Local EPUB Text
25 套利业务
风险套利的原理很简单，如果对相同或均等的两种产品在两个市场中进行定价，无形之手将推动两者价格相等。套利者会抓住不同市场的相同产品或是相同市场上可对等交换的几种产品间的价格差异，采取事先设定好的行动进行套利。价格差异由市场失灵或者错误导致，而市场失灵是由不确定性与风险之间的差异——只有专家才能够辨别出差异的各种方式——产生的供需不均衡所导致。套利者提高了市场效率——正如亚当·斯密在《国富论》中提到的，套利者间接地、不经意地增加了市场的一致性与公平性，从而使投资者信心增强，并帮助改善了市场整体效率。套利者参与的市场是自由的、充分竞争的、对所有人都开放的市场，因此为了赚钱，他们必须要比别人更敏锐，更有洞察力，或者采取别人想不到的策略。
比如，1988年，位于宾夕法尼亚的埃奎马克（Equimark）公司——股本为1000万股、市场价格为6美元的小型银行控股公司，它发行了1000万份期权，期权赋予投资者以每股4美元的价格购买公司股票的权利。随后，股票价格立刻下跌了1/3，低至4美元，对应期权的市场价格——以零成本购买股票的权利——下跌了一半，从2.50美元跌至1.25美元。仔细阅读了招股说明书之后，弗兰克·布罗森斯发现了一个有趣的现象：对于股东的持有股票数量并没有限制，想购买多少期权都可以。其他股东申请购买了850万股股票，总数少于1000万股。布罗森斯并没有这样做。他提交的申请与众不同。经过与律师的仔细探讨，为了不直接以高盛的名义投资，他注册了一家新公司（以高盛名义投资将会违反《格拉斯–斯蒂格尔法案》对于投资银行和商业银行相互持股的限制），他申购了1000万股期权。显然，总的申购数量超出了总供应量，因此埃奎马克公司不得不将申购单据按比例配售。市场风险为零，不需要绑定公司自有资金，公司在这一笔交易上就赚取了100万美元的利润——基本是一本万利的买卖。
搞清楚风险与不确定性的区别，对于理解套利非常重要。给定足够样本的同类独立事件，风险分析师在决策时能从理论上推算出每件事发生的概率，或者称为“统计学的准确度”。给定一个包含了所有可能收益与可能性的矩阵，决策者能够计算出所有事件发生的概率。这也就是在提供大量样本的情况下，为什么统计学家能够精确地计算出死亡率高低的原因。给定足够多的独立事件，理性的决策者在信息丰富的情况下能够预知未来。而不确定性就不同了：虽然你的预期听起来很合理，但是你不知道事情发生的概率，也不能推算出相应的损益；虽然你知道概率与损益两者都可能发生变化，但是你不知道变化的速度，也不了解变化的方向。不确定性，就像是单个个体的死亡概率一样，对于单个样本来说——或者是任何单独的情况——发生的概率极高。
许多投资者不喜欢不确定性，这点可以理解，他们企图通过回避不确定性来保护自己，特别是在遇到如火灾、严重的交通事故或者过早死亡等致命的灾难时。因此，对于信息灵通、掌握相关技能、活跃在风险管理市场上、能够接受一般投资者讨厌的特定情况下的不确定性的专家们来说，这是一个有利可图的领域。保险公司就是抓住了不确定性与风险之间的差异来赚取利润的。在资本与货币市场中，风险套利者为不愿意接受不确定性而将投资持有到期的投资者提供流动性，如一宗并购案能否在特定时间、特定价格下完成，都存在不确定性。套利者之所以能够获得较高的资本回报率，因为其能够出色地参与到大量独立事件中，从不确定性与风险之间的差异赚取利润，要做到这一点非常困难。潜在的竞争者都被吓退了，因为绝大部分时间利润寥寥无几，而损失却会突然发生，且数额惊人。怀疑论者将这比喻为在急速行驶的蒸汽机车前面冒险捡几美分的硬币。
