Local EPUB Text
20 先破后立
埃里克·多布金（Eric Dobkin）事业的大转折出现在1984年。但一开始他压根儿没意识到这一点。投资银行部主管吉姆·戈特打来了电话：“埃里克，投资银行战略计划小组刚开了个会，你猜我们发现了什么？高盛的机构研究排名第一，机构销售排名第一，大宗交易排名第一。可要是把这些重要业务放在一起，高盛在投资银行普通股承销业务的总体排名是……第九！埃里克，我们出问题了，可这是你的机会。琢磨出个解决办法！就凭高盛的实力，股票承销业务应该排第一！”戈特只给了多布金一个特权：可以随便挑选他的团队成员。
挂上电话后，时年42岁的多布金没了主意，一筹莫展。“我当时根本不知道该做什么。第二天仍然不知道该做什么。第三天还是不知道该做什么，我开始失眠。到了第四天，当站在淋浴喷头下时，我突然‘啊’地大喊一声，意识到了我们该做什么：把整个证券承销业务翻个底朝天。”
证券承销业务几十年以来一直围绕传统意义上的核心需求展开：当企业需要融资的时候为新股发行找到发行对象。为了获得私人投资者的资金，证券公司通常会安排个人投资者开户的零售业务经纪公司组成承销团。但是，负责证券发行的主要承销人对这些个人投资者事实上一无所知，他们只关注批发业务，即他们的传统客户——证券发行企业。在私人投资者主导证券市场的年代，这一系统运作良好。但是到了20世纪80年代初期，机构投资者成了证券业的主导。对于由专业投资人员进行决策的机构投资者而言，传统的承销团业务模式不仅完全过时，而且毫无价值可言。传统模式既不了解不同投资机构投资组合的组建战略，也不了解其如何进行投资决策、为何决定购买或拒绝购买某一种证券，更不了解投资机构中研究分析人员的特定作用。老派的承销人对机构投资者主导下新市场的证券营销和发行方式完全没有概念，更不懂得营造销售攻势，以及如何针对老道、挑剔的机构投资者安排有效的路演。多布金吃惊地发现，“他们甚至不懂得在介绍情况前应该提前演练几遍”。
正是在淋浴喷头下灵光乍现的这一刻，多布金顿悟到高盛如何可以轻而易举地在同这种过时、过气、僵化的模式的竞争中一招制胜。“我们要做的就是把二级市场上服务机构投资者的那套技巧和战略用在一级市场上。我们的销售人员应该能够让客户信服——高盛和机构投资者的关系最棒，高盛同最好的机构股东保持着最密切的联系，而且我们懂得如何把好点子推销给最好的机构投资者。”
大投行关注的永恒主题是保护传统的主业，这是公司高管最熟悉也最擅长的业务领域。这一业务也往往是企业历史上最赢利的业务，已经成为企业的传奇。但是一种商业模式不会永远有效。随着客户和客户需求发生变化，中介机构也必须作出改变。如果曾经辉煌的商业模式已经僵化过时、赢利能力下降，却还像印度圣牛一样神圣不可侵犯，是很危险的。然而，改变绝非易事。几乎没有人会仅仅因为传统商业模式不合客户的心意就放弃习以为常的、舒服的工作方式。
华尔街的传统证券承销团模式集中体现了这种历史遗留问题的弊端。承销团的组建规则完全不符合投资银行注重实效、绩效为先的行业特点，倒更像大学生联谊会的那一套。大公司非常在意在彼此的证券承销过程中维持其“传统”地位。由于协助公司发行股票和债券的主要投资银行没有零售销售网络，需要借助零售经纪公司的网络来安排销售。这些“销售网络”因此颇具威力，但也成了改革的阻力。
