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15 丑小鸭杰润
埋头于手中商业计划的鲍勃·鲁宾慢慢抬起头来，像往常一样温和地说：“马克，你应该把你的眼光放得高一些——更高一些。”
两年前，鲁宾任命马克·温克尔曼负责商品公司杰润，这是高盛半个世纪来的第一宗重大收购。在被收购之前，杰润有过好几年利润丰厚、持续成长的日子，而那之后公司经营惨淡，风雨飘摇。在加入高盛的第一年，杰润是亏损的，在做了大量的工作和改变之后，也只是勉强维持收支平衡，利润仅仅为500万美元。在为下一年作的商业计划里，温克尔曼的目标是实现赢利，利润翻倍达到1000万美元。
鲁宾将温克尔曼的商业计划书递还给他，同情地微笑着说：“马克，1000万美元可不是我们买下杰润的原因。告诉我们，需要我们做什么能在今年赚到1亿美元！”
“什么？”
马克·温克尔曼是聪明人，但他可不知道鲁宾当时在想什么。他被惊呆了。尽管他十分尊重鲁宾的判断，但还是无法相信鲁宾是说真的。可是鲁宾眼中的神色表明在这件事情上他是非常严肃的。
温克尔曼得到这个新职位颇费了一番周折。他出生在荷兰，在鹿特丹学习经济，于1971年去了沃顿，用毕业后为一家荷兰公司效力10年做交换劝说该公司为他支付学费。在那家公司答应这个提议之前，他已经获得了沃顿的奖学金，所以他就有能力负担自己的支出了。而且，他回忆道：“对我而言更幸运的是，在我到沃顿的第二天，我遇见一个穿超短裙的女孩，现在我们结婚了。”从沃顿毕业后，温克尔曼在位于马萨诸塞州坎布里奇的一家小公司工作了很短一段时间，负责开发债券掉期软件，然后在世界银行由吉尼·罗思伯格主管的创新融资部工作。
1977年，弗兰克·斯密尔将温克尔曼从世界银行带到了高盛，开始利率期货套利交易的操作，这是一项迅速变化的业务。温克尔曼在同事们看来聪明、严格、公正和绝对的荷兰人，债券业务成功的关键已经从服务转移到了有原则的冒险，而且每一名交易员必须弄清楚市场随着衍生品和全球化发生了怎样深远的变化。温克尔曼的任务就是为债券业务打造和发展期权和套利能力，并且与交易员们密切合作。
5年后，温克尔曼承认：“当时我转入商品业务在大多数人看来就是一个非常愚蠢的举动。”债券业务在蓬勃发展，而积极的市场大趋势似乎肯定会继续。与此形成鲜明对比的是，对杰润业务至关重要的黄金曾在俄罗斯入侵阿富汗时短暂冲高到每盎司850美元，全球政治局势似乎向失控的方向发展，而吉米·卡特对此也好像无能为力。美联储主席保罗·沃克尔对通胀的打压促使利率和货币市场波动性达到了历史最低水平。然而随着市场恢复了平静，金价降低——跳水到300美元。金价的波动幅度下降，几乎蒸发了所有从价格变动中获利的机会。
因为这很明显是一个拿工作冒险的调动，温克尔曼的同行都建议他：“如果我是你，我就不转行。”但是温克尔曼作此调整有他个人的原因：他和乔恩·科尔津在固定收益上的竞争已经变得过于激烈。温克尔曼的成功对乔恩·科尔津来说一直是个问题，而他们的工作关系也越发紧张。“一开始，我们就像两头年轻的公牛，用力蹬踏地面并寻找成为主宰的方法。”温克尔曼如此回忆，尽管他补充说，随着时间的推移他们已经很好地消除了彼此的分歧并成功地互相依存。
商品业务对于高盛而言并不是完全的新事物。在70年代后期，商品业务正经历着最后的好年景：咖啡、谷物、白银、黄金，特别是因为石油价格一路上扬带来的石油行业的长期周期性繁荣。而证券业务多年来一直缓慢地走下坡路，1966年和16年后的1982年，道琼斯指数都是1000点。如同一位业界专家所观察的，“每个人都在商品业务中看到了机会”。1980年，鲁宾聘请谷物交易商丹·阿姆苏兹在套利部发展一项小型农业商品业务，这显示出鲁宾对各种现金业务如何运作都具有相当浓厚的好奇心。
当温克尔曼得知公司1981年11月发布收购杰润的公告时，他正在拓展一项小商品交易业务，这项业务是在鲍勃·鲁宾的研发动议下开始的。他决定辞职。因为杰润的6个人——全都是商品业务的资深人士，突然成为高盛的合伙人，而且还有一个人甚至进入了管理委员会。这样的情形之下，他怎么可能对发展自己的事业抱有任何希望？面对众多和他竞争的合伙人，温克尔曼觉得自己的职业前途如同陷入特大交通堵塞一般无望。