成功套利有三个非常重要的因素：决策与行动时保持绝对的理性与客观、掌握足够的信息、能够理解信息并对其有独到见解。套利者面临的是瞬息万变的世界，预测、谣言、恐惧、希望都能够引起市场波动，导致价格变化，他们要在其中做出大胆决策，一掷千金。
风险套利是套利的一种，主要是对并购市场中出售的证券进行理性判断与合理定价。而在遭到目标公司及股东的否决、被反垄断法起诉、被竞价的竞争对手打败（有时是目标公司请来的白衣骑士），或者是市场价格发生反向变动时，并购交易都有可能失败。单个交易的利润通常很少——因为市场并没有那么有效——但是优秀的套利者能够大胆地规避失误，进行多元化组合，在不同的环境中游刃有余，并能够尽力将当期利润最大化，获得高额回报。“套利者需要完全理性，没有任何杂念，平心静气，团队要和谐一致、深谋远虑且果断——以最快的速度改变行动方向”，弗兰克·布罗森斯说。另外一个套利者迪纳卡尔·辛格补充道：“唯一可以指望的是白纸黑字的事实以及自己的逻辑。市场的真谛等待客观的分析去发现。”
合并，特别是竞争收购，依赖于个人判断，受一系列特殊因素的影响。法律、金融、竞争性问题、市场的不确定性都是影响因素。风险套利者总是与不确定性打交道，而不是统计学讲究的精确风险。虽然一般状态可能存在，但每种情况都是独一无二的。幸运的是，久而久之，许多独一无二的状态——如果正确地剖解开来——能够理解为一般状态的组成部分，虽然每次并购事件都不同，但是其中有一些情况总是会重复出现的。经验丰富的套利者能够在寻求成功的过程中，不断提升他们对每种特殊状态的认识深度与广度，提高平均利润率。套利者并不追求完全正确，而是追求基本正确——或者少犯错误——与市场价格所代表的一致看法相比。
在20世纪80年代，高盛公司一般持有80~100个套利交易头寸。持有时间短则三四个星期，有些长达一两年。套利部门过去只有6名研究人员，三四名交易员，人员结构非常精简。现在该部门有20多名员工。每一个岗位都要经常对套利头寸组合进行总结和评估。大约5％的头寸会产生亏损。随着竞争的加剧，回报率也急速下滑——从60年代的25％下滑至七八十年代的18％~20％，近年来更滑落至不到15％。如果市场在85％的情况下定价是正确的，那么拥有更详尽数据、更有远见、更加客观的套利者（这三个条件形成的竞争优势正是高额利润的来源）能够保持90％~95％的准确率。
风险套利中没有什么是已知的或者是确定的。所有都是预测出来的，具有不确定性，股票价格根据具有不同目标、技能及信息的各类投资者对未来的预测来决定。所有波动的部分都在发生变化——有时是巨大的、突然的。所有套利者都在与其他套利者竞争，信心、远见与认知对套利者的成功操作至关重要。因为只有当信息是及时的、独一无二的、不被市场价格反映时才有效，套利者每天接触到的信息来源多如牛毛，要接听几十次电话。有用的、原始的信息都是赚钱的法宝，但这却不是可以免费获得的。要在快速冲击的过程中与其他人交换有价值的信息才能获取；交换信息的双方接收到信息时，都会在脑海中不断评估其价值。
并购套利充斥着不确定性：对新推出的债券与股票，如何对现在与将来的市场进行估值？政府是否会允许吞并企业？这宗交易会成功吗？会计政策是否准确？ABC公司是否会竞价？XYZ公司会如何回应？其他套利者或对冲基金——短期市场的主要参与者——喜欢ABC公司还是XYZ公司？在并购套利中，股票数量大，利润率低，市场对于一致预期的细微变动会迅速反应。套利者要有独立分析能力，因为在评估风险调整、预期未来市场的公开交易证券价格时，需要进行许多决策，需要在许多方面进行搜集、分类、评估资料等一系列的工作。套利不是黑白分明的状态，而是经常被灰色所笼罩，不断变化。利润率高且简单清晰的套利是不可能存在的。