零售经纪公司只和私人投资者打交道，而承销人只和发行人打交道，没人去同时兼顾投资者和发行人。于是高盛把自己定位为介于两者中间的服务机构。机构投资者势力的强劲增长引发了买方市场的重大变化，而相应的服务却出现了真空。机构投资者的特定需求完全有别于私人投资者，零售经纪公司无法提供相应的服务。它们要购买的不是100股股票，而是10万股。它们需要的不是私人投资者常用的一页纸的报告，而是20~50页长的、由真正了解公司的行业专家所提供的、有丰富材料支持的分析和建议，说明哪些公司值得投资，理由是什么。股票市场已经逐渐从私人投资者向机构投资者转移。圣路易斯一家地方性的零售经纪公司根本无法满足机构投资者的服务需求。他们需要的是关于公司和行业的深入研究、大宗交易，以及同发行人管理层的直接沟通。
高盛在每只证券发行前制定周密的营销方案，加之有效组织内部机构，成功实现了高额的股票销售量。如果发行人是联邦百货，高盛的零售行业分析员乔·埃利斯就会出动，走访主要机构投资者：1天在洛杉矶，1天在旧金山，1天在明尼阿波利斯（主要拜访投资者多元化服务公司），2天在芝加哥，3天在波士顿，三四天在纽约，2天在费城。埃利斯将同每家投资机构的零售业分析员和一到两位投资组合经理一同分析零售行业，确认联邦百货的竞争优势、战略和发展前景，提供当前年度的主要数据，阐述其发展方向，并回答问题。与埃利斯同行并负责介绍全面情况的销售人员则把精力集中在揣测投资者意向和估算潜在的购买需求上，以采取最佳方式获得机构投资者的大额订单。
多布金的解释是：“只要有时间，我们对待所有发行都如同大宗股票发行那样处理。对我们和客户而言，这不是什么新鲜事儿。首先，我们得认识到，机构投资市场的主要区别在于多了几个零——相应而来的就是我们手头有多少时间可用于高效地安排承销工作。承销规模更大，而承销时间却缩短了。另外，就股票发行业务而言，我们面对的是一级市场，与日常经手的增发业务不同，发行人的管理层和我们站在一边，积极配合我们。我们自己的资金基本上没有风险。我们的股票承销业务同传统模式只有一个共同点：使用美国证券交易委员会的招股说明书。根据美国证券交易委员会的规定，我们在销售阶段不提供书面研究报告。但我们的确会派出分析员扮演“造雨者”的角色，四处游说，为正式发行工作打基础。尽管没有正式的书面研究报告，但这并不意味着我们的销售人员就不能口述主要情况，介绍高盛行业分析员的分析意见。与此同时，高盛将确认可能的主要买家，同发行人管理层共同打造公司形象，设定合适的价格。”
在面对机构销售时，高盛能够采取量身打造的销售方式，这是因为高盛在同机构日常合作的过程中早已熟知它们的喜好和投资决策流程。多布金及其团队告诉发行人的高管人员：“我们知道你们很想吸引某些特定机构成为投资者，向它们推销你们股票的正确方法如何……”接下来，他们会强调自己熟悉机构市场的各个层面：投资组合经理、分析员和交易员，他们更懂得如何利用高盛自身的投资研究能力，懂得如何安排大宗交易。多布金回忆说：“这些公司主管对此非常感兴趣。我们占了上风。同时，我们还向这些高管表现出我们都是实实在在的人，不像其他公司那样，使用既不了解他们公司又不熟悉机构投资者的无趣而又自以为是的投资银行家。我们在发行人和库恩·洛布、雷曼兄弟、崇德这些老派承销商之间打开了一个突破口，因为我们对机构投资者了解得非常透彻，而它们真是什么都不懂。然后我们再在发行人和零售经纪公司之间打开另一个突破口，因为发行人认定，随着优质机构投资者持股比例的上升，股票的市盈率将随之升高。而这是因为我们营销得力，为它们的股票创造了需求。”
传统承销模式基本上是一边倒的对抗式：承销团同发行人携手通过零售网络将股票配售给私人投资者。多布金却站出来说：“嗨！我们同机构投资者每天也在进行同类的销售。这可算不上什么‘难得一见’的特例。”只要别人愿意听，他就滔滔不绝地介绍他的新模式如何能实现共赢，让发行人和机构买家通过合作达成共识而实现双方受益。“价格必须公平，这一点双方心里都有数。发行人和机构投资者都上钩了。成功的诀窍就在于此！”
