市场投机泡沫的破裂，进而在现阶段以金融状况恶化以及全球信贷紧缩的形式引发许多国家的连锁反应所带来的一连串后果。次贷危机所释放的能量可能会肆虐很多年，我们还将面临更多的间接破坏的威胁。信用市场的混乱状况已经达到史无前例的程度，并将会对我
未知 以史为鉴 2004年，我着手写作《非理性繁荣》的第2版，准备对内容做必要的更新，并将这本主要讲20世纪90年代股票市场繁荣的书，加入21世纪初房地产繁荣的内容。当时，我打算在书里对住房市场的长期情况做一个分析，所采用的分析方法与我在该书第1版里用来分析股票市场的方法类似。 让我大吃一惊的是，我问过的所有人都说，根本没有住房价格长期走势的任何数据——美国
未知 价格路径的多样性 始于20世纪90年代末的美国房价暴涨似乎是史无前例的，但事实上并不是真的“史无前例”，你只要研究一下各个具体城市的情况就知道，某些城市住房市场历史上曾出现非常壮观的繁荣景象。但在最近的这一波繁荣浪潮中，有幸经历这种繁荣的城市的数量在急剧增加。图1–2给出了主要都市区域的一些例子，同样也用标准普尔/凯斯–席勒住宅价格指数对价格数据进行了
未知 观念的传染 由于每一个历史事件都是多种因素综合在一起后共同作用产生的结果，我深信，正如我在《非理性繁荣》一书里提到的，能解释本次或者其他任何一次引发投机性繁荣最关键的因素，就是繁荣观念的社会传染，而繁荣观念通常都产生于对价格快速上涨的常规性观察之中。这种社会传染将不断提高的可信度注入故事——我称这些故事为“新纪元”故事——表面来看，这些故事反复地证明了
未知 泡沫的其他成因 我刚才所说的对泡沫的解释不是人们通常所看到的说法。在说到房地产市场繁荣的因素时，被广泛引用的往往是其他的说法。我在这里想指出，在很大程度上，这些所谓的其他成因，本身有充分的理由被看作由泡沫产生的结果，而不是引发泡沫的外生性因素。 美国联邦储备局在2003年年中，将它的主要利率——联邦基金利率降低到1%，并一直保持到2004年年中，总体来
未知 惊慌失措与流动性不足 相关机构根本就没有预测到会出现这么多高成本的违约，这一点可以从次级抵押贷款市场崩塌后整个市场一片混乱，很多人都表现得惊慌失措的情形中找到证据。例如，2007年底，多家银行请求能否不受《财务会计准则114》要求的限制。这份由财务会计准则委员会制定的规则要求银行根据未来现金流的净现值报告呆账，也就是所谓的不良贷款。这是努力规范此类债务
未知 思维方式的变化 “投资住房是一个非常好的想法”这种20世纪90年代后流行的新思维滋养了泡沫。也许有人会觉得奇怪：为什么这种情况偏偏会发生在这个时候？为什么这种想法之前没有在全国范围或者国际范围引起广泛关注？是什么使得泡沫思维在2000年以后特别具有传染性？ 其实，并不是人们在2000年以前对投机没有兴趣，根本就不是这么回事。事实上，土地投机是一个众所周
未知 泡沫期间的公众思想 20世纪90年代以来到底发生了什么变化，使我们好像突然在众多不同地方的住房市场上都热切地盼望投机者的到来？要想回答这个问题，我们需要回过头研究那些催生这些泡沫的势力。为什么17世纪30年代的荷兰会出现郁金香狂潮——脱离我们的群体意识后，为什么对郁金香的投机热情还会一直持续不断？ 我在《非理性繁荣》一书里对这个问题进行了一定程度的分析
未知 住房价格的可预测性 要理清最近住房价格的泡沫，就很有必要反思一下我们预测的高得让人难以置信的住房价格水平。住房市场与股票市场是完全不同的两个市场，因为股票价格更像是一种“随机游走”方式。在股票市场上，价格可能头一天上涨，第二天下跌，走势图上看不出很明显的相关性。但在住房市场，似乎年复一年都是同样的走向。从1997年到2006年，美国的住房价格每年都在上