“马克，别犯傻，”约翰·怀特黑德劝慰他，“你将参与全世界最大和最好的商品业务。商品业务比证券业务要更国际化，而整个公司正在向国际化迈进。你将会拥有一个超级国际化的视野。杰润是对像你这样冉冉升起的后起之秀的绝佳平台，而这也是公司的一次重要战略出击，所以你很快会发现这是我们为你做的一件好事。你可以乘着这次浪潮向伟大的事物前进。卷起袖子开始工作吧。”
约翰·温伯格更加直接：“别傻了！我理解你对这次突然的变化很生气，而且我也知道为什么。我们还不确定应该怎么做，但我们将从这项业务中获得某些重要的东西。”
鲍勃·鲁宾态度不明朗，但他鼓舞人心的建议是：“坐稳了，我们拭目以待。下一届合伙人选举一年后就开始了，等一年再看又会糟糕到哪里去呢？”温克尔曼决定留下来。
然后，两位约翰——温伯格和怀特黑德——把每件事都弄清楚了：杰润是一个重要的机会——无论是对温克尔曼还是对公司。“你将去杰润。”有点受到胁迫的感觉但是又高兴能够获得这个机会，温克尔曼朝着业务中每一个显著的方面努力。两年后，他制订了他认为适当大胆的计划，却得到了鲁宾惊人的回应：“告诉我们需要我们做什么能在今年赚到1亿美元的收益！”
“鲍勃·鲁宾说话轻声细语，而且作为一个管理者，他总是通过提问小声提出他的建议，”温克尔曼如此回忆，“他的方法对那些为人谦逊、思想开放并且面对诚恳的疑问不会难堪的人效果是最好的。如果你不是这种人——很多交易员根本不具备这种素质——那么鲍勃会继续找，直到找到某个他可以真正共事的人为止。”鲁宾设定了正确的调子，他的挑战对温克尔曼而言既明白无误又具有压迫性。
在修改后的商业计划中，温克尔曼让杰润从事积极进取的货币交易，而公司的资本因此存在一定风险。有了这样的改变，杰润的利润在成为高盛子公司的第三年确实会大大超出1亿美元，而且几年后会超过10亿美元，不低于高盛全部利润的1/3，这一切都是由一个拥有6000名雇员的公司里的300名员工创造的。
公司最终在商品业务上的成功当然不是由对杰润的收购创造的，而是通过收购之后该业务每个重要方面的巨大变化获得的。大多数员工和所有的业务主管被撤换，而最基本的风险可控的财务套利业务模式被转变为可能为其资本金带来风险的自营业务模式。然而，尽管最初几年的财务绩效令人失望和痛苦，收购确实为高盛带来了交易商的领袖以及将成为公司主宰的交易文化——还有日后担任CEO的那个人。
不过，我们仍需要弄清楚从此处到彼处经过的道路和产生的主要变化。在接下来的几年里，当杰润大胆地向外汇和石油交易业务转移时，甚至连杰润所经营的市场都发生了变化。这些变化要求再造其业务及商业理念。黄金交易业务的利润机会曾经基本上就是在纯金的价格波动和金融市场套利之间的一个函数，所以杰润不需要动用什么资本就能享受其实际投入资本的高回报率。
作为一种策略，杰润很少做空或做多黄金或试图从库存头寸中获利。利润主要是从伦敦黄金市场和新期货市场之间的价格变化中套利。这些利润的增长来源于不断加剧的市场波动和持续扩大的交易量。
作为一家独立公司的典型一天，杰润在上午有1000笔交易，下午有3000笔交易，因此必须小心翼翼地在数秒之内搭配头寸，以确保公司不会过多地暴露于市场风险之中。“我们的经营计划要求做多或做空最长的时间不超过20秒。”杰克·阿伦（Jack Aron）如此解释。一旦有任何重大怀疑——每年都会有一两次——整个公司会随着一声命令停止一切业务：“好，大家马上挂断电话！我们要做一个彻底的核查来确认我们绝对没有净头寸。”而整个分析过程可能会持续到晚上9点或10点。
1898年，杰润在新奥尔良从一个咖啡交易商起家，资本1万美元，业务繁荣之后，公司于1910年搬到了纽约。杰克·阿伦和格斯·利维是远房亲戚，他们在新奥尔良和纽约都是朋友，而且还都曾经是西奈山医院和犹太人社区的领导者。两个人的公司偶尔一起做过点生意，所以当阿伦在快70岁的时候拜访利维并提出如下提议时，利维非常感兴趣。阿伦说：“格斯，我一天天变老。我的两个儿子对生意没什么兴趣。我们两个人的公司都是私有的，所以如果你想买，我愿意卖给你。”