通过对证券承销业务的重新解读和紧锣密鼓地全面推广，高盛迅速承揽了众多承销项目，扩大了在单一项目中的承销份额，甚至在几个大型承销项目中成为唯一的发行人。正如多布金说的：“利润翻了几番。”1985年以后，高盛在股票承销排名榜中连年居于首位，只有一年除外。“就像我奶奶常说的，‘总不能十全十美吧。’”
高盛在美国股票承销业务上可谓大获全胜。但是在高盛，一向是“好人没好报”，多布金被要求必须在欧洲重塑美国的辉煌胜利，先从英国开始。20世纪80年代初，撒切尔夫人带领保守党开启了英国国有企业的私有化改革，将其转变为公众持股的公司。投资银行克莱沃特－本森（Kleinwort Benson）中标负责安排英国航空、英国电信和英国燃气公司的上市发行，一举成为英国政府的首选商业银行。不幸的是，成为政府的咨询顾问和主承销商对于克莱沃特－本森而言得不偿失，它根本就赢不起。虽然这些项目有助于公司声誉而且项目总额巨大，但是却需要克莱沃特－本森的高层投入大量的时间和精力。克莱沃特－本森身陷其中，无力去竞争其他利润更加丰厚的重要企业并购和证券承销项目。其结果就是，当伦敦金融城风起云涌，群雄争霸，各家商业银行都忙于提高利润、稳定人员、挖角、保护自己的客户群时，克莱沃特－本森却为了一点点利润在苦干。忙于英国电信等私有化项目的克莱沃特－本森发现自己最优秀的年轻专业人员正在流失，尤其是流向高盛这样更具竞争性、注重利润的美国公司。
英国政府一方面自然而然地倾向于与英国公司合作，另一方面又对美国公司持有开放的态度，认为美国公司可能在新观念和新技巧方面具有特殊的比较优势，比如具有说服力的宣传，反复演练、几臻完美的说辞，对如何组织安排路演的了解等，这些也许能够改变这一轮庞大私有化改革的基本运作方式。分别就职于英国皇家政府和英国能源部的史蒂夫·罗布森和约翰·吉尼斯爵士，均对开放这一领域很感兴趣，或者说是非常支持在这个领域里打破伦敦城里英国公司一手遮天的垄断地位。根本没考虑其他公司，英国政府直接选择了摩根大通时代后它们御用的北美投行——摩根士丹利。这一点彻底惹恼了高盛的多布金。他决定在短时间内游说他能找得到的每个英国政府高官。
这以后，高盛走运了——非常走运：而帮大忙的正是摩根士丹利。英国电信的私有化被搞砸了——先是摩根士丹利承销团的主管盛气凌人地告诉英国政府，摩根士丹利决不会接受英国传统的两星期承销风险窗口期。英国资本市场的股票发行人多数是早已在伦敦证券交易所上市的成熟企业。发行量通常为已发行股票总额的10%~20%，一般采用配股方式。绝大多数股票都由机构投资者认购，他们作为次承销人组成承销团，按照提前商定的价格和认购数额购买。承销团的认购价格在“影响日”予以确定，然后保持两星期，让个人投资者有时间阅读报纸上的整版股票发行公告，剪下页末的表格，寄出购买订单。就融资额不高的一般性英国公司配股而言，这种闲适的绅士方式倒也令发行人和投资人满意。但是撒切尔夫人庞大的私有化改革可与以往不同——从规模和结构上看都有天壤之别。
从规模上来说，私有化改革不但规模巨大：比传统的小额配股大若干倍，而且在一个鲜有IPO（公司股票首度在股市中公开买卖）的市场上进行新股上市。新股既没有历史价格可循，也无现成的股东群体。这意味着其中的承销风险，以及长达两周的价格锁定期，都比美国式的承销风险要大得多。美国的承销交易在经过几周或者几天的非正式提前协商后，在几分钟或者几秒钟就能正式完成。摩根士丹利止步不前，英格兰银行只得同意承销美国份额，承担100%的市场风险，相当于为摩根士丹利的损失提供担保。