在战后几年中，套利发展成为三种方式。第一种是单一套利，由于供需不均衡，两个市场中同样的证券或商品会出现暂时性的价格差异。套利者通过卖空高价市场中的证券，买入相同数量的低价市场中的证券，从中能够赚取少量利润。有一个案例可以解释这种情况：荷兰皇家壳牌石油公司同时在荷兰和英国市场上交易，如果价格出现少许差异，就会产生单纯套利机会即通过在高价市场卖出，同时低价市场买入。当伦敦或纽约市场上的黄金价格与德黑兰、巴格达或新加坡的产生少许差异时，本润就进行单一套利交易。
第二种套利方式——格斯·利维的专长——是公共电力与铁路破产时的产物。套利者为将要发行的证券——公布但尚未发行的证券——充当市商。尚未发行的证券存在内在的不确定性，这种不确定性会导致价格出现折扣。当套利者精确地计算出证券的公平市场价格时，他们会在市场中为这些尚未发行的证券做市，从中谋利。这不是个大生意，但是对于少量杰出的专业套利者来说，利润非常可观。
在大萧条的年代，许多铁路公司纷纷破产。当时，“二战”时期客流量激增带来了大量现金，许多铁路公司与州际商务委员会签订了计划书，试图从破产中获得解救。但是因为破产所持续的时间较长，它们的股票、优先股或债券市场交易非常清淡。同样地，由于1937年电力持股公司法案中对电力公司持有临近州公司的股份进行了限制，因此大型电力公司不得不进行了拆分。但是没有人清楚各个部分都值多少钱，因此需要在拆分后对每个独立部分进行估价。这种不确定性给做市商和像利维这样的套利者提供了许多赚钱的交易机会。
套利成功的关键是独立客观地评估各种因素。监管的障碍是什么？每个监管者会提出什么问题？哪些因素会促成监管者得出定论？监管或反垄断领域最好的律师事务所是哪几家？不同行业中，这些问题的答案是不一样的。高盛公司的优势是聘用了最好的律师。公司的规模足够大，能够吸引最好的人才。
如果市场预测的概率是93％，而公司预测的概率是97％，这4％的差异就能产生利润。如此小的差异不能解释套利交易的诱因。1997年高盛风险套利部门在两个月内赚取了7500万美元，先是浮盈4亿美元，然后出现巨额亏损，最后从亏损中解脱出来，赢利5000万美元。套利部门达成了一致意见：坚定持有，锁定利润！
第三种套利模式——并购套利——自60年代大企业收购潮时开始凸显其重要性。并购套利在50年代规模较小，因为当时并购交易很少，绝大部分都是非恶意收购，主要的不确定性在于司法部的反垄断部门或者联储存款保险公司会如何反应。格斯·利维在华尔街形成了一个关系网，当并购产生可观利润时，他们会进行交易。这个关系网内经常交换观点与信息，特别是在纽约的国家世纪俱乐部进行周末聚会时。他们依赖于朋友间的闲聊或者小道消息，这在今天被称为内幕信息。当时，利用这类信息并没有什么不对。如今对于内幕信息的界定，随着市场、商业实践的变化以及风险套利数量、复杂性与节奏的变化而发生了变化。
杰伊·特南鲍姆是一名成功的销售员，他将证券出售给纽约的犹太难民，很快成为高盛公司仅次于杰里·麦克纳马拉（曾经在天主教社区工作的天主教人）的第二大“能人”。特南鲍姆在套利部门的兼职显示出他超人的天分，在与公司高层谈话时，总是能够引导他们滔滔不绝，从而让他们提供更多更有用的信息。
随着大宗交易与公司融资业务的快速发展，以及业务量的增长，利维需要人帮忙。要应付这种情况并不容易，他非常赏识特南鲍姆，打算重用他。
“杰伊，你看到早报提到的并购公告了吗？”
“看到了。”
“嗯，那你打算做些什么？”