经过一番讨论，杰润在未实现收益上的一大笔税负阻碍了谈判的进程，而利维想收购的兴趣迅速地消退了。后来，当杰克·阿伦将高盛的另一个收购提议摆在他的合伙人面前时，这笔交易在杰润年轻的合伙人赫伯·科因领头的动议中被投票否决了。科因为人精明、一直追求实际而且从不感情用事，他为大家熟知的一句话是“诚实是最好的方针之一”，然后让他的听众去猜测哪些可能是他认为的同样好的方针。科因是个机敏的战略家，全心关注的就是将财富最大化这个目标。在那时，阿伦已经70岁了，已经把注意力从公司业务转移到他的慈善基金会，所以两人没费什么劲就达成了内部管理层收购的安排：将公司卖给科因、他的兄弟马蒂和另外12位股东。
乔治·多蒂认识杰润的合伙人是在他们为高盛合伙人在商品期货的“约期套利”(straddle)基础上创造低成本所得税递延的时候。在那之后，他成了收购商品公司的坚决支持者，因为他相信高盛应该进入这项业务，不过他不认为高盛具备一个合作伙伴关系所必需的坚忍不拔的毅力：明知这些投入大多将会归他们的继承人所有，一群合伙人还必须要奋斗数年投入大笔资金创立基业。无论如何，多蒂绝不愿意自行进入该行业，因为这需要无止境的投入。他有好几次就大声说道：“风险太大了！”
仅仅在杰润的合伙人从杰克·阿伦及其两个儿子手上收购该公司两年后，他们就要求公司找到另一个买主，这在如今看来肯定是一个很幸运的时间点，赫伯·科因联系了高盛。科因已经在所有人之前摸清了新的期货市场对黄金和外汇市场可能带来的影响。而几乎就在同时，另一个幸运的巧合出现了：1981年9月，安格矿业通过高盛提出收购杰润，但是被公司掌握主控权的合伙人拒绝了。他们没有兴趣签署长期的雇用合同或成为公众公司的一部分。
杰润合伙人不愿意放弃他们所珍视的私密性——尤其是当利润不是特别高的时候。为了避免招致竞争，科因硬性规定了具体的保密条款：“不许告诉任何人你去哪里，你去见谁，或者你听到了什么——什么都不许说！”他的合伙人一致同意：“绝不告诉任何人你挣多少钱，只是在去银行的路上笑笑就可以啦。”如同一位杰润合伙人欣然承认的，“我们赚钱的方法太简单了，谁都能做，所以我们发誓要保密”。
杰润在60年代末从咖啡扩张到贵金属交易，公司规模和利润都开始飞速增长。在一次资本结构调整中，合伙人资本缩水至40万美元，之后公司利润在整个70年代迅速增加，到1981年合伙人资本提升至1亿美元。当年，杰润在其1亿美元的合伙人资本上挣到了6000万美元的利润——和高盛1.5亿美元利润对2.72亿美元合伙人资本的比例相当，但是高盛获得这样的利润所承担的市场和信用风险比杰润大了很多。
两家公司在风格和文化上存在很大的差异。科因近来开始聘请“顶级”律师，因为业务变得如此复杂，而只有最精明的分析师通过创新才能保持领先于市场。但是，多年来杰润提拔只有高中学历的职员，包括赫伯·科因以前的司机，而不是哈佛的MBA。只要他们头脑聪明、做事强硬又雄心勃勃，教育水平高不高都无关紧要。杰润保持着独裁管理和森严的层级制度，新员工会被命令为级别高的员工买午餐。与此形成鲜明对比，高盛讲究团队合作，没有那么多层级，而且相信在正式雇用前至少要经过15轮的面试，而且一流商学院的硕士学位是必要条件。高盛珍视的是谦逊甚至谦卑。在杰润，公司一致认同的价值完全不同：“我们深信我们是全世界最聪明的人，而我们就是靠这个挣大钱。”以前的一位合伙人如此回忆：“那个地方流行着一种骄傲自大的情绪。”高盛的投资银行家重视毕恭毕敬的客户服务，而且总是很礼貌；但是在杰润，交易商们说话简单粗糙，就像他们对客户的方式一样。他们给予大客户尊敬，小客户被分配给低级员工，他们提供的服务就是报价和执行交易。
杰润从事三种不同的业务，高盛内部对收购的支持者们在所有这三种业务中都看到了机会：第一项是黄金、白银、白金、钯以及其他商品的一系列小头寸；第二项是小规模的外汇业务；第三项，咖啡，在未烘烤绿色咖啡的进口商方面，杰润毫无疑问是世界排名第一的。怀特黑德回忆道：“收购杰润是一个独一无二的机遇，具备不寻常的吸引力。在黄金上，杰润是世界领导者。黄金交易比其他任何商品的日交易量都高，比如，要比通用电气或通用汽车的库存要高，特别是在阿拉伯国家。”