未知 新住宅的建造 经济学家威廉·鲍莫尔提出了一个被后人称为“鲍莫尔模型”的推论：与生产工艺和技术进步关系密切的产品或服务的成本，比那些从其属性看与技术进步关系不太密切的产品或服务的成本，更具有随着时间的推移而下降的趋势。因此，举例来说，教育的成本（指主要依赖传统课堂教学，而不是那些得益于技术进步的方面）比工业产品（其生产工艺可以通过使用新的工具、新的方法和
未知 城市精神与乡土观念 以奇妙的“魔幻城”作为地产投资依据的这种信念背后，总隐藏着一种热爱家乡的感情色彩。很多人似乎都认为自己的城市拥有一种很虚幻的伟大，对这种思想的痴迷甚至到了不健康的程度。 我在土耳其伊兹密尔附近欧兹德尔美丽的海滨度假胜地参加了一个国际投资专家团的室外午餐会，并很荣幸地做了一个发言。当时周边的环境非常质朴，从爱琴海到希腊的萨摩斯岛，景色
未知 建筑成本：神话与现实 在泡沫期间，有很多有关“建筑成本爆炸式上涨”的说法，这种说法与土地资源将要枯竭的说法如出一辙。这种说法给了人们这样一种印象：似乎建筑材料的供给将要枯竭，因此，建筑材料的稀缺性将会使未来的住房更加昂贵。 但这种说法在之前图1–1所给出的实际建筑成本数据中并没有得到证实，尽管有一些成本在泡沫期间确实表现出暴涨的情况，这可能反映了建筑方
未知 大规模的城市规划 住房的稀缺价值在于大家感觉到城市中心区的稀缺，但我们完全可以建设很多新的城市中心、城镇和城市。 开始于20世纪80年代的新城市化运动正在试图改变城市扩张的模式，而这种城市扩张模式正是过去半个世纪以来美国和其他国家致力推行的。在这种模式下，众多城市郊区围绕现有的中心城市不断建设起来，而这些郊区缺乏有效的市政管理，摊子铺得很大，因而消耗了
未知 短期及长期的对策 在这次住房市场泡沫期间有一种奇怪的舆论倾向，认为价格上涨总体上看是好事（其他泡沫也有类似的情况）。当我与新闻记者谈到住房价格有可能下降的观点的时候，常常被骂作“乌鸦嘴”。可是住房价格下降无论从什么方面看，都不应该被看作坏事。如果住房价格下降，相对于我们的收入来说，我们会变得更加富有，更有能力投资新的住房。我们中的大多数人都有子女，甚至
未知 为什么救市行动是必需的 尽管有刚才提到的那些相当令人不快的后果，但对次贷危机主要的短期矫正（非常不幸地）还是需要一些救市行动的组合。当然，这些措施也有可能会出现没能产生任何效果的情况。救市行动吸引了公众的注意，而这些行动可能是以牺牲大多数纳税人的利益来应对那些极端情况。在防止某些多米诺骨牌倒下的同时，这些救市行动也有可能挫伤大众的信心。救市行动的采用可
未知 新的住房房主贷款公司 我们需要一个新的组织，仿照在上次惨烈的住房危机中建立于1933年的住房房主贷款公司，为贷款购买住房的人提供更便捷的信贷服务。我们正面临这样一个机会，按照设立新的住房房主贷款公司这个思路起草的计划获得了人们的大力支持，包括经济学领域的艾伦·布林德和马丁·费尔斯坦以及法律领域的迈克尔·巴尔等人，他们都力挺这个计划。然而在美国国会方面，
未知 正确制定短期解决方案 与具体实施的短期解决方案同等重要的，是隐藏在这些方案后面的心态。我们必须正确制定这些方案，保证它们从一开始就运行在正确的道路上。这就意味着我们必须正确认识问题的范围，为解决这些问题分配足够的资源，并且设定正确的政策基础目标。 如果想要让我们在这里讨论的短期解决方案有成功的机会，我们的领导人首先必须在第一时间承认存在严重的问题。如果
未知 讲究技术 在一开始着手进行体制改革的时候，我们首先必须搞清楚哪些技术可供我们在改革过程中利用。信息技术是我们现在经常挂在嘴边的一个词，对于次贷危机的解决方案，这也是一个关键技术。持续发展中的电脑，数据采集及处理能力，“聪明”的技术，以及快速、廉价的通信方式，都为实施这些次贷危机解决方案——修正经济体制基础中一些耸人听闻的偏差——提供了极为有效的工具。