特南鲍姆很快接管了交易室，大宗交易是其中很重要的一个部门。其他重要的部门还有套利部、场外交易部、零售经纪业务部，以及可转债部门等。利维将套利视为打造常规业务的机会。他致力于打造新的组织架构，将套利发展为公司非常重要的业务。高盛公司有着不可超越的优势。投资研究技巧的增强，意味着特南鲍姆能够迅速得到关于企业战略的最新的和经验丰富的人的见解。公司销售部门与所有投资机构的组合经理们保持沟通，能够迅速地发现各个机构正在做或者打算做的并购项目。在交易方面，公司与所有机构密切沟通，能比其他竞争对手拿到更多的订单。最后，公司打造了一个广泛的公司关系网——竞争者、客户、供应商、前任高层管理人员——并且在公司管理上的名声越来越大。因此，如果X公司或者Y公司打算收购A公司，特南鲍姆会与知识渊博的专家进行多方面的沟通，提升公司在交易上的专业水准，并研究交易的各种可能性。如果分开计算，套利是高盛公司最大和最重要的业务，是公司源源不断的业务来源，这是当公司处在巨头并购、机构投资者及套利者的十字路口上时，利维为公司选择的道路。
60年代和70年代股票市场的主要参与者——业绩驱动的机构投资者——规模大、反应迅速，并且比以往任何投资者的交易量都大。但是最大的变化是在收购领域，特别是垄断巨头——这类公司业务涉及多个行业，其战略是低价收购其他公司，重构及拆分部分业务，对另外业务进行再融资，导致每股赢利越来越高。赢利增长的同时，垄断巨头的股票市盈率能够维持在足够高的位置，使公司有能力收购其他公司。大公司之间竞争非常激烈，会抢夺其他公司的收购标的。为四处寻觅收购目标，利腾公司（Litton），泰莱达因公司（Teledyne），斯图贝克–威士顿公司（Studebaker-Worthington），林–特姆科–沃特公司（LTV），海湾与西方工业公司（Gulf & Western），国家铝业公司（NL Industries），美国美中财经投资公司（CPC International），联合商标公司（United Brands），诺顿–西蒙公司（Norton Simon）等公司都聘用了聪明、有创造力的律师，雇用了“创新的”会计师，聘用公共关系人员，任用最具有技巧和最咄咄逼人的投资银行家。在收购活动达到顶峰时，每个星期都有会发生几起收购案，报纸上充斥着收购条款不断变动的信息。
收购活动在反垄断法的监管之下，而且当时政府反垄断条例比现在严格得多，特南鲍姆聘用了一群经验丰富的律师，特别是那些以前在反垄断部或者联储贸易委员会工作过的职员，研究规避法律的可能性，在法律上寻求突破口。司法部、美国联邦贸易委员会（FTC），美国联邦存款保险公司（FDIC）对于反垄断法的解释各不相同，并且每个法院适用的法律条款也不尽相同。事实中的细微差异或者能够解释事实细微差异的能力，就可能创造数百万美元价值。特南鲍姆解释了其中的一个原因：“反垄断部门有权力下令将一宗交易暂停一年——但是没有任何的交易能够等待一年。但是美国联邦贸易委员会却没有这一权力，因此政府究竟将各个并购案分配到哪个部门对我们来说非常重要。”
特南鲍姆开发了一种收益率高达20％、只受资本金限制的业务，其他中等规模、受自身资本金限制的公司也能够从事套利业务。合伙人虽然不完全了解是怎么回事，但是他们开始佩服特南鲍姆的赚钱能力。“我告诉杰伊说，我不能理解他的思维方式，”弗雷德·韦因茨回忆说，“但我知道他非常聪明，如果我还在这家公司工作的话，我会请他到我的部门工作。他的想法与众不同。我告诉客户，‘我不知道他在说什么，但是他肯定行——你应该按他说的做。’”