杰润为咖啡种植者做销售代理，还为通用食品和福爵咖啡做采购代理。杰润立足于咖啡交易上的强势，将业务扩展到其他农产品如可可、玉米等谷物的机会非常大，同时还有机会通过从事直接相关的活动，如运输、保险和在巴西及纽约开展仓储业务来开发可以赢利的业务——所有这一切都无须冒价格风险。如同怀特黑德所见，“我们可以控制整个过程。如果某个人试图在任何环节中进行价格竞争，我们只要把我们在那个特别环节上的价格降到低于他的价格，然后转移到链条上的另一部分来赢利。我们会全盘掌控。而且通过向烘烤商出售我们同一时间从种植者那里买来的产品，不会有任何价格风险。”
银行间的外汇交易是另一个机会，但是多蒂不感兴趣：“把它留给商业银行吧！他们会免费做外汇的。你永远不能在他们一直主宰的业务中真正赚到钱。”但是杰润已经在刚起步而且一直被商业银行忽视的货币期货市场中表现积极，并在期货和现金市场直接的波动幅度中成功套利。
在他们拥有杰润的两年里，赫伯·科因和他的团队逐步建立了金属业务并有三次聪明之举。首先，作为一个好奇心旺盛、喜欢把事情搞明白的知识分子，科因发现很多国家的央行把他们的货币储备以黄金的形式储存在伦敦的英格兰银行或纽约联邦储备银行的地下室里。把这些库存放在一起考虑，在科因眼中，各国的巨大财富极具吸引力：它们只是躺在地下室里，不产生任何利润。但科因知道货币的时间价值总是能适用于任何期货合同，而且商品期货市场总能反映隐性利率，所以他一家家拜访了这些央行并提出似乎很慷慨又创新的建议：“把你们不生钱的黄金借给我，每年我给你们0.5%的费用！”
这些银行熟悉杰润庞大的黄金业务及其绝对的诚实和守规矩的声誉，所以他们将杰润视为一个没有风险的交易对手，而那0.5%的费用可以算是白捡的。甚至一个小国家都会有2亿美元的黄金储备，所以科因的交易将把该国在金条上的年收入从零提升到100万美元。经过漫长的一系列会面，在协议的每一方面都获得了仔细的解释和深思熟虑后，奥地利央行终于首先签约。很快匈牙利和墨西哥央行也随之签约，其他央行如葡萄牙稍晚之后才签约。
科因知道央行行长们所不知道的东西：通过卖空借来的黄金和购买黄金期货（和那个年代的高利率吻合），杰润可以创造近乎完美的对冲，从而在轧平账时产生年均高达8%的利润。这是没有任何风险的轧平账上的8%，不需要股本投入，所以产生的是几乎无穷的回报。杰润和许多央行之间坚不可破的合作关系是打开这个神奇的利润王国的钥匙，因为央行拥有实际上不受限制的黄金储备，而且可以持续供给市场以满足任何需求量。
在第二个聪明之举中，杰润创立并经营了一个高赢利的非主营业务：销售墨西哥、俄罗斯、加拿大和南非铸造的金币——仅仅在南非就销售超过100万克鲁格金币。利润率不是很大，但是杰润只是做代理而已：政府拥有和储存金币；这项业务没有竞争，也几乎没有运营成本。资本的回报又一次是无止境的。
科因的第三个商业策略精明至极又有些冒险。在赫伯特和邦克·亨特引人注目的垄断世界白银市场的投机行为推动下，白银在1980年的售价达到了历史最高，各地的人们试图熔化家里的银子以制造可供交易的银块并攫取银制餐具和纯银条之间巨大的价格差异。但是这么做需要提纯银。预测到对银提纯的需求会继续增长，科因联系了主要的精炼厂，包括全欧洲最大的一家精炼厂，并向它们询问未来产能的报价。有了固定的价格和可预见的强大需求，他签署了具有约束力的合同，控制了几乎所有精炼厂全世界的未来生产能力。这是聪明绝顶的一击，也是操作娴熟的大规模投机行为。因为杰润已经预订了精炼厂，每一个前来把碎银提纯的人都要付一大笔额外费用。
让投机商付高价购买稀缺的提纯能力和从央行借纯金所获的利润是丰厚的，但正如科因完全理解的，这利润不能永远延续下去。短期带来大笔财富的好运气掩饰了杰润基本业务中快速发展的重大问题：商业银行正在逐渐成为更积极的商品业务的竞争者，它们本能地每天自动会集现金余额，然后按照10%的现行利率进行投资。与此相反，大多数企业和个人客户积聚了大量现金，这使得杰润能够将这些现金投入货币市场挣得利率。与此同时，世界通信系统的发展将完成交易所需的信息处理时间从1小时缩短到短短1秒——减少了不确定因素并榨干了核心赢利性。不仅如此，保罗·沃克尔坚决打击通货膨胀的行动将利率推高到创纪录的水平，引发了衰退，反过来又减少了黄金价格的市场波动，对杰润这样的交易商来说这波动曾是相当赢利的。