未知 全新的信息基础设施 积极筹划一套经过改进的信息基础设施——个人和企业管理金融事务时依赖的信息基础工具——不仅是一项很好的政策，也是一项很好的经济活动。根据经济学理论，可以自由获取信息是一件给全体大众带来益处的好事，而且已经出现由私营企业提供的趋势。此外，信息的缺乏会产生系统效应，这种系统效应是政府应该尽力避免的外生性负面影响。加强信息基础设施建设将会对
未知 真正关注风险的新市场 回顾过去一个世纪的金融发展史，我们会发现市场范围一直在扩大。随着时间的推移，人们在交易时面对的风险也越来越多，对冲这些风险的机会也越来越多。现在，我们应该鼓励以一种真正民主化的方式进一步推动市场发展，换句话说，也就是让市场可以完全覆盖那些与个人有根本性关系的具体风险。 面向房地产行业的新市场 我们现在最迫切的需求是为房地产提供一个
未知 新的零售型风险管理机构 上面提到的新市场的主要目的是给风险管理建立一个总体基础架构，但普通群众不大可能有能力使用这些复杂的风险管理技术。比如大多数人可能从来都不会去期货市场交易，他们不习惯这样的交易方式，而且这种交易方式对那些没有专业知识的人来说也是一个巨大的挑战。因此，我们需要为他们设计一些简单的零售产品，以便让他们参与这些新的市场活动，我们也能通过
未知 风险管理与风险规避 采用类似上面讨论过的这些风险管理的策略会产生根本性影响。当我们还没有这些策略的时候，我们趋向于以显然并非最优化的方法规避风险。风险规避行为会产生令人意想不到的后果，比如会影响我们对工作和生活地点的选择。由于没有能力对选择地理位置所带来的风险进行保险，我们可能会趋向于选择那些我们认为安全、一定不会失去的工作。我们会选择到大都市工作，因
未知 长期解决方案的组合效果 请设想一下这样的社会是什么景象：装备有高度完善的信息基础设施，各种信息可以无障碍地到达每一位成员那里；为住房所有人和商业地产商提供的衍生产品市场；精心开发的零售产品，比如联动型按揭、住房产权保险和生计保险，这些产品有力地支持了个人对风险的管理能力；默认选择条款很自然地引导人们精明地使用风险管理工具。 房主自住房市场那种令人难以置
未知 结语 要想取得长期经济的成功，关键是对市场信心的正确把握，而泡沫的出现则是由于把市场信心放错了地方。 本书提出的次贷危机解决方案中长期和短期的各种不同方式，都是设计出来帮助我们把市场信心放到正确位置上的，使这些市场及其相关的风险管理机制能按照最理想的状态运行，并让所有人都能从中受益。 在这里提出来的这些次贷危机解决方案中的短期部分是最急迫的。对这些创伤
未知 致谢 我对普林斯顿大学出版社社长彼得·多格蒂的感激之情难以言表，在他的引导下，我的脑海里一些关于当前金融危机的思考得到了进一步的演进，并且汇集成一本短篇专著。 在撰写这本书的过程中，我不时回想起第一位导师弗兰科·莫迪利安尼教授的知识，正是在他的指导下我懂得了经济学的社会目的。 乔治·阿克尔洛夫也激发了我的思维，我和他合著过一本关于动物精神和经济的书，这
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长期解决方案的组合效果
请设想一下这样的社会是什么景象：装备有高度完善的信息基础设施，各种信息可以无障碍地到达每一位成员那里；为住房所有人和商业地产商提供的衍生产品市场；精心开发的零售产品，比如联动型按揭、住房产权保险和生计保险，这些产品有力地支持了个人对风险的管理能力；默认选择条款很自然地引导人们精明地使用风险管理工具。
房主自住房市场那种令人难以置信的定价情况将会寿终正寝，那种反映投机思维的住房价格的过度震荡将会由于国际投资者的市场行为得到调整，因此，基本上可以避免出现此次次贷危机中出现的崩溃现象。导致房地产投资业务中出现震荡起伏的一个主要问题源将会被合理地理性化。
我们的社会有理由期待一个更稳定的市场环境，而且我们也应该拥有一个更理性的经济体系。