鼓励别人畅所欲言，对于套利交易至关重要，每个竞争者都在寻找可以增值的信息，评估正在进行的、被搁置的、或者被暂时停止的交易获得成功的可能性。一个套利者这样说：“我阅读了你们的公告，来确认一下我的理解是否正确。”然后，当谈话开始后，他可能针对交易的时间或者特定条款进行提问，获取交易信息。并购交易成功的关键是发现重大信息，一旦你掌握了最全面的信息，那就可以将这些信息贯通起来，开始研究可行性方案。
特南鲍姆会慎重地向机构投资者推荐高盛公司，并担任其所有套利交易的代理，赚取更多的佣金——就像是欧文管理公司，由康明斯（Cummmins）公司主席欧文·米勒创建，掌管了欧文家族的所有财富。特南鲍姆创建的关系网囊括了20多家机构，套利交易量一般为几十万股。每股佣金为40美分，这些机构投资者贡献了大量佣金，由此巩固了特南鲍姆的资本金，提高了公司在竞争收购中胜出的概率——这也增加了其作为套利者的利润。
在套利部门的员工鲍勃·伦兹纳（Bob Lenzner）60年代末离开高盛后，特南鲍姆需要一名助手，这时著名的投资经理马蒂·惠特曼打电话给他：“杰伊，我知道你在寻找一名助手。亚历克斯·鲁宾是我生意上的伙伴，他儿子打算从佳利律师事务所（Cleary Gottlieb）离职，拉扎德公司的费利克斯·罗哈廷已经对他进行了几轮面试。你应该见见这个孩子。”
在午餐时，特南鲍姆问罗伯特·鲁宾：“你对待你的职业生涯是否足够认真？如果是，你应该加入高盛。费利克斯·罗哈廷是一个大人物——这意味着你只能给他拎包，而我不算什么大人物。今年我们的生意好得出奇，已经突破了400宗交易，如果你来的话，能够很快接手自己的交易——并且能够与格斯·利维一起工作。”鲁宾加入了高盛公司的风险套利部门，他清楚地认识到，在这里他能够管理自己的交易。①
并购金额与复杂性并不是影响并购套利的唯一因素。好与不好的标准随着法律、监管及法官的判定等因素而不断发生变化。变化一直在朝着要求更多披露、保证对所有投资者公平的方向发展。并且，触犯法律被抓的概率发生了很大变化，因为电子数据能够监测到投资者于何时何地购买或卖出了多少股票。虽然公开发行、零售经纪业务与政府债券交易的条款更加清晰透明，但是风险套利的条款仍然不够清楚。
鲍勃·鲁宾非常擅长六七十年代发展起来的套利交易，但交易规模、交易数量与做市商数量、发行条款的复杂性、潜在的收购者试图战胜其他竞争对手所采取的方式等都在加剧。鲁宾非常聪明、思维清晰，他最大的强项是能在高压下保持绝对冷静。压力不断加剧——其他人非常紧张、愤怒、开始犯错误——鲁宾却能保持冷静与理性。在与市场走势相背的压力下，他看起来更加全神贯注，逻辑推理也更加清晰。“当市场背离他的头寸方向时，鲁宾是全世界最冷酷的人，”鲍勃·斯蒂尔回忆说，“当其他人感到万分惊恐时，鲁宾能够从中发现构建新秩序的机会，知道该从何处采取行动。”他经常处于不安全的状态下，但是他从来没有表现出不安全感，从来没有表现出任何恐惧，只是冷静地分析，深思熟虑后付诸行动。
鲁宾给高盛公司带来了随机过程分析、复杂的数量化分析以及数学模型，将风险套利开发为公司核心自营业务中赢利最多的业务。这个业务相继由鲍勃·弗里曼、弗兰克·布罗森斯、汤姆·施泰尔、埃里克·明迪克、埃迪·兰伯特、丹尼·奥赫、蒂娜卡·辛格及其后人接手，公司的实力进一步增强，业务扩展到期权，也衍生出很多其他类别的业务，地点也从美国推向伦敦及世界各地。
鲁宾不是数量分析师，从来没有学习过高等数学，但是他有着与生俱来的天分。他喜欢解决疑难问题，管理期权、可转换证券、风险等新兴事务。在早期参与芝加哥期权交易所的所有人中，鲁宾是高盛公司中级别最高的一个。