可这之后全乱套了。英国承销商严重低估了英国电信的发行价格和后市需求。机构和个人投资者的需求非常强劲。大型指数基金的需求尤其旺盛，这是因为《金融时报》决定从英国电信股票发行当天就将其纳入FTSE指数①，每家指数基金都觉得非买英国电信不可。但是，尽管英国电信首次上市发行的股票仅占其总股本的25％，FTSE指数在计算英国电信的权重时却好像其所有的股票都已经上市发行一样。结果就是，有限的发行量根本无法满足指数基金的需求，股票发行当天价格就令人吃惊地翻了100％。
在英国的发行过程已经颇不顺利，在美国就更糟糕了。尽管英国政府的政策要旨是建立广泛的个人投资者群体，摩根士丹利却将其负责发行的绝大多数股票出售给少数几家其认可的机构客户，而这些机构又迅速将所认购的股票出手，挣了一笔快钱。认购协议的签字墨迹未干，所有本指望由北美投资者长期持有的股票就已经搭上超音速的协和式客机，一路飞回伦敦来满足英国指数基金的需求。回流情况十分严重，英国电信在美国一股不剩！简直是一场灾难。媒体上充斥着对摩根士丹利的批评。从政治角度上看，英国政府很难再选择摩根士丹利承担下一个大型私有化项目。
多布金见其主要对手受阻，竞赛场地无人防守，立刻展开了攻势。他开始每周往伦敦跑，有时搭乘早上的协和飞机过来，再搭下一班回去，有时在伦敦住上几晚。他的目标：争取成为下一个私有化项目的主承销商。英国燃气公司上市有望成为当时全球最大的IPO；所有机构投资者对此都兴趣浓厚；北美主承销商的竞争将异常激烈；这一机构的选择将完全是“能者得之”；而英国政府的御用承销商摩根士丹利，由于在英国电信项目上的失误几乎完全被排除在竞争之外。多布金想要来个大获全胜。
鲍勃·斯蒂尔说：“高强度就是埃里克的典型特征。他给我打电话约了周日中午在都切斯特酒店见面。我离开家时告诉我太太会在两个小时内回来。结果差远了：我们从周日中午一直谈到半夜，简直就是高强度的工作。还有一次，我在凌晨3点钟接到埃里克的电话。我挣扎着起来，忍不住问了一句，‘埃里克，你知道现在伦敦几点吗？’”
“当然知道，”他回答说，“我就在伦敦。”
罗斯柴尔德国际投行的托尼·奥尔特高高瘦瘦，烟瘾很大。他被任命为英国燃气私有化项目的政府顾问。多布金很高兴由奥尔特来担任这一要职，一方面是因为奥尔特为人聪明而又直来直去，他是靠自我奋斗获得成功，最重要的是，奥尔特同多布金和其他高盛人一样，都不是伊顿公学②出身。奥尔特全靠自己，不会受老校友的影响。奥尔特说：“谈谈你们怎么想的。”而多布金一如既往地咄咄逼人，攻势凌厉。“别说废话了，托尼。告诉我们怎么才能赢得英国燃气的项目。”
“高盛能接受传统的英国式承销风险吗？”
“能。”
“你们能把这一点落实在书面上吗？”
“没问题。”
“你们需要准备把这一承诺落实成书面文件。”
多布金又一次走了钢丝，替高盛作出了承诺。现在，他必须马上得到鲍勃·慕钦的首肯。慕钦根本不知道多布金会打来这么紧急的电话，电话转接了3次才接通了绰号为“教练”的慕钦。慕钦提了一个问题：“他们能随行就市吗？”
“绝对能。英国政府绝对不希望损害个人投资者的利益，他们可都是选民。”
沉默。
“告诉他们我们买10亿英镑。”
“太棒了，鲍勃。简直太棒了！当然，你得签署这封承诺函，因为你是主要决策人。”
“不，你签。你是合伙人。”
“说真的，必须由你签。你才有这个国际影响力。”
多布金起草了承诺函，传真到纽约，律师稍加改动，重新打印，慕钦签了字，再传真给多布金。多布金立刻去罗斯柴尔德国际投行见托尼·奥尔特。“我特来向你呈上一件非常特别的东西。请你审阅。”
奥尔特看了看这封简短、大胆的承诺函，放下信，惊叹一声，一切尽在不言中。
“这项目归我了吗？”
“别想，埃里克！这只是精挑细选过程中的第一轮甄选。就是有了这封承诺函，整个过程也不能缩短，需要大约一年的时间。”于是在这一年里，多布金几乎每周都要搭乘协和飞机，通常来伦敦开五六个会，有时只为了一个会。