“科因兄弟知道他们的业务陷入麻烦，但是他们看不到出路。他们没有线索——没有一条关于如何从他们自己跳进去的陷阱中脱身的线索，”温克尔曼说，“实物对期货（套利）业务的利润已经消失了，那是他们唯一真正了解的业务。他们不知道如何打造能够承担风险并且以资本为基础的业务，而这是能走的唯一道路。”
科因看到其他像杰润一样的公司在进行具有资本风险的业务后被淘汰出局。他知道他的组织没有能力经营以激进地承担风险为基础的业务；他和他的高级合伙人没有接触过新的工具，如刚刚开始交易并已是主要潜在利润创造者的货币期权。因此，对他来说现在是进行兑现并成为一个更大商业组织一部分的好时机，希望能找到方法赚更多的钱。当他再次启动和高盛的乔治·多蒂的合并谈判时，科因做出了重要的战略举动——恰逢所罗门兄弟和商品巨头菲利普兄弟（Phillips Brothers)也就是辉博（Phibro）合并。通过和多蒂合作为高盛的合伙人合法减免所得税，科因明白这家公司有多么赚钱。然后，他成功地将正处在绝对赢利高峰上的杰润卖给了高盛。
对收购的强烈反对来自高盛的合伙人：“那不是我们的生意”；“商品可不是证券”；“如果他们想卖，为什么我们就应该是买主？要不我们就是容易上当的傻瓜。”合伙人内部的辩论一直延缓着决策，而“如果事情出了岔子遭受损失的风险也不会很大”的认识开始甚嚣尘上。双方达成一致的购买价——1.35亿美元被几乎全是现金或现金等价物的1亿美元的账面价值抵消了——严重的风险看起来就很小了。怀特黑德解释道：“交易员同时匹配了买卖头寸，那么风险也被最小化，这次操作实际上就是没有风险的。”怀特黑德对于推动高盛国际化的兴趣让他一直聚焦在一个宏观视野上，并远离他被人们所熟知的严格的运营分析。“黄金交易涉及世界上的每一个国家，所以这是最国际化的业务，而高盛正在进行国际扩张。”作为高盛国际化的一部分，怀特黑德坚决要收购杰润，而这也是一次将永久改变高盛的标志性交易。
回想当时，怀特黑德说：“我们度过了一段很艰难的时间去劝说我们自己人同意收购，所以我委派史蒂夫·弗里德曼和肯·布罗迪研究收购的价值，相信既然史蒂夫为我工作而且雄心勃勃地想要获得提升，他的报告肯定会为收购提供坚实和积极的支持。但是他建议放弃收购杰润真是让我大吃一惊。”然而别人说了什么或怎么想实际上无关紧要，因为多蒂和怀特黑德已经决定了。在他们的推动下，1981年10月，掌控大权的管理委员会通过了收购案。
“我从来就不喜欢买一种业务，”弗里德曼说，“从我的并购经验来看，合并总是困难的而且经常不会有结果。它们实际不是在财务上失败，而是因为组织文化不适合，所以它们表现糟糕并让期望落空。冲突和紧张的气氛很容易产生，而不同的文化很难融合，高盛的文化很强势又很独特。我们自己干总是很好，那是因为成功的关键一直是人，而我们有最优秀的人才——许许多多最优秀的人才。”具有讽刺意味的是，尽管弗里德曼有顾虑，收购之后，只有一个人——马克·温克尔曼从高盛转到杰润，而好几名杰润的员工成了高盛的领导者，还有一个人，劳埃德·布兰克费恩最后成了公司的CEO。
收购完成几个星期之后，正当高盛努力让杰润的员工感觉是大家庭的一分子的时候，杰润的首席财务官查尔斯·格里菲斯去见多蒂并说：“乔治，我准备辞职——除非我能成为一名合伙人。”多蒂和怀特黑德很快同意他必须成为一名合伙人。对那些竞争多年就是为了获得高盛合伙人地位的人而言——特别在看到作为交易的一部分其他6名杰润员工被提拔为合伙人之后，这肯定很难让他们心服口服。公司的主要规定之一就是任何人不得以没有成为合伙人而威胁离开，只有公司才能决定提拔谁做合伙人并且只有在公司准备好的时候。
合并之后的种种问题对于高盛都是困扰，但肯定没有关于杰润业务的核心问题那么让人不安。尽管交易已经完成，随着越来越多的难题出现，高盛内部的反对者深信收购杰润就是一连串的错误，无论是战略上的还是战术上的。有一些爆发出来的困难是因为合并过程中的错误，甚至重大错误，但是有一些是因为想不到的外部问题。大多数合伙人不愿意去解决这两种麻烦：这种经历太痛苦了。就像一名合伙人哀叹的，“我们在这次合并交易所犯的每一个错误，实际上都是我们以前一直担心客户会在他们的合并交易中会犯的错误”。