20世纪70年代后期至80年代，并购交易呈现出爆发性增长态势，鲁宾认识到独立、理性分析及在此基础上采取决定性措施的战略意义，因此他聘请了几个同样冷静、能够独立思考的重要人物。套利交易成为众所周知的最聪明的天才工作的领域，并发展成为公司内最具有创造性、最赢利的部门。②“风险套利者采用的信息并不是硬信息，”特南鲍姆称，“而是软信息——根据概率的变化不断调整预测。”基德尔·皮博迪的马蒂·西格尔构建了庞大的关系网进行信息交换，鲍勃·弗里曼参与了其中部分信息的交换——我们很快就会发现，信息交换是具有灾难性的行为。
套利者被认为是华尔街最出色的人才，而真正让他们与众不同的是他们非常有威严。杰出的人才在普通的组织架构中一起努力工作。事实胜于一切。你可以从一切能够得到的事实出发，进行推理或者论证，只有这个时候，你才能形成一个观点。观点总是最后产生的。事实、分析和逻辑从而推出观点。分析或形成观点的过程与自我无关。如果你是团队的一员——年龄与经验不说明任何问题。
1982年，当斯坦福大学法律系教授威廉·巴克斯特同意担任里根政府反垄断部门负责人时，他提出了一个重要的条件：反垄断部门的法律要基于市场情况而定，而不是基于以往的法律。这个变化使参与并购交易的竞争者迅速增加，大大降低了交易被反垄断部门否决的概率。这也导致了公司并购活动，特别是恶意收购的爆发性增长。收购数量的增加不仅导致证券发行越来越复杂，而且当目标公司可能被收购时，会有更多大型公司参与该公司的竞价。
多方面压力激增，鲁宾的冷静与理性变得越来越重要。并购及恶意收购的数量迅速增加，规模不断扩大，收购公司之间竞争加剧，风险套利者迎来了前所未有的机会和挑战。公司的资本金与风险暴露——收益与损失的风险都大大增加。由于现金、股票、可转换优先股、可转债或者附有期权的债券的使用，完成的交易不仅数额更大，并且过程更加复杂。每种证券都需要进行复杂的信贷分析，以决定在未来环境不断发生变化的情况下如何定价。一旦复杂性增加，套利者与机构投资者的偏好与估值，以及他们在代理问题上的认识，都变得日益重要。机构投资者不仅持有绝大部分头寸及相应投票权，而且一旦他们相信ABC公司的收购能成功，就会增加砝码。因此机构投资者的决策会同时影响到市场对证券的估值，以及股东对竞价收购的投票结果。因此垄断巨头在设计收购条款时，需要取悦于机构投资者以及主要的套利者。约翰·梅纳德·凯恩斯解释说，就像猜测谁会在选美比赛中胜出一样，聪明人不会选择他认为最漂亮的那个，而是选其他人眼中最漂亮的那个。
鲍勃·鲁宾希望找到最赚钱的交易员，将其培养为领袖人物。他与弗兰克·布罗森斯为年轻的新人认识到自己的错误或者有新的观点而感到高兴。从培育员工的角度来说，鼓励或者要求公开辩论与让他们下单交易同样有效，而且从长期看，会鼓励创造性，并能更有效地降低损失——特别是不可预见的灾难性损失。
1987年10月的股灾中，高盛风险套利部门承受了巨额损失，吞噬了全年的利润③。鲁宾停下来很平静地问每一个人：“今天好吗？”所有的回答都是一样的：“糟糕透了！我们亏了很多钱！”收盘之后，套利部门出现亏损，减持了一半仓位，并且在观望接下来会发生什么。
鲁宾微笑着说：“在今天的会议中，管理委员会对我们这个团队充满信心，相信我们的决定。因此，如果你们想加仓的话，那就去做吧。”
鲁宾的意思是，公司依然相信巨额亏损的员工能够做出对公司有益的事情。如鲁宾所传递的，管理委员会的充分授权对部门来说意义非凡。
“在那以后，”弗兰克·布罗森斯说，“我们看到机会时就毫不犹豫地抓住它。我们非常大胆，而其他公司的员工依然在担心交易对他们个人以及他们的职业生涯会产生什么样的影响——每时每刻都在担心。由于我们的果断行动，1988年公司的赢利突破了历史纪录！”