一年以后，“选美大赛”正式开始——对承销商候选人进行一一评估。英国政府顾问奥尔特像朋友一样和多布金打招呼：“嗨，埃里克。”但这次会面绝非朋友小聚。伦敦城主要投资银行的高级合伙人组成了评审委员会，代表女皇政府尽其爱国义务。多布金要对这些伦敦城的精英们说明情况。初选之后，该是时候对关键的北美市场主承销商作出最后决定了：“多布金先生，你们高盛对价格有什么建议？”
多布金当时决心不只要赢得英国燃气公司的北美承销项目，还要竭尽所能推动对伦敦城传统承销模式的革命性变革。通过回应这一问题，他直接从各个方面痛击了传统承销模式。英国投行从不透露哪些机构将成为次承销人，多布金却立刻亮出了底牌，向委员会提交了一大本厚厚的财务数据表，表格的最左栏列出了所有的机构投资者，右边各栏则依次列出各个机构的具体数据，包括“总资产”、“净资产”、“已经持有的同类股票”、“可以接受的价格”、“股票需求量”、“单独会议次数”、“研究部联系人”等。多布金的目的就是完全透明。这还不是全部。“如果您希望了解，我手边的这个大文件夹，每家机构一页纸，这是我们公司对各机构投资英国燃气公司的决策前景的评估。”接下来，多布金要求向北美市场分配更多的股票，因为北美机构对持有少量的股票不感兴趣：“要想出色完成女皇陛下财政部的这项任务，我们需要更多的股票，才能满足美国机构投资者的真正需求——只有认购量足够大，仓位足够大，他们才会持有并继续购买。”
多布金接着转向具体价格问题。“您问我高盛认为英国燃气公司合适的发行价格是多少。我们的判断是，如果低于125便士，那就是对皇家政府不公平，对英国人民不公平。如果低于这个价格，坦率地说，我个人都无法接受，因为女皇陛下和英国人民有权要求合理的价值。高盛还在此额外承诺：当价格不超过135便士时，高盛将购买5亿美元的英国燃气公司的股票。”
沉默。
“谢谢你，多布金先生。您能在外边等一下吗？”
多布金站起身来，收拾好文件，郑重其事地慢慢环视了一下评审委员们，走出了会议室，步履尽可能庄重得体，然后安静地坐在候客厅中等候。过了半个小时，他觉得应该有个答复。过了一个小时，他已经无法想象接下来会发生什么。他是不是言过其实了？他漏掉了什么吗？其他的公司是不是同样很有说服力？难道其他公司做得更好？两个小时以后，多布金已经从泰然自若转为惴惴不安了。哪里出问题了？这很可能是大问题。
两个半小时以后，会议室的门开了。开门的不是托尼·奥尔特，而是约翰·吉尼斯的秘书。“请耐心等待，多布金先生。”又过了一会儿，能源部副部长约翰·吉尼斯走出来说：“好消息是由于您有力的说辞，分配给北美的英国燃气公司的承销额比例将会上升。坏消息是我们不能分配给北美市场您建议的那么多股票。但另一条好消息是：高盛（在北美）的份额被大幅度增加了。还有进一步的好消息，我们不得不打断部长的午餐会，特批了您建议的125便士而非120便士的发行价。您也看到了，这花了点儿时间。”
英国政府周一早晨宣布选择高盛作为国际主承销商。英国政府顾问伊夫林·德·罗斯柴尔德爵士致电纽约的约翰·温伯格，温伯格中断他正在主持的管理委员会会议，在电话中获悉了这一激动人心的消息。
温伯格给多布金打了个电话，“祝贺你，埃里克。你赢得了历史上最大、最重要的私有化项目。这真是个好消息。我们为你取得的成就感到骄傲——到目前为止。”
接下来，他的语气严厉起来，用那种典型的高盛方式说：“埃里克，别把这项目搞砸了。不能犯任何错误。我们都在盯着你——希望你把每件事都做好。”
① FTSE指数，英国富时指数，又称金融时报指数，是由伦敦《金融时报》和伦敦证交所联合成立的FTSE国际公司编制和维护的。——编者注
② 伊顿公学是英国最著名的贵族中学，素以管理严格著称，是英国王室、政界经济界精英的培训之地，被公认是英国最好的中学。——译者注