有一种错误就是响应竞争者的行动并为竞争者的行动找到一个威胁性的原因。尽管有些人将所罗门兄弟和辉博的联合视为一个战略高招，实际上推动这次合并不是什么宏伟战略：它其实只是一大笔交易而已——所罗门兄弟这家私人公司的合伙人有机会高价卖掉公司并得到百分之百的流动性。另一个错误是：毫无关系的旁观者会认为商品交易可以抵消通胀对证券业造成的打击，并据此认为这家公司具有较低的商业风险和无限机会。还有一个错误就是假设格斯·利维收购杰润的兴趣是出于战略考虑。其实这项举措更接近于投机。另一个错误是不知道怎样以及在哪里获得利润，也不知道在这样的无知基础上产生的误解会有多严重。两个公司的文化、风格和价值观不仅是有差异，它们将面对公开的冲突从而让整合变得异常艰难。
错误还包括：在早期损失关键的主管，收购完成之后没有清晰的利润增长战略，先付款而不是强制卖家采用基于赢利的支付计划，以及将宝贵的资本和管理时间完全投入进去。经典的错误是不理解卖家的真正动机，而且不记得大多数“收购”不是由买主的兴趣而驱动的购买，而是由卖主的愿望驱使的兜售，这一切只有在交易完成很长时间之后才能发现。而杰润也有很多重大误解，科因期望成为杰润–高盛的领导人，而他的合伙人也能够担任主要领导职位。
高盛并不是真的了解杰润的业务，但是卖家肯定了如指掌。如同一名杰润合伙人后来发现的，“如果我们没有把公司卖掉，我们会过得很艰难”。
还不到一年，杰润的高利润就缩减了一半，一年之后，就出现了亏损。随着高盛合伙人上千万美元的资本冻结在这一桩收购里，在公司高赢利的自营业务中不能使用这笔钱而增加的机会成本每年超过3000万美元。
反对收购的声浪又卷土重来。除了大笔的资金投入，高盛的许多合伙人认为收购的非财务成本太高了：不少高盛内部人都讨厌成为管理委员会一员的负责咖啡业务的马文·舒尔的和其他突然成为合伙人的5位“局外人”。一年之后，其他人发现约翰·温伯格不是很喜欢那些杰润的家伙，不过这也无济于事。杰润的人也同样不喜欢高盛。一名杰润的高管就很直白：“我不是真的想做你们的合伙人。”他是直言不讳，但用这种方式试图让两家机构合并真是太糟糕了！然后利润突然跳水，因为咖啡这样的“软”商品周期性很强，而就在市场波动降低的时候，商业银行和其他券商转向黄金和贵金属交易的“硬”商品业务，这样，利润就从0.5%降低到一个百分点的1/32。
在多蒂退休后，监管杰润的职责转给了鲍勃·鲁宾，他在杰润的结构内只作了一个变动：由马克·温克尔曼取代罗恩·陶伯成为CEO。鲁宾和温克尔曼很快决定杰润的首席运营官必须离职，因为他们认为在金价大幅度波动时能够赚大钱的人在普通的市场中根本挣不了那么多钱。在他们所认可的杰润内部领导者的帮助下，鲁宾和温克尔曼清除了杰润最后的守旧者并裁员50%，杰润的后起之秀将此举视为吹来清新的风。“当时杰润确实麻烦缠身，”温克尔曼回忆，“我们必须大幅削减成本，降低成本就意味着裁员，而这是高盛传统上不做的事。”为了减轻痛苦，大家一致同意在一天之内完成全部裁员工作：与其拖拖拉拉不如快刀斩乱麻。每一个要被裁的人会由他的直接主管私下里通知，除非主管也被开除了。“因为乔治·多蒂和两个约翰不在同一幢楼里，而杰润仍是一个独立的组织，做裁员这件事情被认为是没问题的。我们在为自己的生存而战，我们必须净化这个崇尚溜须拍马的家族生意的企业文化，”温克尔曼说，“在杰润待了6年后，我仍然背负着爱炒别人鱿鱼的恶名。”
尽管温克尔曼炒掉了很多人——杰润的230名员工有130名被认为是多余的——他却同时作出了一个关键决定，留住了一个已经被高盛拒绝的年轻人。劳埃德·布兰克费恩，他是个邮局职员的儿子，靠奖学金完成了哈佛商学院和法学院的学业，在1982年夏天被赫伯·科因聘用为个人助理。“这个地方糟透了，全是律师，”杰润一名员工回忆，“劳埃德被雇用是因为律师知道如何在努力工作的同时，还能向顾客解释诸如期权和综合交易战略之类的新工具。劳埃德很有趣，他算是全世界天生就很风趣的人之一，待人热情、真诚。我们都知道劳埃德就是合适的人选，而马克·温克尔曼也很快就发现这点了。”