20世纪80年代，日经指数经历了长达数年的攀升，其价格增长的动能已经不能用赢利基本面来解释。高盛公司和一些交易商，以及几家大型对冲基金都认为日本市场被严重高估。高盛通过做多标准普尔500指数，同时做空日经指数进行对冲，其假设是不合理的估值差异早晚都会减少。全球最大的两个市场不可能差异如此之大。
但是，市场并不总是理性的，高盛公司和交易商以及几家大型对冲基金并没有赚到 “注定的”利润，它们在1987年美国股票市场崩溃时都遭遇了惨重的损失。日经指数比标准普尔500指数跌幅小，其后迅速上涨——脱离了经济衰退的基本面。鲁宾拥有商业直觉，不停地在寻求获利机会，他最喜欢问的问题是：为什么？鲁宾进一步提出问题：假设日经指数在26000点被高估了，这意味着指数不会再上涨了吗？还是会继续上涨？有可能推测出会上涨到什么水平吗？因此，即便日经指数看起来已经被严重高估，这也不意味着它会像非常理性的西方人所想的那样不会进一步被高估。
在跨文化的背景下，对这种可能性下大赌注是非常不理性的。但是如果你使用看跌期权——而不是直接卖空日经指数——你就能将损失控制在一定范围内，这将大大改变风险收益均衡关系。鲍勃·格拉诺夫斯基的任务是在公司股权市场运作基础上研究新的衍生证券，开发所需的看跌期权产品。
日本保险公司当时为了获得稍高的收益率而购买了长达20年期的票据，到期时本金受日元贬值的影响可能会损失掉一部分；为了避免这种情况，公司发行了日元的欧式看跌期权——以发行日的日经平均指数为标的物。（欧式看跌期权只能在到期日行权，而美式看跌期权可以随时行权，期权有效期通常为1年到10年不等。美式看跌期权中，如果标的证券价格在到期之前下跌，交易员就可以通过购买股票锁定看跌期权的利润，然后持有到期。）1988~1989年间，高盛公司拥有多达3亿美元的日经指数看跌期权。当日本市场下跌时——从36000点下跌至12000点——高盛公司的头寸赢利增长迅猛。
套利团队决定将期权产品上市，出售给美国的零售客户。由于高盛还不是上市公司，因此，要在股票市场上发行期权，需要其他高信誉度的机构鼎力相助，为其发行提供担保。丹麦王国提供了担保，高盛发行了以美元计价的看跌期权。
公司提倡创新的战略推动了默克（Merck）公司在20世纪70年代和80年代源源不断推出一系列新药品，高盛公司也开始意识到在风险套利与其他交易部门需要大力鼓励创新。弗兰克·布罗森斯认为，如果个人或者团队发现与众不同的新事物或者事物运行的新方式，可能促使他们研究出赢利的可行性方案。如果变化是意义深远的，那么利润也会非常可观。一旦比别人更早地发现变化，抓住机会，这种“普通”业务会演变为“独特的”产品，带来巨额的回报。在20世纪90年代，公司的资本金主要用于两种类型的套利业务——风险套利和固定收益产品套利。后来外汇交易部门开始涉足套利交易。如今，公司每一个部门都有套利业务。
“鲍勃·格拉诺夫斯基作出了非常重要的贡献，”布罗森斯回忆道，“他个子不高，留着一头浓密的卷发，络腮胡子，鼻音很重，他非常具有创造力。他能够看透新产品的本质，并且能为推出新产品而不畏艰难。但是，他不善于向别人推销自己的观点，因此团队合作并不够顺畅。”具有敏感商业头脑的套利部门的员工，能够赚取超额利润，很明显都天分超人。套利部门每年平均利润额为10亿美元。
最优秀的套利者不会表现出丝毫的骄傲，而是能够瞄准关键因素，提出正确的问题，并剖析问题，搜集并整理信息，得出正确答案。交易的真正参与者是谁？他们是否会划清界限？这些实用主义者研究解决方案时能否进行灵活的差异化定价，并且规避之前遇到的障碍？如何看待可能出现的错误？每一次交易都是独一无二的。你忽略了什么风险？如果ABC公司打算恶意收购，另外一家公司进行竞购的概率有多大？