公司还有更多的人离开。一年内，不出高盛那些怀疑论者的意料，马文·舒尔和赫伯·科因发现他们两个人都有严重的健康问题。合并完成后的那天，科因就说他胸口疼。同一年，舒尔也感觉身体不适。很快两人都退休了。高盛合伙人李·库珀曼打趣地说：“胸口疼而个人银行账户里又躺着4000万美元，谁不想退休呢？”
在只有6名主要持股人的杰润，很多年来大家都知道股权将被重新分配，这样管理层里的每个人都会成为持股人。但是年轻、有头脑而且训练有素者将成为杰润在温克尔曼之下的真正领导者：10名曾获得承诺分配奖金的高管却没有被纳入公司出售交易中。刻薄的人是没有忠诚可言的。当科因兄弟将公司从他们手下卖出去的时候，那些指望“分享财富”的人感到被彻底愚弄了。交易完成后一周，杰润的两名骨干离职投奔德崇证券并且带走了他们的业务：向中东欧、非洲和拉丁美洲国家的央行租借黄金的业务，他们决心在包括价格在内的各个方面和杰润展开具有侵略性的竞争。此举迅速挤压了杰润在“黄金租借”业务上的丰厚利润。
期待重现每年毫无风险地收获3000万~3500万美元的利润现在看起来就像一场梦。“杰润的传统业务正在经受严峻考验，”温克尔曼回忆说，“而且看起来利润永远回不来了。”黄金和白银的价格已经降下来了，而且还一直在降。德崇证券这样的竞争者通过支付更高的利息闯入央行黄金租借业务，并抢走了市场份额。随着价格波动幅度减小，商业银行开始参与黄金交易并降低了该业务的利润率。压力确实存在。两个约翰对这个合作伙伴关系作出了非常清晰和个人的保证：“我们会处理现在的状况。”他们每周和温克尔曼会面，不是讨论具体交易，而是为了开拓可能的商业策略和管理决策。“一开始，我认为这将很困难，这确实是个惩罚，”温克尔曼说，“但是很快我认识到这是个黄金机遇。首先，我看到约翰·怀特黑德的战略视野是如此宏大，又是如此重要。第二，我们和公司的实际领导者接触很多。他们个人也参与进来以确认我们最终会解决杰润的许多问题，因为存在很多问题。”真正的问题是一个交易量很小又分布狭窄的商品业务是否需要一个经营成本高昂的大型组织进行管理，抑或是该业务本可以由一小群熟练的交易者来经营。
在那段艰难的时期，公司内部的收购否定论者十分不满。他们指责管理层显然只是想效仿琼斯在所罗门–辉博的做法，所以买了一桩大家既搞不懂又不是真正需要的生意，损失了大把钞票不说，同时还冻结了巨额资本。那些钱不能动用之后，现在他们又想把好好的钱投进去，通过开拓大家同样一无所知的市场，招揽大家既不了解也不喜欢的客户来建立一项交易业务。这是在错误的时间，因为错误的原因，以错误的价格所做的错误的业务。而现在你们又想用错误的客户建立一项风险更大、资本投入更多的糟糕业务！
怀特黑德和温伯格深知哪些是必须要做的：全盘重新设计陈旧商业模式的每个方面。“在外汇业务上，杰润的商业模式规模太小而且过于保守。这样的模式对于发展中的市场完全不适用，所以我们意识到必须重新开始。”温克尔曼回忆道。他开始问自己一连串的基本问题，其中包括引发突破的那一个问题：“如果我们用我们的资本冒险来做交易商的工作会怎么样？”鲁宾和温克尔曼就这个战略提议达成一致：公司必须投入该业务所需要的大量资本，并在全球范围进行大胆的冒险，投身资本密集型和风险型的重要业务。要挣钱，公司就必须冒险，用自己的钱做商品交易。
被高盛收购的时候，杰润被称为“顶尖的黄金和商品交易公司”；不到10年，杰润为高盛贡献了1/3的利润，其最挣钱的业务不是黄金和普通商品，而是外汇和石油交易。20个漫长的年头之后，咖啡交易仍然走势良好。在1982年底科因离开后，布兰克费恩突然没有具体的工作可做了。“不过他前途无量而且工资也不是很高，”温克尔曼回忆，“所以我们把他调去做金属的销售看看他能不能行。很显然他既聪明又精力充沛，甚至活力四射、热情似火。”布兰克费恩展示出良好的金属销售才能，所以在1984年温克尔曼指派他负责管理外汇业务部的6名销售人员，从而赋予他更大的职责。温克尔曼一直努力建立以企业咨询为基础的业务。后来他委任布兰克费恩负责外汇交易。
有人建议温克尔曼不要这么做。鲍勃·鲁宾提醒他说：“马克，这么做很可能不对。我们从没有看到指派销售人员负责公司其他领域的交易成功过。你肯定你的分析无误吗？”
“鲍勃，我真的很感谢你的经验，但是我认为他会做得很好的。劳埃德很有激情，绝顶聪明，凡事还喜欢刨根问底，所以我有信心。”
温克尔曼不知道的是布兰克费恩偶尔会去赌场玩两把，他被扑克游戏深深吸引，还经常赢钱。布兰克费恩决心尽其所能地学习，整天同交易员和经济学家混在一起。就像温克尔曼所建议的，他用小的交易头寸来练习发展他对时间的把握和对市场的感觉，在工作中学习、学习，再学习。
“幸运的是，全球商品业务的规模迅猛增长，而在一个增长的态势下作战略上的改变要更容易些。”温克尔曼回忆道。不仅是规模，包括商品的性质都在改变，因为衍生品正在替代实物交易，而且还有成千上万的新参与者进入市场。
“我们应该做石油。”在注意到辉博在原油和石油期货上的规模后，鲍勃·鲁宾在20世纪80年代的一个早晨如此宣布。70年代外汇交易中发生的变化也同样正在石油交易中发生，长期的固定利率合同被市场用期权和期货取代。“辉博是石油交易大户，所以我们去那里找找优秀的人才。”但是在面试过辉博的几个石油交易员之后，鲁宾发现他们永远不可能适合在高盛工作，于是决定集中招聘在大型非金融公司工作的交易员，并聘用了在嘉吉（Cargill）欧洲分支工作的首席石油产品交易员约翰·德鲁里。虽然由于不能适应高盛的文化而且很快就被解雇，在离任之前，德鲁里还是建立了一个有效率的组织，聘用了一些很好的员工，还把其他人从日渐衰退的金属业务带到石油交易中来。
石油不像小麦或黄金，它不是完全可代替的，所以它不能以同样的方式进行交易或交换。石油交易是交易密集型的，因为每一份期货合同都是一长串交易中的一个具体环节，涉及每一艘具体油轮所装载的油。每一份合同都是特殊的，而且必须一步一步地通过整个交易链来完成或者实现。“我们在1983~1984年间进入石油交易，遇到了所有你可以想象的市场开拓和经营困难，”温克尔曼回忆道，“但是那一年我们的表现要好于往年，没有再损失一个600万美元，反而挣到了1800万美元的利润。我真的感到非常骄傲，对石油业务的将来充满信心，并对我们采取的方式感觉良好。但是我做合伙人刚刚第二年，所以在准备12月的合伙人年度规划会议时，我向鲍勃·鲁宾寻求帮助，而他表达了对这项业务的期望和在未来一两年内的展望。”
在国际货币市场上，货币期权交易才刚刚开始。凭借早期对股票期权市场的理解，鲁宾迫切需要发展新的货币期权工具并在其中开拓市场。他知道虽然“早期”的规模不大，但利润将是巨大的，而将高盛树立成为做市商的最佳时机还为时尚早。货币期权交易对于大型商业银行而言仍然太小了，而且他们既没有参与股票期权也没有相关的业务经验，因此他们退避三舍。而1984年，温克尔曼领导下的杰润在这个利基业务里挣到了1000万美元，1985年又挣到了2000万美元。温克尔曼并不满足。虽然可以在1985年签署的广场协议（由5个发达工业国家达成的协议，目的是为了阻止美元对于日元和德国马克的持续升值）上做交易赚到600万美元，而温克尔曼却认为应该赚到6000万美元。金属交易的商业模式也正在发生巨大的变化，但是这却无关紧要，因为总体的市场规模在下降，而且正如温克尔曼所说，“在一个濒死的业务中赚大钱是很难的”。
“更换了管理层90%的人员之后，杰润和我们当初收购的业务迥然不同了，”一名仍持怀疑态度的人士说，“高盛的合伙人不会说这次收购本身是桩好买卖。”
怀特黑德却持不同的观点：“不收购杰润，我们永远不会冒险进入任何高赢利的业务，而且商品业务的全球性为公司的国际化作出了重大贡献。”其他人甚至还说这是公司有史以来所做的最佳收购，这部分是因为利润，部分是因为这些人成了公司领导者，还有部分是因为全公司上下对自营业务以及对在温克尔曼、鲁宾和布兰克费恩领导下培育的积极进取的交易风格的关注。随着养老基金扩大了在国际股票和债券的投资，并成为货币的主要买家和卖家，随着汇率的重大变化扭曲了货币市场，随着油价和交易量飞速增长，随着商品达到创纪录的价格和交易量，每一个动向和趋势都为杰润和高盛带来了赚取大笔利润的好运气。
劳埃德·布兰克费恩开始相信，随着传统代理业务的赢利能力逐渐消失，首先在杰润内部产生的与承担风险的业务息息相关的商业DNA变得对高盛也同样重要，因为它将自己重新塑造成了一个创造利润并承担风险的全球金融中介。