在竞争的风暴旋涡中，产生了一种新型组织结构——杠杆收购基金组织，为了实施杠杆收购、再融资、重构而成立的新组织。它们从大型投资机构，特别是公共养老基金筹集到数十亿美元。著名的收购公司科尔伯格–克拉维斯的高级合伙人都来自于贝尔斯登公司，深谙华尔街的规则。该公司创造了巨额的个人财富，知道如何从华尔街得到最好的和最有用的帮助——如何从最好的公司吸引最优秀的人才。这很容易办到。华尔街的每个人都知道科尔伯格–克拉维斯公司是一个能带来可观收益的客户，因此当亨利·克拉维斯打电话给公司部门负责人时说，“你们部门的杰克·史密斯为科尔伯格–克拉维斯提供了非常棒的服务，我们希望继续与他保持亲密的合作”，这简直可以说是一个命令，史密斯所在的公司会得到非常丰厚的回报。并且，史密斯立刻就会知道克拉维斯刚刚给他的老板打过电话，他的职业发展前途无量，因此史密斯会加倍努力地服务于科尔伯格–克拉维斯。他的同事琼斯也一样，渴望成功，希望有机会为科尔伯格–克拉维斯提供优秀服务，这样就会得到老板的赏识，其他人也一样。结果，科尔伯格–克拉维斯公司总是能够享受到最优秀的服务，接到的电话永远都是最新的信息。
富有创造性的赚钱点子总是能够得以应用。比如，当公司的管理层与投资银行秘密地探讨管理层收购事宜，但是由于很难获得融资而决定放弃时，利用杠杆收购就能轻易地进行管理层收购。投资银行容易发动有兴趣的垄断巨头或者科尔伯格–克拉维斯等杠杆收购公司加入，收取大量费用，并从被收购公司获得大量的业务机会。华尔街每家公司都在寻求为科尔伯格–克拉维斯、凯雷（Carlyle）、克度瑞公司（Clayton Dubilier），以及其他私募股权基金服务的机会。华尔街每家公司都非常想认识收购公司，确保与其保持紧密联系——比其他套利者更加亲密与频繁，以具有更强的信息优势。
熟知法律对每个套利者同样重要：打法律的擦边球，通过比市场其他参与者更快学习法律来获取竞争优势。独到的信息以及估值能够确保数额高达千万美元的交易获得成功，这也是超越市场的唯一优势。套利者内幕信息的界定有两个问题。第一，从来就没有过清晰的界定。第二，这个界定永远在发生变化。就像史蒂夫·弗里德曼说的那样：“游戏的界限不断地向内延伸，你没有挪动，但是你突然发现自己已经越界了。”
变化的不仅仅是规则。速度、规模都在发生变化，来自各行各业，拥有不同价值观的人不断加入套利行业。有一个叫做伊万·伯斯肯的套利家专注于并购套利业务。他显得如此与众不同。
当时的一名经验丰富的套利交易员说：“1984年，鲍勃·鲁宾告诉我们‘不要同伯斯肯讲话。那个人是很大的麻烦’。要是鲍勃·弗里曼没有打过那通电话该是什么样子。”
……
所有的市场中，复杂问题接踵而至。虽然美国市场的套利业务数量的增加和规模的扩大使利润率有所降低，但美国以外的套利业务却在以前所未有的速度增长着。埃里克·明迪克说：“套利业务出现在欧洲、亚洲、拉丁美洲等新兴市场，市场中也不断推出新产品：衍生产品、复杂债券、外汇等。机会层出不穷，套利资产规模迅猛扩大。”
① 罗伯特·鲁宾在佛罗里达州的迈阿密长大，先后就读于哈佛大学、伦敦经济学院及耶鲁法学院，在佳利律师事务所工作两年后加入高盛。
② 20世纪70年代，随着股指下跌，通胀升至最高水平，承销额萎缩，华尔街的赢利水平骤降——绝大部分公司都削减了套利业务，但是高盛更加活跃了。高盛基本没有真正的竞争对手，几乎控制了整个市场，包揽了所有赢利机会。
③ 公司的竞争对手斯密斯巴尼（Smith Barney）为了避免在利润表中出现亏损，当天解雇了套利业务的所有员工。会计准则允许在报表中以脚注的方式将该亏损列为“非经常性损益”。